产业冷现实：高价格下的"需求疲软"与"累库压力" 与宏观层面的火热情绪形成鲜明对比的，是产业基本面面临的"冷现实"，尽管长期"供应刚性和需求增 长"的叙事逻辑难以被证伪，但短期却面临严峻考验。终端领域，新能源汽车市场因补贴政策的转换， 正处于过渡期，消费者观望心态较重，进入2月后，家电排产量也将出现环比下滑，据产业在线最新发 布的三大白电排产报告显示，2026年2月空冰洗排产合计总量共计2379万台，较去年同期生产实绩下降 22.1%，降低需求预期。高铝价对下游加工企业的抑制作用也十分明显，叠加需求淡季和部分地区环保 管控的影响，需求疲态进一步显露。据SMM数据，截至1月27日，长江A00铝贴水180元/吨，现货市场 持续处于高贴水状态，现货市场采购以刚性需求为主，尽管后续存在节前备货的需求，或使得整体下游 需求出现小幅回暖，但考虑到目前价格依然偏高，企业备货或以已有订单为依据，备货需求有限。 征稿(作者：国信期货 张嘉艺）--2026年伊始，铝价经历了一波凌厉涨势，以超过市场预期的速度刺穿 25000元/吨的高位，创下历史新高，尽管随后市场进入高位震荡与获利回吐阶段，但价格中枢已实现系 统性抬升。1月28日 ...

新华财经北京1月28日电大宗商品看涨情绪不断蔓延，28日，资金涌入沪铝期货，推动这一"生性稳 重"的有色品种盘中大涨超5%至25500元／吨附近，创出历史新高。 国信期货首席分析师顾冯达表示，近期有色金属板块整体处于高位震荡之中，而铝市场放量上涨的异军 突起，或是金融市场在博弈中的押注选择。另外，"以铝代铜"概念给予铝价需求长期增长的预期，且目 前国内铜铝比虽已回调至4.2附近，但仍处于历史较高区间，铜铝比异常对于铝价补涨的指引驱动力依 旧存在。 不过顾冯达也提示，整体来看，金融市场对于铝的多头配置属性大幅提升，切忌以下游实际需求衡量铝 价波动，同时建议保持多头进攻性，适当控制仓位，谨防春节敏感时点前的市场异动和冲高回落风险。 （文章来源：新华财经） 高盛周二将上半年铝价预期从每吨2575美元上调至3150美元，理由是全球库存低位、印尼新冶炼厂电力 供应担忧以及全球需求强劲增长。 同时，美元连续几日大幅走弱，推动金融属性较强的金属价格显著走强。 股市方面，1月28日盘中，中字头大宗资源品板块集体拉升，铝行业龙头企业中国铝业快速触及10%涨 停板，创历史新高，股期联动效应明显。 ...

核心观点 - 花旗认为铝市场的结构性牛市正在形成，宏观和基本面因素共同推动价格上涨，并将0-3个月铝价目标从2950美元/吨上调至3400美元/吨 [1] - 尽管当前涨势由金融需求驱动且波动性可能较高，但中期看涨的基本面支撑稳固，市场预计在2026年将转为小幅结构性短缺，并在2027年缺口扩大 [1][4][5] 价格预测与市场动态 - 花旗将铝价0-3个月目标价从2950美元/吨上调至3400美元/吨 [1][3] - 基准情景下预计2026年第一季度铝均价为3100美元/吨，牛市情景为3500美元/吨，6-12个月锚定价格为3300美元/吨 [3] - 当前价格上涨反映了投资者将中期看涨预期提前计入短期定价，但花旗对价格上涨速度和路径的确信度较低 [1][3] - 中国部分短期实物指标仍滞后于价格走势，可能引发阶段性回调，对于有长期敞口的消费者而言，此类回调可能提供对冲机会 [1][3] 宏观与政策支撑 - 中国中央经济工作会议承诺“止跌回升”的政策信号为铝价提供了宏观支撑 [1] - 花旗预测中国固定资产投资增速将在2026年转正至2.0%，较2025年的-2.8%显著改善，其中基础设施投资增速预计从-1%大幅回升至6%，制造业投资增速从1.5%提升至5% [2] - 政策重点聚焦的国内新经济领域对铝的需求密集 [2] - 中国宣布自2026年4月1日起取消光伏相关产品出口退税，预计将引发第一季度出口抢跑，提振铝挤压需求，为2026年初的铝消费提供增量支撑 [2] - 铜市场的建设性前景通过共同的宏观主题和相关性支撑铝价，放大了流入该板块的金融资金流 [2] 供需基本面 - 铝市场预计将在2026年出现61千吨（6.1万吨）的小幅结构性短缺，到2027年短缺规模将扩大至847千吨（84.7万吨） [1][4] - 市场面临供应约束缓解缓慢、项目爬坡风险以及能源转型需求主题持续收窄库存覆盖的局面 [3][4] 铝代铜的增量需求 - “铝对铜”的高溢价正促使中国家电行业加速替代进程，2025年12月中国家电制造商联合发布了“以铝代铜”标准并签署自律公约 [6] - 在空调热交换器领域，根据情景模拟：保守情景下，第1年新增铝需求约4.4万吨，第3年增至约22.8万吨；加速情景下，第3年铝的新增需求可能接近66.3万吨，同时取代超过100万吨的铜需求 [10] - 政策驱动与成本压力使铝代铜成为不容忽视的增量需求因素，尽管其普及速度和技术路径仍具不确定性 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球宽政策托底、市场供需紧平衡背景下铝价仍具备上行潜力 中线多单继续持有 场外借回调买入 中期沪铝2603参考支撑区间23000 - 23300元/吨 [7] 根据相关目录分别总结 周度观点及策略 - 宏观上 美国军事行动、政治主张及美欧、中东局势使市场担忧突发新闻风险 美国就业增速低迷 [7] - 供应上 铝土矿后续供应预计宽松 需警惕几内亚政策变动 氧化铝供应压力大 新增产能规模大 关注政策调整 国内电解铝运行产能稳定 产能扩张通道基本关闭 供应刚性凸显 海外2026年增量有限 [7] - 需求上 传统领域增速放缓 出口受美国关税抑制 新兴领域如人工智能、储能、机器人等有明确增量预期 “以铝代铜”趋势持续推进 [7] - 库存上 国内消费进入淡季 社会库存累库 现货贴水扩大 [7] 期现市场 - 展示国内铝期现货价格、A00铝锭现货升贴水、LME伦铝电3走势、沪伦铝比值等图表 [11][15] 供给及库存 - 铝土矿方面 2025年11月中国进口1511万吨 同比增22.50% 1 - 11月累计进口1.87亿吨 同比增29.61% 2024年累计进口15876.7万吨 同比增12.3% 主要来自几内亚和澳大利亚 2025年1 - 10月中国产量5051.55万吨 同比增5.19% 7月以来港口库存震荡回落 [25][31] - 氧化铝方面 2025年11月加权平均完全成本2870元/吨 环比降4元/吨 同比降212元/吨 现货价格2869元/吨 环比降76元或2.6% 行业平均亏损1元/吨 较上月降72元/吨 11月产量813.8万吨 同比增7.6% 1 - 11月累计产量8465.7万吨 同比增8.4% 1 - 11月累计进口97.03万吨 同比降30.92% 累计出口234.33万吨 同比增46.7% 累计净出口137.3万吨 同比增612.58% 2025年是产能投放大年 2026年及以后仍有不少项目待投产 海外不完全统计有500万吨新产能投放 2026年国内外至少仍有870万吨新增产能 [39][41][45] - 电解铝方面 2026 - 2028年中国供应产能或锁定在4545万吨 预计产量分别为4544万吨、4566万吨、4596万吨 增量分别为88万吨、22万吨、30万吨 海外2026 - 2028年产能投放分别为157万吨、214万吨、238万吨 预计产量分别是127万吨、143万吨、241万吨 2025年11月行业“成本增加 