市场回调与资金信号 - 10月15日至16日上证指数在3700点附近反复拉锯，最低下探至3674.82点创近一年新低，截至10月16日收盘报3716.28点，年内回报为-6.36% [5] - 深证成指、创业板指连续两日盘中刷出近一年新低，最近一周分别下跌6.64%、8.9%，年内累计跌幅扩至12.74%、13.45% [5] - 中证1000指数近一周跌幅也超6.6% [5] - 市场震荡下探之际，逆势资金借道宽基ETF悄然进场，部分头部宽基ETF尾盘出现百亿级成交 [3] - 股票型ETF已连续13个交易日收获净流入，累计吸金超1800亿元 [3] - 仅15日、16日两天就合计净流入731亿元，其中宽基ETF贡献超过九成 [3] - 上百家上市公司披露回购计划或最新进展，多重托底力量同步集结 [3] 宽基ETF尾盘集中扫货 - 10月15日易方达沪深300ETF尾盘半小时成交超173亿元，全天净流入188亿元 [3] - 易方达沪深300ETF全天成交额推升至194亿元以上，较上一交易日大增22.6倍有余，创今年2月以来新高 [6] - 易方达沪深300ETF换手率从1.61%飙升至38.8%，刷新该ETF历史纪录 [6] - 10月16日华泰柏瑞沪深300ETF尾盘20分钟成交125.62亿元，全天成交额160.93亿元，较前一交易日增加1.4倍，刷新7月底以来最高值 [5] - 华泰柏瑞沪深300ETF全天净流入130亿元 [3] - 上证50ETF华夏尾盘时段成交43.47亿元，超过前一日全天水平，全天成交额51.01亿元创近五个月新高 [5] - 上述两只产品换手率环比均翻倍 [5] - 华夏科创50ETF、易方达创业板ETF成交额分别达140.46亿元、121.6亿元，前者环比增长133%，后者增幅超九成 [6] - 中证A500ETF、上证指数ETF等产品成交额也实现翻倍 [6] - 10月15日全市场宽基ETF成交额近1140亿元，较前一日628亿元扩大82%，超八成宽基ETF成交额环比走高 [6] - 16日宽基ETF成交额达909亿元，单日成交额超10亿元的产品共20只 [6] 资金流向与头部产品聚集效应 - 截至10月16日，资金已连续13个交易日净流入股票型ETF产品市场，累计吸金超1803亿元 [8] - 仅10月15日一天，股票型ETF就净流入469亿元，创8月下旬以来新高，加上16日的262亿元，合计达到731亿元 [9] - 宽基ETF两日合计净流入681亿元，贡献了超过九成的资金量 [9] - 跟踪沪深300的指数产品区间净流入超380亿元 [9] - 沪深300ETF易方达、沪深300ETF华泰柏瑞区间净流入分别为194亿元、164亿元 [9] - 沪深300ETF易方达在10月15日净流入188亿元，沪深300ETF华泰柏瑞在16日获130亿元净申购，双双创下各自近一年以来单日净流入新高 [9] - 创业板指、科创50等方向产品15至16日合计分别有超过87亿元净流入，科创50ETF华夏、创业板ETF易方达等均增加68亿元以上 [9] - 上证50ETF华夏、上证指数ETF富国、中证500ETF南方、创业板ETF广发同步收获10亿元以上资金加仓 [9] 大资金操作特征与市场信号 - 大额资金持续流入、聚焦核心宽基ETF头部产品、尾盘集中放量的交易方式，符合大机构资金借道宽基ETF逆向配置的操作特征 [10] - 相比直接买入一篮子成份股，ETF天然适配大额资金，选择沪深300ETF这类头部产品带有稳定市场的表征意义 [10] - 大资金通过核心宽基增加权益配置，向市场传递积极信号，有助于短期市场情绪修复和风险偏好改善 [10] - 大资金护盘举动只影响市场整体涨跌的斜率，并不改变方向，后续市场走势变化还需看基本面预期 [10] - 自2024年以来，每当上证指数快速回调至关键点位下方，ETF均会获得持续净流入 [11] - 今年7月20日成交额和净流入额分别为1516亿元、591亿元，均高于本轮 [10] 上市公司回购动态 - 截至10月18日，自10月15日以来有127家上市公司密集披露股权回购计划或最近进展 [11] - 电子、通信、计算机、电力设备等科技类板块个股超过四成 [11] - 通信板块新易盛董事长高光荣提议拟以自有或自筹资金回购8亿至10亿元 [11] - 电子板块佰维存储董事长孙成思提议2亿至2.5亿元回购 [11] - 天孚通信、澜起科技热门标的也有类似表态 [11] 市场底部判断与机构观点 - 本轮调整表层触发来自海外，主导变量在资金端，即存量格局下的筹码出清与资金再平衡 [14] - 当前市场缺乏增量资金，以存量博弈为主，前期科技板块持仓与交易拥挤度偏高 [14] - 在外部扰动叠加三季报验证窗口临近背景下，杠杆资金与机构资金同步降杠杆、兑现收益，ETF等被动资金虽有承接但体量有限，交易层面形成负反馈放大了调整幅度 [14] - 本轮调整传导链条可概括为：海外利率抬升是触发，存量资金拥挤出清是主因，产业叙事边际弱化是催化，但产业趋势与盈利并未逆转 [14] - 市场下行风险相对有限，但持续反弹仍需量能与政策信号配合 [14] - A股盈利仍处于上行周期，此轮走弱主要原因不同于7月全球科技叙事降温和快速去杠杆，短期回调更多缘于投资者对科技板块此前较高交易拥挤度的集中释放 [14] - 当前筹码出清已过大半，杠杆资金大幅去化，ETF与保险资金开始逆势承接，市场继续大幅下行空间可能相对有限 [14] - 风险偏好修复需要催化剂，短期市场更可能维持弱势整固、结构轮动的格局 [14] - 连续调整后市场存在短期技术性修复需求，但海外AI融资与回报分歧尚未消化，国内盈利改善广度仍待验证，预计短期或仍以震荡整固、结构轮动为主 [15] - 修复能否延续关键在于核心科技能否企稳、上涨时成交能否有效放大以及三季报能否带动盈利预期上修 [15] - 中期维持均衡配置思路，短期重视盈利确定性与防御属性，择机关注景气与估值相匹配的科技修复机会 [15] - 短期操作需关注三方面：三季报密集披露期业绩兑现压力可能加剧高估值成长板块波动、国内政策工具箱进一步动向包括MLF及LPR及财政发力节奏、海外市场波动对风险偏好的传导 [15]

