美国财政赤字与债务前景 - 美国国会预算办公室预测未来十年财政赤字将持续扩大 到2036财年年度财政赤字预计将升至3.1万亿美元 占GDP的6.7% 而2026财年赤字规模约为1.9万亿美元 占GDP的5.8% [1] - 随着时间推移 净利息支出在赤字结构中占比将不断上升 成为推动财政缺口扩大的重要来源 [2] - 债券市场持续表达对财政前景的担忧 核心问题在于赤字规模呈现近似指数级扩大的趋势 [1] 对市场利率与收益率的影响 - 债券市场对财政前景的担忧令当前利率水平高于财政状况更可控情况下应有的位置 [1] - 分析师估算 若市场对控制支出和通胀更有信心 美联储政策利率目标区间可能比当前的3.5%至3.75%低约100个基点 10年期美债更合理的收益率区间应在3.5%至3.75% [2] - 政府通过发行国债向公众融资 债务供给增加往往需要更高收益率吸引投资者 具体影响取决于期限结构配置 [1] 对融资成本与可负担性的冲击 - 更高的借贷成本推高居民按揭贷款 汽车贷款等个人融资成本 直接削弱住房和日常消费的可负担性 [3] - 财政部需持续增加国债供给 一旦投资者对未来拍卖需求减弱 收益率可能出现失控式上升 进一步推高全社会融资成本 冲击居民生活成本与住房可负担性 [3] - 不断扩大的财政赤字与上升的利息成本可能削弱政府强调的住房和生活成本“可负担性”目标 [3] 对政府财政空间与债务管理的影响 - 不断扩大的财政赤字与利息成本会压缩政府可用于公共服务 交通基础设施 国防 科研以及医疗保障的财政空间 [3] - 美国财政部近年更多依赖短期国库券管理融资成本 使10年期美债收益率相对受控 但市场此前预期财政部将加大付息票据和长期国债发行力度 而财政部近期维持“未来至少数个季度内票据和债券拍卖规模不变”的指引令预期落空 [2][3] 市场反应与投资者行为 - 在报告发布后一天 受股市情绪恶化影响 美债市场出现反弹 5年期至30年期国债领涨 多数美债收益率回落 [3] - 市场在风险偏好降温之际 仍将美债视为重要避险资产 [3] - 债券市场目前更关注短期和中期内的融资能力 且市场对美国债务和赤字的容忍度明显高于其他国家 [2]

美联储资产负债表正常化进程与潜在路径 - 巴克莱策略师指出，美联储向更小规模资产负债表过渡是一个持续多年的过程，需要央行与财政部密切协调以避免市场过度波动 [1] - 美联储资产组合在2022年6月达到约8.9万亿美元峰值，较20年前的8000亿美元大幅扩张，至2025年11月末已降至6.6万亿美元 [1] - 2025年12月，美联储因货币市场资金吃紧、超短期借贷利率上行而停止缩表，转而以每月400亿美元的速度购买国库券 [1] 资产负债表缩减的潜在路径与挑战 - 一种路径是美联储停止准备金管理购买操作以缩减资产负债表，但这可能导致资金压力重现，迫使美联储再次购债，与缩表目标相悖 [2] - 在当前充裕准备金框架下，实现有意义的缩表需要首先降低银行对准备金的需求 [2] - 根据巴克莱分析，若美联储从2027年1月起将准备金管理购买降至零以维持资产负债表稳定，银行准备金占银行资产的比例需从当前12%降至8%至9% [2] - 当前银行准备金余额为2.94万亿美元 [2] 资产组合结构调整及其市场影响 - 另一种可选路径是，美联储将到期中长期国债及抵押贷款支持证券的偿还款再投资于短期政府债务，以缩短资产组合平均久期 [2] - 该操作需与财政部密切协调，否则将推高长期债券发行需求及成本 [2] - 巴克莱估算，未来五年市场需额外吸收近1.7万亿美元“10年期等价”债务，这将推高借款成本40至50个基点 [2] - 同时，该操作将使私营部门持有短债的占比从24%降至20%，可能扭曲国库券市场 [2] 政策协调与潜在对冲手段 - 巴克莱指出，大幅缩表具备可行性，但前提是美联储与财政部清晰明确各自目标以稳定市场预期 [3] - 鉴于美联储主席提名人凯文·沃什曾呼吁将资产组合大幅削减至6.6万亿美元以下，他或需通过下调政策利率来对冲因缩表导致的金融环境收紧影响 [1] - 策略师认为，鉴于沃什的缩表诉求以及美联储与财政部目标并非完全同步，投资者大概率会在转换过程中要求风险溢价 [1]

