文 | 杨 柳 7月25日，在半导体行业迎来密集IPO之际，专注于半导体光刻材料核心原材料国产化的厦门恒坤新材料科技股份有限公司（下称"恒坤新材"）科创板上市 申请却被"暂缓审议"。 暂缓审议背后，恒坤新材的经营也面临重重挑战。营收虽持续增长，但盈利能力却疲态尽显，特别是自产产品毛利率不断走低，核心自研能力遭质疑。 纷繁复杂的股权代持、与犯罪团伙成员的关联及潜在内幕交易，都在无形中损害恒坤新材在资本市场的形象。尽管其所处半导体材料行业前景广阔，但会 计处理问题、知识产权风险方面的重大瑕疵，无疑成为其此次IPO被暂缓的关键。 更令人担忧的是，恒坤新材历史股权架构中卷入复杂的代持网络，其前大股东涉嫌网络赌博并遭司法处理，这些合规问题无疑为公司的IPO前景蒙上阴 影。本次募资规模较首次申报缩水近2亿元，也暗示公司在融资计划的调整，以及可能存在的内部考量或外部压力。 1 恒坤新材IPO暂缓审议背后 恒坤新材此次IPO被暂缓审议，核心焦点在于其"引进业务"的收入确认方式和知识产权潜在风险。 招股书披露，恒坤新材的引进业务模式是根据客户需求向境外供应商采购成品，并由境外供应商直接发货至客户仓库或指定地点。2022年至20 ...

活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研和现场参观 [2] - 活动参与人员包括上海东方证券资产管理有限公司基金经理刘锐、长江证券电子分析师盛硕文、北京天蝎座资产管理有限公司合伙人贾纯治等，上市公司参与人员有董事会秘书李吉鹏和证券事务代表崔若晴 [2] - 活动时间为2025年6月20日下午2:00 - 4:00 [2] - 活动地点为公司总部（现场参观交流）和腾讯会议（线上电话交流） [2] - 活动形式为线上线下交流相结合 [2] 公司产业布局 - 投建宜昌和潜江两大电子特气产业园，结合国家战略新兴产业规划及园区资源、能源、区位等优势，利用基础资源，凭借技术优势向高端产业链延伸 [2] - 潜江产业园处于量产→稳产阶段，宜昌产业园处于试生产→量产→稳产阶段 [2][3] - 两大产业园产品及产能情况详见公司在巨潮资讯网披露的相关公开信息 [2] 公司发展效益 - 随着两大产业园稳产达产，公司循环化优势将逐步显现，有利于提升未来规模化效益，降低客户用气成本，规模化效益预计在2025年、2026年、2027年稳步提升 [3] 公司研发情况 - 在宜昌产业园建立国际一流的研发检测中心，投资1亿余元，与美国PE公司合作，已投入使用 [3] - 研发检测中心使公司形成全流程的质量管理体系 [3] 风险提示与说明 - 沟通交流中涉及项目进展介绍、业绩预测，以公司信息披露为准，投资者需理性判断，注意投资风险 [3] - 本次活动不涉及应披露重大信息，活动过程无演示文稿/提供的文档等附件 [3]

