投资评级与核心观点 - 报告对北方华创(002371)给予“买入”评级，并维持该评级 [3][7][10] - 报告核心观点：公司作为国内半导体设备平台型领军厂商，其超高深宽比刻蚀等设备将受益于3D NAND扩产、先进制程演进（如GAA、背面供电）带来的设备需求增长，以及下游扩产与国产替代进程 [3][5][9] 行业趋势与市场前景 - 受益于晶圆厂区域化趋势及AI芯片需求激增，SEMI预计全球300mm晶圆厂设备支出将持续增长：2025年达1,070亿美元（增长7%），2026年达1,160亿美元（增长9%），2027年达1,200亿美元（增长4%），2028年达1,380亿美元（增长15%）[4] - 中国大陆预计将继续领先全球300mm设备支出，2026至2028年间投资总额将达940亿美元 [3][4] - 全球分领域看，2026至2028年间：Logic和Micro领域设备投资总额预计为1,750亿美元；Memory领域预计支出1,360亿美元；Analog相关领域预计投资超过410亿美元；功率相关领域预计投资270亿美元 [4] - 晶体管结构从平面转向3D（如GAAFET、CFET）及背面供电网络（BSPDN）发展，推动对刻蚀、薄膜沉积等设备更高要求。刻蚀设备在先进制程中的用量占比将从FinFET时代的20%上升至GAA架构下的35%，单台设备价值量同比增长12% [5] - 全球内存技术多赛道迭代，AI算力与终端升级为核心驱动力。3D NAND主流产品已超200层并向1000层迈进，DRAM亦向3D DRAM发展。NAND从32层提高到128层时，刻蚀设备用量占比从35%提升至48% [6][8] - 根据SEMI，Memory领域2026至2028年间设备支出预计为1,360亿美元，其中DRAM相关设备投资超790亿美元，3D NAND投资达560亿美元 [8] 公司竞争优势与近期动态 - 公司是国内半导体设备平台型领军厂商，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、清洗、涂胶显影、离子注入等多个核心工艺环节，工艺覆盖度完善，国内份额持续提升 [9] - 根据Yole，中国大陆有望在2030年成为全球最大半导体晶圆代工中心，预计占全球总装机产能比例将由2024年的21%提升至30%，公司将持续受益于下游扩产与国产替代进程 [9] - 公司于2025年11月22日披露股票期权激励计划（草案），拟向2,306名激励对象授予10,465,975份股票期权，约占公司股本总额的1.4446%。假设2025年11月末授予，2025-2030年期权成本需摊销的总费用约21亿元 [9] 财务预测与估值 - 报告预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入398.26亿元、502.59亿元、613.30亿元，同比增长率分别为33.48%、26.20%、22.03% [10][13] - 报告预计公司2025/2026/2027年归属母公司净利润分别为61.28亿元、83.78亿元、111.17亿元，同比增长率分别为9.02%、36.72%、32.69% [10][13] - 报告预计公司2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为8.46元、11.56元、15.34元 [13] - 基于盈利预测，报告给出公司2025/2026/2027年市盈率（P/E）分别为54.08倍、39.56倍、29.81倍 [13] - 报告预计公司2025/2026/2027年毛利率稳定在约40.4%-40.5%，净利率分别为15.4%、16.7%、18.1% [14]