文章核心观点 - 花旗策略师认为，被提名为美联储主席的凯文·沃什将采取渐进方式缩减美联储资产负债表，以避免重燃货币市场紧张情绪，重启量化紧缩的门槛非常高 [1] 美联储资产负债表与缩表背景 - 美联储资产负债表规模在2022年6月一度膨胀至8.9万亿美元，较近二十年前的约8000亿美元显著扩大 [1] - 美联储在去年12月因回购利率大幅上行而暂停缩表，并转而每月购买国库券以向体系回补准备金 [1] - 任何重启量化紧缩的举措都可能再度对规模约12.6万亿美元的回购市场造成压力 [1] 潜在的资产负债表管理路径 - 阻力最小的路径是通过将到期的长期国债滚动配置到短期债务，以降低持仓的加权平均期限 [2] - 可能将目前约每月400亿美元的国库券购买规模下调甚至完全停止，或允许抵押贷款支持证券自然到期退出 [2] - 花旗的基准情景是自4月中旬起将月度国库券购买节奏降至约200亿美元，并贯穿全年 [2] - 纽约联储预计，为抵消4月报税季影响，准备金管理型购买在未来数月将保持偏高，随后总体购买速度可能明显放缓 [2] - 美联储资产组合将逐步向未偿国债结构靠拢，购买集中在国库券上 [2] 对财政部发债的潜在影响 - 财政部可能乐于接受来自美联储的额外国库券需求，从而在发行上更倚重短期债务，并推迟提高长期票息债券的发行 [3] - 基于此判断，花旗预计长期票息债的增发最早或在2026年11月启动，存在推迟至2027年2月的风险 [3]

文章核心观点 - 特朗普提名的美联储主席候选人沃什主张与财政部达成新协议，重塑两者关系，其核心是效仿1951年协议，明确美联储资产负债表规模并与财政部发债计划配合，此举可能深刻影响30万亿美元的美国国债市场和美联储的资产负债表管理方式 [1][2][3] 重回1951？沃什的政策构想 - 沃什呼吁通过新版本的“1951年协议”来改革美联储与财政部的关系，该历史协议曾限制美联储在债券市场的足迹并确立央行自主权 [4][5] - 沃什认为，全球金融危机和新冠疫情期间美联储的数万亿美元证券购买违反了1951年原则，鼓励了鲁莽的政府借贷 [5] - 沃什提出，新协议应清晰界定美联储资产负债表规模，同时由财政部制定其债务发行计划 [2][6] 贝森特的立场与“软否决权” - 美国财长贝森特与沃什均批评长期量化宽松，贝森特指责美联储实施QE时间过长，破坏了市场发出重要金融信号的能力 [7] - 贝森特主张仅在“真正的紧急情况”并与政府协调下才实施QE，一种“精简版”新协议可能规定美联储大规模购债需获财政部认可 [8] - 分析指出，这种让财政部介入的方式可能被解读为财长对任何量化紧缩计划拥有“软否决权” [8] 资产组合转向：从债券到票据 - 一项更具实质性的协议可能涉及美联储资产持有结构的重大转变，即从中期和长期证券转向期限在12个月或更短的国库券 [9][10] - 这种转变将允许财政部减少票据和债券的发行量，或至少不再大幅增加发行 [11] - 美国财政部已在其季度债务管理声明中，将美联储的行动与其发行计划联系起来，并密切关注央行增加购买国库券的举动 [12] - 德意志银行策略师预测，沃什领导下的美联储可能在未来五到七年内成为国库券的积极买家，其持仓占比可能从目前的不到5%升至55% [13] - 财政部若相应转向出售国库券，将面临巨额债务不断展期的风险，可能增加其借贷成本的波动性 [14] 市场风险与独立性隐忧 - 任何根本性转变都伴随风险，一项公开同步美联储资产负债表与财政部融资的协议，可能更像是一个将货币操作与赤字挂钩的收益率曲线控制框架 [15] - 分析指出，若协议暗示财政部可指望美联储在未来购买部分债务，将是极其成问题的，可能引发投资者认为美联储偏离抗击通胀的任务 [16] - 最坏情况可能推高波动性和通胀预期，削弱美元的吸引力和美国国债的避险地位 [16] 部分人士对正式协议的可能性持怀疑态度 - 有分析提出了美联储将其2万亿美元的抵押贷款债券组合与财政部交换国库券的设想，其目标之一可能是降低抵押贷款利率 [17][18] - 另有观点认为，新协议可能为美联储与财政部乃至房利美和房地美等机构协同工作以缩小资产负债表规模提供框架 [18] - 部分专家对达成正式协议的可能性持怀疑态度，认为沃什可能会致力于保持美联储的独立性，这不排除加强合作，但降低了正式协议的可能性 [18] - 警告称，直接协调以压低利息成本可能短期有效，但长期来看，投资者会寻找替代美国资产的途径 [18][19]

