全球经济活动在政策不确定性下表现良好，这与市场对减息的预期或许存在落差。 施罗德投资全球经济研究部主管David Rees；施罗德投资资深经济师George Brown；施罗德投资策略师 Tina Fong及施罗德投资欧洲经济学家Irene Lauro 2025年上半年，尽管全球范围内关税争端不断，但全球经济依然保持着良好的运行态势。目前，政策不 确定性的峰值已过，但市场对全球经济增长的预期仍有些悲观。稳健的增长本应支撑风险资产，但市场 仍需时间来消化货币宽松力度减弱这一政策环境的变化。具体而言，当前美国经济增长稳健、通胀高企 且存在产能约束，这与市场对美联储将在第三季度启动降息、最终利率降至3%的普遍预期相悖。美联 储降息或将推迟到2026年，若在当前阶段就实施降息，未来通胀的黏性可能会进一步增强，从而带来更 大的风险。 我们对于关税争端所引发的后续影响仍心存担忧，预计未来几个月内出口导向型经济体将面临短期疲 软。不过，我们对全球经济前景仍维持乐观态度，因为宽松的金融环境将推动经济活动出现周期性回 升。今年全球经济增速或将达到2.5%，2026年或将达到2.6%，均高于市场普遍共识水平。 美国经济表现或将超 ...

金价表现与驱动因素 - 金价本周上涨约1.8%，交易价格接近每盎司3650美元，并创下纪录[1] - 白银价格突破每盎司42美元，创下自2011年以来新高[1] - 今年以来黄金累计上涨近40%，成为表现最好的大宗商品之一，涨幅超过标普500指数等其他市场指标[1] - 钯金本周涨幅接近9%，铂金上涨至每盎司1,400美元左右[2] 宏观经济背景 - 美国8月消费者价格涨幅符合预期，为美联储下调借贷成本提供空间[1] - 交易员已消化美联储下周会议至少降息25基点，并预计年底前可能再降息两次[1] - 利率下降、国债收益率走低以及美元走弱通常会利好黄金[1] 资金流向与机构观点 - 本周迄今，实物黄金支持的ETF已增加近17吨[2] - 瑞银集团将年底金价目标从每盎司3500美元上调至3800美元，并预计到2026年年中前金价将达到每盎司3900美元[2] - 黄金与美元的负相关性依然较高，美元持续贬值应会提振投资需求，市场参与者会将黄金用作对冲工具[2] 其他影响因素 - 金价上涨受到央行买盘、地缘政治不确定性以及ETF资金流入的支撑[1] - 美国总统特朗普希望降低政策利率，提升了黄金的吸引力[2] - 黄金同样受到特朗普试图扩大对美联储影响力的推动[2]

美元市场趋势与核心观点 - 美元在经历2025年前六个月创纪录下跌近11%后，过去两个月趋于平稳，但多数市场参与者仍认为其处于熊市趋势，并为进一步贬值做好准备 [1][2] - 市场观点认为当前美元走势仅是抛售暂歇而非趋势逆转，下跌过程尚未结束且可能相当混乱 [1][4] 美元面临的利空因素 - 拖累美元下跌的利空因素持续存在，包括对美国例外论的重新审视、特朗普贸易保护主义引发的增长担忧以及美国持续的双赤字问题 [4] - 疲软的美国就业数据为美联储更大幅度降息提供空间，这将削弱美元的利差优势，利率市场定价显示美联储可能持续降息至年底 [5] - 外国投资者持有美国资产规模达数万亿美元，任何风险敞口的缩减都可能拖累美元，尽管尚未出现大规模抛售 [6] 外汇对冲策略的影响 - 若外国投资者决定削减美国资产配置，美元可能迎来新一轮大幅下跌 [7] - 美元上半年的疲软表现促使资产管理公司加快对冲步伐，反应较慢的参与者可能在未来三到六个月加入，这些对冲操作通常涉及抛售美元，将增加供应并压制实时汇率 [8][9] - 美联储进一步降息可能降低主流对冲工具成本，从而增强外汇对冲的吸引力 [10][11] 政策环境与汇率预期 - 特朗普政府的"美国优先"议程和振兴制造业计划与强势美元策略背道而驰，政府虽表示相信强势美元但信念已不如年初 [11] - 分析师预计美元指数短期内将在95至100区间徘徊，未来一年美元兑主要非美货币可能再贬值5%至7% [11][12] - 有观点指出美元汇率刚刚达到中性水平，远未被低估，熊市还有更多下跌空间 [12]

