报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 3月27日招商证券披露2024年年报业绩超预期 2024年营收208.9亿元同比+5.4% 归母净利润103.9亿元同比+18.5% 4Q24营收66.1亿元同比/环比+33.6%/+41.2% 归母净利润32.4亿元同比/环比+37.0%/+34.8% 2024年加权平均ROE为8.82% 较去年同期+0.91pct [5] - 看好市场交投回暖对公司客户入金的催化 根据年报情况和市场一季度表现 调整公司2025 - 2027年盈利预测 2025 - 2027E归母净利润为117亿元、134亿元、152亿元 同比分别+12.5%、+15.1%、+12.9% 截至2025年3月27日 公司最新收盘价对应25年动态PB为1.29x 公司作为国资委旗下大型券商和招商局旗下重要资本市场中介 有望受益于股东方产融、融融资源协同 打造一流投行 随着资本市场回暖 公司业绩有望持续改善 维持“增持”评级 [7] 各业务情况总结 经纪业务 - 2024年经纪业务收入61.8亿元同比+11.8% 4Q24收入25.1亿元同比/环比+100.5%/+128.9% [7] - 截至2024年末 正常交易客户数约1929.83万户同比增长8.68% 托管客户资产4.27万亿元同比增长14.78% [7] - 基金投顾“e招投”期末累计签约客户数8.02万户 产品保有规模51.12亿元同比增长9.8% [7] - 财富管理客户数/高净值客户数分别为62.75/3.47万户 分别较年初增长16.7%和9.5% [7] 投行业务 - 2024年投行业务收入8.6亿元同比 - 34.2% 4Q24收入4.4亿元同比/环比 - 21.3%/+225.3% [7] - 持续优化业务体系 加强北交所和香港市场业务布局 完善客群体系建设 开展“羚跃计划” 期末“羚跃计划”累计入库企业数达554家 超60家企业实现投行业务转化 [7] - 2024年IPO/再融资/债券承销规模分别为34.8/88.1/4280.8亿元 同比 - 50.6%/-35.3%/+29.8% 市占率分别为5.3%/4.4%/3.1% 行业排名第8/6/7名 同比提升4/2/5名 [7] 资管业务 - 2024年资管业务收入7.2亿元同比+0.6% 联营合营企业投资收益（主要是博时和招商基金贡献）14.8亿元同比 - 3.4% [7] - 期末 博时基金/招商基金债券基金规模分别为4144.1/3839.6亿元 较年初+11.55%/-0.4% 排名分别为行业第2/4名 [7] 自营业务 - 2024年自营投资净收益96.5亿元同比+42.15% 4Q24净收益23.9亿元同比/环比+16.9%/-4.0% [7] - 权益方向性投资业务完善投研体系 以绝对收益为导向 拓展多元化投资策略 推进以央国企为主导的高分红投资策略 [7] - 期末 金融投资资产规模（含衍生金融资产）为3788亿元 较年初+1.1% 其中 交易性金融资产/债权投资/其他债券投资/其他权益工具投资/衍生金融资产规模分别为2655/14/684/390/46亿元 较年初 - 4.8%/+99.6%/-3.5%/+120.3%/-30.4% 投资杠杆率2.87倍 较年初 - 0.14倍 [7] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|19821.21|20891.40|24010.09|27091.27|29890.33| |收入同比增长率（%）|3.13|5.40|14.93|12.83|10.33| |归属母公司净利润（百万元）|8763.94|10385.88|11680.68|13447.09|15186.54| |净利润同比增长率（%）|8.57|18.51|12.47|15.12|12.94| |每股收益（元）|0.94|1.13|1.28|1.48|1.68| |ROE（%）|7.91|8.84|9.34|10.05|10.47| |P/E|18.96|15.83|13.98|12.06|10.63| |P/B|1.45|1.35|1.27|1.16|1.07|[6]