核心观点 - 前美联储主席候选人沃什呼吁美联储与财政部达成一项新协议，旨在重塑两者关系，效仿1951年协议，可能从根本上改变美联储的资产负债表管理方式，并影响规模达30万亿美元的美国国债市场 [3] - 协议的核心构想包括明确美联储资产负债表规模以配合财政部发债计划，以及将美联储的资产持仓从长期债券转向短期国库券 [1][3][8] - 这一政策转变可能引发市场对美联储独立性丧失、通胀预期上升以及美元资产吸引力下降的担忧 [1][3][13] 政策构想与历史背景 - 沃什支持通过新版本的“1951年协议”来改革美联储与财政部的关系，该历史协议曾确立央行的货币政策自主权，并结束了为压低借贷成本而限制国债收益率的做法 [4] - 沃什认为，全球金融危机和新冠疫情期间美联储数万亿美元的证券购买违反了1951年的原则，鼓励了鲁莽的政府借贷 [4] 协议潜在内容与协调机制 - 协议可能清晰界定美联储资产负债表的规模，同时由财政部制定其债务发行计划 [1][3][5] - 美国财长贝森特与沃什均对长期量化宽松持批评态度，主张仅在“真正的紧急情况”并与政府协调下使用 [3][6][7] - 一种“精简版”协议可能规定，除日常流动性管理外，美联储仅能在获得财政部认可的情况下进行大规模国债购买，并尽快停止QE [7] - 这可能被市场解读为财长对量化紧缩计划拥有“软否决权” [7] 资产组合的结构性转变 - 市场预期协议可能涉及美联储资产持有结构的重大转变：从中长期证券转向期限在12个月或更短的国库券 [8] - 德意志银行策略师预测，在沃什领导下，美联储可能在未来五到七年内成为国库券的积极买家，其持仓中国库券占比可能从目前的不到5%升至55% [11] - 这种转变将允许财政部减少票据和债券的发行，或至少不再大幅增加发行量 [9] - 美国财政部已在其季度债务管理声明中，将美联储的行动与其发行计划联系起来 [10] 市场影响与潜在风险 - 任何根本性转变都伴随着风险，加强协调可能旨在降低美国借款人的利息成本 [13] - 一项公开同步美联储资产负债表与财政部融资的协议，可能被视为一个收益率曲线控制的框架，明确将货币操作与赤字挂钩 [13] - 若协议暗示财政部可指望美联储在可预见的未来购买部分债务，将被市场视为极其成问题，可能推高波动性和通胀预期，削弱美元及美债的避险地位 [13] - 美国政府债务的年度利息成本约为1万亿美元，加剧了市场对美联储可能协助财政融资的猜测 [3] 其他设想与专家观点 - 有专家提出美联储将其2万亿美元的抵押贷款债券组合与财政部交换国库券的设想，目标之一可能是降低抵押贷款利率 [14] - 新协议可能为美联储与财政部乃至住房机构协同工作以缩小资产负债表规模提供框架 [14] - 部分专家对达成正式协议的可能性持怀疑态度，认为沃什可能会致力于保持美联储的独立性，但这不排除加强合作 [14] - 有观点警告，直接协调以压低利息成本可能短期有效，但长期来看投资者会寻找替代美国资产的途径，将资金转移到其他地方 [15][16]

美国财政部季度再融资声明核心观点 - 美国财政部在季度再融资声明中表示，预计将至少在未来几个季度内维持名义票据、长期债券以及浮动利率票据的拍卖规模不变 [1] - 财政部沿用这一关于维持中长期债券发行规模不变的前瞻指引已两年之久 [1] - 财政部表示将继续评估未来潜在增加名义附息和浮动利率票据发行规模的可能性，重点关注结构性需求趋势以及不同发行结构的潜在成本与风险 [1] 对短期国债（国库券）的关注 - 财政部正在监控美联储扩大国库券购买规模的情况 [1] - 美联储在12月份表示，将每月购买400亿美元国库券，直至4月份，以确保银行体系内准备金充裕 [1] - 财政部表示还在关注私人部门对国库券需求的增长 [1]