利润增长” 加权平均完全成本16297元/吨 环比增304元/吨或1.9% 同比降3489元/吨或17.6% 平均盈利约5400元/吨 11月建成产能4515.8万吨 运行产能预估4347.9万吨 产能运行率预估96.28% 2025年11月全球原铝产量608.6万吨 同比增0.5% 1 - 11月全球原铝产量6493万吨 2025年1 - 11月国内电解铝产量累计4017.2万吨 同比增约2% 11月国内原铝进口总量约14.7万吨 同比降2.44% 1 - 11月累计进口总量约235.78万吨 同比升19.35% 1 - 11月份出口总量约为58.3万吨 截至2026年1月8日 LME期货库存量为50.18万吨 我国电解铝社会库存71.80万吨 [49][55][61] 初加工及终端市场 - 铝合金方面 2025年11月产量173.9万吨 同比增17.0% 1 - 11月累计产量1745.6万吨 同比增15.8% [81] - 铝材铝棒方面 2025年11月铝材产量593.1万吨 同比降0.4% 1 - 11月累计产量6151.1万吨 同比降0.1% [88] - 铝材进出口方面 2025年11月未锻轧铝及铝材进口量24万吨 同比降14.0% 1 - 11月累计进口量360万吨 同比增4.4% 11月出口量达57万吨 同比降14.8% 环比升13.3% 1 - 11月累计出口558.9万吨 同比降9.2% [94] - 下游需求结构方面 2025年1—11月份全国房地产开发投资78591亿元 同比降15.9% 预计2026年建筑用铝下滑 地产端用铝同比下行5%至908.8万吨 占比降至21% 预计2025 - 2026年新能源车产量增速分别为35%、10% 燃油车产量增速分别为2%、0% 2026年新能源车用铝需求达437.3万吨 预计2026 - 2028年国内光伏新增装机增速下降 用铝量趋向平稳 2026年全球储能电池发货量同比+60%至960GWH 预计带动用铝需求同比增81.5至217万吨 [105][109] 供需平衡表及产业链结构 - 供需预测方面 2026年国内电解铝维持紧平衡 全球原铝产量预计为7540万吨 同比增2.2% 需求增2.7% 全球电解铝供需紧平衡 2027年后全球供需缺口扩大 铝的资源属性有望凸显 [112] - 产业链结构 未提及具体内容，仅展示相关资料来源 [116]

文章核心观点 - 铝价在2026年1月8日出现显著下跌，伦铝跌至3070美元/吨附近，沪铝主力合约单日重挫2.89%至23725元/吨，现货市场A00铝锭报价跌至24000元/吨，这反映了宏观扰动和季节性需求转弱带来的短期调整压力 [1] - 尽管短期承压，但铝行业正经历结构性转型，新能源、高端制造等领域的需求渗透率加速提升，为行业带来新的增长动力和长期投资机会 [1] 价格波动：宏观扰动下的周期性调整 - **短期利空集中释放**：美元指数反弹至四周高位，伦铝单日跌幅达0.44%；国内铝锭社会库存逼近55万吨，较去年同期增长15%，现货贴水收窄至150元/吨反映下游接货意愿疲软；受春节前消费淡季及疫情扰动影响，建筑、交通等领域用铝量环比下滑10%-15% [1] - **产业韧性不容忽视**：成本端支撑稳固，国内氧化铝价格维持在2655-2955元/吨区间，预焙阳极价格同比上涨25%，电解铝完全成本突破1.9万元/吨；供给端受限，国内有效产能触及4500万吨政策红线，海外新增产能受能源价格制约释放缓慢 [2] 结构性机会：新能源需求重构产业逻辑 - **以铝代铜加速**：铜铝比价攀升至1.8:1，经济性驱动电力电缆、散热器等领域铝替代比例提升至30%；单GW光伏组件用铝量达2000吨；复合铝箔在锂电池中的应用成本降低40%，宁德时代、比亚迪等头部企业加速导入 [3] - **新兴赛道爆发**：人形机器人单台协作机器人用铝量达80kg，特斯拉Optimus量产计划拉动工业铝型材需求；低空经济推动航空铝材需求，2026年市场规模预计突破500亿元 [4] - **全球供应链重构**：东南亚越南、印尼电解铝产能三年内或新增150万吨，中国铝企通过“原铝+深加工”模式抢占海外市场；国内再生铝产量占比提升至25%，顺博合金等企业吨利达2000元以上 [5] 后市展望：修复性行情孕育新周期 - **短期承压不改长期向好**：沪铝主力合约在2.3万元/吨关口获强支撑，下游加工企业节前备货或推动库存拐点提前；国内稳增长政策加码基建、新能源投资，2026年特高压、光伏装机目标分别上调至60GW、250GW [6] - **三大趋势重塑行业格局**：高端化升级，汽车轻量化拉动6系、7系铝合金需求，南山铝业高端板材毛利率超35%；智能化生产，天山铝业引入AI质检系统使成品率提升至99.8%，吨铝能耗下降12%；全球化布局，云铝股份印尼氧化铝项目投产，海外权益资源占比提升至40% [6] 投资策略：把握“双轮驱动”主线 - **资源自给率高的龙头企业**：神火股份吨利超4000元，布局云南水电与新疆煤电，成本优势全球领先；紫金矿业非洲铝土矿投产，2026年权益产能达500万吨 [7] - **新能源材料赛道领跑者**：鼎胜新材电池铝箔市占率达42%，绑定宁德时代、LG化学；和胜股份CTP电池托盘出货量稳居行业前三 [8] - **再生铝循环经济标的**：顺博合金产能利用率超120%，吨利持续领跑行业；华劲新材再生铝保级利用技术突破，成本较原生铝低18% [9]

铝期货市场表现 - 隔夜伦敦金属交易所(LME)铝价收跌，最新收盘报价31084美元/吨，下跌50美元，跌幅1.60% [1] - 同期成交量35127手，减少10581手，持仓量687910手，增加3122手 [1] - 晚间上海期货交易所沪铝主力月2602合约走软，最新收盘价报24135元/吨，下跌295元，跌幅1.21% [1] - LME铝库存1月7日报501750公吨，较前一日减少2500吨，跌幅0.50% [1] 现货市场价格 - 1月7日长江现货A00铝锭价报24140元/吨，上涨230元 [1] - 同日广东现货A00铝锭价报24110元/吨，上涨260元 [1] - 文章指出现货贴水且涨势脱离基本面，在宏观转弱下今日现货铝价或下跌 [1][2] 宏观影响因素 - 美国劳动力市场出现降温迹象，但ISM服务业活动意外回升，市场情绪复杂，美元指数升至四周高位，压制以美元计价的铝价 [2] - 委内瑞拉局势急剧恶化，凸显政治风险，引发多头避险情绪升温，部分多头选择高位获利了结 [1][2] - 油价承压续跌，对铝价形成压力 [1] 行业供需基本面 - 供应端：国内电解铝产能受天花板限制，产量增量有限；海外电解铝产量增量亦有限，且存在供应扰动 [2] - 需求端：新兴领域如人工智能、储能、机器人等市场需求增长点逐渐显现，需求仍有韧性 [2] - 替代需求：铜铝比价高位运行，“以铝代铜”的替代潜力逐步释放 [2] - 季节性因素：国内终端进入消费淡季，叠加年末氛围渐浓，铝价创新高导致下游畏高情绪升温 [2] - 库存与交易：持货商出货换现需求强烈，但销售低迷，交投清淡，高铝价货源去库不畅，库存有累积预期 [2] 核心观点总结 - 铝价近期上行并非基本面驱动，在贵金属和铜价大跌带动下，铝价震荡下行 [2] - 当前铝季节性需求走弱、累库压力仍存，现货贴水且涨势脱离基本面，宏观转弱下，预计现货铝价将下跌 [1][2]

