资本周期投资方法论 - 资本周期理论认为高回报行业会吸引资本流入导致竞争加剧，低回报行业则排斥资本，这种资本流动以可预测方式影响股东长期回报[4] - 投资大宗商品和周期性行业应选择经历大规模下行周期且急需资金的行业，分析公司基本面找出股价显著低于内在价值的标的[4] - 需进行压力测试评估公司债务可控性及在经济低迷期的生存能力，在行业出现工厂关闭或公司倒闭时开始建仓[5] - 资本周期投资具有逆向操作和长期持有特性，需要坚定信念和耐心才能获得周期转向后的高回报[5] - 金融历史数据显示资本周期投资法比传统增长或价值策略更具盈利潜力[6] 大宗商品投资关键指标 - 供给方分析比需求预测更重要，90%分析师时间用于需求研究而仅10%关注供给，但供给指标更易量化且新产能上线周期长[9] - 需监控行业固定资产变动、资本支出/折旧比率、盈利能力等指标，任何指标急剧增长都是预警信号[14] - 大宗商品股估值应使用企业价值倍数(EV/EBITDA)而非市盈率，债务水平是核心指标因利息支出产生税盾效应[32] - 高杠杆公司在上行周期中市值增长更显著，因经营现金流改善和债务减少直接提升权益价值[32] 行业周期特征与选股逻辑 - 大宗商品上行周期中低基数公司表现更优，EBITDA从5%提升至10%比20%到40%更容易实现超额收益[29] - 行业领军者通常率先上涨，随后资金转向估值更低的二线公司，亏损企业因利润率微小改善可能带来利润大幅增长[29][32] - 拥有原材料垄断权或综合生产能力的公司在周期中受益最大，如HEG公司具备77兆瓦专属热电联产能力[32] - 内部人增持行为是行业转折点的重要信号，2017年HEG发起人持续从公开市场购股预示行业复苏[32] 实战案例与操作策略 - 2017年印度石墨电极行业出现严重供应短缺，HEG公司股价从470卢比飙升至690卢比涨幅近50%[17] - 大宗商品投资需在预期利润见顶时退出而非实际利润峰值，政府干预盈利能力往往是离场信号[32] - HEG案例中投资者在五个月内获得270%回报，关键操作包括：2700卢比回购、4%利润最终退出实现350%总收益[37][40][41] - 行业产能扩张公告是重新评估投资逻辑的信号，因生产商常在周期顶峰进行资本错配[32]

核心观点 - 资本周期方法关键是理解行业内配置资本数量变动对未来回报的影响，传统价值/成长二分法存在问题，预测需求比预测供给更难，供给变动驱动行业盈利性，股价常未能预见供给侧变动 [3] - 企业生命周期不同状态下，行业集中度呈倒U型分布，盈利类似，分红方面股息率中枢随企业演化不断走高 [3] - 按相对回报和绝对回报定位，结合季报数据定位行业，发现行业集中度呈U型分布，当前推荐的二级行业有养殖业、动物保健Ⅱ等 [3] 资本周期：供给和集中度先于景气度考虑 - 《资本回报》是《资本账户》续集，深化资本周期理论应用，扩展到多领域，强调管理层资本配置能力，引入行为金融学元素 [10] - IPO等资本市场行为顺周期，上市企业收益率高位回落，少数企业二次成长，二级市场投资中二次成长更适合投资 [14] - 美国股市百年行业市值变迁反映产业结构演进，从能源、工业主导过渡到信息技术、金融核心，经济从制造业主导向服务业和知识经济主导转型 [21][22] 细分行业资本周期历史定位 - 对124个申万二级行业按行业集中度、盈利增速、资本支出增速划分8个象限，匹配季度行业涨跌幅，定位推荐和审慎行业 [27] - 整理2010 - 2025Q1不同二级行业所处资本周期，定位推荐/规避行业 [39] 当前各行业所处资本周期阶段 - 根据2025Q1判定，推荐行业有金属新材料、房屋建设Ⅱ等，审慎行业有煤炭开采、电机Ⅱ等 [59] - 按一季报资本周期定位挖掘细分行业，行业集中度符合产业生命周期U型分布 [60] 美国和日本资本周期原理和案例 美股资本周期 - 70年代及2009年后美股可选消费板块显著超额，新消费崛起时相关行业负债率增长，基本面向好获高估值溢价，细分领域轮动丰富“新消费”内涵 [77][80] - 库存周期和资本周期有映射关系，资本开支和利润有周期属性，现金流和集中度有趋势特征 [66] 日股资本周期 - 日本经济高速增长期耐用品消费爆发，转型期服务业和体验式消费兴起，新消费满足消费者多元化需求 [85] 电信行业案例 - 80 - 90年代美欧电信行业从起步到竞争、内卷、出清，最终整合实现稳定和盈利恢复 [90] 互联网浪潮案例 - 亚马逊因强大商业模式、技术创新等因素被长期投资，Booking.com转型后股价回升增长 [95] 科技巨头案例 - 英伟达ROE、自由现金流等表现良好，负债率低于行业，资本开支变化率高于行业 [100] - 微软负债率和行业集中度同步走高，资本开支两轮起伏，不同阶段股价表现不同 [103] - 亚马逊不同阶段现金流、盈利、资本开支等情况不同，股价表现受其影响 [106] - 谷歌盈利、现金流等情况变化，资本开支和行业集中度影响股价 [109] - Meta不同阶段盈利、资本开支、负债率等情况不同，符合不同投资阶段定义 [111] - 特斯拉负债率下降，资本开支高于行业，股价有两次脉冲 [113] 站在新一轮“反内卷”视角看资本周期 - 中国库存周期和经济周期并轨，实体需求贴近短周期，资本开支周期有中周期属性 [118] - 投资选择上游或下游产业，规避中游产业，选择初始成长和二次成长阶段，规避竞争中间阶段 [126] - 2025年多个行业和部门发布反内卷倡议和通知，营造公平市场环境 [128] - 国内新消费领域资本开支、自由现金流、PE等指标有变化 [131]

需求趋势 - 公司近期季度表现强劲 基础销售额增长2% 主要由流程市场驱动 [5] - 订单量整体增长4% 其中流程业务订单增长6% 离散业务恢复至3% 测试与测量业务增长8% [5] - 地理分布上 北美、中东、印度及亚洲其他地区需求强劲 [5] 市场表现 - 流程市场资本周期保持稳健 尤其在液化天然气等特定领域需求旺盛 [5] - 离散业务呈现复苏迹象 测试与测量业务增速显著高于其他细分领域 [5] 区域动态 - 北美市场持续领跑 中东及亚洲新兴市场（如印度）贡献主要增长动能 [5] - 全球采购经理人指数新订单趋势显示需求韧性超预期 [4]

核心观点 - 资本周期分析框架通过供给端指标预判行业变化，为投资者把握市场节奏提供有效工具，投资实践中应重点监测企业资本开支与盈利数据匹配度，判断行业是否过度投资，当行业资本开支持续增加而盈利前景不明朗时，应降低相关行业配置比例，当行业经历充分出清、资本开支降至低位而盈利开始企稳时，是逆势布局良机 [1] - 企业生命周期不同阶段决定投资策略差异化选择，二次成长企业往往比初次成长公司提供更佳风险收益比，可筛选经历完整周期调整、估值回归合理区间且展现新增长动能的公司构建投资组合 [1] - 投资者应在资本扩张高峰期保持警惕，在行业低谷期寻找具备复苏潜力的优质标的，同时要规避传统行业颠覆风险，把握新兴技术带来的结构性机会，采用“避险 + 进攻”组合策略获取长期稳健回报 [2] - 资本市场行为是判断行业周期的重要指标，投资者应逆向思考，警惕融资活动高峰期的泡沫陷阱，在行业低谷期布局 [3] 资本周期：原理演变与框架更迭 国信策略团队“资本周期”框架体系变迁历程 - 第一阶段初步构建资本周期框架，通过 NP - FCFF 和 CAPEX / D&A 两个指标分析行业资本周期，理解行业内资本配置变化对未来回报的影响 [11] - 第二阶段扩展与补充资本周期框架，引入 HHI 衡量行业集中度，考虑 IPO 和并购重组数量，引入 ROE 预期差概念作为辅助验证工具 [11] - 第三阶段深化资本周期框架的应用，提出基于该框架的行业比较策略，通过实证研究验证其有效性，并提出不同市场环境下调整投资策略的建议 [11] 从“资本账户”到“资本回报”：钱塞勒的资本周期体系心路历程回溯 - 《资本回报》是《资本账户》的续集，深化了资本周期理论的应用，扩展到多个领域，强调管理层资本配置能力的重要性，引入行为金融学元素 [14] - 钱塞勒的其他专著揭示了他对低利率环境下流动性过度宽松带来的投机膨胀行为的深刻理解，如《时间的价值》关注利率历史演变及其对经济和社会的影响，《魔鬼带走最后一个》回顾金融投机历史 [17][18] 