报告行业投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [74] 报告的核心观点 - AI基建拉动高速覆铜板需求，公司前期布局的PTFE材料有望进入加速成长阶段；新能源汽车渗透率持续提升和智驾加速普及，也将带动覆铜板需求；多方面需求共振，公司发展有望进入新阶段 [74] 各部分总结 全球电子电路基材核心供应商，业绩稳健增长 - 报告研究的具体公司为广东生益科技股份有限公司，1998年在上海交易所发行股票，成为国内同行首家上市公司，此后不断拓展业务、成立子公司、投产新项目，2024年生益科技（泰国）有限公司奠基 [9] AI驱动电子电路核心基材经历技术代际联迁 覆铜板是PCB核心原材料 - 覆铜板按构造、结构可分为刚性CCL、挠性CCL、特殊材料基CCL；按基材可分为纸基CCL、玻纤布基CCL等；不同类型覆铜板用途广泛，涵盖通讯、家电、汽车等多个领域 [27] - 2019 - 2023年，常规FR - 4、高Tg FR - 4等多种基板材料销售额有不同程度变化，2023年较2022年大多呈下降趋势 [28][29] - 覆铜板性能指标包括物理、化学、电、环境性能等方面，各指标从不同角度反映板材特性 [30] AI基建驱动覆铜板向高速产品迁移 - 不同芯片平台对PCIe、层数、CCL材料特点有不同要求，随着芯片平台升级，CCL材料向低损耗、超低损耗发展 [34][35] - 不同材料等级的覆铜板在不同频率下插入损耗不同，甚低损耗覆铜板插入损耗最低 [36] - 2025年AI服务器出货量增速乐观预估为年增近35%，中性预估为年增近28%，悲观估计年成长介于20% - 25%之间 [38][39] - 400G/800G交换机渗透率的提升将重构覆铜板市场格局，2025年800G交换机端口有望超越400G成为主流配置，推动CCL价值量显著提升 [39] 汽车电动智能化渗透或将带动CCL需求释放 - 全球汽车销量2017年达最高值9566万辆，此后下滑，2023年为9272万辆；中国2023年汽车销量3009万辆，超历史最高值；2023年中国电动汽车渗透率38%，高于全球20pct [40] - 新能源汽车对覆铜板在耐热性、热膨胀系数、信号传输等方面提出更严格要求，成为高端覆铜板市场增长重要驱动力 [42] - 智驾快速渗透使车辆传感器数量增加，拉动覆铜板向低介电常数、低介电损耗、高尺寸稳定性方向发展，且要求覆铜板具备优异导热性和热管理能力 [43] 中国内资企业整体份额较高，高端产品有望突破 大陆厂商整体份额领先，高端产品市占率较低 - 2023年中国大陆刚性覆铜板销售额93.34亿美元，占全球73.3%；销售量5.25亿平米，占全球79.9% [44] - 2023年全球刚性覆铜板市场中，建滔化工集团、生益科技和台光电材销售额居前三，中国内资企业有7家进入全球“23强”，销售额合计31.44亿美元，占全球24.7% [45] 通过“技术引进 + 自主研发”，实现高端产品国产化 - 不同树脂类型的覆铜板有各自优缺点，如聚四氟乙烯树脂覆铜板Dk/Df优越但CTE高、PCB加工性受局限 [54][55] - 公司开展多项研发项目，包括新一代服务器平台用无卤甚低损耗覆铜板、5G通讯电源用高导热覆铜板等技术研究，部分项目已进入小批量生产或开始市场认证 [58][59] 持续扩充产能，积极对外投资 - 公司江西二期项目投资13亿元，预计2025年第四季度投产，新增年产1800万平方米覆铜板、3400万米商品粘结片；南通新增软板项目，预计2025年第三季度投产，新增年产1344万平方米挠性材料 [61] - 公司围绕主业积极对外投资，参控多家企业，包括控股生益电子、联营联瑞新材等；生益电子印制电路板产品定位中高端，在行业排名靠前；联瑞新材是国内功能性无机非金属粉体材料领域龙头企业 [64][67][68] 盈利预测及投资建议 盈利预测 - 预计2024 - 2027年公司总营收分别为203.88亿、250.81亿、292.43亿、344.78亿元，同比增长22.92%、23.02%、16.59%、17.90%；归母净利润分别为1.74亿、2.65亿、3.19亿、3.51亿元，利润增速分别为49.37%、52.65%、20.14%、9.95% [6][80] 估值与投资建议 - 相对估值方面，与可比公司相比，公司PE、PB、PS等指标处于合理范围 [72] - 绝对估值采用FCFE对公司进行估值，测算公司每股价格区间为28.7 - 49.5元，对应市值区间为696 - 1202亿元 [73]

