宏观总量研究 - 2025年11月中国出口同比增长5.9%，主要得益于同比高基数效应消退及海外需求保持旺盛 [1] - 展望未来，12月出口同比增速可能面临高基数影响，但对明年海外需求保持乐观，主要基于全球宽财政和资本开支上升拉动商品需求，以及中美经贸关系不确定性下降带动对美出口边际好转 [1] 房地产行业研究 - 截至2025年12月7日，20个重点城市新房累计成交72.0万套，同比下降13.9% [2] - 具体城市新房成交：北京累计3.7万套（-19%）、上海9.5万套（-5%）、深圳2.5万套（-33%） [2] - 10个重点城市二手房累计成交71.1万套，同比微增1.5% [2] - 具体城市二手房成交：北京累计16.0万套（+1%）、上海23.6万套（+8%）、深圳6.4万套（+9%） [2] 食品饮料公司研究 - 安井食品维持2025-2027年归母净利润预测为13.91亿元、15.13亿元、16.72亿元，对应每股收益（EPS）为4.17元、4.54元、5.02元 [3] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为19倍、18倍、16倍 [3] - 公司短期经营继续改善，行业价格竞争趋缓下盈利能力有望逐步恢复，若明年消费环境好转，业绩弹性值得期待 [3] - 公司在新品和渠道端积极求变，后续成果有望继续显现 [3] 金融市场数据 - A股市场主要指数普遍上涨：上证综指收于3924.08点（+0.54%）、沪深300收于4621.75点（+0.81%）、深证成指收于13329.99点（+1.39%）、创业板指收于3190.27点（+2.60%） [4] - 股指期货主力合约IF2512收于4613.20点（+0.76%） [4] - 商品市场：SHFE燃油收于2508元（+2.16%），SHFE铜收于92970元（+0.20%），SHFE黄金收于958.70元（-0.24%） [4] - 海外市场：恒生指数收于25765.36点（-1.23%），道琼斯指数收于47739.32点（-0.45%），标普500收于6846.51点（-0.35%） [4] - 外汇市场：美元兑人民币中间价为7.0764（+0.02） [4] - 利率市场：DR001加权平均利率为1.3022%（+0.19个基点），DR007为1.4459%（+0.79个基点） [4] - 国债收益率：一年期国债收益率为1.4014%（-0.02个基点），十年期国债收益率为1.8499%（+0.19个基点） [4]

外汇市场动态 - 印度卢比兑美元汇率持续面临压力，而美元指数徘徊于两周低点附近约99.40水平 [2] - 市场预期美联储在12月将基准利率下调25个基点至3.50%-3.75%区间的概率较高 [2] - 若白宫经济顾问凯文•哈塞特被提名接替美联储主席，可能影响美元走势，市场更青睐具有明显独立性的央行领导层 [2] 关键经济数据预期 - 市场关注即将公布的美国11月制造业PMI数据，预测中值显示该指数可能从10月的48.7微降至48.6，持续低于50荣枯分水岭表明制造业处于收缩状态 [3] - 制造业PMI是衡量整体经济健康程度的关键风向标，连续收缩可能强化市场对美联储采取更宽松货币政策的预期 [3] - 市场普遍预期货币政策转向宽松时，美元通常会面临下行压力，非美货币则可能获得相对支撑 [3] 货币政策与市场视角 - 全球主要经济体央行的不同货币政策决策会导致货币间利差变化，进而驱动资金流动和汇率调整 [4] - 投资者在观察市场时应采取多元视角，避免过度聚焦于单一国家或单一数据 [4]

外汇市场成交规模 - 10月中国外汇市场总计成交21.97万亿元人民币 [1] - 1至10月中国外汇市场累计成交252.07万亿元人民币 [1] 国际收支货物与服务贸易 - 10月国际收支货物和服务贸易进出口规模42858亿元 [3] - 10月货物贸易实现顺差6413亿元 [3] - 10月服务贸易呈现逆差797亿元 [3]