报告行业投资评级 本报告未明确披露对应行业的投资评级相关内容 报告核心观点 - 近期固收+产品被大量赎回 转债估值明显压缩 转债资产性价比有所提升[2][15] - 主要股指自9月下旬至今短期急跌幅较大 近期尾盘多只宽基ETF明显放量 关键点位资金支撑力度较强[2][15] - 10月转债条款风险已在一定程度释放 市场博弈许久的微导转债公告3个月不赎回 部分赎回预期不明确的个券当前平价已大幅低于130[2][15] - 高价偏股品种过去一段时间估值压缩幅度较大 可关注短期反弹机会 业绩期需加强对基本面的考察 重点关注半导体 存储 液冷等科技板块及工程机械等相对低位板块机会[2][15] 上周市场焦点（2026/10/12-2026/10/16） 股市运行情况 - 上周A股整体呈现"周初快速走弱 中段反复博弈 周尾小幅修复"的走势 市场风险偏好回落 板块轮动速度加快 资金偏好从前期科技成长赛道转向高股息 必选消费等防御板块[1][5] - 周初沪指 创业板指同步下行 两市成交额回落至约1.54万亿元 银行 食品饮料 部分公用事业板块逆势抗跌 电子 通信 半导体等前期强势科技赛道大幅承压[5] - 周二指数继续震荡下探 成长板块延续回调 仅消费蓝筹 地产链局部脉冲活跃 两市成交额维持1.68万亿元附近[5] - 周三盘中出现抵抗式反弹 白酒 银行 医药板块有所企稳 电子板块小幅修复 科创50仍偏弱[5] - 周四市场再度承压 电子元件 基础化工 算力硬件继续调整 创业板指明显下探 两市成交额回升至约1.63万亿元[5] - 周五指数小幅止跌反弹 食品饮料 银行板块延续韧性 地产链局部异动 两市成交额回升至1.56万亿元[5] - 分行业看 上周多数申万一级行业收跌 食品饮料涨幅1.89% 银行涨幅1.52% 煤炭跌幅0.14% 石油石化跌幅0.82% 家用电器跌幅0.88% 涨幅居前 通信跌幅10.87% 电子跌幅8.75% 电力设备跌幅7.42% 有色金属跌幅7.32% 表现靠后[6] 债市运行情况 - 上周债市震荡走强 10年期国债收益率下破1.65%[1][6] - 周初资金面维持宽松 媒体报道下周潘功胜出席金融街论坛 降准降息预期升温 叠加股市偏弱 9月通胀与金融数据落地 带动长端利率下行[1][6] - 周四受债券风控监管消息扰动 长端收益率小幅反弹 短端维持偏强[1][6] - 周五资金面依旧宽松 做多情绪再度发酵 长端利率重回下行[1][6] 转债市场运行情况 - 上周转债个券多数下跌 中证转债指数全周下跌3.64% 价格中位数下跌3.44% 算术平均平价全周下跌6.03% 全市场转股溢价率与前周相比上升2.95%[1][6] - 平价处于[90,100) [100,110) [110,120)区间的转债算术平均转股溢价率分别变动-9.80% +0.16% -11.47% 处于2023年来71% 82% 64%分位值[6] - 上周转债市场全部行业收跌 美容护理跌幅0.24% 银行跌幅0.99% 食品饮料跌幅1.33% 传媒跌幅1.46% 表现居前 机械设备跌幅6.67% 有色金属跌幅5.98% 通信跌幅5.94% 计算机跌幅5.23% 表现靠后[9] - 个券方面 澳弘(PCB) 微导(半导体) 冠中(环境生态修复) 保隆(汽车零部件) 惠城(废催化剂处理)转债等涨幅靠前 泰坦(纺织机) 银轮(热管理) 欧通(数据中心电源) 华懋(算力) 宙邦(电解液)转债等跌幅较大[1][10] - 上周转债市场总成交额2551.24亿元 日均成交额510.25亿元 较前周有所上升[13] 观点及策略（2026/10/19-2026/10/23） - 上周转债跟随A股延续下行走势 周五随正股有所修复 风格上科技成长风格回撤幅度较大 红利和消费相对占优[2][15] - 估值方面 无论是偏股还是偏债品种均出现较为明显的压缩 航宇 联瑞 万凯等部分个券在短期一两个交易日内溢价率大幅压缩 主要集中于近期赎回计数/即将重新计数的品种[2][15] - 成交方面 转债市场成交在经历近一个月的持续低迷后首次回升至500亿元以上[2][15] 估值一览 - 截至2026/10/16 偏股型转债中平价在80-90元 90-100元 100-110元 110-120元 120-130元 130元以上区间的转债平均转股溢价率分别为51.25% 34.03% 30.6% 18.81% 19.02% 19.85% 位于2010年以来/2021年以来95%/88% 88%/79% 93%/88% 82%/71% 92%/90% 96%/92%分位值[16] - 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为-0.95% 位于2010年以来/2021年以来的11%/20%分位值[16] - 全部转债的平均隐含波动率为47.65% 位于2010年以来/2021年以来的90%/87%分位值 转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为1.31% 