报告公司投资评级 - 维持增持评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年光大证券业绩略超预期，扣非归母净利润同比增幅更能反映业绩表现，减值冲回和管理费下降提振业绩，看好市场回暖下公司财富管理业务释放业绩 [1][6] - 上调25 - 27E盈利预测，公司作为光大集团内唯一有证券牌照的核心子公司，有望打造产融协同标杆 [6] 各部分总结 财务数据 - 2024年公司实现营收96.0亿元/yoy - 4.3%；归母净利润30.6亿元/yoy - 28.4%，扣非归母净利润30.1亿元/yoy + 60.7%；扣非加权平均ROE 4.49%/yoy + 1.85pct；4Q24归母净利润10.7亿元/yoy扭亏/qoq + 78.0% [1] - 预测2025 - 2027E营业收入分别为116.4亿、126.5亿、138.0亿元，收入同比增长率分别为21.29%、8.66%、9.10%；归属母公司净利润分别为36.6亿、40.1亿、44.1亿元，净利润同比增长率分别为19.78%、9.57%、9.97% [2] 业务表现 - 经纪表现稳健，融资成本下行和固收投资增加驱动净利息同比双位数增长，2024年主营收94.2亿元/yoy + 1%，经纪、投行、资管、利息净收入、投资分业务线收入有不同变化 [6] - 财富管理业务提质增效，毛利率yoy + 12pct，贡献公司营收49%，零售业务客户数、资产有增长，证券投顾签约客户数和资产增加，代销金融净收入增长 [6] - 配置型债券驱动自营稳健扩表，24年末金融投资资产规模较上年末+14%，交易性金融资产中债券占比上升，关注25年股债再平衡趋势 [6] - 券商资管量增不敌价减，公募稳定贡献业绩，24年大资管业务合计实现利润7.3亿元/贡献达12%，各资管子公司有不同表现 [6] 市场数据 - 2025年3月27日收盘价17.32元，一年内最高/最低22.51/13.49元，市净率1.4，息率2.14，流通A股市值676.64亿元 [3] 基础数据 - 2024年12月31日每股净资产12.77元，资产负债率76.37%，总股本46.11亿股，流通A股39.07亿股，流通B股无，H股7.04亿股 [3]

文章核心观点 商业银行升级财富管理体系势在必行，但面临环境复杂收益承压、专业供给尚需精进、数智赋能支撑不足等挑战，可从大客群、大平台、大生态“三个大”着手，打造“全量 + 数智 + 协同”的大财富管理体系 [1] 商业银行升级财富管理体系的必要性 - 客户需求升级，存量居民财富增加使管理需求从“被动储蓄”转向“主动增值”，收入增速换挡使居民增加财产性收入需求更迫切，房地产投资属性弱化催生“去房产化”配置趋势 [2][3] - 内在转型需要，利差收窄等背景下商业银行面临规模和营收双重压力，财富管理服务能优化经营和盈利模式，是国有大行使命责任 [3] - 动能转换引导，国家资产负债表“换锚”，家庭资产配置结构需重新审视，商业银行可引导家庭资产配置跟随国家经济动能转换 [4][5] 商业银行财富管理体系建设面临的挑战 - 环境复杂收益承压，地缘冲突等使全球经济增长放缓，国内银行理财产品投资收益中枢下降，权益市场波动加大，资产配置难度提高 [6] - 专业能力尚需提升，财富管理需提供以客户为中心的综合解决方案，商业银行在基础设施、服务范围、人才队伍、解决方案等方面能力有待提升 [6][7] - 数智赋能支撑有限，人工智能技术虽提供可能，但数字化应用场景不丰富，对长尾客户智能化理财服务少，投资理财领域大模型技术内容质量待提升 [7] 打造大财富管理体系的方法 - 大客群，瞄准全量客户，建设财富管理分群服务体系，提供全生命周期专业服务，工商银行已形成全量客户分类模式并提供差异化解决方案 [9][10] - 大平台，以数智赋能为抓手，打造涵盖多领域的大财富管理平台，工商银行搭建开放式财富社区、创新建设金融平台等，提升服务广度、深度与专业度 [10] - 大生态，商业银行作为生态中枢，对内衔接 C 端和 B 端需求，打通价值生态链，对外与资管等机构合作，构建产品货架和服务体系，实现价值共振 [11]

事件概述 - 云济会于2025年3月21日正式宣布启动首次国库券回购计划 该行动成为金融市场关注的焦点 [1] 事件背景与意义 - 新中产阶层规模不断扩大 其财富稳定增长及资本力量融入国家战略成为金融市场重要议题 [3] - 国库券作为以国家信用背书、风险极低、流动性极强的核心金融产品 其稳定性和安全性长期被市场认可 [3] - 云济会创始人表示 当前市场波动性增强 投资者对稳健资产配置的需求日益提升 [3] - 此次行动被视为践行共富理念、贯彻国家经济战略的重要体现 旨在帮助投资者实现财富稳健增值 同时促进资本高效流动 让新中产参与到国家经济建设的大循环中 [3] 市场与官方反应 - 此次回购计划获得了财政部相关领导的高度认可 [1] - 财政部相关负责人对云济会的此次举措给予了高度评价 认为这是市场中金融服务机构主动承担社会责任、积极服务国家战略的典范之作 [4] - 业内多位专家分析指出 此次回购行动有助于夯实国库券市场的稳定基础 更将在整体金融体系中释放积极信号 为当前稳增长、防风险、促循环的国家宏观经济目标增添助力 [4] - 此举为广大新中产阶层提供了一个值得借鉴的资产配置方向 有利于增强市场信心 进一步巩固财富安全 [4] 公司计划与展望 - 云济会此次回购计划规模庞大 前期经过了充分的市场调研与风险评估 并与相关金融机构、监管部门保持了密切沟通 确保操作过程合规、透明、高效 [4] - 未来 云济会将持续围绕国家战略部署 深入探索更多金融创新路径 致力于为广大新中产群体提供更加多元化、个性化的财富管理解决方案 [6] - 公司将继续加强与各类金融监管部门、行业协会的紧密合作 确保在合规稳健的基础上 稳步拓展自身业务版图 [6] - 云济会创始人表示 此次国库券回购计划是公司深度参与国家经济循环、践行企业责任的重要开端 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][10] 报告的核心观点 - 鉴于24年末Deepseek推出及我国科技、文化、制造业进展成就，境外和场外资金对A股港股关注度提升利好资本市场与行业业绩，上调公司2025 - 2026年营业总收入预测，并新增2027年预测；调整2025 - 2026年EPS预测，新增2027年预测；看好公司在互联网证券、财富管理以及人工智能方面的布局 [10] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司2024年报显示全年营业总收入116.0亿元，同比+5%；归母净利润96.1亿元，同比+17%；ROE为12.64%，同比+0.70pct。单四季度营业总收入43.0亿元，同比+66%，环比+82%；归母净利润35.7亿元，同比+80%，环比+80% [1] 分析判断 - 四季度证券交易、利息大幅提升，全年手续费及佣金收入同比+23%，利息净收入同比+7%，营业收入同比 - 20%，投资收益 + 公允价值变动同比+51%；单四季度手续费及佣金收入同比+111%，环比+121%，利息净收入同比+57%，环比+83%，营业收入同比+6%，环比+21%；2024年手续费及佣金/利息/营业收入/证券投资业务收入占比分别为40%、16%、20%、22% [2] - 