行业观点 - 负债端持续改善，行业利差损风险逐步缓解，市场储蓄需求旺盛，负债成本有望下降[1] - 十年期国债收益率回落至1.63%，未来伴随经济复苏长端利率企稳或上行，新增固收类投资收益率压力缓解[1] - 公募基金对保险股持仓处于低位，估值对负面因素反应充分，2025年4月30日保险板块估值2025E 0.49-0.79倍PEV、0.88-1.95倍PB[1] 2025Q1经营回顾 - 净利润与净资产短期波动，受利率上行、债市下跌影响，公司间分化明显[2] - 新单结构改善明显，NBV延续较快增长，分红险占比显著提升，NBV margin显著改善[2] - 代理人队伍保持稳定，人均产能持续提高，银保渠道NBV贡献预计提升[2] - 产险COR同比大幅改善，受大灾赔付减少、降本增效及高风险业务出清影响，承保利润增长空间大[3] - 投资收益率略有承压，25Q1总、综合投资收益率同比下滑，但Q2起债券相关投资浮亏明显改善[3] 产品变革与发展 - 人身险产品从单一保障向多元保障+长期储蓄演变，当前重疾险转型但康养空间广阔，储蓄险向分红险转型[4] - 海外寿险市场产品发展本土化，美国英国以年金险为主，日本基于老龄化发展医疗险等第三领域产品[4] - 健康险创新发展潜力大，保险产品+康养服务成增长关键方向，分红险是当前兼顾保费增长与缓解利差损的最优选择[4]

监管新规核心内容 - 国家金融监督管理总局印发《关于加强万能型人身保险监管有关事项的通知》，允许万能险最低保证利率动态调整，禁止5年期以下产品，强化账户流动性管理，严控资金投向与期限错配风险 [2] - 新规自2025年5月1日起实施，不符合规定的存量业务需在2026年4月30日前完成整改 [2] - 监管围绕规范产品发展、提升保障水平、强化账户管理、资金运用监管、规范销售行为五大方面全面从严监管 [3] 产品设计规范 - 仅允许终身寿险、两全保险和年金保险设计为万能型，禁止开发5年期以下（不含5年）万能险 [3] - 鼓励通过调整退保费用、保单持续奖金等要素延长保单实际存续期限 [3] - 允许保险公司在满足约束条件时动态调整最低保证利率，打破此前固定保底收益模式 [4][8] 销售与资金运用监管 - 要求加强销售人员分级分类和产品适当性管理，制定销售行为"负面清单"，禁止使用"利息""预期收益"等误导性宣传 [3] - 禁止通过调整退保费用或设置部分领取条款变相缩短产品存续期限 [3] - 强化资金运用集中度与非标投资监管，严禁通过嵌套、通道业务等方式规避关联交易监管 [4] 万能险历史表现与风险 - 2014-2017年部分产品结算利率达6%-8%，远超同期银行理财（4%-5%）和定期存款（3%），2015年保费同比增速95% [5][6] - 2016年万能险保费占人身险总保费比例达34%峰值，但暴露出保障功能弱化、资金运用激进等问题 [6] - 安邦保险曾因高收益万能险导致风险累积，2018年被接管，1.5万亿元存量保单最终由大家保险完成兑付 [6] 市场现状与未来趋势 - 2024年万能险保费（保户投资款新增交费）5787亿元，同比下降2.8% [7] - 2024年12月818款万能险中56%结算利率≥3%，最高为3.5%（29款产品），358款低于3% [7] - 2025年一季度分红型、万能型人寿保险占新推产品近40%，年金保险中占比超30%（同比上升10个百分点） [8] - 行业预计新规后结算利率或进一步下调，产品将向"保障+轻理财"混合型及养老、教育金等长期需求转型 [9]