美国AI芯片出口管制政策转向 - 美国政府于2025年12月8日宣布，将允许英伟达向中国及其他国家/地区的“经批准客户”出口H200 AI芯片，标志着对过去严苛出口管制政策的一次重大转向 [2][4] - 此次批准是折中方案，仅限于性能高于H20但低于最新Blackwell及未来Rubin顶级芯片的H200型号，且仅面向获批客户，并非放开最先进芯片的销售 [4] - 政策转向的原因包括平衡国家安全与经济利益，在控制最先进技术外泄的同时，为美国企业提供一个有限、可控但有经济回报的出口渠道 [6] 政策条款与潜在影响 - 根据新协议，H200出口销售收入的25%将上缴美国政府，这一分成比例高于今年早些时候对较弱芯片曾提到的15% [6] - 高额分成若转嫁给中国客户，可能促使客户出于成本考虑逐步转向国产替代方案，不保证中国客户会长期采购 [6] - 即使允许出口，中国监管层可能对H200的实际采购与使用进行限制，尤其在公共或国家资助的数据中心和敏感领域 [10] 对英伟达的短期与长期影响 - 短期看，英伟达中国区收入将重新恢复，能缓解中国部分客户的高端算力需求 [8] - 由于当前大模型训练更偏向基于Hopper架构的芯片，短期内H200仍有很大吸引力，更换其他芯片将面临架构和软件更换的高难度与高成本 [8] - 资本市场反应平淡，英伟达股票在消息公布后短暂跳升便回落，市场认为这只是对先前被迫放弃中国市场的商业补救，而非长期重大利好 [10] - 长期看，反复无常的政策给了竞争对手追赶的时间，并坚定了中国加速本土替代的决心 [23] 中国本土AI芯片发展与国产化趋势 - 中国国内近几年大力发展本土AI芯片，国产化替代是必然的大趋势，政策放开不会延缓本土芯片研发进度 [6][8] - 以摩尔线程为代表的中国公司，其产品主要面向对超高端AI计算依赖性较低的桌面显卡、消费级GPU及部分服务器市场，因此受H200出口放开的影响较小 [14] - 在国产化替代大趋势下，中国半导体相关产业依然有一定的上涨空间 [16] - 中国版“英伟达”公司上市后股价在政策公布后开涨，预示着资本市场对逐步国产化替代的信心与决心 [12] 行业竞争格局：AMD的挑战 - 除了英伟达，AMD等厂商的产品对其构成了一定威胁，特别是在“AI推理”或大模型部署、服务阶段，AMD的某些GPU/加速器在“单位成本”上可能更具竞争力 [18] - 媒体报道指出，AMD的Instinct MI325X在某些配置下，其内存容量是某些NVIDIA芯片的1.8倍，在FP16/FP8精度下，峰值算力有可能高于对应NVIDIA芯片 [18] - 尽管如此，英伟达凭借顶尖芯片算力和非常成熟的软件生态（包括CUDA、开发者工具链等），在AI大规模训练场景下依然保持领先优势，客户转向其他厂商生态的转移成本较高 [21]

继摩尔线程之后，又一国产GPU领军企业沐曦股份站在了资本市场的门口。 沐曦股份成立5年，IPO发行估值接近420亿元，2227.6倍网下申购倍数，成为今年新的"打新之王"。这 家GPU创业公司背后的资本力量比企业本身更具故事感。 记者注意到，顶级VC（风险投资）、国家级基金、地方国资、产业资金、私募大佬葛卫东与神秘个人 投资者同时聚集于沐曦股份，绘成一幅庞大而复杂的资本图谱。在这场从"非共识"到"共识"的转变中， 究竟谁在牌桌上？谁是敢于在迷雾中下注的"伯乐"？谁又是赶在盛宴开场前搭上快车的"幸运儿"？ 天使投资： 和利资本与泰达科投等 沐曦股份于2020年9月在上海成立，聚焦全栈高性能GPU芯片及计算平台研发。公司由陈维良、彭莉、 杨建三位AMD前资深华人科学家联合创立。 "我们从刚开始的6个人、2间非常小的办公室，发展到现在差不多900人。"沐曦股份联合创始人、CTO 兼首席硬件架构师彭莉今年7月公开表示，"沐曦仅用三年时间就推出两颗高性能GPU产品，2024年销售 收入突破7亿元，公司估值超100亿元。这样的成长速度，意味着一步都不能错。" 从另一个角度看，沐曦不仅技术发展快，融资速度和估值跃升的速度也 ...