证券经纪、融资业务市占率继续提升，报告期A股股基日均交易金额1.2万亿元，同比+22%，公司手续费及佣金净收入同比+23%至61.1亿元，股基交易市占率4.14%，同比+0.12pct，交易佣金率万2.12，同比 - 4%；市场两融日均余额1.57亿元，同比 - 2%，公司利息净收入同比+7%至23.8亿元，融出资金市占率持续提升，24年末融出资金余额588.6亿元，市占率3.17%，同比+0.24pct [3] - 基金代销触底回升，报告期营业收入同比 - 20%至31.1亿元，单四季度收入同比+6%至8.7亿元；天天基金非货基金销售额10867亿元，同比+20%；2024年偏股类基金、非货基金保有规模分别同比 - 24%、 - 5%，四季度以来公募基金新发和保有全线回暖 [4] - 证券投资收益率大增，金融资产投资环比下降，报告期末公司金融资产规模855.1亿元，同比+7%，环比 - 10%，证券投资收入同比大幅增长51%至33.6亿元，投资收益率3.91%，同比大增 [5][8] - 利润率大增，单四季度净利润率68%，报告期销售费用同比 - 31%至3.2亿元，管理费用同比+1%至23.3亿元，研发费用同比+6%至11.4亿元；公司利润率提升至62.7%，同比+2.8pct；单四季度利润率68.0%，同比提升13% [9] 投资建议 - 上调公司2025 - 2026年营业总收入预测至155.9/185.1亿元，新增2027年营业总收入预测值212.4亿元；调整2025 - 2026年EPS预测至0.79/0.96元，新增2027年EPS预测值1.11元；对应2025年3月14日24.43元/股收盘价，PE分别为30.8/25.5/21.9倍 [10] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(亿元)|110.8|116.0|155.9|185.1|212.4| |YoY（%）|-11%|5%|34%|19%|15%| |归母净利润(亿元)|81.9|96.1|125.3|151.1|175.7| |YoY（%）|-4%|17%|30%|21%|16%| |毛利率（%）|60%|63%|66%|68%|69%| |每股收益（元）|0.52|0.61|0.79|0.96|1.11| |ROE|12%|13%|15%|15%|15%| |市盈率|47.3|40.1|30.8|25.5|21.9| [12] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表和利润表展示了公司2023A - 2027E各项目数据，包括资产、负债、收入、成本等方面 [14] - 盈利能力及成长性指标显示ROE、资产负债率、收入增长、净利润增长率、利润率等情况 [14] - 关键财务与估值指标包含每股收益、每股净资产、P/E、P/B等数据 [14]

公司愿景与业务构成 - 公司愿景是发挥野村集团全球平台资源，长期立足中国资本市场，逐步发展成为全牌照证券公司，为中国客户提供高端综合金融服务方案，并树立合资证券公司的"经营典范"[2] - 业务部门包括财富管理部、机构业务部、研究部、资产管理部、企业金融部、自营交易部、品宣公关部[3] 财富管理部 - 整合公司牌照、业务及人力资源，为国内高净值人群和大众理财人群提供专业化、个性化的财富管理综合解决方案[5] - 部门定位为通过野村全球化经验，以面谈咨询优势服务中国高净值人群，坚持"买方"财富管理理念，打造国际化财富管理平台[6][7] - 发展方向包括依托野村全球资源强化服务能力，打造一流财富管理团队，坚持客户至上原则[7] 机构业务部 - 依托野村全球平台，为境内外专业机构投资者（如QFII、公募基金、私募基金等）提供全面金融业务解决方案[7] - 业务定位为成为研究和跨境业务领域的领先服务商，通过销售交易、研究支持等与客户建立长期合作关系[7] - 客户网络覆盖本土机构、入境投资海外机构及出境投资国内机构[7] 