监管政策调整 - 监管发布14号文 允许保险公司调整万能险新单最低保证利率以防范利差损风险[8] - 监管发布13号文 推动个险渠道改革并深化执行"报行合一"要求[3][15] - 监管核心思路是通过管控死差 利差 费差三方面降低行业整体风险[5] 万能险市场变革 - 万能险保证利率调整仅针对新单 不涉及存量保单[10] - 部分险企已停止3%以上高保底万能账户的保费追加 如瑞众人寿停止所有保底3%及以上账户 和谐健康停止21款产品加保[11][13] - 万能险曾出现保底3.5% 结算利率7%的高收益阶段 导致险企投资激进化[10] - 2016年行业前十险企中有4家万能险占比超75%[10] 个险渠道改革影响 - "报行合一"导致银保和经代渠道成本下降30% 但引发经纪人大量离职[16] - 个险渠道首次全面执行"报行合一" 代理人佣金出现下滑 部分产品佣金腰斩[18] - 新规要求10年以上保单佣金发放期不少于5年 引导长期服务但影响当期收入[18] - 中国平安寿险代理人数量从36.3万降至33.8万 环比下降6.9%[7] 行业整体表现 - 2024年前3月人身险原保险保费收入1.79万亿元 增速仅0.24%[7] - 中小险企受冲击更明显 新单保费降幅显著且面临更大经营压力[22] - 早期3.5%保证利率的万能险实际要求资产端年化收益率达5%以上 当前市场难以实现[23] 行业转型方向 - 头部险企可通过新基本法改革将利益向一线队伍倾斜[21] - 部分险企转向发展保障型和分红型产品 追求死差和费差收益[24] - 中小险企面临品牌溢价低 自有队伍小的困境 需走向精细化特色化转型[22][26]

监管政策核心目标 - 监管核心思路是通过管理“三差”来降低行业风险，具体包括调整生命表以管理死差、建立预定利率动态调整机制以管理利差、以及管控销售费用过高问题以管理费差 [3] - 政策出台背景是利率不断下行，监管旨在压降行业负债端成本 [3] 万能险监管（14号文） - 14号文允许保险公司在满足约束条件时，调整万能险新单的最低保证利率，以防范利差损风险 [6][7][8] - 万能险曾以高利率吸引市场，如保底3.5%、结算利率7%，部分险企借此实现规模快速扩张 [9][10] - 过往高利率万能险导致险企将资金投向高风险低流动性资产，引发利差损与偿付能力危机，如华夏人寿、安邦人寿等“万能险大户”最终被接管 [11][12][13] - 瑞众人寿承接的华夏人寿遗留万能险规模超百亿，保底利率高达3%以上，带来巨大资产端压力，公司已于今年4月停止所有保底3%及以上万能账户的保费追加 [13][15] - 和谐健康也在2024年宣布旗下21款产品停止“加保”，保险公司通常通过“保全规则”而非合同来限制追加，客户不满但公司有权操作 [16] 个险渠道改革（13号文） - 13号文是落实新“国十条”关于加快营销体制改革要求的具体措施，核心是从费差入手管控销售费用过高问题 [17][18] - 文件要求深化执行“报行合一”至个险渠道，此前银保和经代渠道执行“报行合一”后渠道成本大降30% [18][19] - 佣金大幅减少重创经代渠道，导致大量保险经纪人离职或转投个险，头部经代公司如明亚进行基本法改革以稳定队伍 [20][21] - 13号文规定“缴费期10年及以上的保单，佣金发放期不得少于5年”，旨在引导销售人员长期服务，但可能导致代理人当期收入下滑 [24] - 行业经历五年“清虚”，人力基本见底，中国平安2025年3月底寿险代理人数为33.8万，较去年末的36.3万人环比下降6.9% [4] 行业整体表现与影响 - 今年前3个月保险业人身险原保险保费收入为1.79万亿元，增速仅为0.24% [5] - “报行合一”对中小险企冲击更明显，其新单保费降幅显著，因过往费用和佣金政策更激进 [26] - 中小险企面临转型困境，早期高利率万能险产品（保证利率3.5%）要求资产端年化收益率达5%以上，当前投资市场难以实现 [26] - 有观点认为，险企过去依赖利差，但日本经验显示寿险公司利润来源可实现“三差”平衡，转型至保障型、分红型产品是可行方向 [26]