国内铝土矿供应 - 2025年1-11月国内铝土矿累计产量5521万吨 同比增长4.21% 其中山西产量1541万吨同比增长6.9% 河南产量423万吨同比下降4% [3] - 政策推动国内铝土矿增储上产 目标到2027年国内铝土矿资源量增长3%-5% 但预计2026年国内产量增量空间相对有限 [4] - 2025年1-11月累计进口铝土矿1.8651亿吨 同比增长29.44% 其中74%来自几内亚进口量1.3813亿吨同比增长38.01% 19%来自澳大利亚进口量3501万吨同比下降4.09% [4] 几内亚铝土矿市场 - 2025年前三季度几内亚铝土矿产量1.1516亿吨 同比增加2256万吨增幅24.36% 贡献全球最大增量 同期澳大利亚产量7307万吨 同比仅增1388万吨增幅1.94% [5] - 2025年几内亚政策扰动供应 5月撤销多家矿企许可证 Axis矿区停工 但12月顺达矿业等三家年产能合计4000万吨的矿山陆续复产 原GAC重组而成的宁巴矿业年产能超1400万吨亦复产 [5][6] - 预计2026年全球铝土矿供应增量4000万-5000万吨 增量仍集中于几内亚地区 [6] 氧化铝市场动态 - 2025年氧化铝价格大幅波动 1-4月因海外复产及国内新产能释放价格自高位回落 4-7月因成本压力及几内亚供应担忧价格反弹 7-12月在高供应压制下价格再度下行 [1] - 2025年1-11月国内氧化铝累计产量8190万吨 同比增长7.44% 1-10月全球产量11990万吨同比增长4.86% 其中国内7446万吨 海外4544万吨同比微降0.03% [7] - 进出口格局重塑 2025年1-11月累计进口氧化铝97.03万吨同比下降30.92% 累计出口234.33万吨同比增长46.7% 净出口137.3万吨 中国已转变为净出口国 [7] 氧化铝成本与库存 - 2025年原料铝土矿、烧碱及煤炭价格下行带动氧化铝生产成本回落 截至12月底行业理论亏损收窄至100元/吨以内 12月几内亚某矿2026年Q1长单到岸价约66.5美元/干吨 环比下跌5美元/干吨 [8] - 2025年年初国内氧化铝库存逼近370万吨 随后因新增产能释放库存持续攀升 4-5月集中检修期间库存一度回落但整体上行趋势未改 [8] - 2026年国内外仍有大量新增产能待释放 其中国内预计新增约1500万吨 海外预计新增约750万吨核心增量在印度 [7] 电解铝市场供应 - 2025年1-11月国内电解铝累计产量4014万吨 同比增长1.85% 受产能天花板限制增量有限 1-10月全球产量6140万吨增长1.18% 其中国内3650万吨 海外2490万吨仅增长0.17% [9] - 2026年国内电解铝新增产能预计55万吨增量空间有限 海外新增产能预计130万吨主要集中于印尼、印度等地 但项目建设周期偏长释放缓慢 [9] - 2025年1-11月原铝进口总量235.8万吨同比增长19.4% 出口总量26万吨同比增长140% 净进口约209.8万吨 [9] 铝价与行业利润 - 2025年铝价重心整体上移 1-3月上半月偏强运行 3月下半月至4月上旬因美国关税措施深度回调 4月中旬至12月在多重利好下价格重心稳步上移 [2] - 2025年得益于氧化铝价格下行及电解铝价格走高 铝企盈利空间显著扩大 截至12月底电解铝单吨利润约5800元 [10] - 2025年铝合金ADC12价格先抑后扬全年重心上移 1-3月上半月走强 3月下半月至6月底因需求淡季重心下移 6月下旬至12月因原料成本抬升及电解铝联动提振震荡走高 [3] 终端消费领域 - 2025年1-11月中国汽车产销量分别完成3123.1万辆和3112.7万辆 同比分别增长11.9%和11.4% 