位于2010年以来/2021年以来的77%/70%分位值[16] 一级市场跟踪 上周（2026/10/12-2026/10/16）发行及上市情况 - 上周申菱转债 中科转债 华纬转债公告发行 瑞鹄转02上市[23] - 申菱转债 代码123290.SZ 正股为申菱环境 隶属于机械设备行业 截至10月16日市值279.51亿元 公司主营业务围绕专用性空调为代表的空气环境调节设备开展 2025年实现营业收入42.09亿元 同比增长39.55% 实现归母净利润2.17亿元 同比增长87.59% 2026年上半年实现营业收入17.56亿元 同比增长4.39% 实现归母净利润0.54亿元 同比下降64.07% 本次发行可转债规模为10.00亿元 信用评级为AA 扣除发行费用后8.00亿元用于液冷新质智造基地项目 2.00亿元用于补充流动资金[23] - 中科转债 代码123289.SZ 正股为中科环保 隶属于环保行业 截至10月16日市值77.27亿元 公司系国内较早从事生活垃圾焚烧发电产业化的企业 2025年实现营业收入18.73亿元 同比增长12.62% 实现归母净利润3.82亿元 同比增长19.04% 2026年上半年实现营业收入11.54亿元 同比增长36.05% 实现归母净利润2.28亿元 同比增长16.03% 2025年生活垃圾处理设计日均产能11800吨 设计发电量196357.26万度 本次发行可转债规模为10.00亿元 信用评级为AA+ 扣除发行费用后2.50亿元用于常宁市生活垃圾焚烧发电项目 1.10亿元用于绵阳市第三生活垃圾焚烧发电项目[江油市][一期工程] 2.00亿元用于石家庄中科新能源有限公司热力生产提升工程 2.00亿元用于藤县低碳循环经济产业园-生活垃圾焚烧发电项目 2.40亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款[24][25] - 华纬转债 代码127118.SZ 正股为华纬科技 隶属于汽车行业 截至10月16日市值41.09亿元 公司主要从事中高端弹性元件的研发 生产和销售 产品应用覆盖汽车 轨道交通 工业机器人等领域 2025年实现营业收入19.92亿元 同比增长7.08% 实现归母净利润2.75亿元 同比增长21.49% 2026年上半年实现营业收入10.02亿元 同比增长6.88% 实现归母净利润1.17亿元 同比下降8.06% 本次发行可转债规模为5.75亿元 信用评级为AA 扣除发行费用后2.40亿元用于南京原材料生产基地建设项目 2.50亿元用于华纬科技重庆生产基地建设项目 0.15亿元用于华纬科技自动化立体仓库技改项目 0.70亿元用于补充流动资金[26][27] - 瑞鹄转02 代码127116.SZ 正股为瑞鹄模具 隶属于汽车行业 截至10月16日市值52.18亿元 公司主营业务为汽车制造装备业务 汽车轻量化零部件业务 2025年实现营业收入32.92亿元 同比增长35.8% 实现归母净利润3.92亿元 同比增长11.85% 2026年上半年实现营业收入18.67亿元 同比增长12.31% 实现归母净利润2.41亿元 同比增长6.15% 2025年汽车冲压模具产能417900小时 焊接自动化生产线产能878592小时 汽车零配件—铝压铸件产能139050小时 汽车零配件—冲焊零部件产能1595000小时 本次发行可转债规模为6.86亿元 信用评级为AA 扣除发行费用后1.36亿元用于中高档乘用车大型精密覆盖件模具智能制造升级扩产项目 2.67亿元用于大型精密覆盖件模具关键材料智能增材制造项目（一期） 1.53亿元用于智能机器人系统集成与智能装备研发制造项目 1.31亿元用于补充流动资金[28][29] 下周（2026/10/19-2026/10/23）发行及上市预告 - 截至10月17日公告 下周暂无转债发行 满坤转债 奥士转债 隆新转债 国科转债上市[30] - 奥士转债 代码127117.SZ 正股为奥士康 隶属于电子行业 截至10月16日市值259.82亿元 产品广泛应用于数据运算及存储 汽车电子等领域 2025年实现营业收入55.3亿元 同比增长21.11% 实现归母净利润3.08亿元 同比下降12.84% 2026年上半年实现营业收入29.87亿元 同比增长16.45% 实现归母净利润0.83亿元 同比下降57.79% 2025年PCB产能875.54万平方米 本次发行可转债规模为10亿元 信用评级为AA 10月20日上市 募集资金全部用于高端印制电路板项目[30] - 国科转债 代码123286.SZ 正股为国科天成 隶属于国防军工行业 截至10月16日市值123.30亿元 公司主要从事红外热成像等光电领域的研发 生产 销售与服务业务 2025年实现营业收入11.03亿元 同比增长14.86% 实现归母净利润2.04亿元 同比增长18.21% 2026年上半年实现营业收入6.67亿元 同比增长63.97% 实现归母净利润1.01亿元 同比增长49.43% 本次发行可转债规模为8.49亿元 信用评级为AA- 10月19日上市 扣除发行费用后2.19亿元用于非制冷红外探测器建设项目 1.59亿元用于超精密长波红外镜头产线建设项目 1.40亿元用于近红外APD光电探测器产线建设项目 0.98亿元用于中波红外半导体激光器建设项目 2.32亿元用于补充流动资金[31][32] - 隆新转债 代码123288.SZ 正股为隆华新材 隶属于基础化工行业 截至10月16日市值44.78亿元 公司是国内聚醚多元醇(PPG)及聚合物多元醇(POP)规模化生产企业 