公司动态 - OpenAI首席战略官计划下周访问亚太多国 旨在加速人工智能基础设施布局 [1]

报告公司投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 万国数据在需求旺盛的中国数据中心市场占据领先地位，通过国际布局捕捉全球商机，完成中国首单数据中心 ABS 展示了卓越融资能力 [2] 各部分总结 万国数据 2025 年第一季度业绩 - 净收入按年增长 12% 至 27.2 亿元人民币，扭亏为盈，净利润 7.64 亿元人民币（去年同期净亏损 3.45 亿元人民币），主要受益于 ABS 交易带来的 10.6 亿元人民币一次性收益 [1] - 经调整 EBITDA 增长 16.1% 至 13.2 亿元人民币，利润率按年提升 1.7 个百分点至 48.6% [1] - 总签约及预签约面积按年增长 6.7% 至 649,561 平方米，实际使用面积按年增加 14.6% 至 462,423 平方米，运营中数据中心使用率按年提升 2.3 个百分点至 75.7% [1] - 每月每平方米服务收入按年下跌 2.6%，反映定价受压 [1] 万国数据全年目标及展望 - 管理层维持全年收入指引 112.9 - 115.9 亿元人民币及经调整 EBITDA 51.9 - 53.9 亿元人民币 [2] - ABS 交易及计划中的 REIT 上市提供财务灵活性，但资产分拆将令全年 EBITDA 减少约 1.3 亿元人民币 [2] - 通过持股 35.6% 的 DayOne 推进国际扩张，已锁定 530 兆瓦产能，并于泰国及芬兰启动新项目 [2] 市场指数表现 - 香港及中国市场指数中，恒生指数收市 23,827，升 0.6%，今年累升 18.8%；中资企业指数收市 8,660，升 0.8%，今年累升 18.8% 等 [3] - 主要市场指数中，美国道指收市 41,860，跌 1.9%，今年累跌 1.6%；标普 500 收市 5,844，跌 1.6%，今年累跌 0.6% 等 [3] 商品价格表现 - 贵金属中，金价收市 3,314 美元/盎司，升 0.8%，今年累升 26.6%；银价收市 33 美元/盎司，升 0.9%，今年累升 15.9% 等 [3] - 能源中，原油收市 61 美元/桶，跌 1.6%，今年累跌 14.5%；天然气收市 3.4 美元/百万英热，跌 18.2%，今年累跌 7.3% 等 [3][11] 汇率表现 - 美元兑港元汇率为 7.8，美元兑欧元汇率为 0.9 等 [3] 经济发布表 - 美国经济发布表涵盖首次申请失业保险金人数、成屋销售量等指标的预计公布日期 [14] - 中国经济发布表涵盖采购经理人指数、外汇储备等指标的预计公布日期 [15] - 香港经济发布表涵盖消费者物价指数、贸易收支等指标的预计公布日期 [16] 大股东权益披露 - 前两个交易日，多个上市公司大股东有股份买卖情况，如中国金融国际投资有限公司杜林东买入 2,000,000 股等 [18]

AI基础设施与AI工厂市场前景 - AI基础设施与AI工厂市场规模预计将从数千亿美元扩大到10万亿美元以上，时间跨度约十年[1] - AI基础设施被视为社会与产业中的必要建设，类似于电力及网络，每个地区都将需要拥有自己的AI基础设施[1] - 公司定位已从芯片制造商转变为AI基础建设公司[1] 先进封装技术的重要性 - 先进封装对于AI发展至关重要，目前CoWoS是唯一可行的选择[1] - 摩尔定律已达到极限，以经济效益方式增加电晶体数量的进展已停滞，需通过小芯片形式解决问题[1] - 公司正在积极推动先进封装发展，其芯片面积比一般芯片大得多，甚至达到两倍，并利用CoWoS先进封装连结[1] - 未来可能进一步整合矽光子技术，使封装技术变得更复杂[2] 产品策略与客户建议 - 产品规划每年升级，设备效能提升可带来数据中心收入相应增加（如每瓦效能提高四倍可能使收入增加四倍）[2] - 建议客户每年购买部分新产品而非全部，以避免过度建设或过度投资旧有技术，同时降低成本[2] - 产品架构保持兼容，并通过CUDA架构持续改善效能[2] 供应链与制造布局 - 台积电作为AI芯片代工伙伴将最大程度受益于公司订单增长[1] - 鸿海、广达、纬创等AI服务器代工厂也将搭上AI发展浪潮[1] - 全球需要更多制造韧性和多样化，部分制造将分布在全球各地，不可能所有制造业都在本土完成[2]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 