报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本周不同期限不同评级信用债收益率大多下行，信用债市场在上周“反内卷”带来调整后迎来修复；8 月 1 日税收新政影响下，信用债性价比被动提升 [3][45] - 建议继续重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债，力推民生、渤海、恒丰长久期资本债，看多城投点心债及美元债，关注天津银行、北部湾银行、中华财险等资本债机会 [3][45] 各部分总结 本周市场分析 - 本周公开市场 16563 亿元逆回购到期，央行开展 16632 亿元逆回购操作，实现净投放 69 亿元；DR001 由周一收盘的 1.40%下行至 1.25%；上证指数收于 3560 点，权益市场降温回调，商品期货或受“反内卷”情绪降温影响回调，后市需关注“反内卷”行情演绎方向 [6][44] 一级市场 净融资规模 - 本周信用债（不含资产支持证券）净融资额 1006 亿元，环比减少 2861 亿元；总发行量 2317 亿元，环比减少 3960 亿元；总偿还量 1310 亿元，环比减少 1100 亿元；资产支持证券净融资额 -124 亿元，环比减少 465 亿元 [8] - 分产品看，城投债净融资额 80 亿元，环比减少 242 亿元；产业债净融资额 625 亿元，环比减少 450 亿元；金融债净融资额 301 亿元，环比减少 2168 亿元 [8] - 从发行和兑付数量看，城投债发行数量环比减少 28 支，兑付数量环比减少 17 支；产业债发行数量环比减少 115 支，兑付数量环比减少 38 支；金融债发行数量环比减少 28 支，兑付数量环比减少 6 支 [12] 发行成本 - 本周产业债、城投债加权平均发行利率上行，金融债发行成本下降 [20] - 具体来看，AA、AA+、AAA 主体城投债发行利率较上周分别上升 10BP、13BP、10BP；AA、AA+、AAA 主体产业债发行利率较上周分别上升 12BP、14BP、14BP；AA+主体金融债发行利率较上周下降 25BP，AAA 主体金融债发行利率较上周小幅下降 4BP [20] 二级市场 成交情况 - 成交量方面，本周信用债（不含资产支持证券）成交量环比减少 738 亿元；城投债成交量 2410 亿元，环比增加 138 亿元；产业债成交量 3330 亿元，环比减少 282 亿元；金融债成交量 5521 亿元，环比减少 594 亿元；资产支持证券成交量 167 亿元，环比增加 21 亿元 [21] - 换手率方面，本周信用债换手率涨跌互现；城投债换手率 1.56%，较上周环比上行 0.08pct；产业债换手率 1.89%，较上周环比下行 0.17pct；金融债换手率 3.71%，较上周环比下行 0.41pct；资产支持证券换手率 0.49%，较上周环比上行 0.07pct [22] 收益率 - 本周不同期限不同评级信用债收益率大多下行，10Y 以上 AAA+信用债收益率小幅上升 [25] - 具体来看，1Y 以内 AA、AAA-、AAA+信用债收益率较上周分别下行 3BP、3BP、2BP；3 - 5Y AA、AAA-、AAA+信用债收益率较上周分别下行 3BP、4BP、5BP；10Y 以上 AA、AAA-信用债收益率较上周分别下行 1BP、2BP，AAA+信用债收益率较上周小幅上行不到 1BP [25][27] - 分品种看，以各品种 AA+级 5Y 为例，产业债中非公开发行产业债和可续期产业债分别较上周下行 2BP 和 2BP；城投债收益率较上周下行 1BP；金融债中商业银行普通债和二级资本债较上周分别下行 4BP 和 7BP；资产支持证券收益率较上周下行 3BP [28] 信用利差 - 总体来看，本周不同行业不同评级信用利差有涨有跌，波动幅度不超 5BP [2][31][45] - 具体来看，AA 银行、AA+采掘和非银金融、AAA 电气设备行业信用利差压缩幅度 3 - 4BP；AA+综合和食品饮料行业信用利差走扩幅度 4 - 5BP；其余行业各评级债券信用利差波动幅度不超 3BP [2][31] - 城投债方面，1Y 以内城投债信用利差小幅压缩，其余期限利差小幅走扩；分地区看，本周城投信用利差大多走扩，少部分地区小幅压缩 [34][35][45] - 产业债方面，本周产业债信用利差整体在 5BP 以内小幅波动，3 - 5Y 产业债利差承压小幅调整 [45] - 银行资本债方面，本周银行二永债信用利差表现较好，不同期限不同评级二永债信用利差有 2 - 5BP 不等压缩幅度 [39][45] 本周债市舆情 - 本周 58 只债项隐含评级调低，其中金融街控股股份有限公司 38 只；西安曲江渼陂湖投资建设有限公司“21 渼陂 01”债项列入观察名单；贵州花溪农村商业银行股份有限公司主体及“21 花溪农商二级 01”债项评级调低；贵阳白云工业发展投资有限公司主体及“19 白云工投债 01”债项评级调低；当代节能置业股份有限公司“19 