近日出版的《〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议〉辅导读本》中刊登了 中国人民银行行长潘功胜题为《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》的署名 文章。潘功胜在文中指出，优化基础货币投放机制和货币政策中间变量，保持金融总量合理增长。逐步 构建短中长期搭配、有中国特色的基础货币投放机制，保持银行体系流动性充裕，充分满足实体经济有 效融资需求。不断优化货币政策中间变量，淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考 性、预期性指标，为更多发挥利率调控的作用创造条件。（人民财讯） ...

消费需求与物价 - 核心CPI同比上涨1%，涨幅连续第5个月扩大，且为近19个月来首次回到1% [1] - 品质化、升级类消费需求加快释放，9月份工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨14.7%，运动用球类制造价格上涨4%，营养食品制造价格上涨1.8% [2] - 物价领域释放多重积极信号，反映扩内需、促消费政策成效 [1] 货币与信贷 - 9月末M2余额335.38万亿元，同比增长8.4%；M1余额113.15万亿元，同比增长7.2%，两者“剪刀差”收窄至1.2个百分点，创今年以来新低 [2] - 企业贷款保持良好增势，9月末制造业中长期贷款余额为15.02万亿元，同比增长8.2%，增速高于同期各项贷款增速 [2] - 居民信贷需求回升，个人消费贷款贴息政策实施推动需求释放，9月份30个大中城市商品房成交面积同比增长约7%，个人住房贷款需求回暖 [3] 物流行业景气度 - 9月份中国物流业景气指数为51.2%，环比回升0.3个百分点，连续7个月保持景气区间运行 [3] - 9月份中国电商物流指数为112.7点，环比回升0.4点，创今年以来新高 [4] - 电商物流供求两旺，9月份电商物流总业务量指数和农村业务量指数分别环比回升1.1和1.0点，达到132.5点和132.7点，创今年以来新高 [4] - 电商物流供给端多项指数保持在100点以上，人员指数连续6个月回升，满意率指数环比回升0.9点至103点 [4][5]

信贷总量与增速 - 9月人民币贷款增加1.29万亿元，同比少增3000亿元，环比多增7000亿元，信贷增速为6.6% [2] - 前三季度人民币各项贷款新增14.75万亿元，金融体系对实体经济的支持力度保持在较高水平 [3] - 贷款利率已在低位运行较长时间，表明信贷资源供给总体充裕 [3] 信贷结构优化 - 对公贷款发挥“压舱石”作用，居民贷款整体改善，票据需求显著降低，信贷结构有所优化 [4] - 9月企（事）业单位贷款增加1.22万亿元，同比减少2700亿元，环比多增6300亿元 [5] - 企业短期贷款增加7100亿元，同比和环比分别多增2500亿元、6400亿元 [5] - 票据融资减少4026亿元，同比和环比分别多减4712亿元、4557亿元 [5] - 企业中长期贷款增加9100亿元，同比减少500亿元，环比多增4400亿元 [5] 对公短期贷款驱动因素 - 9月官方制造业PMI回升0.4个百分点至49.8%，生产、新订单、新出口订单指数均有所提升，供需呈现改善 [5] - 企业经营景气度恢复、外需维持韧性，带动用于日常生产经营的短期流贷增量提升 [5] - 化债背景下，针对城投、事业单位的清欠偿还政策带动商业信用转银行信用，对企业贷款形成支撑 [5] 对公中长期贷款驱动因素 - 5000亿元新型政策工具额度加快投放，预计9月底前投30%，10月投完剩余70%，拉动传统基础设施和新质生产力领域融资需求 [6] - 政府债发行步入尾声，2万亿元用于化债的地方特殊再融资债发行进度达99.3%，置换拖累效应明显减弱 [6] - 前三季度以高技术制造业和装备制造业为代表的先进制造业景气度较高，企业新增融资需求较多 [6] - 