研究部 - 从事宏观、策略、行业及个股研究，通过研究报告和路演增强公司获客能力及品牌认知度[9] - 目标包括打造精品研究团队，突出中日对比特色，覆盖消费、医药医疗、先进制造业等核心领域[10] - 研究方向涵盖宏观策略、行业研究及主题研究，为境内外机构提供差异化视角[10] 资产管理部 - 借鉴野村全球投研优势，为个人与机构投资者提供权益、固定收益及FOFs等投资工具，追求稳健可持续回报[12] - 发展方向包括扩大产品阵容以满足多元需求，深耕野村品牌核心理念[13] 企业金融部 - 以资产支持证券为工具，为企业提供新型融资解决方案，盘活社会存量资源[15] - 重点发展基础设施、商业物业等传统领域资产证券化，并关注绿色金融、碳中和等新兴领域[16] 自营交易部 - 业务定位为公司稳定收入来源，通过稳健投资自有资金追求绝对收益，确保资本金安全及流动性[17] - 发展方向包括提升科技水平、完善资产配置机制及建立多品种金融工具交易能力[17] 品宣公关部 - 整合野村投研资源，通过客户活动及大型论坛塑造专业品牌形象[19][20] - 发展方向包括提升野村在华形象，落实企业文化并加强行业文化宣导[20]

文章核心观点 - 文章以不同年龄段女性的财务生活为叙事主线，旨在展示招商银行及其App提供的金融产品与服务如何伴随用户成长，满足其各生命阶段的财富管理需求，从而构建用户与品牌之间的长期关系 [1][6][7] 23岁初入职场阶段 - 目标用户为23岁初入职场的年轻女性，其财务特征为预算有限但追求生活品质 [2] - 倡导的消费模式为“小处省大处花”，即在日常节省的同时，也允许在特定消费如美食上进行弹性支出，以犒劳自己 [3] - 该阶段隐含的金融服务需求为通过招商银行App等渠道，在有限预算内实现有弹性的消费管理 [3] 35岁职场与收入跃升阶段 - 目标用户为35岁左右、职业与收入进入新台阶的女性群体 [5] - 财务管理的核心诉求从消费管理升级为财富管理，关键理念是让金钱自我升值并进行资产配置 [6] - 招商银行提供的解决方案是“多宝理财”服务，强调通过该平台进行多元化资产配置，以实现财富稳健增长 [6] 40岁及以上成为“时间的朋友”阶段 - 目标用户为40岁及以上，开始深度规划未来的女性，强调“早规划”以掌握主动权 [7] - 此阶段的财务规划重点转向养老储备与长期风险保障，核心行动是“优雅养老早规划”和“备老投资” [7] - 招商银行提供的核心产品是保险，特别是“人生常备三张保单”的理念，强调保险作为经典款在长期储备中的重要性 [7] 品牌与用户关系构建 - 公司将自身定位为用户个人“财富启示录”的陪伴者与共同书写者，强调长期陪伴关系 [1][10] - 公司通过展示其产品与服务（如多宝理财、保险）如何精准匹配用户从青年到中年各阶段的核心财务需求，来深化品牌价值 [6][7] - 文章结尾通过互动活动（评论分享常用理财产品抽奖）鼓励用户参与，旨在增强用户粘性与产品使用反馈 [11]

外资银行在华业务调整的背景与动因 - 近期多家国际金融巨头在中国市场进行业务布局调整与优化，例如大华银行（中国）将个人银行业务转让给富邦华一银行，花旗、汇丰等也在亚太区域进行类似调整 [1] - 此类调整是外资银行对中国市场深刻变迁的敏锐洞察与主动适应，旨在优化资源配置并满足中国客户日益增长的个性化、高质量财富管理需求 [1] - 金融监管政策的调整为外资银行在华发展提供了更有利条件，例如金融监管总局近期印发通知，明确港澳银行内地分行开办银行卡业务相关事项，以推动高水平开放并加大金融支持粤港澳大湾区建设力度 [1] 外资银行对中国市场的信心与战略投入 - 外资银行对中国市场展现出坚定信心并持续增加投资，例如汇丰在2022年明确表示，2020年至2025年对中国市场的新增投资有望超过30亿元人民币 [1] - 渣打集团高管也表态中国市场具有重要战略意义，公司致力于支持其长期发展 [1] 外资银行的竞争优势与未来聚焦领域 - 外资银行在跨境业务和高净值人群财富管理等方面具有显著优势 [2] - 未来外资银行或将更多聚焦于跨境金融业务、国内小微企业金融服务、高净值人群财富管理以及与中资银行的深度合作等领域，以充分发挥其比较优势 [2] 对业务调整现象的总体看法 - 外资银行在华业务调整是市场发展的必然结果，并且是全行业现象，并非外资银行独有 [2] - 业界应以开放包容的积极心态看待这一现象，鼓励与支持外资银行在中国市场的长期发展与深度耕耘，通过加强合作与交流共同推动中国金融市场的繁荣与发展 [2]

汇丰聆峰创投计划调整 - 汇丰聆峰创投计划（Pinnacle）项目始于2020年，现已成功结束，该项目致力于帮助汇丰在银行网点之外获客 [2][3] - 汇丰方面回应称，集团对中国市场持有长远的战略承诺，并将其作为优先发展市场，这一承诺没有改变 [2] - 财富规划师团队现任职于汇丰保险经纪有限公司，通过该公司提供非银行渠道的综合保险和投资服务 [3] 财富管理业务增长 - 2024年汇丰集团在中国内地的财富管理投资资产比2023年增长了61% [4] - 汇丰集团持续投入中国内地市场，对财富管理业务加大布局，涵盖银行端的卓越理财和环球私人银行服务、人寿保险以及资产管理业务 [4] - 汇丰中国已完成花旗在内地的个人财富管理业务的收购，这将提升财富管理业务规模，为进一步增长提供新的动能 [7] 大湾区战略布局 - 汇丰集团投资并拥有坐落于深圳前海的新办公大楼"HyQ前坊"，总投资超过40亿元人民币，这是汇丰在华南地区投资持有的首座综合性办公大楼 [5] - 新办公大楼作为汇丰深化粤港业务联动的重要枢纽，将更好地利用前海的政策及区位优势，提升跨境服务能力 [5] - 汇丰软件开发（广东）有限公司在新大楼设有团队，将专注于大湾区跨境金融科技创新 [6] - 汇丰中国在深圳的首家新一代财富管理旗舰网点正式开业，进一步提升了汇丰在大湾区的财富管理服务能力 [7] 持续在华投入 - 汇丰集团近年来持续加码中国市场，通过自身业务增长和战略投资并购，加速拓展业务、提升服务能力 [7] - 2020—2025年间集团在内地的新增投资将超过人民币30亿元 [7] - 汇丰中国没有退出内地信用卡服务的计划，如常提供包括新卡申请受理在内的各项服务 [7] 组织架构重组 - 汇丰集团已完成简化组织架构，以加速战略实施计划的下一阶段 [8] - 自2025年1月1日起，汇丰将通过四项业务运营，分别为中国香港业务、英国业务、企业及机构理财业务、国际财富管理及卓越理财业务 [8]

资金募集 - 本次发行募集资金总额不超290,458万元用于增资麦高证券[1] - 公司已自筹7亿元先行增资麦高证券，募集资金到位后将置换[2] 麦高证券情况 - 麦高证券注册资本为100,000万元[3] - 2024年末麦高证券资产811,982.59万元，负债707,314.84万元，权益104,667.75万元[8] - 2024年度麦高证券营收48,673.73万元，利润10,027.12万元，净利润7,091.11万元[8] - 2022 - 2024年麦高证券两次变更注册资本，从5亿变为12亿[9] - 公司投入15亿重整投资款取得麦高证券100%股权[10] - 麦高证券2018年以来连续亏损，2021年进入破产重整程序[7] 发行影响 - 本次发行是麦高证券重整后衔接步骤，助其摆脱困境[14][15] - 发行后公司总资产及净资产增加，负债率降低[17] - 发行后股本增加，短期指标或摊薄[19] - 募集资金助提升公司未来收入和盈利规模[19] - 发行完成当年筹资活动现金流入显著增加[20] - 未来麦高证券与公司协同，经营活动现金流入增加[20] 综合评价 - 本次发行方案公平合理，募集资金使用符合战略规划[21] - 发行有利于提升公司实力及盈利能力，符合股东利益[21]