公司控制权变更与风险 - 湖北荆州国资旗下荆江实业以每股5.61元、总价24.37亿元现金收购ST易事特4.18亿股股份，交易完成后荆州国资委将成为公司实际控制人，这是该公司第五次尝试控股权转让[2][7] - *ST岩石发布公告否认股权转让的市场传言，并提示公司因财务指标问题自4月起已被实施退市风险警示，若年度财务指标不达标将触及退市情形[2][7] 资本市场与指数表现 - 港股市场连续两日下跌，恒生指数跌幅扩大至1%，恒生科技指数跌2%，恒指牛证出现大面积巨幅下挫，市场成交额下降[2][7] - 中金公司研究认为，当前A股市场估值合理，上行底层逻辑未变，股权风险溢价等指标显示市场仍具配置价值[5][10] 企业资本运作与战略 - 中科曙光与海光信息宣布终止筹划半年的重大资产重组，原因为交易规模大、涉及方多且当前市场环境变化导致实施条件不成熟，两家公司市值分别为1465亿元和5097亿元[3][8] - A股市场“实物分红”升温，2025年有超过30家上市公司推出相关活动，覆盖文旅、消费等领域，消费行业是主力[4][9] 半导体与科技行业动态 - 特朗普批准英伟达向中国出口H200 AI芯片，但美国政府将从销售额中抽取25%作为分成，且销售仅限于“获批客户”，消息公布后英伟达盘后股价上涨1.2%[3][8] 新股与IPO市场 - 宝济药业-B在港股暗盘交易中一度上涨超过115%，收盘上涨112.28%，该公司全球发售3791.17万股H股[4][9] - 近期港股新股市场表现活跃，例如卓越睿新上市首日涨幅超过111%，今年港股IPO募资额大幅增加，打新回报率提升[4][9] 宏观经济与货币政策 - 美联储12月议息会议前夕，市场普遍预计将降息25个基点，概率升至89.6%，主要因美国就业市场数据疲软[4][10] - 韩国国民年金公团为对冲韩元走弱，近期开始抛售美元进行战术性对冲，其海外资产规模为5420亿美元，最高对冲比例15%约813亿美元，战术性对冲规模最多达271亿美元[3][9]

地缘政治与监管动态 - 美国前总统特朗普宣布英伟达可向包括中国在内的“获批客户”发货H200 AI芯片 条件是美方获得销售额的25% [1] - 据《金融时报》报道 北京方面预计将限制获取英伟达先进芯片的渠道 [1] - 受相关消息影响 英伟达股价下跌0.9%至183.93美元 [1] 股价表现与技术分析 - 股价自10月29日创下的历史高点212.19美元回调后走势震荡 [2] - 170美元附近的熟悉支撑位遏制了跌幅 但股价仍面临40日移动均线的上方压力 [2] - 2025年迄今 公司股价累计上涨超过37% [2] 市场情绪与期权活动 - 短期期权交易者看跌情绪异常浓厚 [2] - 该股的Schaeffer's看跌/看涨未平仓合约比率(SOIR)为1.00 位于其年度范围的87百分位 表明看跌情绪处于高位 [2]

南下资金流向 - 12月9日，南下资金净买入港股5.31亿港元，净买入腾讯控股8.77亿港元、小米集团-W 5.39亿港元、阿里巴巴-W 4.25亿港元、农业银行3.06亿港元、华虹半导体2.5亿港元、信达生物1.79亿港元 [1] - 同日，南下资金净卖出泡泡玛特5.74亿港元、中芯国际1.18亿港元 [1] - 南下资金已连续8日净买入小米集团-W，累计净买入额达67.7859亿港元 [1] 个股市场表现与交易 - 12月9日，小米集团-W股价下跌3.1%，成交额33.21亿港元，获沪股通资金净买入1.56亿港元 [4] - 腾讯控股股价下跌0.4%，成交额29.30亿港元，获沪股通资金净买入11.26亿港元 [4] - 中芯国际股价下跌4.1%，成交额28.06亿港元，遭沪股通资金净卖出1.33亿港元 [4] - 泡泡玛特股价下跌5.0%，成交额18.80亿港元，遭沪股通资金净卖出4.38亿港元 [4] - 农业银行股价上涨0.9%，成交额11.14亿港元，获沪股通资金净买入3.07亿港元 [4] - 华虹半导体股价下跌5.4%，成交额10.22亿港元，获沪股通资金净买入1.84亿港元 [4] 公司动态与事件 - 小米集团-W于12月9日斥资约2.97亿港元回购720万股B类股份，回购价格区间为每股41.08港元至41.36港元 [6] - 阿里巴巴集团已成立“千问C端事业群”，由集团副总裁吴嘉负责，该事业群由原智能信息与智能互联事业群合并重组而来，业务包含千问APP、夸克、AI硬件、UC、书旗等 [6] - 泡泡玛特将Labubu系列产品的产能从上半年约1000万只大幅提升至年底月均约5000万只 [7] 行业与指数动态 - 香港交易所宣布推出“香港交易所科技100指数”，为首只港股指数，成分股包括腾讯控股、阿里巴巴-W、小米集团-W、中芯国际等一批热门科技公司 [5] - 中国AI芯片行业正经历结构性调整，推理计算需求正逐渐取代单纯算力堆叠成为市场增长的核心驱动力 [7]

美国放开H200的原因 - 英伟达努力劝说美国政府放开H200的主要原因是为了清理库存 库存主要集中在英伟达和代工模组厂商 而上游台系ODM厂库存极低 且因超微被美国商务部调查导致供应链提货能力不足 [3] - 美国市场的主流产品已转向B系列（如GB200 B200/B300） 依靠美国市场消化H200较为困难 中国市场成为关键的去库存目标 [4] - 美国数据中心面临电力供应紧张问题 Blackwell架构相比H100/H200更省电且能效比更高 未来H100/H200将逐步下架 这些旧型号设备在美国内部难以消化 最理想的处理方式是合法卖给中国以实现库存转移 [4] 中国对H200放开的态度 - 市场看法存在两极分化 一方认为国产AI芯片性能尚不及H200 大厂有需求 因此会同意放开 另一方认为同意放开等于自废武功 不利于国产芯片发展 并给予美国未来再次禁运的机会 [5] - 从经济性角度 没有禁掉H200的理由 其单卡性能（算力和显存带宽）高于国内AI卡 [6][7] - 许多旧代码基于Hopper架构 H200可以即插即用 深受大厂青睐 此前H200虽禁运但实际在国内已有流通 海关主要严查H20等阉割版 若美国放开后中国再禁掉显得不合理 [9] - 根据Bernstein分析 明年国产GPU产能不会大幅提升 到2027年提升才会比较大 表明目前对高端AI卡仍比较短缺 [9] H200放开对国产市场的影响 - H200对中国客户具有实际应用价值 目前国内云服务提供商主要用于训练 因为用于推理性价比不高 而国产AI芯片目前大部分用于推理场景 在推理中 国产GPU厂商可预先写好算子供客户直接调用 但在训练中需要客户自己编写算子 对硬件底层和软件易用性要求更高 此外 训练需要集群中所有卡协同工作 对集群互联和稳定性要求高 因此H200目前不与国产GPU卡直接竞争 对国内GPU卡影响不大 [10][11] - 由于内存价格翻倍上涨 即便H200模组降价1万美元 总体成本节省有限 经济性不会显著提升 [12] - 对于资本开支较大的几家云服务提供商 其上半年针对B系列的采购并不多 国内B系列保有量也较少 很多在等待性能相比H200提升很多的B300 [12] - 市场上关于H200放开的消息引发情绪波动和激烈讨论 但实际影响有限 真正决定走势的是政策取向、市场需求与资金状况 而非单纯的技术可用性 [14]