政策推动与行业趋势 - 九部委联合印发《关于加快推进科技服务业高质量发展的实施意见》，强调加快科技成果转化和产业化，支撑科技创新与产业创新融合[1] - 科技成果转化被视为连接创新与产业的核心桥梁，是发展新质生产力的关键环节[1] - 多地通过建设承载园区、推广场景创新等措施解决转化堵点，如江苏宜兴推动成果从"书架"到"货架"[1] 高校科研成果转化现状 - 高校牵头国家自然科学奖和技术发明奖占比长期保持70%，但大量成果仍"沉睡"实验室，转化率待提升[2] - 上海交大建立"首问制"技术转化服务团队，全流程协助教师开展转化工作，并推出高级职称聘任办法激励专业人员[4] - 浙江大学成立工业技术转化研究院，与地方政府合作建立专职转化队伍，推动"四链融合"[4] 创新转化模式案例 - 中国科大采用"赋权+转让+约定收益"模式，改革后转化成果44项，孵化企业63家，公司市值累计超80亿元，基础学科成果占比63%[4][5] - 江苏宜兴2024年新增3家省级院士工作站（雅克科技、江南米道、中宜金大），数量居全省县级市第一[3] - 雅克科技联合华东理工大学院士团队推动光刻胶等材料国产化，江南米道依托院士团队研发低GI健康食品，中宜金大引进40余名博士硕士强化环保技术研发[3] 产学研协同实践 - 宜兴食品与生物技术研究院落户后带动园区转型，招引11个生命健康项目总投资超24亿元，形成19位国家级人才领衔的研发团队[7][8] - 德融科技三结串联柔性薄膜太阳能电池转换效率达36.2%，成本从每平方米百万元降至十万元量级，良品率提升至可量产水平[9] - 中超航宇精铸通过院士工作站实现高温合金精密铸造国产化，研制亚洲最大涡轮后机匣，年产能显著[10] 政府与机构角色 - 合肥市科技局创新工作模式，建设成果转化先导区、组织校企对接会等，系统性推动产学研融合[5][6] - 《教育强国建设规划纲要》提出依托大学科技园打造技术转移中心，加强校企平台协同与人才队伍建设[6] - 北京理工大学技术转移中心指出国家正从体制机制到具体路径全面提升高校转化效能[6]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为买入，原评级也是买入，板块评级为强于大市 [2] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司业绩稳健增长，看好公司电子材料业务持续开拓，维持买入评级 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月的绝对涨跌幅分别为-1.5%、0.3%、-7.6%、-6.9%，相对深圳成指涨跌幅分别为-2.4%、-3.9%、-2.3%、-12.9% [4] - 发行股数475.93百万，流通股318.52百万，总市值26,080.84百万人民币，3个月日均交易额485.69百万人民币，主要股东沈琦持股22% [4][5] 财务数据 - 2024年公司实现营收68.62亿元，同比+44.84%；归母净利润8.72亿元，同比+50.41%；24Q4营收18.63亿元，同比+55.78%，环比+6.93%；归母净利润1.23亿元，同比+24.21%，环比-46.42% [5] - 2025年一季报显示，25Q1营收21.18亿元，同比+30.88%，环比+13.67%；归母净利润2.60亿元，同比+5.85%，环比+111.92% [5] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为11.83/15.36/19.40亿元，每股收益分别为2.49/3.23/4.08元，对应PE分别为22.0/17.0/13.4倍 [7] 业务情况 - 2024年公司以电子材料业务为核心，LNG保温绝热板材业务为补充，业绩稳健增长，毛利率31.59%（同比+0.26pct），净利率12.27%（同比-0.40pct），期间费用率14.81%（同比-0.61pct） [10] - 电子材料板块持续开拓，前驱体业务2024年收入19.54亿元（同比+71.79%），毛利率41.14%（同比-9.02pct）；光刻胶业务收入15.35亿元（同比+17.72%），毛利率22.59%（同比+3.12pct）；电子特气、华飞电子业务、LDS产品、半导体湿化学品业务均有进展 [10] - LNG保温绝热板材销售业绩保持增长，2024年收入16.35亿元（同比+89.18%），毛利率31.08%（同比-4.46pct），受益于下游需求增长，订单数量大幅增加 [10]

前驱体行业概述 - 前驱体是半导体制造中的关键材料，主要用于化学气相沉积（CVD）、原子层沉积（ALD）等薄膜沉积工艺，对芯片性能提升和工艺优化至关重要 [1] 行业现状分析 - 高度专业化：生产涉及化学合成、材料科学、半导体工艺等领域，需持续研发以满足高纯度、高稳定性需求 [3] - 快速创新：需与半导体制造商紧密合作，快速响应新一代芯片需求，开发适配新工艺的前驱体 [3] - 严格质量控制：需建立严格体系确保纯度、稳定性和一致性，满足半导体行业要求 [3] - 定制化需求增加：因工艺多样化，需根据客户特定需求进行定制合成和开发 [3] 发展趋势 - 高纯度和高稳定性：半导体器件尺寸缩小推动对前驱体杂质含量的极低要求 [4] - 新型前驱体开发：针对二维材料、新型存储器等应用开发特殊前驱体 [4] - 原子层控制和精确度：需开发更精确的前驱体以实现ALD技术的高均匀性要求 [4] - 高温和低温应用：需开发适应不同温度条件的前驱体以满足多样化工艺需求 [4] 市场规模与增长 - 2024年全球前驱体市场销售额达17.86亿美元，预计2031年达30.56亿美元，CAGR为8.15%（2025-2031） [7] - 2024年中国市场规模为380.21百万美元（占全球21.28%），预计2031年达812.66百万美元（占全球26.59%） [7] - 中国台湾为最大消费市场（2024年占比28.58%），中国大陆增长最快（2025-2031年CAGR约11.77%） [7] - 欧洲为最大生产地区（2024年产量占比50.32%），中国大陆预计2031年生产份额达20.78% [7] 产品与应用结构 - High-k前驱体预计2031年占营业额份额38.62% [10] - PVD/CVD/ALD应用占2024年营业额份额91.99%，未来CAGR约8.34% [10] 主要厂商 - 全球核心厂商包括默克、UP Chemical（雅克科技）、液化空气集团、SK Materials、DNF、SoulBrain等 [13][15][17] 研究范围与方法 - 报告覆盖全球与中国市场前驱体的产能、产量、销量、销售额及价格趋势（2020-2031年） [15] - 分析厂商产品特点、规格、市场份额及地区分布（北美、欧洲、中国、韩国、中国台湾等） [17]