近期汇率市场整体表现 - 外汇市场整体节奏不慌不忙，主要货币对人民币处于小范围上下波动，没有大跳水或大冲高 [1] - 美元兑人民币汇率当前大概在7.08上下，比前阵子略微贵一点，但未贵到离谱程度 [1] - 欧元因经济未完全缓过劲来，对人民币走势较弱，没有太大力量往上冲 [1] - 日元因市场避险情绪显得比之前硬气一些，资金流向相对安全的地方使其稍微稳住 [1] - 英镑退欧后的影响还在消化，走势佛系，不会带来惊喜 [1] - 新兴市场货币表现各异，受资源、科技出口或本国通胀波动影响，走势更跳 [3] 影响汇率的核心驱动因素 - 国内制造业数据改善，工厂开工节奏提升，外贸比之前活跃，经济有支撑使汇率稳定 [3] - 近期外资对国内债券比较感兴趣，购买比以前多，资金流入使人民币地位更稳 [5][6] - 每日汇率中间价有引导市场作用，近期做法偏向让汇率保持双向波动，不走极端，以稳定市场情绪 [7][8] 外部环境潜在影响因素 - 美方通胀数据时好时坏，市场对降息预期分歧大，若美联储年底偏鹰派，美元可能暂时变强 [10][11] - 全球贸易链紧绷，贸易政策变化可能影响企业出口安排，企业为规避风险进行汇率锁定可能引发市场短期小波动 [12] - 日元前段时间贬值快，易引发区域内其他货币联动调整，市场一旦联动，人民币不可能完全不受影响 [13] 汇率波动对企业经营的影响 - 进口设备商对汇率波动敏感，波动一两点可能吃掉利润一截，直接影响单笔生意的盈利关键 [14][15]

