文章核心观点 - 市场对2026年GDP增长目标预期从“5%左右”下调至“4.5%至5%”是近期长债收益率下行的催化剂之一 但该观点混淆了“增长目标”与“潜在增速”概念 从逆周期调控角度看 增长目标预期下移对债市并非利多 甚至可能是中性略偏空 10年期国债收益率短期内将维持低波动 中枢实质性下移需等待7天OMO利率降息预期形成 且下行空间有限 [2][3][4] GDP增长目标预期调整与市场反应 - 部分投资者预期2026年GDP增长目标将设定为“4.5%至5%” 该表述低于此前“5%左右”的普遍预期 成为推动债券收益率下行的催化剂之一 [2] - 2026年1月7日10年期国债收益率为1.90% 至1月26日已降至1.82% [2] - 有观点认为较低的经济增长目标对应较低的利率水平 但该观点值得商榷 因其混淆了“增长目标”与“潜在增速”两个概念 [3] 增长目标、潜在增速与利率关系的辨析 - 自然利率是使经济达到潜在最大产出并实现价格稳定的利率水平 中长期看 宏观利率水平应与自然利率基本匹配 潜在经济增速下降与债券收益率下行基本对应 [3] - 市场利率水平既内生于自然利率 也取决于货币政策的外生调节 [3] - 央行以自然利率为锚实施跨周期利率调控 但“跨周期”时间跨度偏长 大多数投资者决策主要受“逆周期”调控和中短期经济变化影响 [3] - 因此 年度GDP增速目标预期的下移对债券市场而言并非利多 其影响可能是中性略偏空的 [3] 逆周期视角下的货币政策与债市影响 - 从逆周期角度看 稳定经济运行是金融宏观调控的根本要义 经济运行是影响货币政策最根本的因素 而货币政策是影响利率的核心变量 [4] - 当对经济增长诉求强时 货币当局通常会通过降低政策利率、提高流动性等方式引导金融市场利率下行 此时对10年期国债等长期利率品是利多的 [4] - 反之 在其他条件不变时 经济增速目标设定得越低 货币政策发力的必要性和迫切性便越弱 对债券市场估值的影响便越不利 [4] 债券市场短期走势判断 - 自当前至2026年2月末 债券市场仍将整体处于低波动状态 收益率上行和下行的空间皆非常有限 [4] - 10年期国债收益率较有可能继续稳定在1.8%-1.9%附近 [4] - 2026年3月债券市场波动或会较开年这两个月有所扩大 主要由于该时段将有重要会议召开 是传统的“消息密集期” 市场很可能围绕有关信息展开“拉扯” [4] 收益率中枢下移的条件与空间 - 10年期国债收益率运行中枢“实实在在”地下移 较有可能出现在7天OMO利率降息预期形成之后 [5] - 即便如此 中枢下移的幅度亦不会很大 [5] - 以1月26日1.82%的10年期国债收益率水平计算 其与1.40%的7天OMO利率之间的利差仅为42个基点 [5] - 该利差水平分别相当于2018年初、2020年初和2022年初至1月26日的12.5%、16.7%和21.4%分位数 [6] - 无论是从绝对水平还是历史数据看 上述利差大幅压缩的难度较大 下一次7天OMO降息的结果较有可能是收益率曲线短端和长端的平行下移 [6]

A five-month process of finding the next Federal Reserve chair appears to be down to its final days, with one candidate emerging as the betting favorite even as others remain in the mix.BlackRock fixed income chief Rick Rieder is seen by prediction markets as the frontrunner to replace Jerome Powell at the helm of the central bank. Kalshi has the Wall Street veteran holding a 48% chance, well ahead of the next-closest competitor, former Governor Kevin Warsh, at 31%.But sentiment has been volatile, and it wa ...

U.S. Federal Reserve Chair Jerome Powell holds a press conference after the Fed cut interest rates by quarter of a percentage point, in Washington, D.C., U.S., October 29, 2025."Overall, the Fed just wants to stand pat. They feel they've got time to wait and see," former Fed Vice Chair Roger Ferguson said in a CNBC interview Monday. "This feels like a wait-and-see meeting, and we should all be listening to see if there's any hint or a bias towards a future action."Despite a recent spate of disagreements amo ...

