行业背景 - 过去二十年家居消费与房地产周期紧密相连 地产红利曾造就高速扩张的家居市场 [1] - 2021年起新房成交持续下行 行业增量逐渐枯竭 [1] 财务表现 - 2025年上半年营业收入98.01亿元 同比增长10.02% [1] - 归母净利润10.21亿元 同比增长15.3% [1] 零售转型成效 - 智能类产品零售较2024年下半年环比增长达18倍 [1] - 功能品类零售增长超50% [1] - 床垫"1号垫系列"零售增长超60% [1] - 零售转型布局长达7年 核心在于摆脱"依赖感觉"的业务模式 [1] - 通过五大数字化系统实现交易环节向体验闭环升级 [1] - 零售转型已跨过规模试水阶段 进入体系沉淀与规模化成长阶段 [1] 整家战略发展 - 从沙发制造商发展为综合家居零售运营商 [1] - 2025年上半年定制零售订单增长13% [1] - 整家融合大店累计达到377家 坪效提升10% [1] - 2015年开始布局定制家居业务 逐步积累场景化设计和空间整合能力 [1] - 整家业务仍处于初步阶段 蕴含很大成长空间 [2] 国际化进程 - 越南 墨西哥 美国等地建成总面积突破65万平方米的海外制造基地 [2] - 越南平福工厂提效超过30% 平阳工厂顺利投产 [2] - 通过OEM和ODM模式深化与全球主要家居零售商的合作 [2] - 自有品牌KUKA HOME 2025年上半年新开门店15家 总数增长至43家 [2] - 门店覆盖印度 越南 泰国 乌兹别克斯坦 哈萨克斯坦等多个国家 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价28.70元对应2025-2027年PE分别为12/11/10倍 [1][9] 核心观点 - 内销零售转型企稳向好 外销全球化布局抵御风险能力增强 [6][8] - 1H2025实现营收98.0亿元(同比+10.0%) 归母净利润10.2亿元(同比+13.9%) [5] - 经营性现金流净额10.9亿元 同比大幅增长71.9% [5] - 越南工厂产能快速提升 预计年底可较高程度覆盖美国市场需求 [8] - 跨境电商业务在美国关税影响下实现逆势增长 [6] 财务表现 - 1H2025毛利率32.9%(同比-0.1pcts) 归母净利率10.4%(同比+0.4pcts) [6] - 期间费用率20.1%(同比-1.2pcts) 其中管理费用率1.7%(同比-0.7pcts)体现组织人效提升 [7] - 2Q2025毛利率33.4%(同比+0.4pcts) 但归母净利率10.3%(同比-0.2pcts) [7] - 上调2025年营收预测至197.82亿元(上调3%) 归母净利润预测至19.13亿元(上调4%) [9] 分业务表现 - 分品类：沙发收入56.7亿元(同比+14.7%) 床类收入16.9亿元(同比+10.3%) 定制产品收入5.5亿元(同比+12.6%) [6] - 分区域：内销收入52.3亿元(同比+10.7%) 外销收入42.6亿元(同比+9.5%) [6] - 功能沙发内贸收入实现较好同比增长 床垫外贸业务增速超越行业平均水平 [6] - 乐活分销、整装业务、外贸非美市场业务均保持较好增长态势 [6] 战略进展 - 零售转型进入深水区 运营维度全面化、管理颗粒度细化、数字化和用户链接能力增强 [8] - "1+N+X"渠道战略持续推进中 [5] - 海外OBM业务在东南亚市场开拓初见成效 [8] - 顾家主品牌与独立品牌Lazboy收入均实现稳步提升 [6] 市场数据 - 总股本8.22亿股 总市值235.85亿元 [1] - 近一年股价区间20.32-33.43元 近3月换手率42.23% [1] - 近1个月绝对收益12.55% 相对收益6.26% [4]