**中美流动性共振的投资机遇分析纪要** **一 行业与公司** * 纪要主要涉及全球宏观经济、中美货币政策、流动性分析及各大类资产配置[1] * 重点分析的资产类别包括：中国A股、港股、美股、美债、中债、黄金及商品[1][30][32] * 核心讨论中美两国经济基本面、通胀前景及央行政策对全球市场的影响[1][13][24] **二 核心观点与论据** **全球流动性环境** * 中美货币政策共振导致全球流动性宽松 中国M2和美国M2均保持上行[1][6] * 美元进入长期下行周期 因美国经济相对优势减弱 资金从美国流出 美元指数长牛市周期结束[7] * 美债发行高峰对美元流动性紧缩作用有限 因美国银行体系准备金水平较高且美联储拥有多种流动性投放工具[8][10] * 美国财政部TGA账户在债务上限解除后迅速上升 但本次需补充资金量仅为以往一半 且通过加关税改善了财政收入 美债发行量未达预期[9] **中国经济与市场** * 中国股市流动性非常宽裕 融资余额、开户数、换手率等指标均处于历史高位[4] * 流动性主要源于居民存款转移至股市（居民存款搬家） 背后是政府加杠杆进行财政扩张所创造的大量存款[4][5][26] * 中国财政扩张较快 新增专项债发行迅速 但若四季度无新政策支持 宏观流动性增速可能在年末或明年初迎来下行拐点[26] * 中国A股和港股今年以来涨幅领跑全球 但估值仍处于历史中位数和均值水平 在流动性继续宽松预期下仍有进一步上涨机会[2][31] **美国经济与通胀** * 美国经济面临滞胀风险 经济增长从去年2.8%下降至今年1.4% 而通胀预计将持续上行[18][22] * 美国通胀数据质量存疑 受三因素影响：季节调整模型缺陷、数据采集频率不一致（如受关税影响的商品每两月统计一次）、以及因政府关闭数据中心导致虚构数据比例上升 2025年虚构数据占比高达35%[14][15][16] * 关税对通胀的推升作用被暂时掩盖 主因政策落地有时间差、企业抢进出口、钻法律漏洞推迟缴纳关税以及经济放缓对冲了部分压力[14][17] * 关税成本将由外国出口商、美国企业和消费者共同分摊 若全部转嫁给消费者 可能推高通胀约120个基点 使通胀率最高达到4%[19][20][21] **美联储政策与影响** * 美联储决定启动降息周期 主要因面临巨大的政治压力 而非经济环境支持[24] * 滞胀期降息最确定的影响是美元贬值和黄金上涨 对美股而言涨跌互现 上涨频率约50% 回报中位数仅为1%[25] * 美联储降息可能导致美元贬值 使美元流动性更宽松 历史数据显示此类时期黄金和非美股票表现突出[11] **投资建议与策略** * 当前处于中美流动性共振窗口期 预计可持续一个季度左右（约至11月）对风险偏好和市场环境友好[27][33] * **超配资产**：黄金（作为期权在极端情况下有大幅上涨潜力）、中国A股、港股（受益于流动性宽松及外资回归）[1][25][30][31] * **标配资产**：美股（估值较高）、美债（短期利率有下行机会但长期存不确定性）、中债（利率下行幅度已超经济基本面）[30][32] * **低配/谨慎资产**：商品类资产（全球需求偏弱）但稀土、有色金属可能有小范围机会[32] * 策略上建议利用9-10月市场波动逢低增配 而非认为行情结束[12][28][29][33] **三 其他重要内容** * 重要事件节点：11月9日中美贸易谈判及四中全会召开 可能提供新的线索和交易方向[27] * 美国就业数据大幅下修90万人 显示此前经济韧性很大程度上是统计数据偏差所致[13] * 外资正在回归中国市场 为未来提供新的增长资金支持[31] * 美国通胀前瞻指标显示 7月份数据环比中枢已提高30多个基点 同比增速可能达3.5%至4%区间[18]