其中新能源汽车产销量分别达1490.7万辆和1478万辆 同比增幅均超31% [11] - 2025年1-10月中国电网工程完成投资4824亿元同比增长7.2% 电源工程完成投资7218亿元同比增长0.7% 1-11月铝材累计出口507万吨同比下降13.08%受关税政策冲击 [11] - 2025年1-8月美国已开工新建私人住宅折年数1100.1万套同比增长0.95% 同期汽车累计销量190.96万辆同比下降5% 1-10月欧洲15国乘用车注册量947.25万辆同比增长1% [10] 新兴领域与替代趋势 - 市场需求增长点逐渐聚焦于人工智能、储能、机器人等新兴赛道 [11] - 在铜铝比价处于高位运行的背景下 各行业“以铝代铜”的替代潜力正逐步释放 [11] - 2026年受益于欧美宽松货币政策支持 叠加国防、人工智能等领域投资计划落地 海外铝消费需求值得期待 [11] 再生铝合金市场 - 2025年1-11月中国废铝旧料累计产量780万吨同比增长13.78% 废铝进口总量182万吨同比增长10.98% [12] - 2025年1-11月再生铸造铝合金累计产量670万吨同比增长4.41% 在原料供应偏紧及成本压力下供应增量受限 [12] - 截至2025年12月26日 再生铸造铝合金社会库存含ADC12及其他为7.1万吨较2024年同期增加5.98万吨 厂内库存为5.81万吨较2024年同期增加2.14万吨 [12] 2026年市场展望 - 宏观层面全球以宽货币、宽财政为主基调 基本面供应端增量释放缓慢 消费端新兴领域存在明确增量预期 在供需紧平衡背景下2026年铝价仍具备上行潜能 [13] - 氧化铝原料端铝土矿后续供应预计保持宽松 但需警惕几内亚政策变动 供应端新增产能规模较大 成本端对价格形成支撑 价格下行空间有限 若无重大政策扰动2026年供应过剩格局较难改变价格大概率低位运行 [13] - 铝合金市场需重点关注供应压力与成本支撑之间的博弈 预计同样存在上行空间 [13]

涉及的行业与公司 * 行业：有色金属行业，核心聚焦铝和铜 [1][2] * 公司：报告由中金公司（CICC）研究部发布，提及的实体包括青山&信发合作项目、印尼国家电力公司、国际铝业协会（IAI）、中国有色金属工业协会等 [3][5][6][7][11] 核心观点与论据 * **核心观点：铝价将补涨，铜铝比价将向中枢回归** [3] * 年初以来LME铜3个月合约上涨27.2%，LME铝3个月合约仅上涨11.2%，铜铝比价升至4.4 [3] * 铜铝价格长期存在协整关系，此关系不会轻易失效 [3] * 铝的供应约束确定性更强，需求侧负反馈更小，且受益于以铝代铜趋势 [12] * **供给端：2026年供应增量有限，长期受电力瓶颈制约** * 预计2026年全球电解铝净增量约110万吨，同比增长1.5% [5] * 供应增量有限的原因：新项目多在下半年释放，且海外有减产（如Mozal 56万吨维护、Grundartangi 20万吨故障减产）[5] * 长期制约：印尼远期电解铝项目面临电力供应瓶颈，自备燃煤电厂建设需3-5年，网电成本高（0.43元/度）[6] * 本质约束：电解铝供应反映的是高效工业体系的稀缺性，此约束更为刚性 [6] * **需求端：负反馈影响小，以铝代铜提供额外增量** * 铝性价比更高，年末淡季下游铝材行业开工率下滑幅度较往年更浅 [8] * 库存去化：截至12月22日，铝锭库存57.8万吨，铝棒库存12.0万吨 [8] * 以铝代铜趋势：空调行业意愿上升，签署自律公约推进发展 [8] * 空调成本中铜占20%-25%，悉数以铝代铜后，1.5匹挂机材料成本可降至120元/台，利润提升10%以上 [8] * 