9月末普惠小微贷款余额36.09万亿元同比增长12.2%，制造业中长期贷款余额15.02万亿元同比增长8.2%，增速均高于各项贷款 [6] 居民贷款改善 - 9月住户贷款增加3890亿元，同比减少1110亿元，环比多增3587亿元 [11] - 居民短贷增加1421亿元，同比减少1279亿元，环比多增1316亿元 [11] - 居民中长贷增加2500亿元，同比和环比分别多增200亿元、2300亿元 [11] - 个人消费贷贴息和服务业经营主体贷款贴息政策实施，利息成本下降推动消费贷款需求释放 [11] - 传统“金九”销售旺季及一线城市调整住房限购政策，带动房地产市场成交量上行，个人住房贷款需求回暖 [11] - 百强房企9月实现销售操盘金额2528亿元，环比增长22%，同比增长0.4% [11] 社会融资规模 - 9月新增社融3.53万亿元，同比减少2297亿元，环比多增9670亿元，社融增速8.7%环比回落0.1个百分点 [13] - 前三季度社会融资规模增量累计为30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元 [14] - 表内贷款和政府债是支撑社融增长的主要力量，企业债券融资、未贴现承兑汇票形成主要同比拉动 [13] 政府债券融资 - 9月政府债融资1.19万亿元，同比和环比分别减少3471亿元、1786亿元，供给节奏边际放缓 [15] - 1~9月政府债整体发行节奏已超过86%，新增专项债、超长期特别国债、地方特殊再融资债发行进度分别达83.6%、94.6%和99.3% [15] - 四季度政府债发行将延续放缓，但若提前下达明年债务限额或靠前使用化债额度，会对社融形成支撑 [15] 直接融资发展 - 9月企业债券融资105亿元，同比多增2031亿元，对社会融资规模增长形成较强支撑 [16] - 1~9月企业债券融资累计为1.57万亿元，城投债净融资延续为负，科创债和民企债占比增多 [16] - 前三季度人民币贷款在社融增量中占比降至约48%，政府和企业债券融资占比升至约43% [16] 货币供应与活化 - 9月末M2余额同比增长8.4%，增速较上月回落0.4个百分点 [17] - M1余额同比增长7.2%，较上月末提升1.2个百分点 [17] - M2-M1剪刀差继续收敛至1.2%，为2021年以来最低值，货币活化程度改善 [19] - M1增速上行因季末贷款投放强度提升、财政多支少收、理财回表及权益市场交投热度等因素 [17] 政策展望与影响 - 5000亿元政策性金融工具额度将在10月加大投放并存在扩容可能，带动传统基建、新质生产力和消费领域融资需求 [21] - 四季度适度宽松的货币政策将保持对实体经济的支持力度，产业政策力度加大有望对投资形成支撑 [21] - 未来金融对实体经济的影响将主要通过利率路径，更好激发企业投资和居民消费意愿 [21]

社会融资规模 - 前三季度社会融资规模增量累计30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元 [1] - 9月末社融存量同比增长8.7%，比上年同期高0.7个百分点 [1] - 前三季度政府债券净融资11.46万亿元，同比多4.28万亿元，企业债券净融资1.57万亿元，政府和企业债券净融资合计占社融增量比重升至43% [3][4] 货币供应量 - 9月末广义货币M2同比增长8.4%，比上年同期高1.5个百分点 [1] - 9月末狭义货币M1同比增长7.2%，比今年2月末的年内低点大幅提升7.1个百分点 [1][9] - M1与M2增速“剪刀差”收窄至1.2个百分点，反映企业生产经营活跃度提升和个人投资消费需求回暖 [1][9] 人民币贷款 - 前三季度人民币贷款增加14.75万亿元 [1] - 9月单月新增人民币贷款近1.29万亿元，还原地方专项债置换影响后增速约7.7% [6] - 9月企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约40个基点 [6] 信贷结构 - 普惠小微贷款余额36.09万亿元，同比增长12.2% [6] - 