报告公司投资评级 - 评级为增持，上次评级也是增持 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年营收和利润实现快速增长，OPEX业务成长逻辑持续兑现，2025年有望延续快速增长势头，维持“增持”评级 [3][8] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司发布2024年报、2025年一季报 [2] 营收端情况 - 2024年公司实现营收54.69亿元，同比+42.63%，主要因市场占有率提升和OPEX类业务高速增长；分行业看，集成电路、泛半导体、生物医药、其他行业收入分别同比+85%、+2%、+23%、+75%；分产品看，电子工艺设备、生物制药设备、气体和先进材料、核心零组件、MRO收入分别同比+39%、+11%、+29%、+58%、+118%，OPEX业务收入占比达31.0%（新签合同占比44.8%） [3] - 2025Q1公司实现营收6.77亿元，同比+14.94%，增速放缓系季节性波动，OPEX业务收入占比提升至43%，IC行业收入占比51.2%，基于在手订单，2025年公司收入端有望延续快速增长 [3] 盈利情况 - 2024年公司实现归母净利润5.28亿元，同比+31.50%，扣非后归母净利润4.88亿元，同比+43.80%；销售净利率为10.40%，同比-0.64pct；扣非后归母净利率为8.93%，同比+0.08pct；整体毛利率26.02%，同比-1.09pct；期间费用率14.22%，同比-1.86pct [4] - 2025Q1公司实现归母净利润/扣非归母净利润0.34/0.25亿元，同比+38.23%/+50.77%，扣非盈利水平有所提升；毛利率26.40%，同比-1.00pct；期间费用率25.58%，同比+2.43pct，推测坏账计提转回和政府补贴增厚利润端表现 [5] OPEX业务布局 - 公司在巩固CAPEX业务竞争优势同时，OPEX业务成业绩持续成长重要动力 [6] - 核心零组件主要产品向国内头部半导体设备公司批量供货，受益零部件国产替代 [7] - 气体及先进材料方面，可转债募投项目布局电子气体和电子大宗气，铜陵基地投建前驱体制造基地覆盖20余种产品 [7] - MRO针对客户介质输配送系统提供后续服务，具备半导体工艺设备维保服务能力 [7] 投资建议 - 调整2025 - 2026年公司营收预测为73.17、96.71亿元（原值为71.46和90.43亿元），分别同比+34%、+32%；归母净利润预测为7.49、10.75亿元（原值为7.96和10.93亿元），分别同比+42%、+44%；对应EPS为2.56、3.68元（原值为2.74和3.76元） [8] - 新增2027年公司营收预测123.13亿元，同比+27%；归母净利润预测为14.44亿元，同比+34%；EPS为4.94元 [8] - 2025/4/28日收盘价38.78元对应PE分别为15、11和8倍，维持“增持”评级 [8] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,835|5,469|7,317|9,671|12,313| |YoY（%）|41.8%|42.6%|33.8%|32.2%|27.3%| |归母净利润(百万元)|401|528|749|1,075|1,444| |YoY（%）|55.1%|31.5%|41.9%|43.6%|34.3%| |毛利率（%）|26.9%|26.0%|26.7%|26.7%|26.6%| |每股收益（元）|1.47|1.88|2.56|3.68|4.94| |ROE|13.4%|15.3%|16.8%|19.4%|20.7%| |市盈率|26.38|20.63|15.13|10.54|7.85| [10] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表相关数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [12]