行业与公司 * 纪要为JP摩根发布的《全球外汇展望2026》研究报告，涉及全球外汇市场及主要货币对[1][5] * 核心关注公司为JP摩根及其外汇策略团队，主要分析师为Meera Chandan和Arindam Sandilya[3] 核心观点与论据 **2026年主要宏观主题与美元观点** * 对美元在2026年上半年持看跌倾向，但下跌幅度和广度将小于2025年，偏好高贝塔/高收益货币[6][17] * 看跌美元的论据包括美联储政策的不对称性、美国双赤字问题以及全球复苏，但美国经济的韧性将限制美元跌幅[6][17][26] * 预计欧元兑美元EUR/USD目标为1.20，美元兑日元USD/JPY目标为164，美元兑人民币USD/CNY目标为7.05[6] * 风险在于若美国经济增长引发美联储加息或全球其他地区增长动能转为负值，美元可能走强[6] * 2026年外汇宏观格局包括亲周期性、各国央行同步按兵不动、持续关注财政政策和人工智能应用影响[6] **2026年关键交易主题与偏好** * 偏好高贝塔/高收益货币，主要交易主题包括全球亲周期性、央行在高利率水平同步暂停、低波动率、发达市场财政和法定货币贬值担忧、人工智能投资/应用影响、发达市场融资的新兴市场套利交易及套利效率高的风险对冲[6][36][43][49][52][58][61] * 全球套利交易将在低波动率和央行不作为的环境中表现良好，但对风险情绪高度敏感，发达市场高收益货币（如挪威克朗NOK、澳元AUD）和早期降息且增长回升的货币（如瑞典克朗SEK）将受益，低收益货币将落后[6] * 外汇为风险市场提供了套利效率高的对冲工具（做多美元/G10高贝塔货币）或贝塔对冲的套利机会[6] * 发达市场财政相对价值交易在2026年可能不如2025年强劲，但由于市场持续关注仍有余地[6] * 在良性的风险环境和央行不作为下，外汇波动率受抑制，期权建议侧重于套利收割，但鉴于美联储独立性事件的关键性，建议在2026年第一季度持有远期波动率[6] **主要货币对具体观点** * **欧元EUR**：因增长/德国财政温和看涨（近期1.16-1.18；第二季度1.20），除非美国数据显著疲软，否则涨幅相对2025年受限[95][103] 欧元对美联储定价呈不对称性，对鸽派美联储的反应比鹰派更敏感，下行空间有限至1.13-1.14，除非美联储加息或地区增长下滑[103][105] 若美联储在2027年上半年加息，可能阻碍2026年下半年的欧元兑美元走强趋势[107] * **日元JPY**：看跌（美元兑日元USD/JPY：第一季度157，第四季度164），全球其他地区宽松周期结束使日本政策行动在阻止日元贬值方面效果降低[109] 若美元兑日元接近160且无政策回应，对日元的卖压可能加剧[110] 仓位仅适度做空日元，套利交易仍有空间[111] * **英镑GBP**：战术性看涨（欧元兑英镑EUR/GBP第二季度0.85，第四季度0.88；英镑兑美元GBP/USD第二季度1.41，第四季度1.36），假设英国预算案避免重大失望[114][122] 英镑在强劲全球增长中仍提供套利和周期性，但若财政焦点恢复或英国央行加速宽松，表现不佳可能回归[122] * **瑞郎CHF**：战术性看跌（欧元兑瑞郎EUR/CHF第一季度0.95，第四季度0.96），欧洲增长升级支持欧元兑瑞郎上行，尽管仍存在利好瑞郎的因素[129] 增长是关键，低套利仅在增长强劲时对瑞郎构成压力，瑞士国民银行政策对瑞郎中性，除非通胀低于目标[135][136] * **挪威克朗NOK**：看涨（欧元兑挪威克朗EUR/NOK第二季度11.20，第四季度11.30），基于有韧性的国内增长、高收益地位、粘性通胀、改善的挪威克朗资金流、廉价估值、更强的区域/全球增长背景及相对财政空间[146][155] 挪威央行明年购买挪威克朗将加速至每日7.5亿挪威克朗，应能支撑挪威克朗[152] * **瑞典克朗SEK**：看涨（欧元兑瑞典克朗EUR/SEK第二季度10.40，第四季度10.60），基于有韧性的区域和全球增长、国内相对同行表现出色、外汇关注财政分化[162] 粘性的美国收益率可能对瑞典克朗相对于高收益货币构成压力，但预计相对于低收益货币（欧元、瑞郎）有绝缘性[169] * **澳元AUD**：看涨（澳元兑美元AUD/USD第二季度0.68，第四季度0.68），复苏的国内需求对住房和信贷增长产生反馈循环，持续改善的利率差使澳元成为相对G10高收益货币[175][179] * **新西兰元NZD**：温和看涨倾向（新西兰元兑美元NZD/USD第二季度0.59，第四季度0.59），国内活动预计在2026年复苏，但负套利维持其脆弱性[186] * **加元CAD**：温和看跌（美元兑加元USD/CAD第二季度1.38，第四季度1.42），较低潜在增长、低波动率和套利逆风继续支持加元作为融资货币，特别是对新兴市场，下行风险来自关税和即将到来的美墨加协定重新谈判[198][207] * **人民币CNY**：中国股市的潜在上行和进一步的美元汇回继续对人民币构成看涨风险，人民币贸易加权指数在2025年下半年反弹，其看涨动能可能在2026年持续[215][222] **外汇波动率与期权观点** * 外汇波动率在良性风险条件和央行不作为下受抑制[6][251] 历史表明，从当前类似低位开始，波动率进一步下行空间有限，但可能保持横盘1-2个季度，然后呈现U型复苏[44][252] * 期权建议侧重于利用被压抑的波动率和偏斜，通过数字期权和价差等低成本、凸性结构高效表达方向性主题、套利和尾部风险[254][255] 其他重要内容 **2025年经验教训** * 警惕收益率低于美元的高贝塔外汇，财政分化即使对发达市场也重要，股市与外汇的关系比简单描述更复杂，可见的资产配置流动作为外汇驱动因素被高估，美元微笑曲线在演变，狭窄的收益率差距不一定是外汇套利篮子正回报的障碍，关税作为资产价格驱动因素的影响力减弱，在严格的中国央行管理下人民币的系统性影响减弱[16] **美国政策与关税影响** * 美国政策在2026年仍是外汇风险来源，但焦点在财政政策和美联储框架而非关税[6][64] 关税直接影响难以分解，但增长下调集中在与美国直接接触较高的经济体[67] IEEPA裁决可能增加战术性关税波动，但不应 disrupt 贸易政策不确定性减少的长期趋势[69] **跨资产关联与资金流动** * 欧元兑美元与美国股市的相关性再次转为正相关，可能促使资产管理者暂停对冲比率增加[86] 全球其他地区继续购买美国股票，但这不一定导致美元走强[89] 购买规模与汇率变动在当季未呈现正相关[91]

外汇市场总体表现 - 10月银行结汇2142亿美元，售汇1965亿美元，外汇市场保持稳健运行态势[1] - 10月银行结售汇顺差177亿美元，环比有所收窄，结售汇更加平衡[1] - 企业等主体根据实际需求有序开展结汇和购汇交易，结汇率和售汇率与前9个月月均水平基本相当[1] 跨境资金流动情况 - 10月跨境资金净流入增多，综合9月和10月情况看，跨境收支月均顺差为240亿美元[1] - 货物贸易资金净流入保持高位[1] - 服务贸易、投资收益资金净流出环比收窄，居民出境旅行、外资企业分红派息等跨境支出季节性回落[1] 市场环境与官方表态 - 10月以来国际金融市场波动性有所上升，美元指数总体上行[1] - 外汇市场预期平稳，供求基本平衡，保持较强韧性和活力[1]

