投资评级 - 报告维持方正证券"买入"评级 [1] 核心观点 - 自营业务和经纪业务双轮驱动公司净利润大幅增长 [1] - 2025年上半年归母净利润同比+76.4%至23.8亿元 [8] - 第二季度归母净利润同比+109.7%至11.9亿元 [8] - 上调2025-2027年归母净利润预测至41.11/40.36/42.81亿元 [3] - 看好公司在市场活跃度提升环境中兑现财富管理业务优势 [3] - 平安集团深度赋能有望进一步提升公司竞争力 [3] 财务表现 - 2025H1营业收入56.6亿元，同比+52.1% [8] - 2025H1经纪业务收入23.3亿元，同比+46.3%，占比41.4% [8] - 2025H1投资收益(含公允价值)20.0亿元，同比+66.6% [8] - Q2单季投资收益9.22亿元，同比+100.9% [8] - 2025H1投行业务收入1.0亿元，同比+26.3% [8] - 2025H1资管业务收入1.3亿元，同比+4.6% [8] - 2025H1ROE达4.8%，同比提升1.9个百分点 [8] 业务指标 - 全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3% [8] - 公司两融余额414亿元，市场份额2.2% [8] - 股权主承销规模10.2亿元，排名第31 [8] - 债券主承销规模101亿元，排名第53 [8] - 资产管理规模500亿元，同比-4.6% [8] - 方正富邦基金管理公募规模828.05亿元，较年初+2.40% [8] 估值指标 - 当前股价8.64元，市净率1.42倍 [6] - 2025-2027年预测PE分别为17.3x/17.6x/16.6x [1] - 2025-2027年预测PB分别为1.33x/1.21x/1.10x [3] - 每股净资产6.06元 [7] - 总市值711.25亿元 [6]

投资评级 - 招商银行投资评级为"推荐"且维持该评级 目标价为52.9元 [2][8] 核心观点 - 业绩增速转正 2025H1归母净利润749.30亿元同比增长0.25% 较一季度同比-2.1%明显改善 [2] - 财富管理业务重回增长轨道 财富管理手续费及佣金收入127.97亿元同比增长11.9% [7] - 价值银行优势巩固 管理零售客户总资产(AUM)余额达16.03万亿元较年初增长7.39% [7] - 资产质量总体稳健 不良贷款率0.93%较年初下降2bp 拨备覆盖率410.93%风险抵补能力充足 [2][7] 财务表现 - 2025H1营收1699.69亿元同比-1.72% 净利息收入1060.85亿元同比增长1.57% [2][7] - 净手续费及佣金收入376.02亿元同比降幅收窄至1.89% 其他非息收入受债市波动影响同比下降12.88% [7] - 业务及管理费同比-0.52% 成本管控有效 [7] - ROAA和ROAE保持较高水平 2025E净利润增速预测调整为0.7% [8] 息差与资产负债结构 - 2025H1净利息收益率(NIM)为1.88% 同比收窄12bp Q2单季NIM为1.86%环比下降5bp [7] - 负债端成本优势巩固 H1客户存款平均成本率降至1.26%同比优化34bp [7] - 资产端收益率承压 H1贷款和垫款平均收益率降至3.45%同比下降57bp [7] - 存款定期化趋势延续 H1活期存款日均余额占比为49.72%较2024年全年下降0.62个百分点 [7] 业务发展 - 资产端信贷投放由对公驱动 总资产12.66万亿元较年初增长4.16% 贷款总额7.12万亿元较年初增长3.31% [7] - 对公贷款余额较年初增长7.89% 零售贷款较年初增长0.92% [7] - 客户存款总额9.42万亿元较年初增长3.58% [7] - 综合化经营迈出新步伐 获批筹建金融资产投资公司(招银投资) [7] 资产质量 - 不良生成保持稳定 母行口径25H1年化不良生成率为0.98%同比下降0.04个百分点 [7] - 对公资产质量持续向好 公司贷款不良率0.93%较年初大幅下降13bp [7] - 