2025年实现营业收入63.2亿元 同比增长12.38% 实现归母净利润1.43亿元 同比下降16.84% 2026年上半年实现营业收入39.71亿元 同比增长40.19% 实现归母净利润1.35亿元 同比增长77.3% 本次发行可转债规模为9.6亿元 信用评级为AA 10月19日上市 扣除发行费用后2.00亿元用于端氨基聚醚技改项目 2.00亿元用于8万吨/年端氨基聚醚项目[二期] 5.60亿元用于年产20万吨环保型聚醚系列产品建设项目[33] - 满坤转债 代码123287.SZ 正股为满坤科技 隶属于电子行业 截至10月16日市值101.20亿元 公司专业从事双面 多层高精密印制线路板研发 制造和销售 2025年实现营业收入16.47亿元 同比增长29.93% 实现归母净利润1.19亿元 同比增长12.19% 2026年上半年实现营业收入9.42亿元 同比增长24.03% 实现归母净利润0.44亿元 同比下降30.46% 2025年产品产能360.32万平方米 本次发行可转债规模为7.6亿元 信用评级为AA- 10月21日上市 扣除发行费用后4.70亿元用于泰国高端印制电路板生产基地项目 2.90亿元用于智能化与数字化升级改造项目[34] 转债发行进度跟踪 - 2026/10/12-2026/10/16 交易所同意注册的有百龙创园 佐力药业2家 上市委通过的有伟测科技 金道科技 广州酒家3家 交易所受理的有蓝宇股份 弘景光电2家 股东大会通过的有三友联众 云意电气2家 无董事会预案的企业[35] - 截至报告时点 待发公募可转债共计92只 合计规模1559.6亿元 其中已被同意注册的8只 规模合计98.4亿元 已获上市委通过的5只 规模合计53.6亿元[35]

市场整体判断 - 十大券商最新策略观点显示市场调整接近尾声 中信证券认为机构重仓股诱发的剧烈调整已逐步传导至高融资占比板块 本周部分宽基ETF放量是积极信号 [1][2] - 中信建投认为A股现阶段完成一轮明显的风格再平衡 价值防御阶段性占优 短期市场大概率延续震荡轮动 结构性分化格局 指数难以走出单边大涨行情 [4] - 中银证券指出外有压制内有支撑 实际利率主导的估值压缩是本轮调整的核心外因 当前美债实际收益率未见明确顶部 全球成长股估值压缩压力难以系统性缓解 [5] - 国金证券认为至少当下最差的环境已经过去 AI投资带来高利率与全球资本成本上升 但AI缩圈至美国科技 美国科技投资的裂痕将在一段时间支撑实际利率下行 [6] - 方正证券认为市场经历充分调整后底部区域逐步清晰 万得全A自5月中旬高点回调幅度超过20% 估值回到20倍左右水平 沪深300指数连续10周下跌 超过2011年底时连续9周下跌的时间长度 [7] - 中泰证券指出市场已进入流动性负反馈的临界点 国内支持力度与特朗普TACO时点共振决定后续路径 极度悲观后可能形成两条路径 一是政策协同叠加特朗普TACO驱动市场直接企稳反弹 二是政策协同不足导致杠杆负反馈继续扩散 [9] - 申万宏源认为短期调整已处于尾声阶段 长期性价比出清已有时间表 短期性价比改善已见成效 指示短期极高性价比的指标不断增加 [11] - 开源证券指出筹码集中度较7月大幅改善 截至10月16日A股前5%个股成交额集中度降至41.01% 但增量资金尚未回归 不急于左侧重仓 [12] - 中国银河认为本轮调整并非源自基本面变化 而是海外无风险利率高企 能源价格中枢上移 全球权益市场情绪传导共同导致的分母端扰动 [14] - 财通证券认为全球流动性担忧冲击传导 A股下降至支撑位 显著的下行风险有限 中期宽幅震荡可能更高 目前已在性价比支撑位 离场必要性有限 [16] AI产业与科技板块 - 中信证券指出这一轮AI核心票的调整幅度和时间已经接近新能源核心票在2021年底到2022年4月底的幅度 超级产业周期增长二阶导下修过程中的第一轮硬件估值调整接近尾声 [2] - 中信证券认为对于看重AI增长一阶导而非二阶导的长线资金 当下调整不足以改变趋势 内存价格 算卡租赁价格以及CSP的利润率才是反映一阶导方向的核心变量 如同碳酸锂价格在2022年对于新能源产业链的信号作用 [2] - 中信证券指出在二阶导下修 一阶导仍然向上的阶段 机构权重票趋弱 而围绕新技术的交易反复升温 如同2022年5至8月的情形 海外高利率和AI投资是硬币的两面 AI投资预期下修可能反而导致利率回落 不宜简单趋势外推负面预期 [3] - 中信建投认为AI 新质生产力的产业大逻辑并未消失 经过充分回调 拥挤度下行之后 有真实三季报业绩支撑的科技细分方向仍然存在修复机会 [4] - 中银证券指出三季报密集披露窗口期 电子 PCB 算力硬件等预喜集中方向盈利兑现度较高 经过9月调整 当前盈利因子已经有所超调 10月盈利因子关注度有望得到修复 [5] - 申万宏源指出AI产业远期展望没有普遍算力通胀 当前产业正在加速纠偏 海外CSP龙头融资受挤压 既是信用风险担忧 也是流动性短缺影响 压力自然向算力通胀链传导 2027年AI资本开支增速下行担忧更顽固 [11] - 开源证券认为AI产业趋势仍在 科技中期逻辑没有发生破坏 但能够推动科技重新进入强Beta行情的新叙事暂未出现 建议等待右侧信号 海外半导体止跌 A股核心品种企稳 成交与赚钱效应持续改善 [12] - 中国银河指出新质生产力顶层部署加码 10月16日国常会聚焦人工智能+行动 科技成长短期超跌后关注通信设备 PCB 存储 服务器等方向 创新药关注ESMO数据催化 [14][15] - 财通证券指出中小盘科技与新主题方面 AI新技术/产品看Rubin链为代表液冷 