制造业中长期贷款余额15.02万亿元，同比增长8.2%，增速均高于同期各项贷款增速 [6] - 人民币贷款在社融规模增量中占比降至48%，超过一半新增社融由其他多元化融资渠道提供 [4] 存款与资产配置 - 前三季度人民币存款增加22.71万亿元 [1] - 前三季度居民存款增加12.73万亿元，非银行业金融机构存款增加4.81万亿元 [10] - 存款“搬家”本质是居民根据资产回报率变化进行的资产重新配置 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 9月19日资金面有所改善，债市延续调整，长债表现更弱，转债市场主要指数集体跟跌，各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行[1] 根据相关目录分别进行总结 债市要闻 国内要闻 - 央行调整14天期逆回购操作方式，释放三重关键信号，且流动性工具箱储备充足，期限分布更趋合理 [3] - 国常会讨论并原则通过《中华人民共和国银行业监督管理法（修订草案）》，将推动银行业规范健康发展 [3] - 8月我国外汇市场平稳运行，外资总体净买入境内股票和债券 [4] - 沪深北交易所发布债券购回业务优化新规，以优化和规范公司债券购回业务等 [5] - “北向互换通”下新增LPR利率互换等优化功能将于9月22日上线 [6] - 今年以来券商发债积极性较高，年内券商科创债发行规模已超570亿元；银行“二永债”赎回潮来袭，开年至今赎回规模达7292.8亿元 [7] 国际要闻 - 日本央行维持基准利率在0.5%不变，宣布启动ETF和J - REIT减持 [8] - 美联储卡什卡利支持本周降息决定，预测今年再降息两次，上调中性利率估计至3.1% [9] 大宗商品 - 9月19日，WTI 10月原油期货跌1.40%，布伦特11月原油期货跌0.73%，COMEX 12月黄金期货收涨0.75%，NYMEX天然气价格收跌0.75% [10] 资金面 公开市场操作 - 9月19日，央行开展3543亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有2300亿元逆回购到期，单日净投放资金1243亿元 [12] 资金利率 - 9月19日，税期走款结束，资金面有所改善，主要回购利率均下行，如DR001下行4.83bp至1.464%，DR007下行4.70bp至1.510% [13] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：9月19日债市延续调整，长债表现更弱，如10年期国债活跃券250011收益率上行1.25bp至1.7950% [16] - 债券招标情况：25附息国债16（续发）10Y发行规模1600亿元，中标收益率1.8321%；25超长特别国债06（续2）30Y发行规模820亿元，中标收益率2.1725% [18] 信用债 - 二级市场成交异动：9月19日，2只产业债成交价格偏离幅度超10%，“H1阳城01”跌超95%，“H0中骏02”涨超132% [18] - 信用债事件：天建房地产开发“H16天建2”将自9月22日开市起停牌；华夏控股“20幸福01”9月21日到期，正推动制定债务偿付方案 [19] 可转债 - 权益及转债指数：9月19日，A股三大股指集体收跌，上证指数、深证成指、创业板指分别收跌0.30%、0.04%、0.16%；转债市场主要指数集体跟跌，中证转债、上证转债、深证转债分别收跌0.55%、0.44%、0.70% [20] - 转债跟踪：神宇股份发行转债获交易所审核通过；多家公司有相关公告，如合景控股部分债券停牌等 [22][23] 海外债市 - 美债市场：9月19日，2年期美债收益率不变，其余各期限美债收益率普遍上行，10年期美债收益率上行3bp至4.13% [24] - 欧债市场：9月19日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行，如德国10年期国债收益率上行3bp至2.75% [27] - 中资美元债每日价格变动：9月19日收盘，龙湖集团、绿城中国等部分债券有较大涨幅，哔哩哔哩、理想汽车等部分债券有较大跌幅 [29]

