报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前存续主动权益基金4543只，规模2.86万亿，沪深300、行业/主题/风格、中证800为主要基准 [81] - 过去三年，“其他宽基”和“债券+”易跑赢，“存款+”难跑赢，“中证500”和“新兴指数”较易跑赢 [82] - 主动权益基金相对沪深300超额收益长期波动上行，2022年11月后回撤，2025年后拐头，正常情况2025年末有望回归正超额 [82] - 基准更替方面，沪深300与中证800过去三年无明显强弱，中证500稍强且行业分布与2025Q1配置更接近 [82] 根据相关目录分别进行总结 基准分布统计 - 2025年5月7日存续基金4543只，对应基准2459种，按跟踪基金数量分，有1871种基准仅1只基金跟踪，289种仅2只基金跟踪，299种有3只或以上基金跟踪；按是否含港股分，含港股基准1464种，对应基金2167只，不含港股基准995种，对应基金2376只 [14][15] - 以沪深300为主要基准的基金规模和数量占绝对优势，其次为行业/主题/风格类基金，以宽基指数为基准的基金中，跟踪中证800的是另一个大类 [17][18] 超额收益统计 - 以是否可投港股分组，含港股基金跑赢基准基金数占比27.69%，规模占比31.97%；不含港股基金跑赢基准基金数占比31.33%，规模占比36.07%；“可投港股”拉高业绩基准，跑赢基准的基金数量和规模更少 [23][24] - 以主要基准分组，最难跑赢的类别为“存款+”和“境外指数”，最容易跑赢的类别为“其他宽基”和“债+”，其次为“红利”，沪深300和中证800跑赢基准的基金数量占比低于整体水平 [27][28] - 单列以宽基指数为主要基准的基金，跑赢中证500和新兴指数的难度明显低于沪深300和中证800 [30] 为何当前沪深300和中证800作为基准难以跑赢 - 主动权益基金相对于沪深300的超额收益尚未收复前期高点，长期呈波动上行，2022年11月后进入回撤周期，2025年以后超额收益重新拐头 [36][38] - 2007至2024的18年间只有4年主动权益基金累计三年收益跑输沪深300，正常情况下2025年末有望重新回归正超额 [39] - 2024年是近十年来主动权益基金三年期业绩的极小年，统计结果含幸存者偏差 [42] 基准更替的考量 - 新规直觉包括回归基准配置、当前跑赢基准的30%基金回归基准、基准更替，当前70%的主动权益基金跑输基准 [47][48] - 沪深300与中证800在过去三年间无明显强弱之分，过去三年间中证500略强于沪深300，但以中证500为基准的基金跑赢基准比例更高 [50][56] - 中证1000和中证2000有明显风格属性，全市场基金不宜选其为基准，中证500是全市场基金的更优选择 [58][62] “回归基准配置”的短期驱动 - 主动权益基金2025Q1大幅超配电子医药，大幅低配银行综合金融 [68][69] - 银行指数负beta，2021年10月见底后低波动率上行，当前处于历史新高；综合金融正beta，特定阶段高beta；保险无明显beta属性；公用事业低波走平，处于2019年以来走势高位附近 [72][74][76][78]

基金经理变更 - 中航基金副总经理兼首席投资官邓海清因"内部工作调整"卸任中航混改精选混合型证券投资基金基金经理职务，该基金转由方岑单独管理 [2] - 邓海清任职1年零154天期间，该基金C份额回报率为-12.9%，跑输业绩基准21.92%，同类排名3643/4028 [3] - 中航基金回应称邓海清卸任是公司正常人事调整安排，流程严格按照中国证券投资基金业协会相关规定执行 [2] 基金业绩表现 - 中航混改精选近三年累计跌幅达35.20%，邓海清任职期间亏损13.45% [3] - 截至2025年一季度末，前十大重仓股中86.55%仓位集中于万科A、保利发展等地产品牌 [3] - 该基金2024年换手率达1571.45%，频繁交易导致负收益 [3] 行业主题基金特点 - 中航混改精选作为行业主题基金，其表现具有天然周期性，无法脱离市场风格切换的影响 [5] - 行业主题基金投资范围受限，存在使用衍生品对冲受限、固定仓位限制被动应对下跌等"天然短板" [5] - 基金公司合规严格限制风格漂移，未经合规程序不能调整投资方向 [5] 公司业务结构 - 中航基金管理规模431.33亿元中，债券基金占比高达72.5%，权益类业务占比不足8% [6] - 公司业务结构长期呈现"债强股弱"的失衡特征，混合型基金仅31.8亿元，股票型基金不足2亿元 [6] - 旗下权益产品除个别科技主题基金表现尚可外，多数产品深陷业绩泥潭 [6] 基金规模波动 - 中航混改精选规模从2023年底一千多万，到2024年三季度超过1.5亿，后又回落到两千万左右 [6] - 规模波动与房地产行情走势密切相关，四季度房地产行情走弱导致规模回落 [6] 新任基金经理背景 - 方岑为90后基金经理，毕业于清华大学五道口金融学院应用经济学专业 [7] - 曾任职于九州证券、格林基金等机构，2022年2月加入中航基金，2023年3月起担任中航混改精选基金经理 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入 [2] 报告的核心观点 - 2025年3月公募基金资产净值环比基本持平，4月新发基金发行份额同环比下降，股票型基金发行份额环比上升且占比提升 [5] - 公募基金迎来高质量发展拐点，销售机构加速投顾转型，一揽子政策稳定市场，强化长期资金入市 [5] - 一揽子政策加码稳市，市场信心有望提振，券商业绩底部回暖但估值滞涨，建议关注并购重组主线及相关券商 [5] 根据相关目录分别进行总结 一、一揽子政策稳定市场，公募迎高质量发展拐点 （一）公募基金迎来高质量发展拐点 - 5月7日，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，提出25条举措推动行业从重规模向重投资者回报转型 [12] - 优化主动权益类基金收费模式，倒逼基金公司提升投研能力，引导头部机构发行浮动管理费基金 [12] - 将考核评价制度与投资者利益相绑定，推动基金行业从短期规模竞争转向长期价值创造 [13] - 提升公募基金权益投资规模与占比，促进行业功能发挥，券商可参与创新产品设计发行 [13] - 提升服务能力，引导优化资源配置，出台投顾管理规定，推出机构投资者直销平台 [14] - 4月15日，四部门印发《金融“五篇大文章”总体统计制度（试行）》，实现统计标准统一和工作机制协同化 [14][16] （二）“国家队”出手稳市提振信心，金融监管总局优化市场结构 - 4月7日，中央汇金公司将加大ETF增持规模和力度，4月8日央行表态必要时提供再贷款支持 [17] - 增量资金全面入市，“国家队”扩大增持规模，形成双线增持格局，央企和上市公司回购加速 [18] - 4月8日，三家基金公司发布自购公告，“中国版平准基金”为A股市场提供支撑，提振市场信心 [19][22] （三）证监会就《证券投资基金托管业务管理办法（修订草案征求意见稿）》公开征求意见 - 4月3日，证监会就《办法》公开征求意见，严控准入门槛，强化展业能力 [23] - 强化实质展业、风险隔离监管要求，压实托管人责任，健全退出机制 [23][24] - 支持设立专业托管子公司，降低实收资本门槛，强化母公司职责 [24] 二、4月新发基金同环比下降 （一）3月公募基金净值基本持平 - 2025年3月公募基金资产净值达32.22万亿元，环比基本持平，非货基金上升，货币基金下降 [26] （二）4月新发基金同环比下滑，股基占比提升 - 4月新成立基金125只，同比上升4.17%，环比下降7.41%，新发行份额924.88亿份，同环比均下降 [27] - 债券型基金发行份额环比下滑25.59%，占比36.5%；股票型基金发行份额环比上升21.27%，占比49.61% [33] - 4月，股票+混合型基金新发份额环比基本持平，新发份额超50亿份的均为债券型基金 [39][46] （三）按基金类型分：3月基金规模基本持平 - 截至2025年3月，股票+混合型基金净值8.05万亿元，环比上升0.40%，债券基金上涨，货币基金下降 [49] 三、投资建议 - 一揽子政策加码稳市，市场信心有望提振，券商业绩回暖但估值滞涨，建议关注并购重组主线及中金公司（H）、国泰君安（A/H）等券商 [54]

行业现状与问题 - 中国证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，直击行业"重规模轻质量"问题，特别指出银行系公募过度依赖固收产品[1] - 银行系公募固收类产品占比畸高，15家机构平均占比超90%，个别甚至达98%，权益投资领域长期"发育不良"[1] - 交银施罗德作为银行系中的"权益投资标杆"，2021年末权益类基金占比达40%，但2025Q1总规模缩水688亿元，较三年前减少近千亿元[2] 交银施罗德基金表现分析 - 混合型基金规模遭遇"腰斩"，从2027亿元暴跌至873亿元，缩水幅度达57%[2] - 