政策与市场准入 - 美国总统特朗普宣布允许英伟达向中国出口其H200 AI芯片，这是美国对华科技遏制政策的首次重大松动[1] - 该政策以25%的“分成”形式换取美国政府的“让步”[1] - 特朗普此举是为了企业利益与财政收入，在两派观点中做出了关键选择，代表了美国在经济压力下的战略疲态[1][9] 产品技术与性能 - H200是基于Hopper架构的顶级GPU，是H100的直接升级版，主要针对生成式AI和大规模语言模型的训练与推理优化[1] - H200配备141GB HBM3e高速内存，带宽高达4.8TB/s，几乎是H100（80GB HBM3，3.35TB/s）的两倍[1] - 在处理超大规模模型时，H200推理性能提升近一倍，其总处理性能约为此前对华出口管制上限的近10倍[1][4] - 在训练和推理175B以上参数大模型时，H200性能几乎是专为中国设计的阉割版H20的6倍以上[4] - H200虽非最新的Blackwell架构，但其内存优势使其成为“过渡杀手锏”，性能远超中国本土芯片阈值，但未触及美国最敏感的顶尖技术[2] 中国市场与生态影响 - 中国市场规模对英伟达至关重要，黄仁勋曾表示中国市场规模高达500亿美元，占英伟达数据中心收入的20%以上[8] - 过去两年，中国99%的AI公司只能使用阉割版H20或国产芯片，但头部大模型团队已通过CSP渠道大规模使用原装先进芯片集群训练[4] - CSP模式是重要的业务模式，即云服务商通过特殊渠道获得顶级原装AI芯片，再以“云出租”形式提供算力，技术上不违反美国禁令[4][5] - 特朗普放开H200合法直销后，CSP模式短期内不会消失，反而可能升级，并可能进一步扩大到Blackwell等更先进系列[7] - 2024年H20获批后，中国加大了对国产芯片的优先使用和支持，导致H20订单几乎归零[8] 国产芯片产业现状 - 根据业内人士推算，目前各家国产AI芯片厂家的出货量都没有突破10万张卡的级别（除了昇腾）[5] - 昇腾出货量在50万-100万张，但严重依赖信创市场，CSP对昇腾的采购并不多[5] - 国产卡出货基本上依赖信创市场，CSP占比非常低，国内所有CSP没有任何一家把国产卡当成主力[5] - 以寒武纪为例，今年出货在7-8万张卡，明年预计到15万张，接近100%增长，但对国内CSP至少400万张卡的总需求来说占比不高[5] 行业长期影响与观点 - 有观点认为，英伟达重新对中国销售性能较高的高端GPU对中国AI芯片长期来说并不是好事，可能无法扭转对英伟达生态的依赖[5] - 另一方面，H200的导入可以为中国AI公司提升模型训练效率，克服算力瓶颈，其141GB内存能轻松处理175B参数以上模型的RAG和LoRA微调[5] - 中国企业可以用更先进的算力“养”模型、“攒”数据，同时反哺国产芯片生态加速迭代[7] - 有美国前官员认为，这会“给中国AI产业注入火箭燃料，让他们有足够算力在两年内大幅缩小差距”[8]

美国对华AI芯片出口政策调整 - 美国总统特朗普宣布，在满足国家安全要求的前提下，允许英伟达向中国出口H200芯片，但美国政府将抽取其销售收入的25%作为分成 [2] - 最新两代的Blackwell和Rubin架构AI芯片不在此次获批范畴内，且放宽出口的做法也将适用于AMD、英特尔等其他美国公司 [2] - 英伟达方面回应称，向商业客户供应H200是值得肯定的举措，赞赏特朗普允许美国芯片产业参与竞争，支持美国高薪工作岗位和制造业 [3] 英伟达的市场策略与担忧 - 英伟达首席执行官黄仁勋曾表示，如果美国放松限制，他无法判断中国是否会接受H200芯片 [2] - 黄仁勋今年以来一直在游说美国政府放宽对华芯片出口，称英伟达在华AI芯片市场份额已从95%降至0，管制措施不仅伤害中国，也往往伤害美国 [3] - 