当代 01”展期 [2][42] 投资建议 - 继续重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债，力推民生、渤海、恒丰长久期资本债，看多城投点心债及美元债，关注天津银行、北部湾银行、中华财险等资本债机会 [3][45]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入 [9] 报告的核心观点 - 总量层面，2025年国债净融资预计6.66万亿元，发行规模为15.19万亿元；地方债净融资额约为6.84万亿元，发行额为9.85万亿元 [3] - 结构层面，一般国债10Y发行占比约为87.5%，规模约1.47万亿元，10Y以上占比约为1.5%，规模约2000亿元；超长期特别国债预计20年期3000亿元，30年期8500亿元、50年期1500亿元；一般债预计10Y占比50%、10Y以上占比6%；专项债预计10Y占比30%、50Y占比50% [3] 根据相关目录分别进行总结 一、固收周观察：下半年利率债供给节奏前瞻 - 2025年赤字率拟安排4%左右，赤字规模5.66万亿元，含4.86万亿元国债新增限额、地方一般债8000亿元、地方专项债4.4万亿元，超长期特别国债1.3万亿元，特别国债5000亿元 [20] - 预计2025年国债净融资6.66万亿元，发行规模为15.19万亿元；地方债净融资额约为6.84万亿元，发行额为9.85万亿元 [21] - 一般国债10Y国债预计总发行规模在1.47万亿元附近，10Y以上国债预计全年发行额度约2000亿元；超长期特别国债预计20年期3000亿元，30年期8500亿元、50年期1500亿元，发行集中于5月至9月；特别国债预计上半年全部发行完毕；一般债预计10Y占比50%、10Y以上占比6%；专项债预计10Y占比30%、50Y占比50%；普通再融资债预计10Y以下、10Y、10Y以上发行占比分别为63%、30%、7%；特殊再融资债预计10Y占比20%、10Y以上占比70% [25][28][32][33] - 国债发行节奏快于季节性，1 - 4月净融资完成全年计划的26.0%，预计三季度发行加速，10Y国债发行占比或走弱，中短期限国债发行占比提升；特殊再融资债发行节奏明显前置，预计二季度基本发行完毕；地方债1 - 5月发行规模仅占全年计划的21.53%，6月是阶段性供给高峰，6 - 9月地方债到期规模提升，预计特殊再融资债券有一定发行规模 [35][37][38] 二、曲线策略：利率进入下行区间 - 国债1Y下行4.1bp、3Y下行1.3bp、5Y下行2.1bp、7Y下行0.9bp、10Y上行1.1bp、30Y上行1.9bp；分位数方面，1Y降至9.2%、3Y降至6.7%、5Y降至4.2%、7Y降至2.2%、10Y升至2%、30Y升至1.6%。国开债1Y下行9.1bp、3Y下行4.9bp、5Y下行2bp、7Y下行2.6bp、10Y上行0.5bp、30Y上行1.9bp；分位数方面，1Y降至3.1%、3Y降至3.8%、5Y降至4.1%、7Y降至3.2%、10Y升至2.3%、30Y升至4.2% [43] - 国债曲线形态3Y - 1Y上行2.7bp，5Y - 3Y下行0.7bp，7Y - 5Y上行1.2bp，10Y - 7Y上行1.9bp，30Y - 10Y上行0.8bp；期限利差分位数方面3Y - 1Y升至3.7%，5Y - 3Y降至1.3%，7Y - 5Y升至0.9%，10Y - 7Y升至83.8%，30Y - 10Y升至16.5%。国开债曲线形态3Y - 1Y上行4.2bp，5Y - 3Y上行2.9bp，7Y - 5Y下行0.6bp，10Y - 7Y上行3.1bp，30Y - 10Y上行1.3bp；期限利差分位数方面3Y - 1Y升至12.3%，5Y - 3Y升至3.5%，7Y - 5Y降至24.2%，10Y - 7Y升至11.4%，30Y - 10Y升至49.9% [48] - 隐含税率下行，1Y隐含税率为4%，较上周下行3pct；3Y隐含税率为8%，较上周下行2pct；5Y隐含税率为4%，较上周上行0.1pct；7Y隐含税率为9%，较上周下行0.9pct；10Y隐含税率为2%，较上周下行0.3pct；30Y隐含税率为9%，较上周下行0.1pct [54] - 中美利差走阔，2Y美债利率上行30bp，2年期中美利差走阔32bp至2.47%，处于历史69%分位数；10Y美债利率上行20bp，10年期中美利差走阔19bp至2.73%，处于历史95%分位数。中美套息收益率收敛，投资10Y美债 + 1年掉期收益率1.35%，较上周下行2bp；对比投资10Y国债，中美套利收益率 - 0.28%，较上周下行3bp；对比投资1Y存单，中美套利收益率 - 0.31%，较上周上行6bp [56][58] 三、交易面：债市杠杆率震荡 - 主要资金融入机构中，保险净融入0.56万亿元，环比下降0.09万亿元；证券公司净融入1.79万亿元，环比提升0.2万亿元；基金净融入1.99万亿元，环比提升0.08万亿元；理财净融入 - 0.12万亿元，环比提升0.15万亿元。