推理端对高性能计算的需求快速释放，阿里、腾讯等大厂Capex持续扩张，云上游上行周期正式启动，看好由推理应用带来的云计算需求持续扩张 [1][12] - 云大厂能力全面升级，加速AI应用落地 [2] - 以LLM为核心驱动的Agent背后蕴含庞大的算力需求，算力已成为支撑Agent发展的关键基础设施和核心瓶颈 [3] 根据相关目录分别进行总结 阿里、腾讯Capex实质更乐观，AI基建正式启动 - 阿里资本开支承诺金额超预期，阿里云增速亮眼，2025Q1阿里资本开支为246.12亿元，同比增长120.68%；阿里云收入301.27亿元，同比增长17.71%，未来三年阿里将投入超3800亿元用于建设云和AI硬件基础设施 [13][16] - 腾讯资本开支符合预期，国内AI基建正式启动，2025Q1腾讯资本开支274.76亿，同比+91.35%，公司预计在2025年进一步增加Capex，预期Capex占收入的比例为低两位数百分比 [16] 云大厂能力全面升级，加速AI应用落地 - 字节：6月火山引擎2025 FORCE原动力大会召开在即，5月13日发布豆包·视频生成模型Seedance 1.0 lite、豆包1.5·视觉深度思考模型，升级豆包·音乐模型，Data Agent正式亮相并全新升级，6月11 - 12日大会有望迎来更多AI落地惊喜 [21] - 阿里云：4月9日召开AI势能大会，AI和云计算基础设施全面升级，算力上第九代ECS开启商业化，算力最高提升20%、价格较上一代再降5%；存储上文件存储CPFS面向AI智算能力再升级；运维上跨域网络SLA提升至99.995%，网络智能服务NIS已推出；管控上“灵骏”可主动发现故障并“自愈”，万卡集群有效训练时长占比超93%；推理上人工智能平台PAI面向MoE架构及推理模型全面升级；数据上瑶池数据库产品上新，支持In - DB AI、开箱即用；Agent上线业界首个全生命周期MCP服务，预告Agent Store愿景；生态上“繁花计划”启动，未来三年目标百万家客户、百亿元商机 [26][35] - 华为云：4月10日召开生态大会，创新算力架构，推出CloudMatrix 384超节点；沉淀行业Know - how，推动盘古大模型在行业场景落地；坚定投入生态建设，华为开发者规模超1200万 [36][39] 算力是Agent爆发的前提，支撑中长期成长 - Agent需要处理长上下文和接入外部数据，增加上下文长度和接入外部数据会导致算力需求增长 [42][44] - Agent执行任务验证带来算力开销，如Manus AI的三重校验体系保障输出可靠性，但需要额外计算资源 [45] - 多模态的发展会带来更大算力需求，Agent处理和整合多种类型数据需要大量计算资源 [46] - 算力瓶颈影响Agent服务的用户体验，为保证用户体验需留出冗余算力 [47][48] - 算力需求不仅体现在用户端的推理服务上，也体现在模型训练阶段，如阿里Qwen3系列模型训练需要海量算力 [50] 建议关注 - 算力：寒武纪、海光信息等多家公司 [4][53] - Agent：金山办公、泛微网络等多家公司 [4][53] - 垃圾发电：旺能环境、盈峰环境等公司 [4][53] - 互联网大厂AI链：寒武纪、恒玄科技等多家公司 [5][54] - 军工AI：能科科技、品高股份等公司 [5][54]

核心观点 - KeyBanc证券下调多家公用事业公司评级 反映机构投资者风险偏好从防御性标的转向风险资产 行业估值体系正经历结构性重估 [1][2] - 传统公用事业巨头面临增长天花板 而布局AI数据中心相关电力基础设施的企业获看好 行业分化格局将持续主导2025年走势 [2] 评级下调公司分析 - 南方电力遭降级至减持 目标价78美元 当前股价较行业平均溢价13% 分析师指其缺乏支撑估值的增长动能且短期业绩增速修正概率极低 [1] - 爱克斯龙电力和爱迪生联合电气被同步下调至减持 因市场风险偏好回暖使其防御性属性失效 [1] - 波特兰通用电气获中性评级 因俄勒冈州野火基金立法进程停滞 相关进展可能推迟至明年 [1] 评级上调公司分析 - 阿曼瑞恩和安特吉获升至增持 目标价分别上看103美元和85美元 主因中西部地区AI数据中心建设催生的用电需求增长 [2] - 埃克西尔能源和威州能源同获增持评级 印证基础设施升级潜力受市场青睐的逻辑 [2] 行业趋势变化 - 美联储降息预期推动资金从稳定收益标的流向风险资产 导致公用事业板块经历结构性重估 [2] - 纯输电公用事业公司此前受惠于避险资金流入 