连接器 陶瓷基板等业绩高兑现度方向 低拥挤潜在点火主题关注军工等 [16] 配置策略与行业机会 - 中信建投建议均衡配置 攻防兼顾 以红利资产为底仓做好防御 短期紧扣三季报业绩主线 布局AI算力 化工资源品等高景气高确定性品种 同时关注欧洲能源安全驱动的新能源机会 长期锚定新质生产力主线 重点布局卡脖子硬科技 AI场景应用 绿色低碳能源 传统产业升级四大方向 [4] - 国金证券推荐黄金迎来配置时机 煤炭 石油 油运为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求 同时具备红利属性 出口出海板块中白电 纺织制造 商用车 家居等同样兼具红利属性 [6] - 方正证券建议关注三方面配置机会 一是科技的超跌反弹 关注10月公布的公募基金持仓变化 科技股内部向能涨价 能扩量 有新技术突破的细分方向倾斜 二是重视内需与顺周期板块的配置价值 包括地产基建链以及部分消费品 三是对货币政策变化反应最为直接 业绩估值匹配度较好 能够稳指数的非银金融 [8] - 中泰证券指出进攻仓位可为强反弹逐步准备 若多部委政策协同出现 科创50 中证1000等方向连续获得大额资金流入 同时特朗普TACO出现 可重点增加科创50 国产存储 半导体设备 中证2000和有色仓位 组合继续保留能化及自由现金流较好的红利资产 恒生科技互联网平台龙头值得中期重点关注 活跃资金可继续关注创新药 传媒等AI应用方向 [10] - 申万宏源指出非科技方向重点不变 CXO 创新药 房地产 煤炭 航运 贵金属 工业金属和基础化工 高股息和科技赛道是跷跷板效应 据此关注银行和公用事业 在市场重回强势线索显现前 仍可以基于防御持有高股息 [11] - 开源证券配置上继续重点推荐小微盘 关注中证2000和万得微盘股 科技当前具备较好的反弹土壤 坚持大切中小 重视上游 国产大于海外 行业再平衡继续重点推荐有色 化工 医药 农业 造船 同时提升地产及地产消费链的关注度 银行 公用事业 电力等高股息方向继续具备组合配置价值 [13] - 中国银河配置机会方面 一是科技成长短期超跌后的修复机会 二是红利底仓 金融 公用事业 煤炭等资金关注度与配置价值提升 三是政策预期 关注电网 储能/电力配套 建材 工程机械等环节 [15] - 财通证券对应配置方向推荐油气开采 铜 面板 钾肥 快递等 [16] 资金面与流动性 - 中银证券指出资金面是本周市场脆弱性的主要来源 本周融资余额净流出约558.62亿元 与此同时虽有宽基ETF放量承接 但尚不足以完全对冲系统性减仓压力 证监会10月10日座谈会提出持续加强稳市机制建设 进一步拓宽中长期资金来源 渠道和入市方式 并明确研究储备更多增量政策工具 [5] - 申万宏源指出资金供需环境不利 10月各类资金均有所减仓 [11] - 中国银河指出股票型ETF连续净流入 周五宽基ETF尾盘放量 释放资金托底信号 但增量入市条件仍需要时间观察 短期市场或以区间震荡与结构分化为主 [14] 宏观经济与政策关注 - 中银证券建议重点关注三季度GDP及9月社零 投资 地产数据 核心看消费修复斜率与投资企稳迹象 [5] - 方正证券指出10月下旬开始将陆续迎来国内外重要事件 包括国内政策相关的金融街论坛和五中全会 A股基金持仓和三季报 海外也将迎来美联储议息会议以及美股财报 这些事件有助于缓和当前市场较为悲观的基本面 微观流动性和AI叙事的预期 [7] - 中国银河指出专项债务新建项目聚焦六张网建设等重点领域 关注项目落地进展 [14] - 财通证券指出后续关注中美大型IPO窗口期和国内经济托举落地可能 [16]

行业投资评级 - 投资评级为看好，维持 [12] 核心观点 - 本周市场风险偏好进一步下行，双创板块持续调整，防御和红利属性的银行股取得超额收益 [2][6] - 随着沪深300等宽基指数基金重新加速净流入，市场波动率预计收敛，风险偏好有望逐步企稳，但市场风格的再平衡是确定性趋势 [2][6] - 展望后市，预计银行股年内仍将进一步修复估值 [7][18] - 活跃资金此前明显欠配银行股，市场风格再平衡后可能增配，同时年底进入红利资产配置窗口期，银行中期分红也陆续启动 [7][18] - 目前主流银行业绩稳中向好，净息差维持企稳态势，三季度股债投资收益拉动非利息收入增速回升，但零售资产质量仍有压力，营收增速回暖+对公资产质量稳定，创造条件加速处置消化零售风险 [7][18] - 政策层面继续维护银行系统稳定，房贷贴息消除了市场对深度降息影响息差的担心，地产新政保护房地产新业务的资产质量 [7][18] - 个股层面，四季度重视滞涨银行股的估值修复机会 [8][19] 本周聚焦：宽基ETF重回净流入 - 本周银行指数上涨1.4%，相较沪深300/创业板指数超额收益+4.8%/+10.3% [6][18] - 个股层面，本周渝农商行领涨（低估值高股息+业绩增速逐季度上行），指数权重高、防御属性突出的国有大行涨幅居前，山东城商行领跌（预计三季度业绩增速放缓） [2][6] - 本周市场深度调整，沪深300/上证50/科创50指数基金净流入力度明显加大，分别净流入397/51/132亿元，周度净流入规模接近7月中旬 [9][21] - 科创50连续三周显著净流入，沪深300周四/周五两个交易日连续单日大额净流入 [9][21] - 基于跟踪的248只沪深300、25只上证50相关指数基金的产品数据测算，截至10月16日，沪深300、上证50指数基金总规模分别为4232亿元、457亿元（2025年末规模分别达到13457亿元、2014亿元，份额大量赎回是核心原因） [9][21] - 