文章核心观点 - 美国就业市场已从疫后的供不应求状态转变为供需基本平衡，前期由劳动力供给缺口形成的安全垫弱化，就业表现偏弱，未来失业率走势将同时受到供给与需求两侧边际变化的影响 [1][13][15] - 2025年下半年失业率从4.1%升至4.4%，主要驱动力是劳动力供给增加而非大规模裁员，其中青少年和移民是供给增加的主要来源 [1][18] - 2026年，移民对劳动力供给的拖累预计减弱，对失业率的下拉力趋弱；而需求端仍面临降温压力，但就业加速恶化风险可控 [1][2][33] - 若就业进一步走弱而通胀可控，美联储可能在货币政策中提高防范就业风险的权重，从而重启宽松交易窗口，机会可能出现在2026年3-4月FOMC会议前后 [2][10] 一、就业市场结构：从疫后供不应求到当下供需平衡 - 疫后美国劳动力市场出现刚性供给缺口，即使需求降温，失业率上升也较为平缓，为就业市场提供了安全垫 [1][13][14] - 当前就业需求进一步降温，劳动力市场供需已基本重新平衡，前期供给缺口提供的安全垫弱化，需重新审视就业走弱风险 [1][15] 二、供给端：对失业率的下拉力或减弱 - **失业率上升主因供给增加**：2025年下半年失业率从6月的4.1%升至12月的4.4%，主因是劳动参与率回升导致劳动力供给增加，而非解雇人数上升 [1][18][24] - **供给修复的来源**：劳动参与率回升主要来自青少年（16-19岁）和移民劳动力 [1][22][25] - **青少年**：受旅游文娱消费强劲带动零售、餐饮等行业招聘需求拉动，但长期参与率趋于下降，可持续性较弱 [1][26] - **移民**：2025年7月后，外国出生劳动力人数止跌回流，但由于需求偏弱难以快速找到工作，推升了失业率 [1][27][30][36] - **2026年移民影响展望**：特朗普政府移民执法重点在于控制流入量，境内驱逐规模有限（截至2025年9月收押约6万人）[33][39]，预计2026年移民对劳动力供给的拖累减弱，对失业率的下拉力趋弱 [1][33][38] 三、需求端：当前仍有降温压力，走弱趋势仍需观察 (一) 企业：压缩成本控制增量，“少量多次”解雇存量 - **盈利承压导致控本诉求上升**：贸易战下关税成本主要由美国企业吸收，挤压盈利，企业控制劳动力成本诉求上升 [2][43][46] - **企业压缩人力成本的方式**： - 偏好低薪者：2025年以来高收入者获得的平均工作邀请（offer）数量下滑，而低收入者相对稳定 [2][49][50] - 增加兼职岗位：兼职人数持续上升 [2][49] - 采用AI替代部分人工 [2][49] - 小企业就业下滑更快，体现其利润安全垫更薄 [2][49][55] - **裁员情况**：企业裁员虽稳步上升但整体克制，单次裁员规模较小，就业加速恶化风险可控 [2][10][18] (二) 政府：资金偏紧限制人员扩招 - 政府需求降温通常滞后于私营部门 [2][10] - 2026年上半年联邦和州政府资金预计偏紧，将限制人员扩招并增加人力成本控制措施 [2][10] (三) 求职者：信心下降，难进难出 - 就业流动性下降：主动辞职率相比于疫情前中枢下移 [2][26] - 求职信心不足：认为工作机会充足的消费者占比自2023年以来持续下降 [2][27] - 求职难度增加：求职者获得的平均offer数量自2024年年中下降，成功跳槽比例下降 [2][28][29] 四、当前就业市场对货币政策的启示 - **宽松交易窗口**：若就业进一步走弱而通胀增速可控，美联储可能在货币政策决策中提高防范就业风险的权重，从而重启宽松交易窗口 [2][10] - **可能时点**：2026年1月FOMC会议预计维持利率；2月6日公布的1月非农报告可能受统计扰动影响；宽松交易机会或出现在2026年3-4月FOMC会议前后 [2][10] - **市场预期**：当前市场预期美联储2026年内累计降息不到2次 [2][31]