过去五年，空调中铝制件占比已翻倍至40% [8] * **贸易与政策：CBAM落地推升成本，抑制新增产能** * 欧盟碳边境调节机制（CBAM）2026年1月1日生效，并延伸至铝下游产品 [9] * 根据IAI数据，全球铝电解平均直接排放为1.57吨CO2e/吨铝 [10] * 以当前欧盟碳价80欧元/吨计算，2026年进口电解铝平均税负约5欧元/吨，影响暂不显著 [10] * 随着免费配额系数下降，后续每年将面临额外12.4欧元成本，至2034年税负可能达125欧元/吨左右 [10] * 对中国等国家，CBAM默认排放值（1.84吨CO2e/吨铝）高于实际值（或不足1.5吨），可能带来额外税负 [11] * CBAM将推升欧洲用铝成本，并给以欧洲为目标市场的新建铝厂带来额外负担，抑制未来新增产能 [11] 其他重要信息 * **价格表现对比**：本轮上涨中铝价表现大幅逊于铜价，报告认为原因在于铜的金融属性更强及美国虹吸导致的库存失衡 [3] * **2027年供应压力**：2026年投产项目将在2027年释放产量，可能带来较大的供应压力 [5] * **需求叙事未兑现**：在终端制品出口需求驱动下，市场此前担忧的上半年需求透支并未兑现 [12] * **图表数据参考**：报告引用了下游开工率、库存、印尼产量、拟投产项目列表及欧洲碳价等图表数据 [15][16][17][18][19][21][24]

行业与公司 * 纪要主要涉及有色金属行业，特别是铝和铜市场，并提及白银等贵金属[1] * 核心讨论对象为电解铝行业，包括其全球供应、电力约束、印尼发展前景，以及与铜市场的对比[1][6][7][9] * 同时关注下游空调等行业“以铝代铜”的需求趋势[11] 核心观点与论据 **1 近期白银价格波动原因与展望** * 近期白银期货价格剧烈波动主因是库存紧张和海外资金利率大幅上升，伦敦市场在12月交割月出现库存紧张和逼仓现象[2] * 全球范围看，10-12月白银ETF持仓增加约4%，降低了库存流通效率，价格上涨是全球库存区域流转不均衡加上投机推动所致，而非简单的基本面供需错位[2] * 短期随着交割压力缓解，白银价格可能有回落风险[2] **2 铜铝比价偏离的原因与驱动因素** * 铜铝比价偏离均值受多重因素驱动：电力约束下东南亚供给不确定性、下半年基本面超预期变化、需求侧“以铝代铜”趋势推动铝替代铜[3] * 外部宏观环境改善，如海外铜矿和电解铝项目受限、美国关税预期导致非美库存紧张，以及欧盟碳边境调节机制(CBAM)即将生效，共同推动比价均值回归[3] * 铝市场表现逊于铜，一方面因铜具备更强金融属性，另一方面美国虹吸效应导致全球库存失衡，推动非美地区现货紧张和铜价上行[4] * 历史上铜铝价格存在高度同向协整关系，但近期比价从3.6~4的中枢走到了4.2~4.4的位置[4] **3 电力供应对电解铝行业的关键影响** * 电力供应对电解铝行业至关重要，生产一吨电解铝需要13,500度电，占全国总用电量6%-7%[6] * 稳定、绿色、低成本三者难以兼顾，稳定成为首要考虑因素，获取廉价电力决定成本竞争力[6] * 例如欧洲能源危机期间，因天然气挂钩导致电价高昂，大规模减停产超过100万吨[6] * 印尼等地火电脱碳难度大，也受到融资限制，全球愈发重视清洁能源来源[6] **4 印尼电解铝产量增长的现状与瓶颈** * 2025年以来印尼电解铝月度产量显著增长，远期规划产能充足，预计在450-500万吨左右[7] * 但印尼电力供应未做好充分准备，可能阻碍未来项目释放，目前投产顺利并非常态[7] * 增量主要来自青山和兴发等项目，依托于特定工业园的电力发电能力[7] * 