成立满三年的50只主动权益基金中，30只近三年收益率为负，占比60%，6只产品亏损超20%[2] - 具体产品表现：交银内核驱动(-26.73%)、交银持续成长A(-25.94%)等6只产品亏损超20%，仅交银启诚A(+19.99%)等少数产品实现正收益[3] - 2024年净利润同比下滑26.81%至8.79亿元，连续三年下滑并退出"十亿净利润俱乐部"[3] 问题根源剖析 - 投研体系封闭化，过度依赖内部培养基金经理，导致策略同质化严重，市场风格切换时抗风险能力弱[4] - 产品布局失衡，高度集中于消费、医药等调整较大的行业，ETF布局仅2只/4亿元规模，错过指数型产品发展黄金期[4] 转型方向与政策机遇 - 《行动方案》提出建立投研能力评价体系，支持"平台式、一体化、多策略"投研建设，鼓励AI/大数据技术应用[5] - 监管将大力发展指数基金，包括主题投资股票指数基金、场外宽基指数基金试点等，为工具型产品布局提供新赛道[6] - 新任董事长张宏良具有保险/银行背景，与公募老帅谢卫组成新管理团队，可能带来变革[6]

政策发布 - 2025年5月7日证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》[3] 政策意义 - 体现“人民性”，建立符合国情、市情的行业发展新模式，关注业务功能是否服务“五篇大文章”、是否以投资者最佳利益为核心[3] 重要工具及预期差 - 重要工具是浮动管理费，将基金公司收入、评价指标体系、基金经理报酬与投资者回报绑定[3] - 基金经理争取超额收益的努力可能大于预期，带有绩效激励的基金有更好风险调整后回报但跟踪误差更高[3] - “蛋糕”做大的可能性或大于预期，带有绩效激励的基金能吸引更多资金流入[3] - 中小机构特色化经营的空间可能大于预期，浮动管理费可削弱费率价格竞争，实现差异化[3] - 短期推进节奏快于预期，行动方案发布后多个基金产品修改基准[3] 政策细节与目的 - 诸多政策细节有待明确，最大确定性是行业让利于投资者[3] - 2025年起进一步降低基金销售费率，预计每年为投资者节约约450亿元费用[3] 风险提示 - 中小机构特色化经营压力大于预期的风险[3] - 改革节奏受市场实际表现影响大于预期的风险[3]

报告行业投资评级 - 维持证券行业“增持”评级 [1][65] 报告的核心观点 - 持续稳定和活跃资本市场政策将支撑市场交投活跃，利于券商板块业绩和估值修复，主动权益基金的券商持仓低配，公募新规下券商板块有望获资金配置，估值提升 [65] - 建议关注综合实力强的头部券商和买方投顾业务有先发优势的券商 [65] 根据相关目录分别进行总结 《持续稳定和活跃资本市场》相关政策解读 - 高层重申“持续稳定和活跃资本市场”，5月14日证监会公众号转载文章深入解读，非银板块上涨，提振市场情绪 [6][7] - 近期相关会议及政策包括4月25日政治局会议提出目标，5月7日国新办发布会证监会提出三方面举措，5月14日文章强调市场要“稳”更要“活”，推动中长期资金入市形成良性循环 [8] - 《推动公募基金高质量发展行动方案》有优化基金运营模式、健全收入报酬与投资者回报绑定机制、完善考核评价制度、强化长周期考核与激励约束机制、提升权益投资规模与占比、促进行业高质量发展等核心举措 [11][12][13] - 建立与基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制重要，未来浮动管理产品数量将扩容，引导基金公司从“重规模”向“重回报”转型 [14] - 主动权益类基金相对沪深300，银行、非银金融等多个行业低配，重塑考核机制下低配板块有望受益 [15][16] - 我国公募基金费率改革第三阶段销售费率改革进行中，美国共同基金平均总费率自1980年起下行，销售费率下降更早、降幅更大 [21] - 投资者青睐低费率产品，美国免佣基金销售额和资产规模占比提升，公募销售费率下行促使代销模式向买方投顾转型，ETF成主要配置品种 [23][31] - 我国ETF持续扩容为券商投顾业务提供机遇，投顾策略核心转移，有规模优势的券商转型投顾业务可“以量补价” [34] 证券行业2025Q1业绩综述及展望 业绩 - 2025年一季度42家上市券商（不含东方财富）营收1259.3亿元（同比+19%），归母净利润521.8亿元（同比+77.8%），自营和经纪业务增速最快，投行和资管业务负增长 [37] - 25Q1经纪、自营业务占调整后营收比重提升，其余业务占比下降 [42] - 2025年一季度42家上市券商ROE为8.05%，同比提升3.24pct，行业平均杠杆率为3.83倍，同比下降0.13 [46][47] 各业务情况 - 经纪业务：25Q1收入327亿元，同比+43%，得益于市场交投活跃，沪深两市股票成交额和日均成交额增长，新发基金份额同比+3%，其中股票型同比+180% [48][49] - 投行业务：25Q1股权融资规模同比+41%，IPO规模同比-30%，增发规模同比+99%，投行业务收入66.7亿元，同比-1.1%，降幅收窄，部分头部券商和并表券商收入增长 [50][52] - 资管业务：25Q1收入101.3亿元，同比-6.9%，国泰海通、国联民生并购重组增长，头部中信、广发个位数增长，有控股公募的券商受公募业绩影响大 [53] - 信用业务：25Q1市场交投活跃，日均两融余额等有变化，上市券商融出资金规模同比+27%，买入返售金融资产规模同比-10%，股票质押规模压降 [57] - 自营业务：25Q1自营投资收入486亿元（同比+45.5%），交易性金融资产规模同比+9.4%，中小券商自营收入弹性大，头部券商增速高于行业平均 [59] 展望 - 政策支持下市场交投将保持活跃，支撑券商业绩和估值修复，券商并购重组推进，行业格局优化，头部券商优势凸显，公募销售费率改革使券商代销业务收入短期承压，买方投顾转型早的券商有先发优势 [62] - 当前券商板块PB为1.3x，处于近十年的29%分位，具备安全边际，看好向上修复空间 [62] 投资建议 - 维持证券行业“增持”评级，关注综合实力强的头部券商和买方投顾业务有先发优势的券商 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 强化业绩比较基准约束对公募基金资产配置向沪深300等宽基指数靠拢具有中长期意义，但对短期盘面影响有限 [1] - 上证50等大盘红利指数持续上涨的底层逻辑是A股配置价值的回升，每一轮上证50的领涨行情都伴随着经济数据的持续回升 [1] - 当前强预期弱现实阶段，上证50单日强攻后行情持续性往往不强，短期可能需要防范市场情绪见顶回落的风险 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 5月14日，大金融板块大涨带动股指多数飘红，上证50指数单日收涨1.69%，与中证1000等小盘类指数明显分化，市场猜测与公募基金新规引发资金向前期显著低配的银行、非银金融等板块抢筹有关 [1] - 2025年5月7日，证监会发布《推动公募基金高质量发展的行动方案》的通知 [1] 行动方案内容 - 优化基金运营模式，建立健全基金公司收入报酬与投资者回报绑定机制，如设立浮动管理费机制，引导管理规模居前的行业头部机构发行此类基金数量不低于其主动管理权益类基金发行数量的60%；降低投资者成本，调降认申购费和销售服务费，引导下调大规模指数基金、货币市场基金的管理费率与托管费率等 [2] - 完善行业考核评价制度，强化长周期考核与激励约束机制，如要求基金公司建立以基金投资收益为核心的考核体系，降低规模排名、收入利润等指标权重；对高管和基金经理的考核分别设定投资收益指标权重，并实施长周期考核机制，三年以上中长期收益考核权重不低于80%等 [2] - 大力提升公募基金权益投资规模与占比，如在基金公司监管分类评价中显著提升权益类基金相关指标权重，制定公募基金参与金融衍生品投资指引；大力发展场内外指数基金，研究创设场外宽基指数基金试点产品等 [2] - 推进强监管防风险促高质量发展等 [2]

中国证券投资基金业协会最新数据显示，截至2025年一季度末，我国公募基金管理规模32万亿元。总规模从2019年的 13万亿元增长到去年底的33万亿元。其中，以股票投资为主的权益类基金规模从2.3万亿元增长到8.2万亿元，权益类 ETF突破3万亿元。 近年来公募基金规模延续扩张，市场已经进入全新发展阶段。资金结构的变化业引发了个人与机构投资者偏好的明显 分化。 wind数据显示，截至2024年末，个人投资者持有公募基金16.7万亿份，份额占比为51.51%，机构投资者持有15.7万亿 份，占比46.11%。分类型来看，债券型基金主要由机构所持有占据多数份额。 值得一提的是，主动权益基金的个人投资者份额占比远超机构投资者，个人投资者持有普通股票基金份额占比 78.43%、持偏股混合基金份额占比86.89%、持平衡混合基金份额占比98.44%、持灵活配置基金份额占比74.29%。 2025年5月15日，是全国第七个"全国投资者保护宣传日"。 各地证监局、行业协会、金融机构联合来战投教活动，通过公益广告、短视频、案例分析等形式，向投资者普及证券 期货基础知识、防非反诈技巧及维权途径。 公募市场是一个有风险的专业化市场 ...