三季度以来银行股估值修复，在沪深300的权重回升至12.5%，沪深300与上证50指数基金分别持有银行股规模约529亿元、82亿元（2025年末分别为1619亿元、365亿元） [9][22] - 2026年以来指数基金对银行股的持股比例持续降低，今年1-2月、4-6月两轮加速流出后进一步降低，回落至低于2024年水平 [9][22] - 如果以A股自由流通股本计算，目前沪深300指数基金对权重银行股的持股比例维持在1.5%~2.0% [9][22] 个股推荐 - 重点推荐渝农商行A股（目前2026年0.56xPB、4.94%股息率，同等估值水平下，兼具资产质量稳定、业绩逐季度上行、ROE中期维度预期企稳的标的非常稀缺） [8][19] - 重点推荐招商银行A股，目前股息率接近4.9%，预计盈利增速稳定，明年初中期分红派息，配置吸引力非常突出 [8][19] - 配置角度，依然重点推荐国有大行H股和A股优质区域银行（江苏银行/杭州银行/宁波银行/南京银行/齐鲁银行/青岛银行），此类银行股三季度以来均创新高，但从PB估值、股息率、ROE等维度考虑，后续仍有进一步修复估值的空间 [8][19] 估值与股息率 - 本周银行板块上涨，大行股息率较上周小幅回落 [10][44] - 截至10月16日，六大国有行A股平均2025年度股息率3.62%，相较10年期国债收益率利差198BP，H股平均股息率回落至4.51%，H股相对A股平均折价率20%，折价率较上周上升 [10][44] - 目前高ROE头部城商行2026年预期PB估值回升至0.75x-0.95x，但依然处于低估值状态 [10][42] - 大型银行股息率回落，目前仅个别资产质量承压或利润增速波动的股份行股息率接近6%，但国有大行H股和优质区域银行的股息率依然接近5%，高于当前环境下绝对收益资金对稳定回报率的要求 [10][42] - 国有行平均2025年股息率A股3.62%、H股4.51%，2026年预期股息率A股3.92%、H股4.88%，2026E PB A股0.72、H股0.58 [44] - 股份行平均2025年股息率A股5.21%、H股5.71%，2026年预期股息率A股4.99%、H股5.26%，2026E PB A股0.50、H股0.57 [44] - 城商行平均2025年股息率A股4.30%、H股5.47%，2026年预期股息率A股4.58%、H股6.07%，2026E PB A股0.66、H股0.47 [44] - 农商行平均2025年股息率A股4.59%、H股5.78%，2026年预期股息率A股4.64%、H股6.22%，2026E PB A股0.53、H股0.44 [44] 可转债交易机会 - 本周有可转债的银行正股股价半数上涨，今年重点关注可转债将在2027年到期的上海银行、兴业银行的强赎机会，以及距离强赎价格较近的常熟银行 [48] - 兴业银行作为指数权重银行股，目前PB估值较低、动态股息率接近6%，股价距离可转债强赎价格空间42%，未来重点关注资产质量和利润增速改善节奏 [48] - 重银转债最新价格123.56，周涨跌幅-0.61%，YTD-2.38%，到期日期28/03/22，正股重庆银行，当前离强制转股价空间8.6%，转股溢价率3.2%，可转债余额116亿元 [51] - 常银转债最新价格124.98，周涨跌幅-1.04%，YTD-3.58%，到期日期28/09/14，正股常熟银行，当前离强制转股价空间10.6%，转股溢价率6.3%，可转债余额60亿元 [51] - 兴业转债最新价格112.00，周涨跌幅-1.07%，YTD-7.24%，到期日期27/12/26，正股兴业银行，当前离强制转股价空间41.8%，转股溢价率22.2%，可转债余额414亿元 [51] - 上银转债最新价格115.53，周涨跌幅-1.24%，YTD-9.07%，到期日期27/01/24，正股上海银行，当前离强制转股价空间13.0%，转股溢价率0.4%，可转债余额191亿元 [51] 换手率与成交额 - 7月以来市场风险偏好回落过程中，全市场换手率明显降低，本周各类型银行换手率及成交额占比较上周均上升 [52] - 下半年市场风格再平衡过程中，红利资产的关注度持续上升，银行股的交易活跃度有望进一步回升 [52]

行 业 及 产 业 非银金融 2026 年 10 月 18 日 相关研究 《中长期资金逆势增持头部券商—— 非银 金融行业周报（2026/9/28- 2026/10/11）》 2026/10/11 《建议重视分红险转型对险企经营的重大 影响——保险行业 2026 年中期投资策 略》 2026/06/09 《2026 年下半年证券行业投资策略：高 ROE、低 PB 背景下，关注科创、财富、海 外因素催化》 2026/06/09 证券分析师 罗钻辉 A0230523090004 luozh@swsresearch.com 孙冀齐 A0230523110001 sunjq@swsresearch.com 马一超 A0230526040003 mayc@swsresearch.com 金黎丹 A0230525060004 jinld@swsresearch.com 联系人 赵雯清 A0230126070006 zhaowq2@swsresearch.com 上市券商业绩或展现较强韧性 看好 —— 非银金融行业周报（2026/10/12-2026/10/18） 本期投资提示： 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 ...