文章核心观点 - 黄金价格走势由美联储利率政策、全球经济景气、美元强弱及突发事件流动性冲击四大核心因素共同决定，加息和美元强势是黄金的主要利空，而降息与央行购金则是主要利好 [5] - 2026年黄金市场缺乏明确的单边大涨或大跌信号，更可能呈现高位盘整与短期震荡格局，下行空间受到各国央行持续购金等结构性需求的支撑 [12] - 投资者策略应基于情景分析，结合自身投资期限、资产配置和对冲计划进行决策，而非进行情绪化或单边押注 [8][10] 历史金价大跌案例分析 - **1980年大跌**：金价从850美元暴跌至440美元，跌幅近50%，主要原因是时任美联储主席沃尔克大幅加息导致实际收益率飙升，削弱了无息资产黄金的吸引力 [1] - **长期熊市（1980s-1990s）**：美国经济复苏、通胀受控、股市走强及美元强势，使资金流向更高回报的资产，黄金被边缘化，90年代末甚至出现央行联合抛售 [3] - **2008年金融危机**：初期因流动性危机导致机构抛售一切可变现资产，金价短期下跌近30%，随后因美联储实施货币宽松政策而迅速回升 [3] - **2013年“缩减恐慌”**：时任美联储主席伯南克提及缩减购债规模，引发市场对利率上升的预期，导致资金从黄金等防守型资产撤出，金价进入长达近六年的低迷期 [3] - **2020年疫情冲击**：初期出现恐慌性抛售，随后全球央行统一救市行动带来的货币宽松，驱动了通胀和避险需求，推动金价回升并创下新高 [5] 影响黄金价格的核心驱动因素 - **货币政策与利率**：美联储的利率循环是黄金价格的关键决定因素，加息和强势美元利空黄金，降息则构成利好 [5] - **全球经济与风险偏好**：全球经济景气度影响资本流向，当风险偏好回升时，作为避险资产的黄金往往被冷落 [3] - **央行行为与结构性需求**：各国央行的购金行为为金价提供了重要的实物需求支撑，例如2025年全球央行净购金量超过1000吨 [6] - **突发事件与流动性**：战争、疫情等黑天鹅事件会先引发流动性紧张导致的抛售，随后可能因货币宽松政策而推高金价 [5] 2026年黄金市场展望 - **积极因素**： - 美联储处于降息周期，对黄金构成天然利好 [6] - 全球经济复苏乏力，维持了基础的避险需求 [6] - 地缘政治不确定性持续存在 [6] - 各国央行持续净购金，形成实打实的需求端支撑，例如中国央行已连续13个月增持黄金储备 [6] - **关键不确定性**：2026年6月美联储主席鲍威尔卸任后，美联储的货币政策路径是市场最大分水岭，其选择继续温和降息还是实施断崖式宽松，将决定金价的可能方向 [8] - **市场预期**：市场更可能在高位盘整，短期震荡概率大，极端事件会带来波动，但央行买盘和去美元化趋势将限制下行空间 [12] 投资策略与考量 - **黄金资产属性认知**：黄金不产生利息或股息，其收益完全依赖价格变动，在高真实利率环境下，持有黄金的机会成本较高 [8] - **个人投资者策略**： - 投资期限需足够长，以平滑黄金的波动性 [8] - 资产配置需分散，不应过度集中于黄金 [8] - 需制定对冲和流动性计划，以应对突发事件可能带来的被迫抛售 [8] - **情景化策略建议**： - 在温和降息且央行持续买入的情景下，定投或小幅加仓是合理选择 [10] - 若出现断崖式宽松且市场风险偏好回升，应采取保守策略，考虑减仓或使用期权对冲 [10] - 对于长期配置者，可将黄金视为保险和对冲工具，采取高位分批布局并耐心持有的方式 [10] - **国家层面逻辑**：央行增持黄金是储备多元化、去美元化等长期战略的一部分，其逻辑与市场短期交易逻辑不同，黄金在国家层面是稳定性工具 [10]

美联储领导层更迭与政治压力 - 美联储主席鲍威尔的继任者成为市场关注核心 热门人选为贝莱德高管里克·里德尔 其观点与特朗普契合且无央行经验[1] - 美国司法部对鲍威尔进行刑事调查 被视为特朗普对其施加政治压力以确立权威的手段[8] - 鲍威尔陷入两难政策困境 降息被视为向政治压力屈服 不降息则需承担经济衰退责任[10] 美国宏观经济与美联储政策困境 - 美国通胀仍高于目标 11月核心PCE物价指数同比上涨2.8% 环比上涨0.2% 远未达2%目标[5] - 美国劳动力市场快速冷却 12月非农就业仅新增5万人不及预期 前两月数据被大幅下修7.6万人 尽管失业率意外回落至4.4%[6][8] - 市场预期美联储在1月29日可能不会调整利率 