报告行业投资评级 - 保险Ⅱ行业评级为推荐 [1] 报告的核心观点 - 负债端保险行业协会下调普通型人身保险产品预定利率研究值、险企产品向分红险转型、渠道推进报行合一，从成本和费用端缓解利差损风险；受益于新车销量增长和险企费用管控，财险保费有望稳健，COR或改善；维持行业“推荐”评级，推荐中国人保、中国平安、中国太保、新华保险和中国人寿 [4] 根据相关目录分别进行总结 人身险 - 2025Q1人身险公司原保费收入16,590亿元，同比-0.3%，其中寿险、意外险、健康险原保费收入分别为13,832、117、2,641亿元，分别同比-1.0%、 -4.5%、 +3.7% [1] - 3月单月人身险公司原保费收入4,639亿元，同比+6.3%，其中寿险、意外险、健康险原保费收入3,623、47、969亿元，分别同比+6.9%、 -9.0%、 +5.0%；3月寿险增速环比2月提升4.5pp [1] - 2025年1 - 3月保户投资款新增交费2,605亿元，同比-7.8%，其中3月单月同比-12.7%；1 - 3月投连险独立账户新增交费34亿元，同比+4.5%，其中3月单月同比+24.8% [1] - 2025Q1人身险保费不佳原因：去年产品预定利率下调使投保需求提前释放；预定利率降低吸引力下降；险企推广分红险销售难度大，市场接受需时间 [1] 财产险 - 2025Q1财产险公司原保费收入5,155亿元，同比+5.1%，其中车险、非车险原保费收入分别为2,234、2,921亿元，分别同比+4.3%、+5.7% [2] - 车险在新车销售推动下稳健，2025Q1全国狭义乘用车零售销量512.7万辆，同比+6.0%；非车险增速贡献主要来自意外险和健康险，分别同比+8.6%、7.7% [2] - 3月单月财产险公司原保费收入1,952亿元，同比+5.7%，其中车险原保费收入803亿元，同比+4.2%；非车险原保费收入1,149亿元，同比+6.8%，其中健康险、意外险、责任险、农险分别同比+11.6%、+4.7%、+0.9%、 -2.6% [2] 资产 - 截至2025年3月末，保险业资产总额达378,425亿元，较2024年末+5.4%，预计源于保费收入增长和投资资产增值 [3] - 人身险公司资产总额达330,630亿元，较2024年末+4.8%；财产险公司资产总额达30,813亿元，较2024年末+6.2%；再保险公司资产总额8,423亿元，较2024年末+1.7%；保险资管公司1,326亿元，较2024年末+3.8% [3] - 截至2025年3月末，保险业净资产总额达35,237亿元，较2024年末+6.0% [3] 盈利预测与估值 |股票代码|股票名称|收盘价（元）|投资评级|2023A EPS（元）|2024A EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2023A P/E|2024A P/E|2025E P/E|2026E P/E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |601601.SH|中国太保|30.47|买入|2.83|4.67|4.73|4.80|10.77|6.52|6.44|6.35| |601318.SH|中国平安|51.21|买入|4.84|7.16|8.28|9.34|10.58|7.15|6.18|5.48| |601628.SH|中国人寿|36.39|买入|1.81|3.78|3.75|3.84|20.10|9.63|9.70|9.48| |601336.SH|新华保险|48.30|买入|2.79|8.41|8.41|8.55|17.31|5.74|5.74|5.65| |601319.SH|中国人保|7.19|买入|0.51|0.97|1.03|1.11|14.10|7.41|6.98|6.48| [6]

监管政策核心内容 - 金融监管总局发布《关于加强万能型人身保险监管有关事项的通知》，明确万能险产品设计范围仅限于终身寿险、两全保险和年金保险，其他产品不得设计为万能型 [1][3] - 万能险保险期限不得低于5年，不符合要求的存量业务给予一年过渡期至2026年4月30日完成整改 [1][5] - 保险公司可对万能险最低保证利率设置保证期间，期满后可合理调整利率，但需向客户充分提示风险 [4] 监管政策背景与目的 - 当前低利率环境下，国有大行5年期定存利率降至1.55%，10年期国债利率降至1.67%，5年期以上LPR为3.6%，民营银行也下调存款利率 [2] - 监管旨在防范万能险利差损风险，避免系统性风险，同时防止销售误导和强化保险保障功能 [1][3] - 央行报告指出人身险公司面临资产收益难以覆盖负债成本的压力，建议下调分红险和万能险演示利率上限 [2] 产品形态与市场影响 - 新规禁止健康险公司开发护理型万能产品，不符合新规的产品需在2026年4月30日前完成整改 [4] - 市场上在售万能险最低保证利率上限均为1.5%，新产品从2025年5月1日起按新规开发 [4] - 短期内可能利好存量万能险销售，同时有利于分红险发展，因分红险保底预定利率高于万能险 [6] 保险期限与业务调整 - 新规重申万能险保险期限不得低于5年，可通过设定退保费用、部分领取费用等延长保单存续期限 [5] - 保险公司需停售5年期以下短期万能险产品，可能面临客户流失和业务结构调整压力 [5] - 建议保险公司优化产品结构、加强销售管理和资产配置以应对挑战 [5] 账户管理与资金运用 - 新规强化万能险账户全流程管理，包括设立、存续期间检视和注销机制 [6] - 要求保险公司根据真实投资情况合理确定结算利率，建立平滑机制并规范特别储备使用 [6] - 严格控制万能险资金运用集中度，如投资单一未上市企业股权不得超过总股本的20% [7]