当前防御性属性正随市场风险偏好回暖而失效 [1]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：金融、科技、军工、算力租赁、稀土、机器人轻量化（PEEK材料） - **公司**：中毅达、万向钱潮、青岛金王、长特化学、麻阳电子、键龙股份、尤夫股份、宏景科技、英思特、中欣氟材 纪要提到的核心观点和论据 - **市场风格与板块轮动** - 观点：题材唱戏是后市主旋律，科技和军工板块明天大概率回流 - 论据：今日市场震荡走强但早盘缩量整体偏轮动，金融走强若带来负反馈则无持续大涨基础；以中毅达为首的人气龙头走强提升资金追涨情绪；今日美国囤货逻辑发散，航运及相关产品异动，科技和军工今日相对偏弱[1] - **宏景科技** - 观点：2025年是国内AI基建元年，宏景科技算力租赁业务实现业绩反转，后续订单和确收值得期待 - 论据：海外大厂资本开支指引乐观，国内年初提出加快AI算力建设，算力租赁板块率先受益且一季报已体现业绩；H20被禁使下游客户需求转向算力租赁和国产算力卡；公司2025年1月算力租赁业务助业绩反转，按行业平均折旧年限计算Q1实际盈利能力更高；截至4月底累计公告算力相关订单约29亿，一季报预付款项同比增长454%[3] - **英思特** - 观点：关注稀土永磁材料制品有望量价齐升，英思特逆势表现值得关注 - 论据：中国4月稀土出口管制切断海外供应，海外用户库存有限有补库存需求，欧美市场联动美国涨幅超欧洲；商务部加强出口管控，海外大量采购困难[4] - **中欣氟材** - 观点：PEEK材料行业高景气，中欣氟材有望重拾强势 - 论据：预计2027年全球PEEK产能仅基本满足人形100万台需求，国内产能占比49%，未来人形量产PEEK产能供需缺口可能放大；公司是全球稀缺高纯度氟酮供应商，通过特斯拉Tier1认证，氟酮是合成PEEK关键材料且市场准入门槛高；公司5000吨/年氟酮产能全球领先，成本低，完成PEEK合成工艺验证打通全链条[5] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 万向钱潮、青岛金王等公司的资金买卖情况，如万向钱潮被海通上海海阳西路买入6398.00万等[2] - 各机构对尤夫股份、真问帕菲等公司的买卖情况，如尤夫股份4机构合计买入16054.01万，1机构卖出3283.81万（量化）[2]

港股市场表现 - 恒生指数上涨0 93%至23079点 恒生科技指数上涨1 91% 早盘成交额达1302亿港元 [1] - 军工股延续强势 中航科工(02357)涨超9% 中船防务(00317)涨超6% [1] - 苹果概念股集体拉升 舜宇光学科技(02382)涨超10% 瑞声科技(02018)涨9% 丘钛科技(01478)涨超7% [1] - 家电股普涨 海尔智家(06690)涨4% 海信家电(00921)涨3 54% [1] - 博彩股持续走强 新濠国际发展(00200)涨5 31% 银河娱乐(00027)涨3 5% [1] 个股异动 - 龙蟠科技(02465)涨超40% 公司签署磷酸铁锂正极材料销售合同 预计总销售额超50亿元 [2] - 鸿腾精密(06088)涨5 85% 一季度收入同比增长14% 网络基础设施业务受AI基建带动高增长 [3] - 中国投融资(01226)早盘涨超30% 公司探讨配售10亿港元新股 拟委任李小加为新董事 [3] - 小米集团-W(01810)一度跌超3% 公司陷入舆论漩涡 报道称众多车主要求退车 [4] 行业动态 - 黄金股全线走低 灵宝黄金(03330)跌6% 山东黄金(01787)跌2 97% 国际金价因关税及地缘冲突缓和承压 [4] - 医药股全线重挫 康诺亚-B(02162)跌4 76% 诺诚健华(09969)跌2 8% 特朗普宣布将强制要求美国药品降价 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 报告公司收入符合预期但财务费用影响利润释放，受益国内AI基建新华三政企业务成长提速，存货和合同负债高增使AI服务器份额和利润或超预期，新华三收购协议致公司短期财务压力大，推进H股上市事宜或补充现金流并推动全球化布局，考虑短期财务压力预测25 - 27年归母净利润分别为21.4、28.1和31.3亿元，对应PE倍数分别为34、26和23倍，维持“买入”评级[1][2][3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年公司实现营业收入790.24亿元，同比+2.22%；归母净利润15.72亿元，同比 - 25.23%；扣非归母净利润14.56亿元，同比 - 13.06%。