盈利中枢下行与资本周期逆势扩张 - 2021 年以来 A 股实体企业资本周期脱离宏观经济周期，资本开支单边向上，与制造业投资方向趋同，在盈利未扩张前景下扩张资本开支会带来供需错配和产能扩张现象 [26] - 马拉松资产管理公司资本账户和资本回报理论分析中提到的多个财务指标对长期股价有影响，资本周期原作者通过欧美企业定性分析展示周期规律，包括周期长度、财务指标匹配验证和行业细分等 [26][29] - 盈利指标需在中长期视角下审视与经济周期的协同关系，更贴近中长周期维度，如亚马逊虽早期估值和盈利数据不佳，但因多种优势被长期投资者喜爱 [31][33] 资本周期：世纪交替的海外电信行业案例 80 - 90 年代欧美电信行业发展历程 - 经历起步、竞争、内卷、出清和行业整合阶段，起步阶段行业由垄断企业控制，盈利依赖固定电话服务，竞争阶段市场引入竞争，内卷阶段产能堆积、泡沫出现，出清阶段企业倒闭、市场回归理性，行业整合阶段形成大型跨国公司 [48][49] - 1980 - 2000 年间，美股电信行业市值占比、公司数量占比和平均市值大幅增长，高光时刻源于反垄断分拆、移动通信技术革命和互联网兴起等因素，但 2000 年后行业急剧下滑 [52] - 2000 - 2023 年间，电信行业市值占比和公司数量占比下降，但平均市值上升，反映行业结构性重组与竞争格局转变，从基础设施竞争转向服务与内容竞争 [53] 欧美电信行业由盛转衰的信号和历程 - 1984 年美国司法部拆分 AT&T 和 1996 年美国通过《电信法案》推动电信业从传统公用事业模式转向竞争性市场，但 2000 年前后行业泡沫显现，随后进入出清与整合阶段 [56][57] - 电信行业资本周期分析显示，大规模资本投入和新竞争者涌入会导致供应扎堆，投资者应警惕，行业在繁荣转向萧条后需经历整合期 [59] - 欧洲电信行业因垄断管制放宽和美国技术发展盈利增长，吸引竞争者进入市场，导致产能投放和价格战，最终形成寡头垄断结构，难以获得超额利润 [60] 大宗商品超级周期的铁矿石行业案例 - 2000 - 2011 年间，全球铁矿石行业经历超级周期，中国经济增长推动需求激增，价格大幅上涨，吸引大量资本涌入，扩大产能，但随后需求增速减缓，价格下跌，矿业公司盈利能力受影响 [62][64] - 2016 - 2021 年的超级周期是一次性脉冲，铁矿石相关企业因上一轮过度开支有疤痕效应，产能扩张较为谨慎 [64] 新技术的创造性毁灭加速资本周期更迭 - 新旧技术交替或原材料变更会使传统产业需求下降、供给堆积，如德国建筑业 PVC 塑料替代铜管、数码摄影冲击传统胶片行业、可再生能源挑战化石燃料等案例 [70][73][76] - 传统产业和企业若不能及时适应市场变化进行战略调整，易陷入投资过度和经营困境，导致资源浪费和企业衰败 [76] 透过资本市场行为审视资本周期 - 海外资本市场活动如并购重组和 IPO 对资本周期影响深远且具顺周期属性，投资者应关注其背后逻辑，在行业高峰期警惕风险，低谷期寻找复苏机会 [77] - IPO 和并购重组等投资银行行为可能加大资本供给过度，对股价表现产生双向影响，如科技股泡沫和电信业泡沫时期 [77][79] - 回购和分红等利好资本行为对股价有积极影响，如 IBM、苹果、微软等公司通过回购提高每股收益，向市场传递积极信号 [82][84] 国内案例：从“网约车”到“外卖”的竞争 - 2015 - 2024 年间，网上外卖和网约车行业用户规模和使用率显著增长，经历快速增长期和疫情影响波动，近三年增速放缓但仍稳健增长，随之出现供需结构不平衡现象 [87] - 光伏和电力设备行业呈现高度竞争化趋势，过度资本开支挤压行业利润，光伏设备行业集中度下降，电力设备行业资本开支维持高位，行业利润率承压 [90] - 制造业和服务业投资应聚焦微笑曲线两端，投资策略关注构建技术壁垒的企业或渠道龙头，新消费遵循独立逻辑，传统消费向大众消费品领域转型 [92] 结论：资本周期新思考 - 2025 年以来各方积极抵制“内卷式”竞争，国家部门发文规范市场、强化监管，行业协会发出倡议，有助于稳定价格、恢复盈利韧性 [94]