行业监管动态 - 证监会副主席陈华平强调推动证券基金机构高质量发展，提升投资者服务水平 [1] - 证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，市场反响积极 [1] - 下一步将强化基金公司与投资者利益绑定，解决基金"旱涝保收"问题 [1] 产品与服务优化 - 计划丰富与中小投资者风险承受能力相适配的产品 [1] - 高质量服务居民财富管理需求 [1] 机构责任与合规 - 压实证券公司和销售机构责任，督促提升治理水平和合规风控能力 [1] - 严格落实投资者适当性制度，确保投资者充分了解产品风险 [1] - 倡导理性投资、长期投资理念 [1]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：公募基金、非银、大金融、消费金融、资本市场 - **公司**：中信证券、东方财富、中国平安、中国太保、立新集团、大智慧、香台股份、新华保险、同花顺 纪要提到的核心观点和论据 - **公募基金高质量发展行动方案** - **出台背景**：自上而下推动公募基金成为中长期资金稳定来源，目标是未来三年每年A股流通市值至少增长10%；自下而上平衡基民、基金公司和基金经理之间的利益关系[3] - **核心内容**：产品端改革，包括商业模式（提高产品预期投资收益率，鼓励被动型、指数型ETF产品发展）、盈利模式（推动消费，鼓励浮动管理费收费模式，调降认购和销售费用，下调指数基金货币基金管理费和托管费）和考核方式（以投资收益为核心拉长周期，对员工尤其是高管要求基金收益指标不低于50%，对基金经理要求业绩权重基准不低于80%，实行三年以上周期考核）；渠道发展鼓励To B销售；公司运营治理提升运营治理能力，提高合规水平，完善多层次流动性风险防控机制[4][5][7] - **对行业影响**：产品围绕预期回报率构建，方便投资者配置权益资产；行业差异化发展，头部倾向发展被动型产品提升份额和盈利、降低管理费，中小型走主动管理路径；行业集中度将提升；销售环节产销分离，更多面向B端和专业化财富管理机构[8][9] - **海外市场对中国公募基金行业启示**：头部基金公司通过被动型产品提升市场份额集中度，被动型产品管理费持续下降，中小型基金公司需走主动管理路径寻求差异化发展[10] - **新规对非银板块配置影响**：新规出台后非银板块显著欠配，沪深300和A500指数中银行、保险、券商等非银板块标配比例分别为9.4%和5.7%，处于极度欠配，权重股票未来可能补涨，如中信证券、东方财富、中国平安、中国太保等，但补配机会需跟踪验证[11] - **公募新规对大金融板块影响**：新规出台后银行股上涨扩散至非银板块，处于预期阶段，需验证基准设置，基本面角度大金融板块未来有三个发展方向，需关注相关指数及政策变化[12] - **银行资产方优质资产标的**：当前金融环境下，能为银行提供相对优质资产的消费金融公司值得关注，如二手车贷领域龙头立新集团[13] - **资本市场投资端改革方向**：供给侧改革是重要方向，鼓励并购重组，推荐正在进行并购重组的大智慧和香台股份[14] - **公募基金新规带来的非银板块投资机会**：除补配机会外，关注弹性较大的非银标的，如新华保险、同花顺和东方财富等[15][16] - **非银板块未来投资方向**：为银行提供优质资产的消费金融公司；行业内并购重组机会；市场调整后弹性较大的非银标的[18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公募基金改革使产品成为分配权益产品，行业规模预计增长，部分销售渠道有专业化弊端，需跟踪各家基金公司产品基准情况[17]