25Q1单季，营业收入207.90亿元，同比+22.25%；归母净利润3.49亿元，同比 - 15.75%；扣非后归母净利润4.09亿元，同比+19.30% [1] - 25Q1公司财务费用3.86亿元，较24Q1增加3.1亿元，长期借款较24Q2增加约73亿元至110亿元，25Q1单季因股权期权远期安排形成0.82亿元财务影响 [4] 子公司业务 - 新华三2024年营收550.74亿元，同比增长6.04%，国内政企业务收入442.39亿，同比增长10.96%。25Q1营收152.95亿元，同比增长26.07%，国内政企业务收入122.55亿元，同比增长37.49% [2] 市场预期 - 25Q1公司存货437亿元，较24Q1净增155亿元，同比+55%；合同负债187亿元，较24Q1净增75亿元，同比+67%，AI服务器市场份额有望超预期 [3] - 25年4月英伟达H20芯片受出口限制，AI服务器或涨价带动利润率超预期，25年初一台141GB显存的H20服务器价格约100万，3月底提价至130多万，涨幅约30%且仍在涨 [3] 公司布局 - 2025年4月公司董事会通过H股上市相关议案，若顺利推进或补充现金流、降低财务压力，24年新华三国际业务同比增长32%，25Q1同比+72% [5] 盈利预测及估值 - 预测公司25 - 27年归母净利润分别为21.4、28.1和31.3亿元，对应25 - 27年PE倍数分别为34、26和23倍 [6] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|79024|97234|106740|117631| |（+/-）（%）|2.22%|23.04%|9.78%|10.20%| |归母净利润（百万元）|1572|2140|2812|3131| |（+/-）（%）|-25.23%|36.06%|31.45%|11.33%| |每股收益（元）|0.55|0.75|0.98|1.09| |P/E|46.64|34.28|26.07|23.42|[12] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年多项财务指标进行了预测，如流动资产、营业成本、净利润等 [13]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][8] 核心观点 - 2024年营业收入790.24亿元（同比+2.22%），归母净利润15.72亿元（同比-25.23%），扣非净利润14.56亿元（同比-13.06%），利润下滑主要受新华三收购协议导致的财务费用增加影响 [1] - 2025年Q1营业收入207.90亿元（同比+22.25%），归母净利润3.49亿元（同比-15.75%），扣非净利润4.09亿元（同比+19.30%），收入增长受益于AI服务器及交换机销售 [1] - 预测2025-2027年归母净利润分别为21.4亿、28.1亿、31.3亿元，对应PE 34/26/23倍 [6] 业务表现 新华三业务 - 2024年新华三营收550.74亿元（同比+6.04%），其中国内政企业务442.39亿元（同比+10.96%） [2] - 2025年Q1新华三营收152.95亿元（同比+26.07%），国内政企业务122.55亿元（同比+37.49%），受益于国内AI算力基建加速 [2] - 国际业务2024年同比+32%，2025年Q1同比+72%，全球化布局加速 [5] AI服务器业务 - 2025年Q1存货437亿元（同比+55%），合同负债187亿元（同比+67%），显示AI GPU芯片备货及订单增长 [3] - 英伟达H20服务器价格从100万涨至130万（涨幅30%），利润率有望提升 [3] - 参与山东、安徽、青海等智算中心建设，落地国产万卡集群 [3] 财务与资本运作 - 2025年Q1财务费用3.86亿元（同比增加3.1亿元），因长期借款增至110亿元及19%股权期权金融负债影响 [4] - 推进H股上市以补充现金流，降低财务压力，并支持海外扩张 [5] - 2024年9月支付21.43亿美元收购新华三30%股权，导致负债增加 [4] 行业与市场 - 国内头部互联网公司加大AI算力资本开支，推动ICT设备需求 [2] - 美国出口限制导致AI服务器供应紧张，国产替代加速 [3]