白宫与美联储的政策冲突 - 2025年上半年白宫与美联储围绕利率政策的暗流涌动在盛夏时节激化为公开较量，白宫指责美联储"怠慢"降息愿望[1] - 冲突表面聚焦利率调控，深层牵扯财政考量、选举预期及政策工具拉扯，白宫期望低利率加速经济并降低政府融资成本，而美联储更侧重稳定物价和通胀轨迹的长期平衡[1] - 白宫将政治压力实体化，公开指责美联储内部存在"反对总统的成员"，此举是对机构独立性与中立性的直接挑战[3] 美联储的决策与立场 - 2025年9月美联储在例行会议上宣布将联邦基金利率目标区间下调至4%至4.25%，为自去年12月以来首次降息[4] - 美联储主席鲍威尔多次公开强调其任期将延续至2026年5月，此举是对制度独立性的一种宣告[6] - 鲍威尔的"硬气"源自守护制度护城河的策略和学术派的倔强性格，其坚持任期走完的行动是在维护制度的韧性[11] 市场反应与影响 - 降息落地后短期和长期国债收益率曲线出现小幅波动，美元指数短线走软，部分股市板块迅速反弹[8] - 部分公司高管在非正式场合抱怨融资成本依然高企，表明政策落地与真实经济感受之间存在滞后时差[8] - 交易员认为鲍威尔坚持独立的成本是市场波动，而放弃独立的成本是长久信任，两者时间偏好的差异是冲突根源[9] 舆论环境与制度挑战 - 白宫策略旨在将公众质疑焦点从经济数据转移到决策者个人品格上，以降低压制独立机构的社会成本[8] - 媒体与社交平台将复杂经济议题简化为二元对立，碎片化传播放大公众情绪而非引导理性讨论[11] - 美联储自1913年设立以来向国会负责，其制度链条根深蒂固，但当前面临被政治扭曲的风险[8]

公开市场操作调整 - 中国人民银行将14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标方式 操作时间和规模根据流动性管理需要确定[1] - 此次调整为年内第二次调整 两次均由单一价位中标改为多重价位中标 此前中期借贷便利（MLF）于2025年3月已进行类似调整[1] - 新操作方式下金融机构可结合自身情况选择不同利率投标 资金利率由投标利率决定 更好反映机构差异化资金需求和市场真实资金供求状况[1] 政策利率体系变化 - 调整后7天期逆回购操作成为唯一政策利率 临时隔夜正逆回购和7天期逆回购保持固定利率、数量招标[2] - 14天期逆回购由利率调控工具转变为数量调控工具 操作机制与MLF对齐 强化7天期逆回购利率的主要政策利率地位[2] - 14天期逆回购操作利率此前与7天期保持15基点利差 后续将构建基于7天期政策利率、其他期限市场化的利率调控机制[2] 操作预期与利率走势 - 预计人民银行将在下周择机重启14天期逆回购操作 对冲国庆假期资金跨节压力[3] - 14天期逆回购操作利率可能同步下调10个基点至1.55% 与5月8日7天期逆回购利率下调幅度一致[4] - 通过中长期数量工具投放降低银行负债成本 14天期逆回购操作利率仍有下行空间 中长端市场利率上行空间有限[3][4] 货币政策展望 - 节前重启14天期逆回购、节后利用资金到期实施净回笼 将削峰平谷维持短端市场利率稳定充裕[4] - 将综合运用买断式逆回购和MLF等政策工具持续注入中期流动性[4] - 随着9月美联储恢复降息 外部制约减弱 四季度可能实施新一轮降息降准[4]

