公司上市与资本运作 - 公司于11月6日成功在香港挂牌上市，完成"A+H"双资本平台布局 [1] - 全球发行规模为1.55亿股H股，最高发售价每股23.60港元 [1][8] - 募集资金将重点投向五大领域，包括技术研发、产能改善、海外扩展、战略并购及补充营运资金 [1][8] 公司业务概况与市场地位 - 公司2024年实现营业收入559亿元人民币，在全球汽车零部件行业中排名第41 [2] - 公司是中国和全球第二大汽车被动安全产品供应商，以及中国第二大、全球第四大智能座舱产品供应商 [2] - 公司服务超100个全球汽车品牌，2024年境外销售额占总收入比重达74.7% [4] 全球化运营布局 - 公司在全球25个国家和地区设有超过25个研发中心和超过60个生产基地 [4] - 公司连续四年在中国跨国公司100大及跨国指数中排名第一 [4] - 生产基地覆盖亚洲、欧洲和北美等主要汽车市场 [4] 2025年上半年财务与业务表现 - 2025年上半年公司营收约303.47亿元，同比增长12.07% [5] - 汽车电子业务收入83.56亿元，占总营收27.53%，毛利率达21.5% [5] - 汽车安全业务营收189.77亿元，占总营收62.53%，毛利率为15.93% [6] 汽车智能化业务进展 - 公司年内新获定点项目全生命周期金额超500亿，其中智能项目超400亿，占比达八成 [5] - 在智能驾驶领域深化与Momenta合作，战略投资芯行航图，并获得超10亿订单的域控项目定点 [5] - 为全新国产宝马5系提供V2X解决方案并开始量产，积极研究光模块在汽车上的应用 [5] 汽车安全业务表现 - 汽车安全业务毛利率持续改善，从2022年的9.14%提升至2025年上半年的15.93% [6] - 盈利改善得益于新能源订单占比提升、规模效应释放及原材料成本控制 [6] - 该业务是公司盈利改善的核心驱动力 [6] 盈利能力提升 - 公司扣非净利润从2022年的3.14亿元增长至2024年的12.82亿元 [6] - 2025年上半年扣非净利润为7.06亿元，同比增长10.53% [6] - 2022年至2024年扣非净利润同比增速分别为108.30%、219.21%和27.74% [6] 机器人第二增长曲线 - 公司战略延伸至具身智能机器人领域，定位为"汽车+机器人Tier1" [7] - 重点围绕人形机器人大小脑控制器、能源管理模块等提供软硬件一体化解决方案 [7] - 基于英伟达Jetson Orin芯片的解决方案供应智元机器人，并为银河通用供应定制化主控板等产品 [7] 研发投入与技术实力 - 2025年上半年研发投入金额达24.88亿元，同比增长超44%，占营业收入比重8.2% [7] - 2018年至今累计研发投入超过240亿元 [7] - 截至2025年上半年研发人员数量6323名，占公司总人数的13.42% [7] 行业前景与公司展望 - 预计至2029年全球新能源汽车销量有望达到4070万辆，年复合增长率达14.90% [9] - 新能源汽车的普及为智能化和电动化技术增长奠定了基础 [9] - 公司有望借助A+H双资本市场力量，加速技术研发与国际化扩张 [9]

中国电动汽车行业在巴西的进展 - 巴西总统卢拉在联合国气候变化大会搭乘比亚迪电动汽车抵达 并将中国电动汽车作为与会领导人的官方用车[1] - 此举传递出巴西在推动交通和经济转型过程中正将目光投向中国的清晰信号[3] - 当欧美车企仍在艰难转向电动化之际 中国已凭借先进技术与更具竞争力的价格抢占先机[3] 中国电动汽车在巴西的市场表现 - 巴西已成为全球最大的中国制造汽车进口国 并具备发展成区域生产中心的潜力[4] - 2024年巴西从中国进口约13.8万辆电动和混合动力汽车 比上一年增加近10万辆[4] - 巴西电动汽车协会预测到2025年初 中国车型将占据巴西电动汽车市场80%以上的份额[4] 比亚迪公司在巴西的业务拓展 - 比亚迪是巴西最具影响力的汽车品牌之一 总统卢拉本人是比亚迪宋Pro的车主[6] - 比亚迪在巴西拥有超17万名车主 并连续两年成为巴西新能源市场销冠[6] - 比亚迪在亚洲以外最大的电动车工厂在巴西揭幕 总投资额达55亿雷亚尔（约合72.83亿元人民币）[6]