监管新规主要内容 - 允许万能险最低保证利率动态调整，禁止5年期以下产品，强化账户流动性管理，严控资金投向与期限错配风险 [2] - 新规自2025年5月1日起实施，不符合规定的业务需在2026年4月30日前完成整改 [2] - 除终身寿险、两全保险和年金保险外，其他产品不得设计成万能型 [3] - 禁止开发五年期以下（不含五年）的万能险，鼓励延长保单实际存续期限 [3] - 要求加强销售人员分级分类和产品适当性管理，制定销售行为"负面清单" [3] - 强化资金运用监管，从严设置上限，禁止不当关联交易 [4][5] 万能险历史表现 - 2014-2017年部分万能险产品结算利率高达6%-8%，远超同期银行理财（4%-5%）和定期存款（3%左右） [6] - 2015年与2016年万能险保费同比增速分别高达95%、55%，2016年万能险保费占人身险公司总保费比例达34% [6] - 2024年万能险保费为5787亿元，同比下降2 8% [8] - 2024年12月，818款万能险产品中56%结算利率在3%及以上，最高为3 5% [8] 行业趋势与转型 - 新规允许保险公司在利率下行期调降最低保证利率，市场利率上行时可上调 [9] - 2025年以来分红险、万能险等浮动收益型产品数量和占比双增，一季度新产品中超170款为人寿保险，分红型、万能型占比近四成 [9] - 年金保险中分红型、万能型占比超三成，较去年上升10个百分点 [9] - 未来万能险或从短期理财工具向长期保障工具转型，挂钩养老、教育金等需求 [10]

文章核心观点 新华保险2024年改革转型成效显著，投资端发力带动净利润创新高，公司对未来发展充满信心，通过多种策略降低风险、增厚收益，还积极参与投资试点、布局优质资产，并重视股东回报，借助人工智能技术推动战略发展 [1][3][5] 业绩表现 - 截至2024年底投资规模超1.6万亿元，同比增长21%；总投资收益率5.8%，综合投资收益率8.5%，同比大幅增长 [3] - 2024年归属于母公司股东的净利润262亿元，同比增长201.1%，创历史新高 [3] - 截至3月28日收盘，A股报收51.98元，上涨1.15%；港股报收30港元，上涨5.45% [3] 发展信心与行业趋势 - 公司对中国经济和寿险业发展充满信心，认为寿险市场有积极变化 [5] - 寿险产品与服务是提振消费重要部分，国家经济增量政策将带动寿险业发展 [5] - 保险产品有穿越周期属性，保险资本为高质量发展奠定基础，服务功能优势显现 [5] - 行业发展转型达成共识，各公司在多方面取得一定效果 [6] 风险应对 - 人身险公司面临资产收益难覆盖负债成本压力，新华保险通过三方面平衡降低利差损风险 [6] - 公司目前资产配置投资能力可覆盖负债成本，不存在利差损风险 [6] - 建立预定利率动态调整机制，丰富产品供给，包括推出多种寿险、加大浮动收益型产品供给、加强个人养老金业务 [6] 投资策略 - 内部投资策略为做长、做宽、做深，即坚定长期投资理念、丰富投资品种和策略、精进投研能力 [8][9] - 联合中国人寿设立500亿元私募证券投资基金，一期表现良好，对公司和资本市场有积极意义 [9] - 今年继续参与第二批保险资金长期股票投资试点，工作有序推进 [9] - 2024年在多领域布局，举牌优质上市公司，为未来奠定基础 [10] 分红情况 - 拟在2024年中期分红基础上，末期派发现金股利每股1.99元，共计62.08亿元 [12] - 2024年合计拟派发现金股利78.93亿元，占归母净利润超30%，总额同比增加近200% [12] - 2025年将综合考虑多因素制定具体分红方案 [12] 人工智能应用 - 人工智能技术迭代给公司带来机遇和动力，今年是“科技新华”和“数字新华”重要一年 [12] - 公司此前在人工智能方面积累了基础，智能服务赋能客户效果好 [12] - 2月率先接入DeepSeek两款全尺寸模型，下一步将在多方面推进大模型落地 [13]