行业背景 - 家居行业与房地产周期紧密相连 过去二十年地产红利造就高速扩张的家居市场[1] - 2021年起新房成交持续下行导致行业增量枯竭 2025年行业处于周期转换关口[1] - 多数家居企业增长引擎停摆 行业整体承压[1] 财务表现 - 2025年上半年营业收入98.01亿元 同比增长10.02%[1] - 归母净利润10.21亿元 同比增长13.89%[1] - 经营活动现金流量净额10.94亿元 同比大幅增长71.89%[1] 零售转型成果 - 智能类产品零售较2024年下半年环比增长18倍[2] - 功能品类零售增长超50%[2] - 床垫"1号垫系列"零售增长超过50%[2] - 定制零售订单增长13%[2] - 零售转型布局长达7年 核心是摆脱依赖感觉的业务模式[2] - 建立五大数字化系统(iKUKA平台 用户营销系统 零售分销系统 商品运营系统 仓配装服五合一交付体系)[2] - 全国建仓突破100家 覆盖零售额占比达65%[2] 整家战略发展 - 从沙发制造商发展为综合家居零售运营商[3] - 2015年开始布局定制家居业务 2023年升级为一体化整家[3] - 2025年发布环保7号丨LSB-5芯板产品 引入AI设计大脑 创新十大微场景解决方案[3] - 整家融合大店累计达377家 坪效提升10%[3] - 定制零售订单增长13%[3] - 整家业务仍处初步阶段 蕴含巨大成长空间[4] 全球化布局 - 构建产能布局+本土化运营+自有品牌建设出海路径[4] - 6年间在越南 墨西哥 美国建成超65万平方米海外制造基地[5] - 越南平福工厂提效超30% 平阳工厂投产 墨西哥和美国工厂良性运营[5] - 通过OEM和ODM模式深化与全球家居零售商合作[5] - OBM品牌KUKA HOME新开门店15家 总数增至43家[5] - 覆盖印度 越南 泰国 乌兹别克斯坦 哈萨克斯坦等国家和地区[5]

业绩表现 - 1-6月归母净利润同比-3.9% 营业收入同比-10.0% PPOP同比-10.3% 增速较1-3月分别提升1.7个百分点、3.0个百分点和2.6个百分点 [1] - 中期每10股派发现金股利2.36元 派息金额占归属于普通股股东净利润的20.05% 对应年化股息率3.91% [1] - 1-6月年化ROE同比-1.08个百分点至10.50% 年化ROA同比-0.06个百分点至0.85% [6] 资产负债结构 - 6月末总资产同比+2.1% 贷款同比-0.1% 存款同比+3.5% 较3月末增速分别变化+1.3个百分点、+1.9个百分点和-2.7个百分点 [3] - 个人贷款余额同比-5.2% 企业贷款余额同比+9.0% 零售贷款/对公贷款/票据占比分别为50.6%/45.1%/4.2% [3] - 25Q2单季度净息差1.76% 较25Q1下降7个基点 生息资产收益率3.48% 计息负债成本率1.74% 较25Q1分别下降14个基点和10个基点 [3] 收入结构 - 1-6月非息收入同比-11.3% 增速较1-3月提升8.5个百分点 [4] - 25H1中间业务收入同比-2.0% 增速较1-3月提升6.2个百分点 [4] - 25H1财富管理手续费收入24.66亿元 同比增长12.8% 其中代理个人保险收入6.66亿元同比增长46.1% 代理理财和代理基金分别增长16.3%和4.7% [4] - 管理零售客户资产4.2万亿元 较上年末增长0.4% [4] - 其他非息收入同比-19.3% 增速较1-3月提升13.4个百分点 其中投资收益同比+4.0% 公允价值变动损益同比-168.7% 汇兑损益同比+1269.6% [4] 资产质量 - 6月末不良贷款率1.05% 拨备覆盖率238% 较3月末分别下降1个基点和上升2个百分点 [5] - 关注率较3月末下降2个基点至1.76% [5] - 对公不良率较3月末上升5个基点 零售不良率下降5个基点 [5] - 个人贷款资产质量改善 按揭不良率环比下降13个基点 信用卡不良率环比下降10个基点 [5] - 对公房地产贷款不良率2.21% 较3月末下降4个基点 [5] - 25H1信用成本1.43% 同比上升3个基点 上半年不良贷款生成率1.64% 同比下降0.05个百分点 [5] 战略转型与资本管理 - 零售金融业务/批发金融业务/其他业务净利润占比分别为4.0%/71.0%/25.0% [6] - 抵押类贷款占个人贷款比例64.3% [6] - 6月末资本充足率13.26% 核心一级资本充足率9.31% 环比分别下降0.18个百分点和0.10个百分点 [6] - 预测25年EPS为2.28元 25年BVPS预测值23.49元 对应PB 0.51倍 [7] - 给予25年目标PB 0.61倍 目标价14.33元 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入693.85亿元同比下降10% [1] - 归属于股东净利润248.70亿元同比下滑3.9% [1] - 净息差收窄至1.80%较去年同期下降16个基点 [1] 零售业务表现 - 零售业务营业收入310.81亿元占总营收44.8%占比较去年同期50.7%下降5.9个百分点 [1][2] - 零售业务净利润10.02亿元占总净利润4.0%较去年同期7.0%大幅下滑 [1][2] - 零售业务税前利润12.04亿元 [2] - 减值损失前营业利润200.57亿元但信用及其他资产减值损失高达188.45亿元占集团全部减值损失96.9% [2] 资产质量与风险管理 - 不良贷款率1.05%较上年末微降0.01个百分点 [1] - 拨备覆盖率维持在238.48% [1] - 个人贷款不良率1.27%较上年末下降0.12个百分点较一季度末再降0.05个百分点 [4] - 主动压降高风险业务个人贷款余额17259.78亿元较上年末下降2.3% [4] 贷款结构调整 - 住房按揭贷款余额3462.08亿元增长6.2%不良率0.28% [4] - 信用卡应收账款余额3948.66亿元下降9.2%不良率改善至2.30% [4] - 消费性贷款余额4580.41亿元下降3.5% [4] - 经营性贷款余额5268.63亿元微降0.9% [4] - 抵押类贷款在个人贷款中占比达64.3% [4] 财富管理业务 - 管理零售客户资产规模42128.39亿元较上年末微增0.4% [6] - 私行客户数9.99万户较上年末增长3.2% [6] - 私行客户AUM余额19661.92亿元较上年末微降0.5% [6] - 财富管理手续费收入24.66亿元同比增长12.8% [6] - 代理保险收入大幅增长46.1% [6] - 财富管理服务信托余额增长16.3% [6] 数字化与客户基础 - 平安口袋银行APP注册用户数17759.86万户较上年末增长2.0% [7] - 月活跃用户数3874.50万户较上年末下降2.3% [7] - 综合金融生态贡献超半数新增财富客户和新获客AUM [7] 战略转型方向 - 从规模增长转向效益优先优化客群与资产结构 [3] - 推动盈利模式重构从依赖息差迈向手续费收入驱动 [8] - 深化客群结构重构提升高净值客户综合贡献度 [8] - 加强风控体系重构利用大数据和AI实现精准风险定价 [8]