文章核心观点 - 2025年12月美联储重启准备金管理购买（RMP）并非新一轮量化宽松（QE），而是“充足准备金”框架下的常态化操作，旨在维持准备金供给充足，与货币政策立场无关 [1][165] - 在常规货币政策区间，利率（FFR）是判断货币政策松紧的“风向标”，资产负债表操作（如RMP）相对“不重要”，市场应“理性忽视”其影响 [1][155] - 除非面临下一次经济危机且政策利率降至零附近，否则QE时代已经终结，重启QE或收益率曲线控制（YCC）的门槛极高 [1][100][161] 一、 从缩表到扩表：美联储资产负债表“正常化”的历程 - **资产负债表规模演变**：2008年全球金融危机（GFC）以来，美联储共实施四轮QE和两轮量化紧缩（QT）[2]。截至2025年11月QT2结束，美联储总资产为6.6万亿美元，是2008年初的0.9万亿美元的7倍有余，是2019年9月QT1结束时3.9万亿美元的1.7倍 [2][10] - **RMP开启“常态化扩表”**：2025年12月FOMC例会重启RMP，标志着扩表进入新阶段。初期规模为每月400亿美元，2026年5月后可能减速至每月200-250亿美元。中期看，RMP扩表速度将与名义GDP增速匹配 [2][166] - **RMP与QE的本质区别**：RMP是充足准备金框架下的新型公开市场操作，目标是维持准备金供给，与货币政策松紧无关。QE是零利率下限约束下的非常规工具，旨在降低长端利率、放松金融条件 [3][167] - **RMP的操作细节**：主要购买1年以内的国库券（其中1-4个月期限占比75%，4-12个月占比25%），原则上只在国库券供给不足时才会增持剩余期限3年以内的付息国债 [2][33] - **QT2的顺利推进**：QT2（2022年6月-2025年11月）缩表规模达3.3万亿美元，进展顺利得益于逆回购工具（一度囤积超2万亿美元流动性）的“缓冲垫”作用、更渐进的操作方式以及加强与市场的沟通 [15] 二、 资产负债表“工具”：“充足准备金”框架下，政策利率和准备金数量“脱嵌” - **操作框架的范式转变**：GFC后，美联储货币政策框架从“短缺准备金”转向“充足准备金”。在短缺框架下，通过高频公开市场操作调节准备金供给来控制利率；在充足框架下，通过“利率走廊”（如IORB和ON RRP利率）利用套利机制控制利率 [4][5][68] - **政策利率与准备金数量脱钩**：在充足准备金框架下，政策利率（FFR）和准备金数量分属两套决策体系。政策利率仍遵循“泰勒规则”和双重使命，而准备金数量管理是技术性操作，不直接代表货币政策立场 [5][90] - **面临“三元悖论”**：美联储资产负债表管理需在控制利率的效率、资产负债表成本、公开市场操作频率三者间权衡。充足准备金框架控制利率效率高、操作频率低，但资产负债表成本高 [5][92] - **准备金供给遵循“长板原理”**：在充足准备金框架下，准备金供给需满足最大可能的需求（包括季节性扰动），遵循“长板原理”。纽约联储估算，为维持充足准备金，SOMA持有证券占GDP比重约为20%-21%，准备金占GDP比重约8.7% [44][99] 三、 QE时代的终结与流动性宽松的“最后一程” - **重启QE的条件是零利率**：历史经验（美联储1914年以来的4次QE及日央行、欧央行案例）表明，零利率（或有效下限）是实施QE或YCC的必要前提条件。在利率有下降空间时，降息是更有效的工具 [6][102][119] - **2026年是降息周期的“最后一程”**：在常规货币政策区间，利率是“重要的”。因此，2026年并非流动性盛宴的起点，而是降息空间有限的流动性宽松周期的“最后一程” [6][160] - **RMP的市场影响有限**：RMP对资本市场的影响是间接和防御性的，有助于降低因流动性冲击（如2019年9月回购危机）导致资产被抛售的风险，从而烫平波动率，但不改变资产价格的根本方向 [7][128][161] - **应关注利率而非资产负债表**：从宏观流动性角度看，在常规货币政策区间，利率才是资产定价的核心，不宜用美联储总资产或准备金数量来“丈量”资产价格 [128][155]