美国非农就业数据下修 - 美国劳工部年度基准修正报告显示，在截至2025年3月的一年间，美国非农就业人数大幅下修91.1万，每月平均少增近7.6万 [2] - 修订前截至2025年3月的12个月非农新增就业人数为180万，平均每月增14.9万，修订后每月平均新增人数接近“腰斩” [2] - 此次修订基于覆盖范围更广的失业保险缴费数据，被认为更能反映就业真实情况 [2] 经济衰退预期与市场影响 - 从60余年的经济史看，新增非农就业中枢曾12次下破10万，其中9次触发了美国经济衰退，新增就业连续“破10”可被视为经济衰退信号 [5] - 非农数据大幅下修挑战了此前“经济软着陆”的乐观判断，表明美国劳动力市场在2024年至2025年初经历了更深层次的放缓 [5] - 数据公布后，国际金价一度涨破每盎司3700美元整数关口，并在9月份七个交易日中有六个交易日盘中刷新新高 [1][9] 美联储政策预期 - 非农就业数据走弱强化了市场对美联储较快降息或持续降息的预期 [1] - 据芝商所“美联储观察”工具，美联储9月降息25个基点的概率为91.8%，降息50个基点的概率为8.2% [6] - 有分析预计美联储将持续以每次25个基点的渐进式步伐降息，直至在明年达到3.0-3.5%的中性利率区间 [6] 黄金市场走势分析 - 美国经济基本面持续恶化及市场避险情绪推动金银价格迭创新高 [1] - 分析师认为，贵金属后续将延续震荡偏强走势，中长期在降息预期和地缘风险支撑下价格重心仍有望稳步上移 [1] - 纽约期货黄金的关键支撑位于3550美元附近，下一目标可看向3730美元左右，中长期有望挑战3800美元高位 [10] 美元与大宗商品展望 - 美国经济走弱预期下，美元或已步入新一轮贬值周期，降息预期、经济回落及财政赤字担忧可能成为美元走弱的催化因素 [8] - 大宗商品在美元走弱期间通常有不错表现，因资金转向实物资产保值增值，且美元贬值有助于降低全球基础设施投资成本，拉动大宗商品需求 [8]

美国非农就业数据下修与经济预期 - 美国劳工部年度非农就业基准修正报告显示，在截至2025年3月的一年间，非农就业人数大幅下修91.1万，每月平均少增近7.6万 [2] - 修订前12个月非农新增就业人数为180万（月均14.9万），修订后月均新增人数接近"腰斩" [2] - 此次修订基于失业保险缴费数据，覆盖范围更广，被认为更能反映就业真实情况 [2] 经济衰退信号与市场担忧 - 从60余年美国经济史看，新增非农就业中枢12次下破10万，其中9次触发经济衰退，连续"破10"被视为经济衰退信号 [5] - 非农校准大幅下修引发市场对美国经济增长前景的更大担忧，挑战此前"经济软着陆"的乐观判断 [5] - 就业市场超预期走弱表明过去一年经济疲软程度远超预期，就业市场真实压力被长期低估 [5] 美联储政策预期变化 - 通胀略不及预期，美联储9月降息50个基点的概率攀升 [5] - 据芝商所"美联储观察"工具，美联储9月降息25个基点的概率为91.8%，降息50个基点的概率为8.2% [6] - 10月累计降息25个基点的概率为24.1%，累计降息50个基点的概率为69.8%，累计降息75个基点的概率为6.1% [6] - 预计美联储将以每次25个基点的渐进步伐降息，直至明年达到3.0-3.5%的中性利率区间 [6] 黄金价格表现与驱动因素 - 国际金价9日一度涨破每盎司3700美元整数关口，后持续高位震荡 [1] - 在9月份迄今为止的七个交易日中，黄金价格有六个交易日盘中刷新新高，现货黄金冲破每盎司3660美元关口续创历史新高 [8] - 纽约期货黄金关键支撑位于3550美元附近，下一目标看向3730美元左右，中长期有望挑战3800美元高位 [9] 避险情绪与资产配置转向 - 美国经济基本面持续恶化，市场避险情绪推动金银迭创新高 [1] - 就业数据连续大幅修正引发对官方统计质量及"数据政治化"的担忧，推升避险情绪，促使资金涌入黄金等传统保值资产 [7] - 投资者担心全球不可持续债务、地缘政治动荡和美元作为法定货币持续贬值的结构性风险，黄金逐渐被视为"终极价值储存工具" [7] 美元与大宗商品走势预期 - 美国经济走弱预期下，美元或已步入新一轮贬值周期 [7] - 美联储降息预期抬升、美国经济超预期回落、财政赤字担忧等都可能成为美元走弱交易的潜在催化 [7] - 大宗商品在每一轮美元走弱期间表现均有不错表现，因美元贬值降低新兴市场融资成本，有助于推动全球基础设施投资加速 [7]