主要资金融出机构中，大行/政策 + 股份行净融出3.51万亿元，环比提升0.46万亿元；城商行净融出0.02万亿元，环比提升0.13万亿元；农商行净融出 - 0.19万亿元，环比提升0.05万亿元；货币基金净融出1.7万亿元，环比下降0.13万亿元 [61] - 银行间质押式回购余额10.61万亿元，较上周上升0.07万亿元；银行间债市杠杆率为106.71%，较上周上升0.02pct [75] - 本周银行间市场国债成交额1.47万亿元，较上周上升0.3万亿元，7 - 10Y成交占比23%，较上周上升3.8pct；20 - 30Y成交占比28%，较上周下降4.8pct。30Y国债换手率下降，本周为3.66%，较上周下降0.29pct；10Y以上长期限国债换手率1.51%，较上周下降0.06pct [77][78][79] - 银行二永交易活跃度小幅上行，本周银行二级资本债换手率为4.06%，较上周上升2.09pct；银行永续债换手率为3.99%，较上周上升1.82pct；商金债换手率为1.89%，较上周上升0.63pct [81] 四、机构行为：左侧机构阶段性止盈 - 本周央行公开市场开展8361亿元，逆回购到期16178亿元，本周流动性净回笼7817亿元，下周逆回购到期8361亿元 [87] - 商业银行3月超储率为0.99%，环比下降20bp，低于上年同期51bp，低于上上年同期71bp [89] - 分机构来看，基金净买入1616亿元，证券公司净卖出217亿元，保险净买入75亿元，理财净买入649亿元，农商行净买入680亿元 [91] - 观察周内趋势，左侧机构（保险 + 理财 + 农商行）阶段性止盈，周二至周四净买入，周五净卖出；基金公司周二至周四净买入金额有波动，周五净买入1156亿元 [94] - 本周基金增配超长利率债和超长信用债，对于超长利率债，基金净买入80亿元，理财净买入24亿元，保险净买入210亿元；对于超长信用债，基金净买入43亿元，理财净买入10亿元，保险净卖出5亿元 [96] - 3月中债登 + 上清所托管数据显示，分债券类型，国债银行增配4125亿、券商增配888亿等；分主体，银行增配国债4125亿等，券商增配国债888亿等 [100][108] - 本周基金公司大额买入银行二永债，对于银行二级债，基金净买入278亿元，理财净买入46亿元；对于银行永续债，基金净买入78亿元，理财净买入18亿元 [111] 五、信用策略：信用债收益率普遍下行 - 本周信用债收益率下行，城投债收益率波动幅度在 - 9 ~ - 3bp之间；银行二级债收益率波动幅度在 - 10 ~ - 2bp之间；永续债收益率波动幅度在 - 11 ~ - 4bp之间 [115] - 本周信用债利差压缩，城投债信用利差波动幅度在 - 7 ~ - 1bp之间；银行二级债信用利差波动幅度在 - 7 ~ 1bp之间；银行永续债信用利差波动幅度在 - 9 ~ - 2bp之间 [118] - 城投债信用利差走势分化，青海区域城投债利差压缩幅度最大，达3.6bp；AAA主体中贵州区域城投信用利差压缩幅度最大，达1.8bp [119]

信用债ETF博时市场表现 - 截至2025年5月7日10:53，信用债ETF博时上涨0.02%，最新价报100.42元 [2] - 盘中换手率0.6%，成交3264.18万元 [2] - 近1月日均成交21.65亿元 [2] - 最新规模达55.04亿元，创成立以来新高，位居可比基金1/4 [3] - 最新份额达5485.11万份，创近3月新高，位居可比基金1/4 [3] - 近4天连续资金净流入合计1.55亿元，日均净流入3865.40万元 [3] 货币政策动态 - 中国人民银行宣布降准0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元 [2] - 降低政策利率0.1个百分点 [2] - 降准可调整市场流动性结构，减少短期流动性工具滚动续作，加大中长期流动性供给 [2] - 有助于降低银行负债成本，增强负债稳定性，压缩非银机构资金空转套利空间 [2] 信用债市场展望 - 西部证券预计5月信用债收益率震荡下行可能性较大 [3] - 基本面和资金面是影响债市走势的核心因素 [3] - 央行流动性投放已使4月资金利率下行，宽货币落地将打开短端利率下行空间 [3] - 在基本面预期和货币政策宽松带动下，信用债收益率有望跟随利率债突破前低 [3] 产品特性 - 紧密跟踪深证基准做市信用债指数 [3] - 成立以来最大回撤0.89%，相对基准回撤0.10%，回撤后修复天数26天 [4] - 管理费率0.15%，托管费率0.05%，为可比基金中最低 [4] - 近3月跟踪误差0.008%，在可比基金中跟踪精度最高 [4] 收益表现 - 成立以来最长连涨月数2个月，涨跌月数比2/1 [3] - 月盈利百分比66.67% [3] - 历史持有3个月盈利概率100.00% [3]