行业背景与挑战 - 家居行业与房地产周期紧密相连 过去二十年地产红利造就高速扩张的家居市场 但2021年起新房成交持续下行导致行业增量枯竭 [1] - 消费偏好发生变迁 新一代用户更看重体验 场景与服务 而非单一家具功能属性 行业在需求减量和偏好变迁双重挤压下走向分化与重构 [1] 公司财务表现 - 2025年上半年实现营业收入98.01亿元 同比增长10.02% 归母净利润10.21亿元 同比增长13.89% [1] - 经营活动现金流量净额达10.94亿元 同比大幅增长71.89% 呈现现金流领先于利润 利润领先于营收的强劲增长格局 [1][2] 零售转型战略 - 智能类产品零售较2024年下半年环比增长达18倍 功能品类零售增长超50% 床垫"1号垫系列"零售增长超过50% 定制零售订单增长13% [3] - 顾家To C齐单交付满足率达98% 现货快交覆盖零售额占比提升至53% 用户NPS较2024年提升0.92个百分点 [3] - 仓配服基础设施全国建仓突破100家 覆盖零售额占比达到65% 通过五大数字化系统推动交易环节向体验闭环升级 [4] 整家业务发展 - 定制零售订单增长13% 整家融合大店累计达到377家 坪效提升10% [7] - 通过发布环保7号丨LSB-5芯板产品 引入AI设计大脑 创新"十大微场景"生活方式解决方案等动作精细化回应用户需求 [7] 全球化战略推进 - 越南 墨西哥 美国等地建成总面积突破65万平方米的海外制造基地 越南平福工厂提效超过30% [8] - KUKA HOME品牌新开门店15家 总数增长至43家 覆盖印度 越南 泰国 乌兹别克斯坦 哈萨克斯坦等多个国家和地区 [9] 运营效率提升 - 内外贸KBS成效凸显 单位人时产能(UPPH)平均同比提升20%以上 通过简政放权和精益改善提升供应链韧性和成本控制能力 [11]

财务表现 - 2025年上半年营业收入61.49亿元（同比增长3.26%）[11][12] - 归属于上市公司股东的净利润3.25亿元（同比下降41.17%）[11][12] - 扣非净利润2.96亿元（同比下降45.22%）[11] - 经营活动现金流量净额-2.77亿元（主要因货款支付增加及利息收入减少）[11][12] - 毛利率46.79%（同比微升0.62个百分点）[13] - 总资产171.41亿元（较年初下降10.26%）[11][12] - 存货36.99亿元（同比增长10.13%，一年内货品占比75%）[12] 业务运营 - 店铺总数8,236家（成人服饰2,800家，儿童服饰5,436家）[13] - 直营店999家，联营店43家，加盟店7,194家[13] - 上半年新开540家店铺，关闭629家[13] - 全系统终端零售上半年中个位数增长，7-8月达两位数增长[15] - 货币性资产72.7亿元，资金储备充足[13] 战略举措 - 推进零售转型，构建"人货场"协同体系及品牌健康度考评机制[9] - 海外业务进驻吉尔吉斯斯坦等市场，覆盖速卖通/Lazada/Shopee平台[9] - 深化AI技术应用，通过培训体系赋能全业务链降本提效[10] - 内容电商创新直播形式，聚焦单品打造与AI数智化运营[10] 投资者回报 - 现金分红方案：每10股派发1.50元（含税），总额4.04亿元[14] - 期末未分配利润41.24亿元（合并报表）[13][14]