黄金价格与市场表现 - 现货黄金价格创历史新高 首次站上3570美元/盎司 盘中冲高至3578美元/盎司 日内涨幅0.86% 报3562.77美元/盎司 年内累计涨幅超35% [1][5] - 美股黄金板块全线大涨 哈莫尼黄金一度大涨超8% 盎格鲁黄金大涨超3% 科尔黛伦矿业和金田涨超2% 金罗斯黄金涨超1% [1][4] 宏观经济数据与美元走势 - 美国7月JOLTS职位空缺718.1万人 低于预期的737.8万人 降至10个月低点 前值由743.7万人下修至735.7万人 [3][6] - 美元指数直线跳水 跌0.26%至98.0684 美元贬值趋势直接利好以美元计价的黄金 [3][6] - 招聘速度放缓显示劳动力需求减弱 失业者寻找新工作时间延长 [6] 机构观点与价格预测 - 摩根士丹利指出多重利好支撑金价：美联储降息周期开启、美元走弱、ETF资金流入及实物需求复苏 将年底目标价设定为3800美元/盎司 [6] - 瑞银重申2026年6月金价将升至3700美元/盎司的预测 并指出在地缘政治或经济恶化情况下可能升至4000美元 [6] - 黄金与美元强负相关性仍是关键定价逻辑 [6] 美联储政策动向 - 美联储《褐皮书》显示各地区出现"温和或轻微"通胀 通胀提及次数接近四年低点 就业水平几乎无净变化 [7] - 美联储理事沃勒表示应在9月开始降息 未来3-6个月内可能多次降息 [7] - 市场预计9月降息25基点概率升至96.6% 年内降息幅度预计50-75基点（2-3次） [7] 科技股与美股表现 - 美股三大指数分化：道指跌0.05% 纳指涨1.02% 标普500涨0.51% [4][5] - 科技股普涨推动纳指与标普反弹 谷歌股价大涨超8% 总市值突破2.76万亿美元 创历史新高 [3][5] - 能源和银行股表现疲软 因经济放缓担忧和债券收益率飙升 [5]

这一涨势与特朗普推出的一系列关税政策，以及其为影响美联储决策而发起的史无前例的行动同步。这 些举措已导致美元走软和短期美债收益率下降，与特朗普旨在刺激企业和消费者支出、降低美国债务偿 还负担的目标相符。 有分析指出，随着特朗普试图让美联储乃至美元为其意愿服务，市场对黄金相对吸引力将持续增长的预 期正在升温，投资者正将特朗普对美联储的干预视为黄金上涨的核心逻辑。 在对美元资产信心动摇、通胀风险加剧的背景下，黄金正成为今年最炙手可热的资产之一。 "独立性"受损，美联储成风暴中心 特朗普对美联储的施压正成为市场的关注焦点。 本周，金价已突破每盎司3500美元，刷新历史高点。市场普遍押注美联储将很快开始降息，这进一步巩 固了由各国央行旺盛购买和对全球经济日益加深的担忧所推升的"购金潮"。 剔除通胀影响后，本轮金价逼近上世纪80年代以来的高位水平。 作为美国经济乃至全球金融市场的核心机构，美联储的独立性正面临挑战。而投资者日益相信，特朗普 对美联储独立性的持续施压，将为黄金创纪录的涨势提供新的、强有力的支撑。 特朗普不仅试图罢免美联储理事库克，还一再指责主席鲍威尔及其他决策者降息速度不够快。此外，他 还将通过提名新任主 ...