文章核心观点 中国人保2024年经营业绩向好，股价表现跑赢同业，投资价值获认可，公司高管在业绩发布会上回应业内关注话题，并阐述各业务发展目标及市值管理举措 [1] 业绩表现 - 2024年集团营业总收入6219.72亿元，同比增长12.5%，净利润578.20亿元，同比大增83.8% [1] - 2024年人保财险保险服务收入4852.2亿元，同比增长6.1%，新准则下综合成本率98.5%，承保利润70.9亿 [2] - 2024年人保寿险保险服务收入223.8亿元，同比增长23%，新业务价值50.2亿元，可比口径同比增长114.2% [4] 分红情况 - 2024年中期股息每10股0.63元含税，拟派发末期股息每10股1.17元含税，全年拟派发现金股息每10股1.80元含税，增长15.4%，全年现金分红79.6亿元，增加10.6亿元 [1] 各业务发展目标 财险业务 - 2025年车险增速与市场同步，综合成本率优于去年同期，力争达96%以内，新能源车险综合成本率力争达100%以内 [3] - 2025年非车险发展快于GDP增速，承保盈利比2024年明显改善 [3] 寿险业务 - 2025年从资负两端着手，优化产品业务结构、提高中长期投资收益水平、强化资产负债匹配管理，提升防范化解利差损风险能力 [4] - 2025年更加注重投资收益，确保投资收益率覆盖负债资金成本率 [5] 市值管理举措 - 保持业务持续健康发展，加强新准则下经营管理，提升承保利润和投资收益水平，实现经营业绩持续稳定增长 [6] - 优化新准则下分红政策和中期分红政策，研究制定以每股红利长期稳定增长为核心指引的分红政策 [6] - 压实董事会和管理层责任，明确市值管理工具和手段，追踪研究回购、增持等方式，丰富市值管理“工具箱” [7] A股市场走势分析 - 宏观经济长期向好，财政货币政策举措落地，为上市公司盈利增速上行奠定基础 [7] - 稳市场政策导向增强，政府工作报告提出相关工作要求，支持A股市场健康发展 [7] - 市场估值水平合理，A股对比固收类资产有吸引力，与各主要经济体相比低估，与历史估值相比处于过去10年中枢水平 [7] - 科技创新带来结构性投资机会，战略新兴领域发展涌现新热点和投资机遇 [8] 权益资产持仓调整 - 平衡收益稳定性与成长性，持续优化权益资产持仓结构，稳步提升OCI权益占比，分散风险、稳定收益 [9]

文章核心观点 2024年新华保险业绩创新高，规模与价值同步增长，公司将分红险转型放在战略高度推动，通过三个平衡降低利差损风险，银保业务持续发展，举牌投资产生积极作用，500亿试点基金取得理想表现并产生积极意义 [1][2][4][5] 业绩表现 - 2024年净利润262.29亿元创历史新高，同比大涨201.1% [1] - 截至3月28日收盘，A股收盘价51.98元/股，上涨1.15%，港股上涨5.45% [1] - 全年原保险保费收入1705.11亿元，同比增长2.8% [1] - 一年新业务价值62.53亿元，同比增长106.8% [1] - 首年保费口径下新业务价值率14.6%，较2023年提高7.9个百分点 [1] 业绩增长原因 - 改革推动公司专业化、市场化、体系化发展 [2] - 公司对中国经济和寿险业发展充满信心 [2] 利差损风险管理 - 平衡传统型与浮动收益型产品，加大浮动收益型产品推动 [2] - 平衡保障性与储蓄性产品，发挥传统保障保险功能 [2] - 平衡存量业务与新业务，投资能力覆盖负债成本，无利差损风险 [2] 分红险转型战略 - 2025年新契约业务中分红险占比不低于30%，并制定明后年目标 [1][2] - 业务节奏把握谨慎，个险渠道慢走，银行渠道快走 [2] - 加强销售队伍技能培训，确保转型成功 [3] 银保业务发展 - 银保业务价值贡献超一半，达65% [3] - 业务平台增值，2024年银保期交139亿元，同比增长12% [3] - 银保价值率持续攀升，执行“报行合一”降本增效 [4] - 外部环境有利，监管政策提供良好发展环境 [4] - 公司改革持续赋能 [4] 投资经营情况 - 2024年举牌多家公司，对投资经营产生推动作用 [4] - 港股投资比例适度提高，获良好投资收益 [4] - 缩短资产负债久期缺口，加强分账户精细化管理 [4] 未来投资策略 - 坚持长期投资和价值投资，延长考核周期，加强资产负债联动 [5] - 坚持权益投资既定布局，加强专业力量建设 [5] 500亿试点基金情况 - 2024年末完成注资500亿元，一期采用非市价计量减小股价波动冲击 [5] - 2024年取得理想财务表现，提升资金使用效率 [5] - 一季度运行顺利，对公司和资本市场产生积极意义 [6] - 参与第二批保险资金长期投资试点工作有序推进 [6]