美国零售巨头塔吉特周三公布的二季度业绩虽超出华尔街预期，但可比销售额和客流量持续下滑的困境 依然未解。 降价促销率上升、采购订单取消成本增加，以及消费者更多购买利润率较低的电子产品和玩具等硬线商 品，都对盈利能力构成挑战。 塔吉特维持全年调整后每股收益7-9美元的预期不变，该预测已在今年5月下调。公司预计全年销售额将 出现低个位数百分比下降。 塔吉特的转型努力面临额外挑战。上周公司宣布与Ulta Beauty结束合作协议，后者在塔吉特近三分之一 门店开设的迷你美妆店将于2026年8月关闭。该合作曾被视为重要的客流驱动因素和美妆品类增长动 力。 分析公司Placer.ai数据显示，自今年1月底以来，塔吉特门店客流量几乎每周都在下降。客户和前员工告 诉CNBC，塔吉特已失去一些曾令其在竞争中脱颖而出的独特优势，如引人注目的商品、整洁的门店环 境和周到的客户服务。 塔吉特二季度净销售额达252.1亿美元，超出市场预估的249.3亿美元，经调整后每股收益2.05美元，高 于预期的2.01美元。尽管如此，公司可比销售额同比下降1.9%，客户交易量减少1.3%。 公司同时宣布现任首席运营官Michael Fiddelke ...

美国零售巨头塔吉特周三公布的二季度业绩虽超出华尔街预期，但可比销售额和客流量持续下滑的困境 依然未解。 受业绩表现和CEO换帅消息影响，塔吉特股价盘前暴跌超10%，凸显投资者对这家明尼阿波利斯零售商 重回增长轨道能力的担忧。公司股价较2021年底历史高点已累计下跌约60%。 面对重重挑战，塔吉特维持全年盈利指引不变 尽管销售额超出市场预期，塔吉特利润率仍面临压力，二季度净利润从去年同期的11.9亿美元降至9.35 亿美元。 降价促销率上升、采购订单取消成本增加，以及消费者更多购买利润率较低的电子产品和玩具等硬线商 品，都对盈利能力构成挑战。 塔吉特维持全年调整后每股收益7-9美元的预期不变，该预测已在今年5月下调。公司预计全年销售额将 出现低个位数百分比下降。 塔吉特二季度净销售额达252.1亿美元，超出市场预估的249.3亿美元，经调整后每股收益2.05美元，高 于预期的2.01美元。尽管如此，公司可比销售额同比下降1.9%，客户交易量减少1.3%。 公司同时宣布现任首席运营官Michael Fiddelke将于明年2月接任CEO一职。 境和周到的客户服务。 面对约一半商品依赖进口的现状，更高的关税威胁进一 ...

家乐福退出中国市场 - 家乐福中国微信服务号更名为"客优仕CACIOUS"，原账号注册于2017年5月10日 [3] - 苏宁国际与法国家乐福集团达成债务和解协议，支付2.2亿元人民币解决股权收购尾款及知识产权纠纷 [5] - 家乐福中国须在一个月内全面停止使用"Carrefour""家乐福"及相关知识产权，门店将同步更换标识 [5] - 苏宁国际2019年以48亿元人民币收购家乐福中国80%股权，原计划两年后分期购买剩余20%股权 [5] 苏宁与家乐福的股权纠纷 - 因家乐福中国经营下滑导致苏宁未能完成剩余股权支付，双方2023年对簿公堂 [6] - 法国家乐福集团在香港等地提起仲裁，追讨股权尾款、逾期利息及知识产权使用费 [6] - 和解后苏宁将100%控股家乐福中国，并聚焦家电3C核心业务 [7] 家乐福在华经营状况 - 2023年初出现门店缺货、预付卡支付异常及关店潮 [9] - 2023年6月苏宁以1元人民币对价出售宁波、杭州等4家家乐福子公司100%股权 [9] - 2017-2018年分别亏损10.99亿元和5.78亿元，2018年底负债138亿元（资产115亿元） [11] - 2020-2022年连续亏损，金额分别为7.95亿元、33.37亿元和20.8亿元 [12] 行业变革与影响 - 家乐福1995年引入"大卖场"模式，推动中国超市业态现代化转型 [9] - 2000年设立亚洲唯一人才培训中心，被誉为零售业"黄埔军校" [11] - 本土商超与互联网超市发展挤压传统大卖场生存空间 [11] - 即时配送和线上购物习惯改变冲击传统商超经营模式 [16] - 盒马、七鲜等新兴超市接手家乐福原门店，胖东来等本土企业崛起 [16]