文章核心观点 - 2026年汽车行业增长动能由内需转向全球出海与技术创新 国内乘用车内需面临挑战 新能源车销量预计保持双位数增长[2][3] - 商用车行业总量预计同比增长5%至105-110万辆 出口市场与新能源、智能化成为核心驱动力[2][10] - 零部件产业链增长潜力转向海外市场 机器人及自动驾驶赛道进入量产与渗透率提升关键阶段[2][11] 乘用车 - 国内销量已突破2017年前期高点 2026年增长韧性需观察 若有持续补贴政策则内需保持平稳[2][3] - 新能源车渗透率提升受供给端技术创新与车型迭代推动 但面临2025年底购置税退坡带来的阶段性透支[2][3] - 中国蝉联全球汽车出口第一 预计2026年海外销量增长5-10% 其中新能源占比逐步达50%[8] 商用车 - 2026年重卡行业总量预计同比+5%至105-110万辆 内销71-76万辆（同比持平或+5%） 外销34万辆（同比+10%）[10] - 新能源重卡内销渗透率预计从2025年25%提升至2026年约30% L2+辅助驾驶重卡渗透率预计达个位数[2][10] 机器人及自动驾驶 - 人形机器人步入量产前夕 行业处于0-1发展阶段 主机厂及核心供应链存在催化机会[11][12] - 2026年或为L3量产启动元年 L2+智驾法规推动高阶智驾渗透率 预计2026年突破40%[11][12] - Robotaxi行业迎来盈利拐点 因智驾硬件成本降至30万元以内及远程安全员比例下降[13]

公司战略与投资布局 - 公司与廊坊金润电气共同投资设立芜湖伯特利驱动科技有限公司，注册资本1亿元，公司使用自有资金出资6000万元，持股60% [1][2] - 新设合资公司伯特利驱动已于2025年11月3日完成工商登记，经营范围涵盖电机研发制造、汽车零部件生产销售等，核心产品包括线控制动系统电机、电控转向系统电机等 [2] - 此次投资是公司落实技术自主化、产品多元化、市场全球化战略的关键举措，旨在通过电机技术与智能底盘深度融合，切入高端新能源汽车、智能驾驶及人形机器人关键部件等高增长赛道 [2] - 公司2025年7月拟出资1.98亿元参与投资合伙企业，持股99%，资金主要投向人形机器人、汽车智能化、出行新技术、低空经济等领域的高成长性未上市企业股权 [3] - 公司积极推进人形机器人关键零部件丝杠产品落地，与浙江健壮传动科技共同设立控股子公司浙江伯健传动科技，主要研发生产应用于人形机器人的滚珠丝杠等产品 [3] 经营业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入83.57亿元，同比增长27.04%，实现归母净利润8.91亿元，同比增长14.58% [4] - 公司营业收入从2019年的31.57亿元增至2024年的99.37亿元，归母净利润从2019年的4.02亿元增长至2024年的12.09亿元，实现六连增 [4] - 2025年前三季度公司智能电控产品销量473.29万套，同比增长41.56%，盘式制动器销量289.43万套，同比增长27.42%，轻量化制动零部件销量1047.09万件，同比增长8.38%，机械转向产品销量220.23万套，同比增长6.96% [5] 研发投入与技术储备 - 自2018年上市以来公司累计投入研发费用达24.9亿元，2025年前三季度研发费用为4.44亿元，同比增长15.58% [1][6] - 公司研发费用从2018年的1.01亿元稳步增长至2024年的5.76亿元 [6] - 截至2025年6月末，公司在国内外现行有效专利共计418项，其中发明专利108项，包括在美国、日本、韩国和欧盟取得授权的"应用于机动车的电子驻车制动系统及其辅助起步方法"专利 [1][6] 项目储备与成长潜力 - 2025年前三季度公司新增定点项目总数为413项，同比增长37.21%，新定点项目预计年化收入为71.03亿元 [1][5] - 截至2025年前三季度，公司在研项目总数为536项，同比增长24.07% [5]