芝商所数据显示这是鲍威尔最后能做的操作[3] - 美联储政策空间受限 面临无法解决的通胀与失速的经济之间的矛盾[3] 全球资本流动与资产定价冲击 - 中美利差显著扩大 截至1月23日中美十年期国债利差达-2.40%即240个基点 形成巨大资本外流压力[11] - 中国央行下调MLF利率以提供流动性 但内部宽松客观上加大了资本流出压力[12] - 全球资产面临价值重估 过去依赖廉价资金支撑的定价逻辑受到挑战 资产需审视内生现金流[13] - 中资美元债收益率小幅上行 反映全球投资者对持有人民币资产的要求回报率在提高[12] 金融机构行为与外部风险 - 华尔街大行为潜在信贷紧缩做准备 高盛 摩根大通等近期密集发行数百亿美元债券以锁定长期资金[14] - 美国经济若因高利率硬着陆 将导致中国出口面临断崖式下跌风险[14]

美联储货币政策会议 - 为期两天的美国联邦公开市场委员会会议正式开幕 [1]

2026年开年以来，欧元在全球汇市展现强势上行态势，兑美元持续冲高并逼近关键整数关口，成为非美 货币中表现亮眼的品种。这一走势核心源于欧元区通胀的韧性表现夯实欧央行维稳立场，叠加美欧货币 政策分化加剧、美元指数弱势走低形成的外部托底，不过欧元区经济复苏分化、关键阻力位博弈及美联 储政策不确定性，仍限制欧元单边上行空间，整体呈强势震荡格局。 欧元区通胀数据的超预期表现，成为欧元走强的核心内在动力。最新通胀数据显示，欧元区整体通胀率 回升且高于市场预期，能源价格涨幅扩大成为主要推手，核心通胀率保持稳定，服务业通胀虽有回落但 整体走势符合预期，通胀层面的韧性超出市场预估。 通胀的稳定表现直接夯实了欧洲央行的政策维稳立场，2026年降息预期彻底消散。尽管欧央行此前小幅 下调存款利率，但行长拉加德明确表态当前政策处于"良好位置"，会议纪要也显示委员对通胀风险存在 分歧，核心聚焦服务业通胀与工资增长变化。市场普遍预期欧央行2026年将维持利率稳定，部分机构甚 至预判2027年存在加息可能，政策的稳定性为欧元提供了坚实支撑。 美欧货币政策的分化格局，成为驱动欧元兑美元上行的关键外部因素。当前市场对美联储2026年实施多 次 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告基于中国人民银行的“三目标制”货币政策框架，分析了房地产市场调整和化债背景下信用融资需求收缩的情况，对2026年货币政策取向进行展望，认为货币政策将适度宽松，预计有降准和降息操作，还对国债期货行情和股票市场走势给出分析和建议 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 中国人民银行的“三目标制”货币政策分析框架 - 中国人民银行货币政策长期目标为保持物价稳定、促进经济增长（充分就业）以及维持汇率在合理均衡水平上的基本稳定，“充分就业”和“物价稳定”存在反向关系，当前货币政策操作受内需、汇率、经济转型等多因素约束 [6] - 中国人民银行货币政策调控从数量调控转向价格调控，操作目标变为7天逆回购利率，政策利率不断演化，当前正建设以7天逆回购利率为主要政策利率的现代化利率调控机制 [11] - 人民银行“量”的投放运用基础货币投放工具和降准工具，通过“量”的投放影响7天逆回购利率，间接传导至MLF利率、LPR利率和M2增速，实现长期货币政策目标 [14] 房地产市场调整叠加化债，信用融资需求内生性收缩 - 货币宽松与房地产市场存在周期性循环，如日本上世纪八十年代经历货币宽松刺激地产泡沫，泡沫破裂后经济下行至今 [16] - 2015年中国货币化棚改和“811”汇改刺激房地产市场和经济增长，但导致房地产泡沫和地方债务杠杆上升 [21] - 2022年以来，房地产市场深度调整，居民杠杆收缩，基建投资去杠杆慢于房地产市场，货币政策目标转向防范风险，确立“适度宽松”导向 [2][29] - 预计社融口径人民币贷款长期偏弱，政府债券融资将支撑社融存量，全年贷款余额同比月均6.1%，社融存量同比月均8.0% [30] 中国人民银行的货币政策抉择 - 公开市场国债净买入和降准工具或为2026年流动性投放工具，若商业银行净息差趋稳，全年或有一次50BP降准，三四季度为较好时间窗口 [34] - 预计2026年可能有1 - 2次全面降息，每次10BP幅度，股票市场中高科技和有色等周期板块预计表现较好 [36][37] 国债期货行情跟踪与展望 - 上周国债期货市场TL合约回暖，收益率曲线平坦化，私募、外资、理财子净多头持仓增加 [39] - 需关注超长端套保机会，短端合约韧性强，波动集中于超长端TL合约，30 - 10组合利差提供套利空间，基差套利策略有效性提升 [39][40][42]