职业发展轨迹 - 2008年入职花旗银行成为伦敦最年轻交易员 3年内跻身全球交易规模最大操盘手之列 日交易额达数千亿美元 [3] - 2009年通过外汇掉期交易为花旗赚取1200万美元 成为首位入职第一年达成此业绩的交易员 [14][17] - 2011年押注利率不会上升 通过欧洲美元产品交易单周盈利数百万美元 全年为花旗赚取3500万美元 [26][28][29] 交易策略与市场洞察 - 发现盈利核心在于当市场集体误判时保持正确判断 通过价格与价值偏离获利 [18] - 2011年识别出经济结构性危机：财富从普通家庭和政府流向富人 中产被掏空导致经济无法复苏 [23] - 利用市场非理性恐慌进行反向操作 例如日本地震后先做空后做多 单次事件获利1600万美元 [28][29] 金融危机中的业务机遇 - 2008年雷曼兄弟破产后银行间拆借停滞 外汇掉期成为唯一可行借贷方式 价差急剧扩大 [13] - 花旗STIRT部门通过外汇掉期业务获得巨额利润 例如单笔2.4亿瑞典克朗交易3个月获利70万美元 [13] - 部门获得特殊豁免权允许所有交易员开展相同交易 形成集体盈利模式 [15] 行业生态与制度问题 - 金融精英多来自富裕背景 将经济简化为数字游戏 缺乏对现实经济的认知 [18] - 银行通过递延股和奖金条款限制交易员离职 需通过长期抗争才能兑现收益 [36][37] - 东京办公室存在人员冗余问题 交易员沉迷娱乐场所 市场活跃度低导致交易机会稀缺 [34] 职业转型与公共倡导 - 离开金融业后进入牛津大学研究经济不平等系统性问题 [40] - 通过YouTube频道和专栏文章揭露金融体系被操纵的本质 倡导富人征税和制度改革 [40][43] - 出版回忆录《交易游戏》揭示市场运作机制并为弱势群体发声 [3][40][43]

货币政策操作调整 - 中国人民银行宣布自2025年9月19日起将公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标方式[1] - 操作时间和规模将根据流动性管理需要确定 旨在保持银行体系流动性充裕并满足机构差异化资金需求[1] - 此次调整为年内第二次操作方式变更 中期借贷便利（MLF）已于2025年3月变更为相同模式[5] 操作机制转变的意义 - 新机制意味着人民银行根据市场实际资金需求决定投放时间与规模 金融机构可结合自身情况选择不同利率投标[5] - 资金利率由投标利率决定 此举可充分发挥机构市场化自主定价能力并更好反映市场真实资金供求状况[5] - 调整后14天期逆回购操作由利率调控工具转变为数量调控工具 与MLF操作机制对齐[6] 政策利率体系演变 - 调整后人民银行公开市场操作工具箱中 临时隔夜正逆回购和7天期逆回购操作为固定利率、数量招标 显示其政策利率地位[5] - 其他期限逆回购操作、买断式逆回购和MLF均为固定数量、利率招标、多重价位中标 7天期逆回购利率成为唯一政策利率[5] - 此举有助于强化7天期逆回购操作利率的主要政策利率地位 构建基于该利率且其他期限利率逐步市场化的调控机制[6] 市场影响与未来展望 - 预计人民银行将在国庆假期前基于市场流动性走势择机重启14天期逆回购操作以对冲资金跨节压力[7] - 市场预计14天期逆回购操作利率可能同步下调10个基点至1.55% 后续其利率下行空间仍然存在[7] - 人民银行可能通过中长期数量投放降低银行负债成本 并综合运用买断式逆回购和MLF等工具向市场注入中期流动性[7]

LPR利率维持不变 - 2025年8月20日1年期LPR为3.0% 5年期以上LPR为3.5% 均与前值保持一致 [1] - LPR维持不变符合预期 因作为定价基础的7天期逆回购操作利率1.4%未发生变化 [1] - 5月曾通过全面降准0.5个百分点及政策利率下调推动两个期限LPR各下降10个基点 [1] 融资成本持续下降 - 7月新发放企业贷款利率约3.2% 较去年同期下降约45个基点 [2] - 7月新发放个人住房贷款利率约3.1% 较去年同期下降约30个基点 [2] - 利率传导机制更加畅通 社会融资成本呈现下降趋势 [2] 政策背景与经济环境 - 上半年国内生产总值同比增长5.3% 主要指标好于预期 经济保持稳中有进态势 [1] - 总量政策工具进入成效观察期 LPR稳定可提升后续政策实施效能 [1] - 民营企业最关注减税降费政策而非融资问题 显示融资环境持续改善 [2] 政策建议与方向 - 降低综合融资成本需从抵押担保费 中介服务费等非利息成本着手 [2] - 应对经济冲击需综合运用财税政策 公平竞争 服务保障等多方面措施 [2] - 我国金融服务效率在全球50个经济体中已达最优水平 [2]