黄金市场表现 - 金价突破每盎司3500美元再创新高 现货黄金连涨7日 历史新高逼近3580美元 [1] - 黄金今年涨幅超过三分之一 表现优于全球股票 大宗商品及比特币等资产 [1] - 黄金持续三年牛市行情 受益于美联储降息预期 各国央行购金及全球经济担忧 [1] 政策影响分析 - 特朗普推出关税措施并试图影响美联储政策 政策波动性突破极限削弱美元 对黄金构成利好 [1][4] - 特朗普试图解雇美联储理事库克 指责主席鲍威尔降息速度不够快 可能通过提名新主席为更顺从的央行铺平道路 [1] - 特朗普减税方案预计未来十年使美国赤字增加3.3万亿美元 加剧市场对美国借款偿债能力的担忧 [4] 市场机制变化 - 美元走低及短期国债收益率下行 可能强化特朗普降低美国债务偿还负担的目标 [1] - 30年期美债收益率居高不下 投资者押注降息周期可能煽动通胀 引发国债投资外流至黄金等防御性资产 [5] - 黄金成为应对货币贬值或刻意削弱美元政策的保障 1970年代类似动态曾助推金价开启300%涨势 [3][4] 机构观点与预测 - 瑞银集团称贵金属"重登顶峰" 花旗集团因美国经济恶化上调短期展望 高盛集团指出央行需求及美元多元化是关键支撑 [7] - 若美联储年底前快速执行三到四次降息 金价或触及3800美元 但需要更低利率真正推动上涨 [4] - 市场预期2026年底金价可达4000美元 主要基于美联储独立性丧失及政策压力持续累积 [10] 资金流向分析 - 投资者对黄金ETF配置仍低于2020年疫情和2022年俄乌冲突期间的前高 期货市场投机性多头持仓亦低于历史峰值 [10] - 会议后投资者涌入黄金ETF 资金持续流入至今 市场仍有充分空间吸纳投资者 [7] - 短期美国国债收益率跌至四个月低点 结合美元疲软共同支撑黄金 [5]

金价突破与上涨趋势 - 伦敦现货黄金突破3500美元/盎司关口 最高触及3508.49美元/盎司 结束长达四个月的横盘整理 [1] - COMEX黄金期货盘中最高价达3578.4美元/盎司 COMEX白银期货最高触及41.99美元/盎司 创2012年以来最高水平 [1] - 国内沪金主力合约报804.32元/克 涨幅1.21% 沪银主力合约报9824元/千克 涨幅2.33% 刷新上市以来新高 [1] 美联储降息预期与市场影响 - 美联储9月维持利率不变概率降至10.3% 降息25个基点概率升至89.7% 10月降息概率超90% [2] - 黄金股ETF年内涨幅达66.24% 国内现货黄金年内涨33% 白银现货涨幅超40% [2] - 美联储降息预期升温源于主席鸽派转向及特朗普干预央行独立性担忧 增强贵金属避险吸引力 [2] 机构观点与目标价格 - 摩根士丹利将黄金年底目标价设定为3800美元/盎司 强调黄金与美元强负相关性 [5] - 瑞银集团预测未来几个季度金价将继续创新高 因低利率环境及地缘政治风险 [4] - 历史数据显示美联储降息后60天内黄金平均涨幅达6% 白银平均上涨4% [5] 金属板块联动与资金流向 - 白银因工业属性较强 在涨幅方面有望超越黄金 [3] - 有色金属ETF基金近10个交易日净申购超1.5亿元 年内涨幅达51.56% [3] - 清和泉投资持仓重点为黄金、铜、铝等上游资源行业 因供给端增长有限及美元走弱趋势 [3] 关键时间节点与数据关注 - 9月4日美国公布8月ADP就业人数 9月5日公布失业率及非农数据 9月11日公布CPI数据 [3] - 美联储降息交易为黄金价格上涨提供动能 下半年货币政策变化将接力财政政策支撑金价 [3]