假期消费 - 元旦假期全社会跨区域人员流动量日均1.98亿人次，同比增长19.62%[1][11] - 国内出游总花费847.89亿元，较2024年增长6.35%，年均复合增速3.12%[1][12] - 元旦档电影票房7.4亿元，日均同比下降19.39%，观影人次日均同比减少16.81%[16] - 跨境游热度不减，元旦假期日均出入境220.5万人次，同比增长28.6%[14] 制造业景气度 - 12月制造业PMI为50.1%，重回扩张区间，供需两端同步修复[2][17] - 12月主要原材料购进价格指数为53.1%，产成品出厂价格指数为48.9%，企业盈利空间仍受挤压[2][22] - 市场主体修复不均衡，小型企业PMI为48.6%，较前值下降0.5个百分点，就业PMI指数回落至48.2%[18] 政策与投资展望 - 国家发改委已下达2026年提前批“两重”建设项目清单及2950亿元中央预算内投资计划，并批复总投资超4000亿元的重点项目[2][26] - 2026年“两新”政策资金规模或温和收缩，但政策节奏前移以支撑消费[2][26] - 建筑业景气度显著回升，12月建筑业PMI为52.8%，较前值上升3.2个百分点[23] 风险提示 - 需关注国际大宗商品价格上涨对企业盈利的挤压效应，可能传导至就业领域并抑制需求改善[2][26] - 海外主权债务风险走高及政策效果不及预期是主要风险[3][80]

贵金属期货 - 纽约期银价格剧烈震荡，盘中一度突破78美元/盎司，日内涨幅扩大至10.70%，但最终失守75美元/盎司，日内跌幅达4.07% [1][2][4] - 现货白银价格同步大幅波动，先后突破78美元/盎司，日内涨幅一度达8%，但随后失守75美元/盎司，日内跌1.65% [6][7][8] 能源与航运期货 - 美国至12月26日当周API原油库存增加174.7万桶，而市场预期为减少230万桶，前值为增加239.1万桶 [9] 宏观与市场影响 - 美联储会议纪要显示，多数与会者认为若通胀如预期下降，进一步降息可能是合适的，但多位与会者指出高通胀可能根深蒂固，并担心降息可能被误解为对2%通胀目标缺乏决心 [10][11] - 交易员维持对美联储2026年内两次降息的押注，政策纪要未能改变市场预期 [12] - 美联储一项调查显示，受访者预计未来12个月央行将购买约2200亿美元国库券以管理储备金 [13]

美联储12月会议纪要核心观点 - 美联储内部对未来降息路径存在显著分歧 尽管12月会议决定降息25个基点 但支持降息的官员中也有少数人认为判断非常接近于按兵不动[1] 会议共有三名官员投下反对票 为2019年以来最多[1] - 美联储对未来进一步宽松持“有条件支持”态度 多数与会者认为如果通胀如预期逐步回落 未来降息可能是合适的[1] 但多位官员认为在12月降息后 在一段时间内维持利率不变可能更为合适[1] - 12月发布的“点阵图”显示政策制定者对2026年利率预测看法极为分散 中值仅指向一次25个基点的降息 但19位官员中有7人预计明年不降息 4人预计将降息两次[1] 市场反应与预期 - 市场对会议纪要反应平淡 根据CME FedWatch Tool 投资者预计美联储在1月会议上暂停降息的概率约为85% 对3月是否继续暂停的预期也接近对半 纪要发布后这一判断几乎未发生变化[2] - 市场接下来的关注焦点将转向1月轮换进入FOMC投票席位的四位地区联储主席 以及特朗普预计于下月初公布的下一任美联储主席人选[3] 流动性管理操作 - 美联储官员已决定启动国库券购买以应对货币市场压力上升 根据一项调查 受访者预计美联储在未来12个月内的净买入规模平均约为2200亿美元[2] - 美联储计划初期每月购买约400亿美元国库券 随后逐步放缓节奏 已在当月完成约380亿美元的购买 并计划在1月继续操作[2] - 官员强调这一举措旨在管理银行准备金水平 与货币政策立场或刺激经济无关[2] 在量化紧缩与国库券发行规模上升的共同作用下 短期资金成本上升速度快于以往周期 回购市场一度显现紧张迹象[2] 政策立场与风险考量 - 美联储在会后声明中特别加入了“幅度和时机”的表述 明确强调未来政策调整将取决于数据、前景变化以及风险平衡 这一措辞在10月会议后并未出现 显示进一步宽松的门槛已被抬高[3] - 官员在讨论中考虑了通胀、劳动力市场释放的相互矛盾信号 以及围绕特朗普关税政策的不确定性[3] - 部分官员警告 若“充足准备金”的定义导致体系内准备金过剩 可能刺激杠杆投资者过度冒险[3]