中国自2021年起停止对外输出火电厂，后续项目将更多依赖印尼本土建设，其自备燃煤机组建设周期约需3-5年，比国内更慢[7] * 若使用网电，因印尼电网未全覆盖且大部分电解铝厂不在覆盖范围，成本无优势，四季度印尼大工业用电价格约为0.43元/千瓦时，与国内相近[7][8] **5 电解铝与铜的供应约束本质差异** * 电解铝供应约束反映的是一套更高效工业体系的稀缺性，是外生于行业的问题[9] * 铜行业供给不足则因矿端资本开支不足，是内生因素，高价会刺激新增投产意愿[9] * 电解铝的问题症结在于工业体系建设节奏，不取决于价格，因此其供应约束可能比铜更持久且难以解决[9] **6 需求侧的重要影响因素** * 短期需关注社会库存及中游加工材开工率等高频数据观察下游需求，价格能否维持高位取决于下游需求能否承接[10] * 12月份铝锭库存下降至57.8万吨，铝棒库存处于历年均值附近，由于性价比优势，即使年末淡季下游开工率下滑幅度也不大[10] * 长期需求强弱需关注“以铝代铜”进度，铜铝价格比值对使用量比值的影响呈显著延迟性，更取决于下游产业技术路径进步[10] **7 空调行业“以铝代铜”的趋势与影响** * 国内空调行业“以铝代铜”趋势显著上升，多家主流空调企业已签署自律公约推动[11] * 该趋势主要受下游产业趋势驱动，而非短期比价因素，在白色家电利润压力下，“以铝代铜”可提升利润10%以上[11] * 技术层面已被证明可行，日本空调业渗透率在2023年达到50%，据Fast Market数据，过去5年间全球空调中铝含量占比翻倍至40%[11] * 随着标准形成及消费者接受，该趋势有望加速推进并利好下游铝消费[11] **8 欧盟CBAM政策的影响** * 欧盟碳边境调整机制(CBAM)将从2026年1月1日起正式生效，并延伸到汽车零部件、家用电器等产品，对整个产业链产生实质性影响[12] * 据估算，到2034年欧盟进口每吨铝的税负将超过125欧元，对新建厂带来显著额外负担[12] * 采用自备燃煤发电的新建厂也需考虑减少碳税负担，这将进一步抑制新增产能兑现速度[12][13] 其他重要内容 **市场展望** * 2026年工业需求确定性较强，新落地产能压力更多延后到2027年[14] * 长期看，印尼火电建设问题将持续制约其产量兑现[14] * 需求侧受益于性价比优势，铝的下游反馈明显优于铜，同时“以铝代铜”场景扩展至空调领域[14] * CBAM会小幅推升欧洲进口成本，同时制约远期出口目标产品释放节奏[14] * 长期看好铝的供求关系改善带来的利润提升预期，预计26-27年的边际定价机制保持稳定[14] **供应预测数据** * 预计2026年全球电解铝新投产项目多集中下半年释放，考虑莫桑比克和冰岛减产等因素，全年度增量约110万吨，同比增速1%-1.5%[6] * 进入2027年，上半年投产项目持续释放将带来阶段性供应压力，其中印尼贡献最大[6]

供应端分析 - 全球主要矿山生产干扰频发且新增产能不足，导致铜精矿供应持续紧张 [2] - 铜精矿加工费已跌至负值，中国冶炼企业因原料短缺和亏损面临减产压力，可能进一步影响精炼铜供应 [2] 需求端分析 - 尽管传统地产领域需求疲软，但电网投资、新能源汽车、AI数据中心及配套电力设施建设成为铜需求的新增长点，提供了韧性支撑 [2] 库存与市场结构 - 美国关税政策导致全球铜库存大量流向美国仓库，造成亚洲和欧洲地区现货供应紧张，推高了这些地区的现货升水和价格 [2] 宏观金融环境 - 在美联储降息周期下，全球流动性预期宽松，美元走弱，提升了铜等大宗商品的金融属性和配置价值 [2] 行业前景总结 - 2026年铜价在供应硬约束、新兴需求拉动和金融属性支撑下，易涨难跌、高位运行是大概率事件 [2]