文章核心观点 - 2026年应更多倚重货币政策来扩大内需、激发经济内生动力，但当前对2025年货币政策力度的预期存在分歧，部分观点认为可能不需要“踩太大的油门”[1][2][4] - 当前经济复苏缺乏可持续的内生动力，核心矛盾在于民营企业投资和居民购房意愿偏弱，需通过货币政策改变预期、降低融资和持有成本，让微观主体“算得过来账”[2][4] - 货币政策与财政政策需协同发力，货币政策被比喻为扩大内需的“大风”，其作用关键在于通过明确的通胀预期管理和大幅降低政策利率来激活市场力量[3][4] - 关于货币政策具体力度，存在降息10～20个基点、保持社融增速与2025年大致持平、并通过多种工具提供中长期流动性的预期，但实施力度受银行经营压力、汇率等因素制约[5] - 应对低通胀压力迫切，政策考虑将促进物价合理回升作为重要目标，或将名义GDP作为短期工作目标被视为有益且更易实现的方式[5][6] 2025年经济形势与复苏特征 - 中国经济在2025年经历巨大外部冲击但保持较强韧性，已出现经济复苏早期特征，如股票市场、人民币汇率、社融增速、企业存款等金融指标明显提升[2] - 2025年企业盈利止住连续多年的下行趋势，消费、劳动力市场总体运行平稳[2] - 经济复苏的支撑力量主要来自财政、外需和前期的价格调整，但投资和房地产市场仍面临较大压力，经济内生动力偏弱，复苏可持续性有待增强[2] 2026年政策导向与核心挑战 - 2026年是加大逆周期调节、扩大内需的关键时点，逆周期调节的政策力度仍是关键，货币政策是激活经济内生增长动力的“重中之重”[1][2] - 经济复苏缺乏可持续内生动力，主要因企业盈利预期相对于融资成本太低，以及购买持有住房成本相对于租房太高，导致民营企业投资和居民购房意愿偏弱[2] - 国内供强需弱矛盾突出，若民营企业投资和居民购房需求难以充分恢复，将限制全社会收入水平增长，进而影响居民收入和消费[2][3] - 经济复苏需要从“政府主导”转向“政府主导+市场自发力量”双轮驱动[3] 货币政策的作用与预期 - 货币政策是激活经济内生增长动力的关键依托，其作用在于通过“改变预期”和“让微观主体算得过来账”来发挥作用[2][4] - 建议通过更加明确的通胀预期管理和大幅度降低政策利率，以激活经济持续复苏的内生增长动力[4] - 在扩大内需方面，货币政策被比喻为“大风”，财政政策像“助燃剂”，当前最好的办法是加大货币政策的风量[4] - 央行已释放2025年降准降息仍有空间的信号[4] - 预计2025年社会融资规模存量增速与2025年持平，同时需降低7天逆回购利率、存款利率和LPR利率10～20BP，并提供略高于2025年的中长期流动性[5] - 降息幅度预计有限（10～20个基点），但需通过降准、MLF、国债买卖等组合工具提供足够的中长期流动性[5] 财政政策的角色与制约 - 财政政策在扩大内需中扮演“助燃剂”角色[4] - 受限于对公共债务水平过快上升的担忧、地方综合财力下降、可投资项目协调难度增加等因素，财政更进一步大幅发力的空间受到制约[3] - 财政政策应从结构上进一步优化，除以旧换新等方向外，更多地“把钱花在老百姓想花钱都解决不了的事情上”[3] 低通胀问题与政策目标 - 缓解低通胀压力迫切，低通胀对经济的伤害性不低甚至更严重[3][5] - 货币政策在摆脱低通胀的政策组合拳中能够发挥更大作用[3] - 中央经济工作会议提出把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量[5] - 将名义GDP作为政府工作目标是短期内走出低通胀状态相对有益且更容易实现的方式，因其与治理结构更契合，而短期追求CPI目标可能加大物价波动[6]