公司担心，如果中国AI公司没有足够多的英伟达芯片，就会转向本土芯片，从而培养出强大的全球竞争对手 [3] - 为守住中国市场，英伟达不惜支付高额分成换取许可，此前为获取H20芯片出口许可同意上缴中国销售收入的15%，此次H200的分成比例进一步升至25% [3] H200芯片的性能与市场定位 - H200芯片发布于2023年11月，在FP16精度下的峰值理论算力达1979 TFLOPS [2] - 相比之下，此前被允许对华出口的最尖端AI芯片H20，在同精度下的算力仅为148 TFLOPS [2] 对国产AI芯片行业的潜在影响 - 国产AI芯片行业的主流算力水平尚处于英伟达A100产品阶段，少数厂商通过先进封装等方式能实现接近H100产品的算力 [4] - 沐曦股份最新一代产品曦云C600系列性能介于英伟达A100和H100之间，计划2026年上半年量产，下一代C700系列性能对标H100，预计明年下半年流片 [4] - 有行业人士指出，如果放宽H200出口却不解禁国产芯片的先进制程代工，美国政府的做法可能从“卡模型的脖子”变成“卡国产芯片的脖子” [4] 市场竞争格局与客户选择 - 国产AI芯片公司的客户群体主要来自信创市场，互联网企业的采购决策高度市场化，第一选择仍然是国际产品 [5] - 字节跳动、腾讯、阿里巴巴和百度这四家互联网和云服务商巨头，占据了2024年H20芯片出货量的87% [5] - 行业人士坦言，H200出口解禁后，国产芯片必须做出足够的差异化才能获得市场生存空间，否则将面临更大困难 [5]

事件概述 - 美国特朗普政府正式批准英伟达向中国出售其上一代旗舰AI芯片H200 [3] - 该决定以美国确保对华保持“代差优势”为前提，即美国客户已转向更先进的Blackwell及未来Rubin架构 [7] - 英伟达股价在消息公布后小幅上扬，公司市值攀升至4.51万亿美元 [4] 政策与交易条款 - 美国政府将对每颗售往中国的H200芯片征收25%的费用，作为“分成”或“回扣” [1][7] - 收费机制通过“回流审查”实现：芯片需先从台积电运回美国，经工业与安全局审查并完税后，才能二次出口至中国 [7] - 此前针对H20和AMD MI308芯片提出的15%费用方案因无正式法规支撑而未生效，此次H200的25%分成将切实执行 [9] 产品性能与定位 - H200芯片采用台积电4nm工艺，基于上一代Hopper架构，于2024年底首次亮相 [9] - 其性能是此前获批对华出售的H20芯片的6倍，非常适合AI训练和推理 [1][9] - 但与英伟达最新Blackwell架构芯片相比存在代差：其整体处理性能仅为B30A芯片的一半，B300芯片的四分之一 [14] - 具体性能数据：H200的整体处理性能为15,832 TPP，FP8和FP4精度下的稠密矩阵计算性能均为1,979 TFLOP/s，内存带宽为4.8 TB/s [14] 市场与财务影响 - 对英伟达而言，此批准是一项重大胜利，预计将为公司带来数十亿美元的销售额 [15] - 公司CEO黄仁勋曾表示，中国对英伟达而言是一个规模达500亿美元的市场 [17] - 根据最新财报，英伟达销售额达570亿美元，毛利率高达73.4%，在AI芯片领域拥有可观的利润率 [15] - 公司近期在游说方面取得成果，阻止了要求优先供应美国客户的“GAIN AI法案”被纳入国防法案 [17] 行业竞争与战略意图 - 美国此举被视为一步“阳谋”：在确保技术代差优势的前提下，通过出口高性能芯片维持英伟达的市场统治力，并将对手的技术标准锁定在以美国为核心的体系内 [7] - 有分析指出，限制AI芯片完整技术栈的出口可能对美国在全球的体系地位不利 [17]