报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周资金面宽松，DR001 创新低，央行将开展买断式回购操作；中央经济工作会议后财政和货币政策延续 2024 年基调，预计 2026 年赤字率维持在 4%，货币政策更注重基本面，降准降息落地或需政策对基本面认知改变；若信贷扩张不及预期，Q1 基本面压力或增大，政策可能调整；预计 12 月政府债发行和净融资规模，跨年流动性有望维持宽松 [2][4][5][17][32][58] - 本周同业存单净偿还，发行利率有变动，供需指数震荡上行；票据利率周三后持续上行；债市震荡偏强，不同机构债券交易情绪有差异 [11][94][96] 根据相关目录分别进行总结 1 货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 央行 7 天逆回购净投放 47 亿，月初资金需求低、政府债缴款压力减弱，资金宽松，隔夜匿名下限降至 1.25%，周五 DR001 降至 1.27%创 23 年 8 月以来新低，周五盘后央行宣布 15 日进行 6000 亿 6M 买断式回购操作净投放 2000 亿 [2][17] - 质押式回购成交量和整体规模回升，银行净融出和刚性净融出上升，非银刚性融出周五回升、融入规模走高，资金缺口指数震荡回落至 -7163 [3][23] - 中央经济工作会议显示政策对经济信心增强、重高质量发展，财政和货币政策延续 2024 年基调，预计 2026 年赤字率 4%，货币政策更重基本面、强调灵活运用工具；央行对降息时点审慎，淡化数量目标，维持利率低位支持实体，降准降息落地或需政策对基本面认知改变；若信贷扩张不及预期，Q1 基本面压力或增大，政策可能调整；当前基本面和政策环境与 2023 年末类似，但债券市场反应不如当时积极，广义货币扩张意愿减弱或影响 A 股 [4][5][31] 1.2 下周资金展望 - 国债缴款约 3040 亿元，6 个地区地方债发行 400 亿元、实际缴款 563 亿元，政府债净缴款规模从本周 148 亿元降至 -39 亿元；预计 12 月国债发行约 1.80 万亿、净融资约 3200 亿元，地方债发行约 3500 亿、净融资约 2300 亿，政府债发行约 2.15 万亿、净融资约 5400 亿元 [46][48][58] - 7 天逆回购到期规模升至 6685 亿元，15 日央行开展 6000 亿 6M 买断式回购净投放 2000 亿，16 日北交所新股江天科技发行或扰动资金价格；本周资金宽松反映央行呵护流动性，全月 DR001 大概率维持在 1.3%-1.4%区间且有望小幅回落，下半月资金面或有波动，但跨年流动性有望维持宽松 [10][68] 2 同业存单 - 1Y 期 Shibor 利率上行 0.1BP 至 1.65%，1 年期 AAA 级同业存单二级利率上行 0.5BP 至 1.66%，部分期限股份行存单发行利率有变动 [69] - 同业存单发行规模增幅小于到期规模，转为净偿还 1196 亿元，6M 期存单发行占比最高为 43%，1Y 期发行占比从 22%降至 15%，下周存单到期规模约 10648 亿元 [74] - 国有行、股份行和城商行存单发行成功率上升，农商行下降，各银行均在近年均值附近，城商行 - 股份行 1Y 存单发行利差收窄 [75] - 存单供需相对强弱指数震荡上行至 33.7%，较上周上升 5.2pct，1Y 品种供需指数下降，其余期限上升 [86] 3 票据市场 - 票据利率周三后持续上行，截至 12 月 12 日，国股 3M、6M 期票据利率分别较 12 月 5 日上行 3BP、9BP 至 0.45%、0.90% [94] 4 债券交易情绪跟踪 - 本周债市震荡偏强，信用和二永利差大致平稳 [12] - 大行增持债券意愿增强，对部分债券增持意愿上升、部分减持意愿上升；交易型机构中基金公司、其他产品倾向于增持，证券公司减持意愿下降，其他机构增持意愿下降；配置型机构增持意愿大幅下降，理财产品和保险公司增持意愿上升，农商行倾向于减持 [12][96]