公司业绩表现 - 2024年公司实现营收23.52亿元，同比增长38.08%，归母净利润2.71亿元，同比增长28.15%，扣非后归母净利润1.93亿元，同比增长53.19% [2] - 2024Q4单季度营收5.88亿元，同比增长39.12%，环比减少8.30%，归母净利润537万元，同比扭亏为盈，环比减少93.82% [2] - 2024年公司销售期间费用率同比下降6.8pct至22.95%，主要得益于营收显著增长 [3] 业务板块分析 - 前驱体业务（含MO源）2024年营收5.78亿元，同比增长70.3%，毛利率提升8.7pct至48.6%，销量383吨，同比增长83.4% [3] - 特气业务2024年营收15.06亿元，同比增长22.3%，毛利率同比下降6.2pct至39.9%，销量1.18万吨，同比增长25.1% [3] - 2024年公司计提资产减值损失1.27亿元，其中24Q4单季度计提1.03亿元，包括4522万元存货跌价损失和4150万元商誉减值损失 [3] 战略转型与产品布局 - 公司从单一产品（MO源）、单一领域（LED）转型为多产品（前驱体、电子特气、光刻胶）、多行业（IC、LCD、LED、新能源等）的综合型电子材料供应商 [4] - 2024年IC领域营收占比超过30%，同比增长106%，特气领域加速磷烷混气在新能源领域应用，ARC产品在国产IC取得先发优势 [4] - 前驱体领域积极开拓化合物半导体、光学镀膜等高端应用，光刻胶领域ArF光刻胶收入突破千万元 [4]

基础化工行业事件点评 - 杜邦公司因反垄断调查可能加速离子交换树脂国产替代进程 尤其在工业水处理领域 [4] - 亚太地区是杜邦主要销售领域 其水处理与防护业务部分依赖中国市场消化产能 [4] 医药行业政策点评 - 中国对原产于美国的进口商品加征34%关税 自2025年4月10日实施 [5] - 政策利好国产高端医疗器械进口替代 [5] 博众精工投资价值分析 - 公司是3C自动化设备龙头 具备FATP段整线覆盖能力 2023年交付超40条柔性模块化生产线 [6] - 受益于AI驱动的3C产品迭代及自动化率提升 未来业务将覆盖更多工艺环节并拓展消费电子终端 [6] 保利物业2024年度业绩 - 收入163 4亿元 同比+8 5% 归母净利润14 7亿元 同比+6 8% [7] - 期末现金及银行结余119亿元 较2023年末增加7 8% 分红比例提升至50% [7] 南大光电2024年报 - 营收23 52亿元 同比+38 08% 归母净利润2 71亿元 同比+28 15% [8] - 前驱体销量大幅增长 特气销量稳步增长 但年末资产减值损失拖累业绩 [8] 华新水泥2024年报 - 海外业务收入及水泥销量快速增长 抵消国内行业不景气影响 [9] - 2025年计划扩大资本开支 重点发展海外业务及混凝土骨料业务 [9] 星网锐捷2024年报 - 全年营收167 58亿元 同比+5 35% 归母净利润4 05亿元 同比-4 76% [10] - 24Q4毛利率38 13% 环比+6 29pct 发力智算中心网络解决方案和高端AI交换机 [10]

行业分析 - 2024-2027年全球预计投入运营75座新的300mm晶圆厂 行业维持高景气 [2] - 中国大陆晶圆厂建设加速 半导体材料领域迎来国产化机遇 [2] 雅克科技 - 公司定位为电子材料平台型企业 业务涵盖前驱体/LNG保温绝热板材/阻燃剂三大板块 [3] - 2024年营收利润双增长 前驱体产品覆盖国内外头部客户 [3] - 光刻胶业务加速放量 LNG保温板材在手订单充足 [3] 鼎龙股份 - 布局CMP抛光垫/光刻胶/先进封装材料三大半导体材料板块 同时覆盖打印耗材全产业链 [4] - 国内CMP抛光垫供应商龙头 三大核心材料实现自产 [4] - 重点推进KrF/ArF光刻胶国产化 持续发力先进封装领域 [4] 彤程新材 - 业务覆盖电子材料/特种材料/生物降解材料三大板块 产品销往40多个国家 [5] - 半导体光刻胶年产能达1千吨 为国内领先生产商 [5] - ArF光刻胶即将上量 KrF光刻胶销售增长 子公司北旭电子为显示面板光刻胶第一大供应商 [5] 上海新阳 - 主营业务包括集成电路关键工艺材料与环保涂料两大类别 [6] - 核心产品覆盖电镀液/清洗液/光刻胶/研磨液四大系列 [6] - 服务70多家芯片制造企业与120多家封装企业 [6] 安集科技 - 主营化学机械抛光液/湿电子化学品/电镀液三大产品线 [7] - 产品应用于集成电路制造与先进封装 行业需求旺盛带动毛利提升 [7] - 抛光液产品平台持续完善 多款湿电子化学品进展顺利 [8] 南大光电 - 业务分为前驱体材料/电子特气/光刻胶三大板块 产品应用于集成电路/LED/光伏等领域 [9] - 营收利润稳步增长 掌握多款半导体材料核心工艺技术 [9]