房地产业贷款不良率降至4.56%较年初下降18bp [7] - 零售贷款不良率1.03%较年初上升7bp 但零售贷款不良净生成环比下降10bp至1.65% [7] 估值预测 - 当前股价对应2025E PB 0.97X 给予2025年目标PB 1.2X [8] - 调整2025E/2026E/2027E净利润增速至0.7%/1.4%/4.9% [8] - 2025E每股盈利5.86元 2025E市盈率7.32倍 [9]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入44.28亿元，同比增长33.63% [2] - 归母净利润19.32亿元，同比增长65.76% [2] - 基本每股收益0.39元，同比增长69.57% [2] - 加权平均净资产收益率4.53%，同比提升1.65个百分点 [2] 业务板块分析 - 经纪业务手续费净收入同比增长33.69% [2] - 投行业务手续费净收入同比增长15.11%，北证IPO申报及债权融资规模回升 [2] - 资管业务手续费净收入同比增长11.24%，固收业务助推主动管理规模增长 [2] - 投资收益（含公允价值变动）同比增长64.32%，权益自营稳健、固收自营收益率领先 [2] - 利息净收入同比下降11.38%，两融余额稳定但质押规模持续压降 [2] 分红与估值 - 半年度拟每10股派发现金红利1.38元（含税） [2] - 按8月28日收盘价10.19元计算，对应2025年P/B为1.16倍 [3] 机构预期与评级 - 预计2025年EPS为0.63元，2026年EPS为0.65元 [3] - 90天内2家机构给予评级（1家买入、1家增持），目标均价11.98元 [5]

财务表现 - 2025年上半年归属股东净利润246.22亿元，同比增长0.55% [2] - 营业收入659.18亿元，同比下降5.57% [4] - 净息差保持在1.4% [4] 资产负债规模 - 截至2025年6月末资产总额72,386亿元，较上年末增长4.0% [3] - 贷款总额40,841亿元，较上年末增长3.8% [3] - 基础贷款（不含贴现）39,911亿元，较上年末增长5.6%，在资产中占比提升0.8个百分点至55.1% [3] - 存款余额42,532亿元，较上年末增长5.4%，在负债中占比提升0.7个百分点至64.0% [4] 负债成本管控 - 存款成本同比改善34BP，其中对公存款成本改善36BP，零售存款成本改善32BP [4] - 存款付息率为1.92%，较上年度下降26BP [4] - 近三年零售存款成本累计改善49BP [7] 资产质量 - 不良贷款率1.25%，与年初持平 [2][5] - 关注率1.8%，较年初下降0.04个百分点 [5] - 逾期率1.95%，较年初下降0.07个百分点 [5] - 资本充足率13.53%，一级资本充足率11.55%，核心一级资本充足率9.49% [5] 零售业务发展 - 零售日均存款增速达6.7% [7] - "阳光理财"品牌创新产品半年规模超100亿元 [8] - 手机银行"金知了"小店访问量超1480万人次，产品成交额达去年同期3.6倍 [8] - AI投顾体系累计服务客户超150万人次 [8] 养老金融业务 - 64家网点挂牌"养老金融服务中心" [8] - 第三代社保卡发卡增长14% [8] - 企业年金托管规模增长6.9% [8] - 个人养老金开户增长15% [8] - 养老产业贷款增长30% [8] 云缴费业务 - 累计接入项目突破1.89万项 [9] - 服务人次超过16亿次 [9] - 上半年缴费金额超3800亿元 [9] - 沉淀公司零售各类结算存款300亿元 [9] - 直联用户新增472.5万户 [9] - 云缴费中收增长11.9% [9] 战略方向 - 加大信贷投放力度，优化业务结构，降低负债成本 [2] - 重点发展个人消费贷款贴息业务，丰富信贷产品货架 [10] - 拓展文旅以旧换新等消费场景，加强与重点平台合作 [10] - 推动数字化风控建设，加强前瞻性风险管控 [6]