市场行情与表现 - 债市整体走弱，国债期货主力合约全线收跌，其中30年期主力合约跌幅最大，为1.04%，报112.45，创2024年11月22日以来新低 [1][2] - 银行间现券收益率普遍上行2-3BPs，30年期超长特别国债收益率上行3.5BPs至2.271%，10年期国债收益率上行2BP至1.8575% [1][2] - 中证转债指数收盘下跌0.22%，报477.5点，成交金额507.92亿元，个债表现分化，永02转债涨幅居前，涨9.78% [2] 海外市场动态 - 美债收益率集体下跌，10年期美债收益率跌2.51BPs至4.063%，30年期美债收益率跌1.59BP至4.730% [3] - 日债收益率多数走高，10年期日债收益率上行2.5BPs至1.917% [3] - 欧元区债市表现不一，10年期德债收益率微跌0.2BP至2.745%，10年期意债收益率跌1.8BP至3.444% [3] 一级市场发行 - 国开行发行的3年期和7年期金融债中标收益率分别为1.6966%和1.9386%，全场倍数分别为2.62和3.88 [4] - 云南省发行的4期地方债受到市场热捧，投标倍数均超过19倍，其中10年期品种全场倍数达22.45，中标利率为2.10% [4] 资金面情况 - 央行通过公开市场操作单日净回笼资金1756亿元 [1][5] - Shibor短端品种多数上行，隔夜品种上行0.1BP报1.302%，14天期上行1.4BP报1.479% [5] 政策与监管动向 - 中国人民银行行长潘功胜发文强调，要把握好货币政策的力度、时机和节奏，更加注重做好跨周期和逆周期调节 [7] - 文章指出将逐步构建有中国特色的基础货币投放机制，保持银行体系流动性充裕，并不断优化货币政策中间变量，为更多发挥利率调控的作用创造条件 [7] - 将健全市场化的利率形成、调控和传导机制，增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊宽度，并完善贷款市场报价利率的报价质量 [7] 机构观点与市场情绪 - 市场情绪受近期传闻与猜想影响，焦虑情绪强化，部分投资者选择离场观望，导致超长债抛压较重 [1] - 12月中上旬是重要会议落地的关键时点，市场关于来年政策定调的预期开始发酵 [1] - 华创证券认为，市场自发的空头阶段性止盈需求或可使情绪企稳，期货端连续回调后已逼近9月底前低点位 [8] - 华西固收指出，市场的各类猜想可以作为当前定价的预期锚点，其与实际政策的预期差将成为下半月的机会来源 [8]

LPR利率维持不变 - 11月1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，连续第六个月维持不变 [1] - LPR按兵不动符合市场预期，主要因作为定价锚的7天期逆回购利率未调整，且银行净息差压力不减 [1] - LPR报价由央行政策利率和报价行报价加点共同决定，自5月下降10个基点后，其定价基础未发生变化 [1] 银行体系状况与LPR定价 - 商业银行净息差水平处于历史低点，报价行缺乏主动下调LPR报价加点的意愿 [1] - 有关部门强化金融机构定价行为指引，约束非理性竞争，贷款定价逐步趋于稳定以稳息差、防风险 [2] 社会综合融资成本 - 10月企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [1] - 10月个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [1] - 央行推动30个省（自治区、直辖市）参与明示企业贷款综合融资成本试点，惠及数十万家中小企业 [1] 未来政策导向 - 后续监管引导银行降低实体融资成本，或更倾向于通过财政贴息、结构性工具、明示综合成本等方式实现 [2] - 下阶段将进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，并持续改革完善LPR，着重提高其报价质量 [2]

LPR利率水平 - 11月1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，连续第六个月维持不变 [1] - LPR报价由央行政策利率和报价行报价加点共同决定，自5月下降10个基点后其定价基础未发生变化 [1] 利率维持不变的原因 - 作为LPR定价锚的7天期逆回购利率未调整，市场对LPR不变早有预期 [1] - 商业银行净息差水平处于历史低点，报价行缺乏主动下调LPR报价加点的意愿 [1] 融资成本现状 - 10月企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [1] - 10月个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [1] 政策引导与市场环境 - 央行持续推动社会综合融资成本下降，30个省（自治区、直辖市）参与明示企业贷款综合融资成本试点，惠及数十万家中小企业 [1] - 企业和居民融资成本低位下行，表明货币条件宽松、资金供给充裕，实体经济有效融资需求得到满足 [2] 未来政策导向 - 有关部门强化金融机构定价行为指引，约束非理性竞争，贷款定价趋于稳定 [2] - 后续监管或更倾向于通过财政贴息、结构性工具、明示综合成本等方式降低实体融资成本 [2] - 央行将进一步完善利率调控框架，强化政策利率引导，持续改革完善LPR以提高报价质量，更真实反映贷款市场利率水平 [2]