财务表现 - 2025年前三季度公司累计亏损14.34亿元，归母净利润同比暴跌329.43% [2][3] - 2025年第三季度营业收入为115.13亿元，同比增长5.54%，但归母净利润为-6.61亿元，同比暴跌303.95% [3] - 2025年前三季度营业总收入为308.73亿元，同比下降4.14% [3] - 公司营业总收入同比增长率已连续两年为负，2025年前三季度为-4.15%，2024年前三季度为-5.02% [3] 销量与生产 - 2025年9月公司汽车总销量同比减少15.5% [2] - 2025年1-9月公司累计产量约为28.1万辆，同比下滑10.53%，累计销量约28.17万辆，同比减少10.66% [4] - 核心业务板块销量大幅下滑，2025年9月多功能商用车销量同比减少55.54%，运动型多用途乘用车销量下降45.78%，皮卡销量下滑37.72% [4] 战略转型与挑战 - 公司在电动化、智能化转型背景下步伐迟缓，自身品牌电动化产品序列未能形成市场竞争力，在市场竞争中逐渐被边缘化 [4] - 公司高端智能新能源乘用车项目（尊界品牌）尚处于产能爬坡期，尚未呈现规模效益 [5] - 代工业务不确定性增加，随着合作方自身竞争压力加大，该业务前景难测 [8] 新业务亮点 - 公司与华为联手打造的尊界S800于2025年5月30日发布，售价70.8万-101.8万元，上市4个月累计大定突破1.5万辆 [5] - 公司正加速布局海外市场，2025年10月有消息称公司将进入德国市场，计划推出3款车型 [6] - 公司海外市场已有基础，旗下安凯客车2025年向吉尔吉斯斯坦交付120台新能源客车，并在比利时世界客车博览会亮相 [6] 海外市场风险 - 海外市场如德国面临严苛技术标准、成熟消费者和强大本土品牌的挑战，建立品牌认知需巨额资金投入 [8] - 欧洲市场在安全、环保、数据隐私等方面法规要求极为严格，对售后服务体系标准高，任何疏漏可能带来严重财务和声誉损失 [8] - 公司出口业务受国际形势复杂及境外市场竞争加剧影响，2025年前三季度有所下滑 [8]

文章核心观点 - 汽车行业正处于新旧逻辑切换的关键十字路口，电动化红利接近尾声，智能化和机器人产业处于早期发展阶段 [4][7] - 当前时点存在三类主线投资机会并存：AI智能车（Robotaxi/Robovan先行，C端紧跟）、AI机器人（零部件优选）、红利及好格局（客车/重卡/两轮车） [4][7] - 2025年第三季度汽车板块业绩出现分化，乘用车及零部件板块承压，商用车（重卡、客车）和摩托车板块表现更佳 [6][8][10][11][12] 板块配置观点 - 行业进入十字路口阶段，电动化红利进入尾声，智能化处于黎明前黑暗，机器人创新在产业0-1阶段 [4][7] - AI智能车主线建议关注下游应用（如Robotaxi一体化模式、技术提供商、网约车转型）和上游供应链（如B端代工、芯片、域控制器等） [4][7] - AI机器人主线建议关注零部件优选企业，红利及好格局主线建议关注客车、重卡和两轮车领域的龙头企业 [4][7] 2025年第三季度业绩综述 - 乘用车板块业绩普遍低于预期，核心原因为行业增速放缓、竞争加剧导致各价格带出现对标降价、以及汇兑对利润产生负贡献 [8] - 重卡板块业绩整体表现良好，25Q3行业批发销量同比+58.1%，内销同比+64.5%，出口同比+22.9%，龙头公司业绩符合或超预期 [10] - 客车行业内外需共振，龙头宇通客车业绩超预期兑现，25Q3营收同比+32.3%，利润同比+79.0%，毛利率再上台阶 [11][14] - 摩托车行业出口持续高增，25Q3大排量油摩出口14.6万辆，同比+57.4%，但内销承压，行业利润整体同比增长 [12] - 智能化零部件公司业绩有所分化，整体存在利润压力，毛利率受下游车企影响较大 [16] 乘用车板块业绩分析 - 25Q3乘用车行业零售/出口/批发销量同比分别为+3%/+23%/+13%，同比增速放缓，主要因24Q3高基数及反内卷监管下车企降价动作较少 [8][29] - 新能源渗透率表现略低于预期，25Q3新能源乘用车零售销量336万辆，同比+12.0%，零售口径渗透率为56.5% [8][32][33] - 车企毛利率普遍环比微幅回升，主要因销量增长、持续降本及行业折扣有限，赛力斯25Q3毛利率29.9%领先行业 [8][38][39] - 费用率根据新车节奏分化明显，华为智选车企因Q3重磅车型上市，销售费用率环比提升 [8][43] - 人民币升值导致Q3汇兑对车企利润产生负贡献，影响较大 [8][44] - 整车行业Q3利润表现普遍低于预期，单车净利分化受汇兑损失和新车上市节奏影响 [8][48] 重点车企2025年第三季度业绩 - **比亚迪**：营收1949.8亿元，同比-3.1%，归母净利润78.2亿元，同比-32.6%，销量111万辆，同比-1.3%，国内销量仍承压 [52][53] - **长安汽车**：营收422.4亿元，同比+23.4%，归母净利润7.6亿元，同比+2.1%，销量47.1万辆，同比+26.8%，处理俄罗斯库存产生损失 [55][56] - **长城汽车**：营收612亿元，同比+21%，归母净利润23亿元，同比-31%，销量35.4万辆，同比+20%，汇兑损失及高毛利车型销量下滑影响利润 [58][59] - **赛力斯**：营收481.3亿元，同比+15.8%，归母净利润23.7亿元，同比-1.7%，AITO品牌交付12.4万辆，同比+12.2%，毛利率29.9%维持高位 [61][62] - **广汽集团**：营收243.2亿元，同比-15%，归母净利润-17.7亿元，自主业务毛利率仍为负值 [64][65] - **上汽集团**：业绩基本符合预期，Q3资产减值21亿元，地平线贡献投资收益36亿元，汇兑负贡献4亿元 [9][66] 商用车及摩托车板块业绩 - **重卡**：25Q3行业高景气，销量超预期，中国重汽A股归母净利润同比+21.0%，潍柴动力同比+29.5% [10][14] - **客车**：龙头宇通客车业绩超预期，25Q3营收同比+32.3%，利润同比+79.0%，金龙汽车利润同比+1211.0% [11][14] - **摩托车**：隆鑫通用业绩超预期，利润同比+62.5%，春风动力利润同比+11.0%，略低于预期 [12][14] 零部件板块业绩 - 零部件板块2025Q3营收兑现度较高，受下游客户如特斯拉（Q3批发24.19万辆，环比+26.19%）、赛力斯（Q3批发12.40万辆，环比+12.01%）等销量增长拉动 [17] - 盈利能力持续分化，竞争格局优秀、客户结构合理、内部管理能力强的企业盈利能力兑现度更高，如福耀玻璃、星宇股份（Q3毛利率19.86%，环比+0.22个百分点）等 [17] - 机器人板块标的受下游车企结构性影响业绩分化，长期看好机器人在26年后产生收入带来的估值和业绩修复 [18]

公司业务与定位 - 公司是全球领先的高科技创新产品提供商 [2] - 业务广泛涵盖消费电子和AI数据中心等多元化市场领域 [2] 核心竞争优势 - 公司在汽车电动化及智能化等关键领域拥有雄厚技术积累 [2] - 通过持续技术创新打造长期可持续的核心竞争优势 [2] - 此举夯实了公司在全球新能源汽车行业的领导地位 [2] 行业背景与公司战略 - 汽车行业正面临百年未有之大变局 [2] - 公司将把握时代机遇加速推动全球汽车产业转型升级进程 [2]

乘用车板块业绩承压 - 2025Q3乘用车行业零售销量595万辆，同比增速放缓至3%，批发销量748万辆，同比增长13%[26][27] - 新能源乘用车Q3零售渗透率为56.5%，批发电动化率为53.0%，表现略低于预期[28][30] - 整车企业2025Q3毛利率普遍环比微幅回升，但赛力斯毛利率29.9%领先行业，长城汽车毛利率环比下滑0.4个百分点至18.4%[39][40] - 人民币升值导致汇兑损失，对长城、长安、上汽等车企Q3利润产生负贡献[48][49] - 比亚迪Q3归母净利润78.2亿元，同比下滑32.6%；长城汽车Q3归母净利润23亿元，同比下滑31%[56][64] 商用车与摩托车板块表现强劲 - 重卡行业2025Q3批发销量同比大幅增长58.1%，内销和出口分别增长64.5%和22.9%[5] - 重卡股业绩整体良好，Q3行业总归母净利润同比增长48.9%，中国重汽A和潍柴动力净利润分别增长21%和29.5%[5][8] - 客车行业龙头宇通客车Q3归母净利润同比增长79.0%，业绩超预期兑现[6][8] - 摩托车行业Q3大排量油摩出口14.6万辆，同比增长57.4%；行业归母净利润同比增长21.0%[7][8] 零部件板块内部分化 - 智能化零部件公司2025Q3业绩分化，德赛西威利润同比下滑0.6%，均胜电子利润同比增长35.4%[10][13] - 零部件企业福耀玻璃Q3毛利率19.86%，环比提升0.22个百分点；伯特利毛利率改善超预期[11][13] - 机器人产业链标的受主业拖累业绩分化，拓普集团Q3归母净利润同比下滑13.7%[12][13] 投资主线与风险提示 - 汽车行业投资主线聚焦AI智能车、AI机器人及红利好格局板块，如Robotaxi、Robovan及重卡/客车等[2] - 