财务业绩 - 2025年上半年营收1333.68亿元 同比增长0.77% 归母净利润460.16亿元 同比增长1.61% [2] - 资产总额达15.44万亿元 不良贷款率1.28% 较上年末下降0.03个百分点 [2] - 完成141亿股A股发行 募集资金1200亿元 有效补充核心一级资本 [2] 信贷业务 - 贷款余额近9万亿元 较2024年末增加4434亿元 增幅5.18% 同比多增1327亿元 [3] - 对公贷款增长较快 同比多增1188亿元 制造业中长期/普惠小微/民营企业贷款增速高于整体 [3] - 贷款投放进度超全年计划60% 全年境内人民币贷款增幅预计与2024年基本持平 [3] - 二季度及7月对公贷款增速放缓 三四季度项目储备和需求保持平稳 [4] 净息差趋势 - 存款利率下调幅度大于LPR下调 定期存款再定价效应将逐步显现 [4] - 资产端收益率因存量房贷利率调整/需求疲弱/竞争激烈继续承压 [4] - 负债端付息率下降幅度扩大 息差降幅预计逐步收窄 [4] 资产质量 - 关注贷款率和逾期贷款率较2024年末上升 主因零售类贷款风险显现 [5] - 新发生不良同比略升 集中在零售贷款/小企业贷款/信用卡领域 [5] - 上半年处置不良贷款378亿元 同比增加27.9% 年末不良率预计保持平稳 [5] - 重点加强房地产/零售/小企业贷款管控 运用AI技术提升风控效能 [5] 财富管理 - 存款降息后理财产品吸引力提升 资金向理财市场回流 [6] - 6月理财产品销量1516.92亿元 环比增1.73% 代销保险38.91亿元 环比增19.5% [6] - 非货公募基金销量105.06亿元 环比大幅增长43.13% [6] - 将丰富低波稳健产品供应 提升客户覆盖率和养老金融服务能力 [6]

财务业绩与股东回报 - 公司2025年上半年集团营业收入同比增长3.61% [3] - 公司自股改上市以来累计分红超过9400亿元 2015年以来分红比例持续保持30%水平 [3] - 公司完成2024年度中期和末期分红派息金额713.60亿元 2025年中期拟派发现金股利352.50亿元（税前）对应每10股派发1.094元（税前） [3] 经营策略与目标 - 下半年将重点改善资产负债结构并加大非利息收入拓展力度 [4] - 通过抢抓境外利率窗口期提升境外业务综合价值贡献 [4] - 坚决落实"八个坚持"策略包括提升全球化竞争能力/守住净利息收入基本盘/健全综合化服务体系/保持非息收入较高贡献等 [4] 重点行业授信管理 - 对新能源汽车/光伏等重点产业实施差异化授信策略 支持优质产能并控制落后产能授信 [5] - 支持产业内企业市场化兼并重组以提升行业集中度 [5] - 重点产业授信业务规模合理且资产质量稳定 将继续助力化解结构性矛盾 [5] 非利息业务发展 - 上半年非利息收入达1146亿元 其中手续费净收入468亿元 非息收入占比超三成 [6] - 财富管理业务将依托两地市场优势强化资产配置服务 拓展基金代销/代理保险/理财产品及贵金属业务 [6] - 结算业务将提升交易银行全链条服务能力 把握消费需求恢复机遇提高支付产品竞争力 [6] 金融市场业务布局 - 把握人民币国际化机遇完善离岸人民币产品体系 强化做市商职能 [7] - 提供汇率风险管理及跨境投融资服务 提升结售汇/国际结算/托管业务收入 [7] - 强化宏观市场研判以平衡风险收益 在市场波动中捕捉业务机会 [7]

企业文化与战略定位 - 公司使命为服务国家科技自立自强和助力社会财富保值增值 [1] - 公司愿景是打造中国领先投资银行 [1] - 核心价值观包括家国情怀、时代担当、励新图强和敦行致远 [1] - 文化特色强调以客户为中心、坚持人才为本、为担当者担当和永葆正直底色 [1] - 经营之道包含守正创新、合规稳健、协同致胜和简单高效 [1] - 员工行动宣言涵盖资本市场看门人、居民财富管理者、客户投资陪伴者、企业价值发现者和行业声誉守护者五大角色定位 [1] 公司基本情况 - 公司中文名称为招商证券股份有限公司，简称为招商证券 [3] - 外文名称为CHINA MERCHANTS SECURITIES CO.,LTD，缩写为CMS [3] - 法定代表人为霍达，总经理为朱江涛 [3] - 注册资本为8,696,526,806.00元，报告期末净资本为82,847,070,831.52元 [3] - 拥有中国证券业协会会员资格和上海证券交易所会员资格 [3] - 子公司包括招证国际、招商期货、招商致远资本和招商资管等 [3] 主要财务指标表现 - 2025年上半年营业收入105.20亿元，同比增长9.64% [4] - 利润总额56.84亿元，同比增长14.40% [4] - 归属于母公司股东的净利润51.86亿元，同比增长9.23% [4] - 经营活动产生的现金流量净额为-42.25亿元，同比下降124.22% [4] - 资产总额6728.60亿元，较上年度末下降6.70% [4] - 负债总额5413.87亿元，较上年度末下降8.38% [4] - 基本每股收益0.56元/股，同比增长9.80% [4] 风险控制指标 - 报告期末净资本828.47亿元，较上年度末874.12亿元下降5.56% [4] - 风险覆盖率241.72%，较上年度末239.03%增加2.69个百分点 [4] - 资本杠杆率16.83%，较上年度末15.27%增加1.56个百分点 [4] - 流动性覆盖率158.21%，较上年度末208.98%下降50.77个百分点 [4] - 净稳定资金率170.72%，较上年度末160.30%增加10.42个百分点 [4] 业务板块表现 - 财富管理和机构业务收入59.32亿元 [6] - 投资银行业务收入4.03亿元 [6] - 投资管理业务收入5.15亿元 [6] - 投资及交易业务收入36.70亿元 [6] - 经纪业务手续费净收入37.33亿元，同比增长44.86% [16] - 投资银行业务手续费净收入4.02亿元，同比增长41.35% [16] - 资产管理业务手续费净收入4.40亿元，同比增长29.27% [16] 财富管理业务 - 正常交易客户数约1,800万户 [6] - 财富管理客户数同比增长45.53% [6] - 高净值客户数同比增长23.99% [6] - 基金投顾保有规模47.19亿元，累计签约客户数8.76万户 [6] - 招商证券APP月均活跃客户数位居证券行业第4 [6] - 融资融券余额906.00亿元，市场份额4.90% [6] - 股票质押式回购业务期末待购回金额186.78亿元 [6] 投资银行业务 - A股股权主承销金额244.38亿元，包含IPO承销11.86亿元和再融资232.52亿元 [9] - 境内主承销债券金额2,014.65亿元，同比增长17.51% [9] - 信用债承销金额排名行业第7，ABS承销金额排名行业第5 [9] - 绿色债券和科技创新公司债券承销金额358.65亿元，同比增长140.10% [9] - A股IPO在会审核项目数量14家，排名行业第6 [9] 资产管理业务 - 招商资管资产管理总规模2,534.60亿元 [10] - 公募基金产品11只，规模615.58亿元 [10] - 招商资管净收入4.12亿元，同比增长9.87% [10] - 招证国际资产管理总规模173.11亿港元 [10] - 博时基金资产管理规模17,105亿元，公募基金管理规模10,796亿元 [11] - 招商基金资产管理规模15,383亿元，公募基金管理规模8,967亿元 [12] 投资交易业务 - 投资收益65.44亿元，同比增长270.35% [5] - 公允价值变动收益-16.94亿元，同比下降145.32% [5] - 衍生金融资产15.86亿元，较上年度末下降65.88% [5] - 场内衍生品做市资格数115个，位居证券公司首位 [14] - 基金做市项目数570个，科创板股票做市标的数39个 [14] 行业环境与市场表现 - A股市场股票基金日均交易额16,431.53亿元，同比增长65.73% [5] - 香港市场股票日均交易额2,402亿港元，同比增长117.57% [5] - 境内股权融资规模6,738.53亿元，同比增长568.33% [5] - 信用债券发行总规模10.32万亿元，同比增长6.23% [5] - 香港市场IPO募资总额137.43亿美元，同比增长633.81% [5]