外汇市场主要货币对美元表现 - 欧元兑美元下跌0.08%至1.1583，日内高点为1.1608，低点为1.1572 [1] - 英镑兑美元微跌0.03%至1.3151 [1] - 美元兑瑞郎上涨0.43%至0.7996，日内低点为0.7938 [1] 商品货币对美元表现 - 澳元兑美元上涨0.31% [1] - 纽元兑美元上涨0.11% [1] - 美元兑加元下跌0.52% [1] 北欧及东欧货币对美元表现 - 瑞典克朗兑美元微涨0.03% [1] - 挪威克朗兑美元微涨0.03% [1] - 丹麦克朗兑美元下跌0.08% [1] - 波兰兹罗提兑美元下跌0.18% [1] - 匈牙利福林兑美元上涨0.12% [1]

外汇市场总体运行状况 - 国家外汇市场预期平稳，供求基本平衡，保持较强韧性和活力 [1] - 10月份银行结售汇顺差177亿美元，环比有所收窄，结售汇更加平衡 [1] - 10月份企业等主体根据实际需求有序开展结汇和购汇交易，结汇率和售汇率与前9个月月均水平基本相当 [1] 银行结售汇数据 - 10月份银行结汇15194亿元人民币，售汇13940亿元人民币 [1] - 10月份银行代客涉外收入44207亿元人民币，对外付款40579亿元人民币 [1] 跨境资金流动情况 - 10月份跨境资金净流入增多，综合9月和10月情况看，跨境收支月均顺差为240亿美元 [1] - 9月份受国庆中秋假期因素影响，企业、个人等非银行部门跨境资金小幅净流出 [1] 国际金融市场环境 - 10月以来国际金融市场波动性有所上升，美元指数总体上行 [1] - 在此环境下，国家外汇市场继续保持稳健运行态势 [1]

外汇市场运行态势 - 10月以来中国外汇市场保持稳健运行，国际金融市场波动性上升，美元指数总体上行 [1] - 10月银行结售汇顺差为177亿美元，环比有所收窄，市场供求基本平衡 [1] - 受节假日因素影响，9月非银行部门跨境资金小幅净流出，10月净流入增多，两个月跨境收支月均顺差为240亿美元 [1] 养老金融政策发展 - 广东省首次发布养老金融专属政策《广东省推动养老金融高质量发展的实施方案》 [2] - 政策设定两阶段目标：到2028年基本完善养老金融供给体系，到“十五五”规划期末实现金融支持养老资金运用更加成熟稳健 [2] 城市商业银行资产状况 - 截至2024年末，中国城市商业银行总资产规模达60.15万亿元，较1995年增长134倍 [3] - 城商行资产占银行业金融机构比例为13.53%，市场份额提升8.24个百分点 [3] - 城商行不良贷款率为1.76%，拨备覆盖率188.08%，资本充足率12.97%，共有12家资产规模过万亿元 [3] 黄金市场消费趋势 - 国内首饰金价格突破1300元/克大关，回收价突破900元/克，国际金价高位震荡 [4] - 黄金消费出现新趋势，轻克重黄金产品、金条等受到消费者青睐 [4] 银行零售业务客群变化 - 多家银行零售业务呈现中高净值客群增长快于基础零售客群的行业共性 [5] - 六家上市银行前三季度普通零售客群增速在1%至6.37%之间，而私人银行客群增幅在6.7%至18.21%之间 [5] - 行业进入存量竞争时代，银行需加大对已有客群的向上挖掘 [6]

外汇市场总体表现 - 10月份银行结汇15194亿元人民币，售汇13940亿元人民币，银行代客涉外收入44207亿元人民币，对外付款40579亿元人民币 [1] - 外汇市场预期平稳，供求基本平衡，保持较强韧性和活力 [1] - 10月以来国际金融市场波动性上升，美元指数总体上行，但外汇市场继续保持稳健运行 [1] 外汇市场供求状况 - 10月份银行结售汇顺差177亿美元，环比有所收窄，结售汇更加平衡 [1] - 企业等主体根据实际需求有序开展结汇和购汇交易，结汇率和售汇率与前9个月月均水平基本相当 [1] 跨境资金流动 - 受国庆中秋假期因素影响，9月份非银行部门跨境资金小幅净流出 [1] - 10月份跨境资金净流入增多，综合9月和10月情况看，跨境收支月均顺差为240亿美元 [1]