文章核心观点 - 本轮剧烈调整主要由机构重仓股诱发并逐步传导至高融资占比板块 [1] - 从国债ETF净流入速度看当下资金避险意愿仍然偏高 [1] - 由机构减仓所致的市场调整结束信号通常是机构票相对非机构票的超额收益率回升 本周部分宽基ETF放量是积极信号 [1] - 本轮AI核心票调整幅度和时间已接近新能源核心票在2021年底到2022年4月底的幅度 超级产业周期增长二阶导下修过程中的第一轮硬件估值调整接近尾声 [1] - 对看重AI增长一阶导而非二阶导的长线资金 当下调整不足以改变趋势 [1] - 内存价格 算卡租赁价格以及CSP的利润率是反映AI一阶导方向的核心变量 如同碳酸锂价格在2022年对于新能源产业链的信号作用 [1] - 在二阶导下修 一阶导仍然向上的阶段 机构权重票趋弱而围绕新技术的交易反复升温 类似2022年5至8月的情形 当下也有类似情况 [1] - 从更长时间维度看 海外高利率和AI投资是硬币的两面 AI投资预期下修可能反而导致利率回落 持续利率回落可能缓解市场焦虑甚至带来非AI领域修复 不宜简单趋势外推负面预期 [1] 机构重仓股与市场调整 - 本轮剧烈调整主要由机构重仓股诱发 逐步传导至高融资占比板块 [1] - 国债ETF净流入速度显示当下资金避险意愿仍然偏高 [1] - 历史经验表明由机构减仓所致的市场调整结束信号通常是机构票相对非机构票的超额收益率回升 [1] - 本周部分宽基ETF的放量是一个积极信号 [1] AI核心票与新能源核心票对比 - 本轮AI核心票调整幅度和时间已接近新能源核心票在2021年底到2022年4月底的幅度 [1] - 超级产业周期增长二阶导下修过程中的第一轮硬件估值调整接近尾声 [1] - 对于看重AI增长一阶导而非二阶导的长线资金 当下调整不足以改变趋势 [1] - 内存价格 算卡租赁价格以及CSP的利润率是反映AI一阶导方向的核心变量 如同碳酸锂价格在2022年对于新能源产业链的信号作用 [1] 二阶导下修与一阶导向上阶段的市场特征 - 在二阶导下修 一阶导仍然向上的阶段 机构权重票趋弱而围绕新技术的交易反复升温 [1] - 类似2022年5至8月的情形 当下也有类似情况 [1] 海外高利率与AI投资的长期关系 - 海外高利率和AI投资是硬币的两面 [1] - AI投资预期下修可能反而导致利率回落 [1] - 持续利率回落可能缓解市场焦虑甚至带来非AI领域修复 [1] - 不宜简单趋势外推负面预期 [1]

文章核心观点 - 本轮剧烈调整主要由机构重仓股诱发并逐步传导至高融资占比板块，由机构减仓所致的市场调整结束信号通常是机构票相对非机构票的超额收益率回升，本周部分宽基ETF放量是积极信号 [1][2][5] - 本轮AI核心票的调整幅度和时间已接近新能源核心票在2021年底到2022年4月底的幅度，超级产业周期增长二阶导下修过程中的第一轮硬件估值调整接近尾声 [1][6] - 对于看重AI增长一阶导而非二阶导的长线资金，当下调整不足以改变趋势，内存价格、算卡租赁价格以及CSP利润率才是反映一阶导方向的核心变量 [1][10] - 在二阶导下修、一阶导仍然向上的阶段，机构权重票趋弱而围绕新技术的交易反复升温，类似2022年5至8月情形 [1][7] - 海外高利率和AI投资是硬币的两面，AI投资预期下修可能反而导致利率回落，持续利率回落可能缓解市场焦虑甚至带来非AI领域修复，不宜简单趋势外推负面预期 [1][11] 本轮调整的来源与传导路径 - 9月22日以来，机构持股占比前20%的个股组合以及后20%的个股组合分别累计下跌13.6%和6.8% [2] - 融资持股占比最高组和最低组分别累计下跌11.7%和5.9%，两高个股（高机构持仓、高融资）是此轮调整的主要来源 [2] - 10月9日以前机构重仓的前100大股票等权组合下跌幅度明显超过融资占比前100的股票等权组合，但到了10月15日高融资组合跌幅首次超过机构重仓股组合 [2] - 抛压最集中的板块是AI硬件（电子、通信等），板块内部跌幅分布与机构持仓比例高度正相关，但与融资占比的关联度并不高 [2] - 此轮调整初期有明显机构减仓避险特征，随后对一些高融资个股产生了压力 [2] 资金避险意愿与国债ETF净流入 - 全市场国债相关ETF今年以来总净申购额达到438亿元，2024年、2025年全年净流入额分别为51亿元和649亿元 [3] - 其中54%的净流入发生在7月以来，9月至今净流入191.2亿元 [3] - 单体规模最大的国债ETF总规模已从年初的245.8亿元增长至当前的441.0亿元 [3] - 截至10月16日，各类国债ETF的10个交易日累计净申购金额达到102亿元，达到2023年以来的接近99%分位 [3] - TL主力合约单周涨幅达到0.76%，仅次于7月第三周 [3] 机构减仓所致调整结束的历史信号 - 与当下非常类似的一轮调整是2021年12月至2022年4月底新能源行情的修正 [4] - 以主动股基持股占流通股比重将全部A股五等分，计算最高组与最低组的滚动收益差，自2021年12月中旬20日滚动收益差转负后一直到2022年4月27日才首次转正，随后市场整体见到中期底部并开始反弹 [4] - 截至10月16日，上述指标的10日滚动读数仍然录得负值（-7.9%），电子和通信板块内部该指标为-11.6个百分点，显示源于机构资金面的压力没有明显的结束信号 [4] - 机构重仓的前200大公司的日涨跌幅/成交额指标已跳升至年内高点，通常是微观流动性压力触顶的信号 [5] - 机构重仓品种的一致性抛售行为有所缓解，个股间分化在周四和周五有所扩大，反映出无差别的降仓行为有所减少 [5] - 15、16日明显放量的宽基ETF合计净流入477亿元（沪深300ETF、上证50ETF、创业板ETF、科创50ETF） [5] AI核心票与新能源核心票调整的相似性 - 两波调整都是超级产业周期引发的供需缺口和涨价，都把一些周期股炒出了成长股估值，都存在机构抱团现象，并且都是在产业二阶导转弱但一阶导景气趋势还在的阶段提前下修股票估值 [6] - 以2021年12月17日和2026年7月1日作为两轮行情调整的起点，本轮AI核心15（2026年中报主动股基持股市值最高的15只AI硬件股）较高点累计下跌41.1%，上轮新能源核心15（2021年报口径）在2022年4月26日见底时下跌42.7% [6] - 本轮机构重仓200自高点下跌33.4%，上轮机构重仓200自2021年底高点至2022年4月底下跌34.3% [6] - 电力设备及新能源指数在第一轮调整中自高点下跌43.5%，本轮电子和通信自各自高点分别下跌41.2%和42.9% [6] - 两轮行情调整跌幅基本相近，当时新能源核心15组合的调整周期比当前AI核心15组合多出13个交易日左右，到今年11月上中旬两波调整的时间也基本对等 [6] 新能源行情第一波调整后反弹的结构特征 - 将碳酸锂价格作为衡量新能源行情一阶导趋势的变量，在2022年11月碳酸锂价格见到历史大顶（约60万元/吨）之前，行情都可以被认为处在景气度仍在但增速预期下修的阶段 [7] - 2022年4月26日见底后，第一波修复（4/26至7/7，48个交易日）是普涨修复，新能源核心15上涨65.6%、新技术中小盘上涨119.4%、电新指数上涨55.9%（但也就是修复了此前跌幅的约一半），同期万得全A上涨23.6%、重仓200上涨33.8% [7] - 第二波（7/7至8/23）修复出现分化，核心15转跌（-4.1%），新技术中小盘再涨30.9%，在8/23见到全年高点（较4/26上涨187.2%） [7] - 2022年也是美联储加息周期，美元指数也在快速上升，但没有阻挡A股在阶段性筹码出清后对于这些新能源新技术题材股的炒作 [7] - 2022Q4碳酸锂价格的拐头向下标志着行业景气度一阶导的拐点，此后无论是机构票还是新技术小票皆陷入持续系统性调整当中 [7] AI商业化空间与高利率引发的AI投资增速预期下修 - 近期OpenAI和Anthropic的ARR增速低于预期，加深了市场对于AI既有商业化场景能否产生足够新增现金流以支撑算力投入的担忧 [8] - 如果没有新的商业场景，未来的AI资本开支增量就几乎全要靠债务融资来实现 [8] - 今年以来五大云厂商的债券发行规模已经达到2288亿元，新兴AI基建主体债券发行规模达到1341亿元，二者净增的3629亿元发行规模已经接近美国财政部过去一年10年期以上债券发行总量的约40% [8] - 如果明年新增发债量继续增长，对国债市场可能构成更大的潜在压力，资本约束成为现在投资者下修AI投资增速的关键变量，进而影响到硬件股的估值 [8] - 类似情形在去年9月后也曾上演，市场质疑科技大厂的自由现金流趋势和借债压力，主要科技企业和云厂商的CDS利差均大幅走廓，看空AI基建的声音也在升温 [8] - 直到今年Claude Code横空出世，Anthropic的商业化大超预期，阶段性（2至6月）打消了市场对于资本约束的讨论，而近期随着Coding Agent市场商业变现速度的放缓，投资者又重演了类似的交易逻辑，只不过这一轮的债务融资压力更大 [8] - 就像站在去年底无法预知Claude Code为代表的Agent爆发一样，现在市场一样无法预知明年会有什么新的商业场景出现，二级市场投资者对这个问题几乎没有预测能力 [9] 一阶导与二阶导的定价逻辑差异 - 到底是定价一阶导还是二阶导，取决于一个市场的资金结构构成，短钱居多的市场更容易卷二阶导，波动巨大，长钱居多的市场最终还是看一阶导 [10] - 今年5月下旬开始Anthropic的ARR就有增速放缓的迹象，纳斯达克指数在此之后基本震荡走平（6月涨幅为-2.8%），当前相对5月底还下跌3.1%；而科创50指数在6月还单月上涨26.1%，远远背离美股科技股走势 [10] - 二阶导围绕一阶导剧烈波动，可以在短期内大幅背离趋势，但最终还是会向一阶导的方向收敛 [10] - AI投资增速的边际变动是短期资金关注的核心，而AI投资是否持续增长本身才是长线资金最终锚定的主线 [10] - 是否继续投很大程度上跟供需关系和项目隐含回报有关，更关键的变量是内存价格、算力租赁价格、核心CSP厂商的云业务利润率，这些才是真实直观反映算力供需关系的变量，也是AI投资一阶导的前置观察指标，目前仍然没看到这些变量的拐点 [10] 高利率与AI投资的相互关系 - 市场对高美债利率的担忧引发了对AI投资的担忧，但AI投资预期的下修本身也在影响债券市场供需关系的预期，带来利率的回落 [11] - 虽然近期美国的CPI超预期、中东冲突升级导致油价进一步上行，但由于OpenAI和Anthropic近期ARR不及预期，北美AI硬件股出现明显调整，同时长端美债收益率也开始持续回落，这在本周三和周四尤为明显 [11] - 随着利率的持续回落以及市场的调整，可能很快市场就会在新的位置缓解对于高利率的担忧，这意味着利率很难一波冲到顶峰，市场也不会一波就彻底调整出清 [11] - 对明年以后AI投资悲观，是否意味着海外长端利率就会相应回落；如果看空海外长债利率，那是否应该对非AI领域的需求乐观一点，是否应该对港股这样分母端受美元利率影响较大的市场乐观一点 [11] - 海外AI投资是拉动中国出口增长的最重要引擎，这个引擎如果熄火，是不是应该对内需政策发力更乐观一些 [11] - 如果市场真的最后继续持续下修对AI投资的看法，持续下修对科技板块的看法，那么已经经历深度调整的非AI板块可能会孕育出新的结构性机会，简单的线性外推负面预期不可取 [11]