核心财务表现 - 总资产达到1,807.73十亿人民币 较上年末增长5.67% [1] - 营业收入330.39亿人民币 同比增长20.44% [1] - 归属于母公司股东的净利润137.19亿人民币 同比增长29.80% [1] - 加权平均净资产收益率4.91% 同比增加0.95个百分点 [2] - 基本每股收益0.89元/股 同比增长28.99% [2] 业务板块表现 投资银行业务 - 境内股权融资业务保持市场第一 完成A股主承销项目36单 承销规模1,485.28亿人民币 市场份额19.19% [10] - 债券承销规模10,387.25亿人民币 同比增长11.61% 金融债、交易商协会产品、资产支持证券承销规模均排名同业第一 [10] - 完成A股重大资产重组交易6单 交易规模370.05亿人民币 市场份额16.09% 交易单数排名市场第一 [10][11] 财富管理业务 - 客户数量超1,650万户 托管客户资产规模超12万亿人民币 均较上年末增长4% [12] - 境外财富管理产品销售规模和收入实现同比翻倍增长 [12] - 公募基金分仓佣金收入2024年排名保持市场第一 QFI交易客户数量超320家 [13] 资产管理业务 - 资产管理规模合计15,562.42亿人民币 其中集合资产管理计划3,608.99亿人民币 单一资产管理计划9,077.76亿人民币 专项资产管理计划2,875.67亿人民币 [16] - 私募资产管理业务市场份额12.83% 排名行业第一 [16] - 华夏基金管理资产规模28,512.37亿人民币 其中公募基金管理规模21,019.52亿人民币 [17] 金融市场业务 - 固定收益业务大力发展FICC领域做市及衍生品业务 国际化进程加速推进 [15] - 股权衍生品业务境外市场交易量稳步增长 在马来西亚成功发行场内窝轮 [14] - 证券金融业务融资份额实现同比增长 股票质押业务规模市场领先 [15] 股东结构 - 中国中信金融控股有限公司持股18.45% 为第一大股东 [2][5] - 香港中央结算（代理人）有限公司持股14.74% 为H股非登记股东所持股份的名义持有人 [2][5] - 广州越秀资本控股集团合计持股8.75% [2][5] 债券融资情况 - 报告期内发行多期公司债券 包括短期公司债券、科技创新债券、永续次级债券等 [4][6][7][8][9] - 债券发行规模从5亿到80亿人民币不等 利率范围1.58%至4.20% [4][6][7][8][9] - 资产负债率77.37% EBITDA利息保障倍数3.17 [9] 国际化发展 - 完成香港市场IPO项目18单、再融资项目9单 承销规模28.85亿美元 [11] - 完成160单中资离岸债项目 承销规模24亿美元 市场份额4.36% 排名市场第二 [11] - 完成29单涉及中国企业全球并购项目 交易规模209.62亿美元 [11] 创新业务发展 - 科技创新债券、绿色债券、乡村振兴债券承销规模均排名同业第一 [10] - 养老业务管理规模保持稳定增长 全力做好养老金融大文章 [16] - 境外业务拓展香港、新加坡、日本、美国等多个市场 实现多产品矩阵共同发展 [15]

投资评级 - 维持买入评级 [1][6] 核心观点 - 1H25业绩接近预告上限 营收80亿元同比+38.9% 归母净利润34.6亿元同比+64.0% [4] - 财富管理及自营业务表现突出 投资收益同比+86% 私募股权业务显著改善 [6] - 公募业务权益类产品占比高 市场回暖时具备业绩弹性 [6] - 上调盈利预测 预计25-27年归母净利润66.3/73.7/79.3亿元 同比+98%/+11%/+8% [6] 财务表现 - 1H25加权ROE 4.27% 同比+1.61pct 2Q25归母净利润20.3亿元同比+65.5% [4] - 证券主营收入79.4亿元同比+40% 经纪业务13.7亿元同比+31% 投行业务7.2亿元同比+32% [6] - 金融投资规模2425亿元较上年末+8% 交易性金融资产1163亿元较上年末+29% [6] - 预测25年营业收入237.2亿元同比+23.61% 每股收益0.78元 [5][7] 业务板块分析 - 财富管理新开户22.8万户同比+90% 新开户引资245万亿元同比+45% [6] - 托管资产总额9593亿元较年初+9.2% 高净值客户8985户较年初+12% 资产2070亿元较年初+11% [6] - 股基交易市占率1.35%同比+0.44pct 代销规模907亿元同比+55% [6] - 东证资管非货基规模1497亿元 股混占比59% 汇添富非货基规模5576亿元 股混占比48% [6] - 东证创新净利润2.23亿元(同比扭亏) 东证资本净利润0.33亿元(同比扭亏) [6] 估值指标 - 当前市净率1.3倍 股息率1.52% 流通市值858.99亿元 [1] - 预测PE倍数25-27年分别为14.73/13.25/12.32倍 [5]

核心观点 - 银行业基本面边际下行 营收和营业利润普遍下降 但部分银行通过减值损失调整和税率优化实现净利润微增 [5][6] - 存款利率下调带来付息成本下降 但加速存款向理财分流 对财富管理能力强的银行构成利好 [10] - 净息差持续收窄仍是行业最大挑战 低利率环境下银行盈利能力承压 [12][13][14] - 债券投资浮亏显著 非标资产缩水 反映市场波动及融资结构转型 [18][19][20][21] - 国债和地方债配置大幅增加 体现银行支持政府加杠杆 同时信用债持仓减少 [22][24] - 财富管理业务分化 基金代销收入增长而保险代销利润下降 私募信托销售爆发式增长 [27][29] - 资管行业核心竞争力取决于公司治理、产品体系及投研体系 招商系子公司具备长期竞争力 [35][36][39] 银行业经营数据 - 工行二季度营收同比增1.80% 净利润同比降0.10% 净息差从1.33%降至1.16% 不良率稳定于1.33% [1][2] - 农行二季度营收同比增0.70% 净利润同比增2.50% 净息差从1.34%降至1.20% 不良率稳定于1.28% [1][2] - 中行二季度营收同比增3.61% 净利润同比增0.13% 净息差从1.29%降至1.26% 不良率从1.25%降至1.24% [1][2] - 建行二季度营收同比增2.95% 净利润同比降1.45% 净息差从1.41%微降至1.40% 不良率稳定于1.33% [1][2] - 招行二季度营收同比降1.73% 净利润同比增0.25% 净息差从1.91%降至1.79% 不良率从0.94%降至0.93% [2][5][6] 负债成本与存款分流 - 招行存款平均成本从去年1.51%降至今年1.18% 个人活期存款利率从0.3%降至0.08% 节省利息支出19亿元 [10] - 存款向理财分流加速 招行理财代销余额达4.3万亿元 同比增8.8% 代销收入同比增26% [10][27] - 监管约束非理性竞争 为存款成本控制提供有利环境 [10] 资产收益与利率让利 - 企业贷款利率从3.49%降至2.93% 个人贷款利率从4.71%降至4.08% 金融机构向实体让利明显 [16] - 利率下行可能推动非金融企业利润增速出现拐点 [17] 投资业务表现 - 债券投资浮亏48.2亿元 去年同期为浮盈22.9亿元 同比波动超70亿元 [18][19] - 非标资产规模较去年同期减少约177亿元 主要涉及地产和城投类资产 [20][21] - 国债和地方债持仓增加超3000亿元 余额从2万亿升至2.34万亿 信用债持仓减少168亿元 [22] 财富管理业务 - 基金代销收入同比增24% 但销量负增长 结构上权益及固收+产品占比提升 [27] - 保险代销收入同比降18%以上 受"报行合一"影响利润向保险公司转移 [27] - 信托代销收入同比增47% 销售额同比增175% 反映私募销售爆发 [27] - 私行客户数超18万户 较上年末增8% 资产配置服务客户数超1130万户 增9% [28][29] 资管行业竞争力 - 资管公司核心竞争力排序：公司治理与文化、产品体系丰富度、投研体系 [35] - 招商系资管团队覆盖主动权益、量化、固收及多元资产等领域 投研梯队结构稳定 [36][37][38] - 招商基金、招银理财等子公司具备长期市场竞争力 [39]