风险提示包括贸易战升级、全球经济复苏低于预期、L3-L4智能化技术创新不及预期等[2]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][3] 核心观点 - 报告认为市场普遍低估了公司在智能悬架与智能感知两大主线的高成长确定性及盈利修复弹性 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.39/4.13/5.38亿元，对应市盈率分别为23.5/19.3/14.8倍 [3] - 公司业绩修复的主要驱动力是空气悬架业务的加速放量，预计25Q4空簧交付量将大幅提升至约20万套 [3] 近期财务表现 - 2025年前三季度实现营收60.48亿元，同比增长20.32% [3] - 2025年第三季度扣非净利润1.32亿元，同比下降36.95%；归母净利润1.98亿元，同比下降20.35% [3] - 2025年第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为2.95%/4.84%/7.52%/1.26% [3] - 经营活动现金流为2.94亿元，投资活动现金净流出16.09亿元 [3] 业务构成与市场地位 - 公司主营汽车智能驾驶系统、空气悬架系统及传统优势业务（如TPMS、气门嘴） [3] - 2025年上半年，TPMS发射器/汽车金属零部件/空气悬架/气门嘴/传感器收入占比分别为31.3%/19.3%/16.5%/10.4%/9.5%，空气悬架已成为第三大收入来源 [3] - 在空气悬架市场，公司2025年1-8月装机量市场份额达19.7%，行业排名第三 [8] - TPMS业务覆盖丰田、大众、保时捷、比亚迪等全球主流车企 [3] 主要增长驱动因素 - **空气悬架业务**：受益于配置车型价格带下探与渗透率提升，预计2025-2027年该业务收入增速分别为49%/76%/33% [3] - **TPMS业务**：受益于全球汽车安全标准提升及北美、欧盟等市场进入发射器更换高峰期，预计2025-2027年收入增速分别为22%/23%/25% [3] - **传感器业务**：受益于智能驾驶升级带来的传感器数量倍增及精度提高需求，预计2025-2027年收入增速约18% [3] - **自制率提升**：自研无刷电机气泵已量产供货，ASU供气单元自制率显著提高，有望驱动毛利率修复 [3] 行业背景与公司优势 - 2025年第一季度中国乘用车L2及以上智能驾驶渗透率已达52.09% [3] - 公司已布局智能驾驶核心环节，并具备将双目立体摄像头等传感器应用于机器人的业务拓展潜力 [3] - 公司在中国、北美、欧洲设有生产研发中心，并加速建设泰国、美国、匈牙利工厂以应对贸易政策不确定性 [3] 财务预测与估值 - 预测营业总收入将从2024年的70.25亿元增长至2027年的128.97亿元 [4][29] - 预测归母净利润将从2024年的3.03亿元增长至2027年的5.38亿元 [4][29] - 预测毛利率将从2024年的25.1%逐步修复至2027年的23.8% [4][29] - 预测净资产收益率将从2024年的9.5%提升至2027年的12.0% [4][29]

一汽-大众里程碑成就 - 一汽-大众成为国内首个产销突破3000万辆的乘用车企 [3] - 捷达品牌累计销量超过520万辆，是达成3000万辆目标的重要力量 [1][3] 捷达品牌发展历程 - 第一辆国产捷达A2于1991年下线，开启一汽-大众发展征程 [5] - 捷达品牌在2019年于德国沃尔夫斯堡由大众集团正式发布，从单一车型发展为独立品牌 [9] - 品牌目前拥有5款车型的产品矩阵，包括VA3轿车、VS5紧凑型SUV和VS7中型SUV [1][9] 产品品质与用户口碑 - 捷达以皮实耐用著称，创下“60万公里无大修”和“100万公里无大修”的纪录 [7] - 捷达VS5自2022年起连续四年蝉联“10万及以下紧凑型SUV”用户满意度第一 [9] - 拥有520万车主，存在“一家四代六台捷达”的家族式传承用户 [7][9] 未来战略与电动化转型 - 一汽-大众以“油电混共进全智”为核心战略进行转型 [10] - 捷达品牌将探索本土化运营新模式，未来五年计划推出4款全新新能源汽车 [12] - 首款捷达品牌纯电车型将搭载一汽-大众SOA电子电气架构 [12]