LPR利率维持不变 - 11月1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，连续第六个月维持不变 [1] - LPR按兵不动符合市场预期，因作为定价锚的7天期逆回购利率未调整且银行净息差压力不减 [1] - LPR报价由央行政策利率和报价行报价加点共同决定，自5月下降10个基点后其定价基础未发生变化 [1] 银行体系现状与LPR稳定原因 - 商业银行净息差水平处于历史低点，报价行缺乏主动下调LPR报价加点的意愿 [1] - 有关部门强化金融机构定价行为指引，约束非理性竞争，促使贷款定价趋于稳定以稳息差、防风险 [2] 融资成本下行成效 - 10月企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [1] - 10月个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [1] - 企业和居民融资成本低位下行，表明货币条件宽松、资金供给充裕，实体经济有效融资需求得到满足 [2] 政策引导与未来方向 - 央行推动30个省（区、市）参与明示企业贷款综合融资成本试点，惠及数十万家中小企业 [1] - 后续引导银行降低实体融资成本或更倾向于通过财政贴息、结构性工具、明示综合成本等方式实现 [2] - 下阶段将完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，持续改革完善LPR以提高报价质量，更真实反映贷款市场利率水平 [2]

货币政策基调与预期 - 货币政策基调维持适度宽松，政策思路从“强化逆周期调节”调整为“做好逆周期和跨周期调节”[1] - 央行政策目标回归至“实施适度宽松货币政策，保持社会融资条件相对宽松”，表明前期落实工作已完成[1] - 得益于宏观政策支持，前三季度实际GDP同比增长5.2%，实现全年目标的难度下降[1] - 预计央行加码宽松的第一时间窗口是2025年11月，第二时间窗口是2026年1月[1] 利率调控与市场关系 - 政策利率与市场利率关系处于合意状态，DR007较7天OMO利率溢价不超过10个基点[2] - 商业银行净息差持续收窄，2025年6月末为1.42%，较一季度末下降0.01个百分点，存款端利率仍有下行空间[14] - 10年期国债与市场利率的合意溢价区间应维持在30-40基点，10月末其收益率在1.8%-1.85%区间[15] - 基于当前比价关系，预计1.85%是10年期国债收益率的阶段性顶部，短期债市有望迎来修复行情[15] 融资结构与金融运行 - 央行可能降低对信贷总量的要求，更注重结构优化与质效提升，支持直接融资发展[3] - 金融总量指标（如社融和货币供应量）将更科学地评估货币政策效果，贷款增速略低于名义经济增速被视为合理[16]

宏观政策核心观点 - 央行三季度货币政策报告定调基本延续此前表述，包括实施好适度宽松的货币政策、强化宏观政策取向一致性，但新增了重提“做好逆周期和跨周期调节”等变化 [3] - 报告专栏对货币政策框架相关内容做了详细讨论，包括科学看待金融总量指标、货币与基础货币的关系及未来演化、保持合理的利率比价关系，对理解央行政策框架变迁具有重要意义 [3] - 货币宽松仍是大方向，降准降息可期，节奏上“相机抉择”，预计2026年一季度之前大概率会降息 [3] 货币政策调控框架 - 央行在报告中继续淡化总量要求，指出社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些是合理的，反映金融供给侧结构的变化 [4] - 随着金融发展，传统货币体系不能完全有效反映现实情况，资产价格变化会引起银行存款、贷款总量和结构的变化，对银行体系的货币创造和广义货币造成扰动 [4] - 央行提出要推进货币政策调控框架转型，更加注重发挥价格型调控作用，下一阶段利率调控将在货币政策中发挥越来越重要的锚作用 [4] 行业表现概览 - 近1月表现最佳的行业为石油石化（10.1%）、煤炭（8.5%）、银行（7.8%）、综合（6.2%）、电力设备（6.1%）[1] - 近3月表现最佳的行业为电力设备（37.4%）、综合（21.1%）、有色金属（32.1%）、电子（24.4%）、煤炭（11.4%）[1] - 近1年表现最佳的行业为有色金属（55.9%）、综合（50.6%）、电力设备（31.8%）、电子（33.4%）、银行（19.2%）[1] 索通发展公司分析 - 索通发展是全球最大的商用预焙阳极供应商，采取“预焙阳极+负极”双轮驱动战略 [6] - 公司在成本控制方面成效显著，2025年上半年成本较同行低816元/吨 [6] - 公司聚焦锂资源领域，率先实现“提锂技术”对铝工业固废的产业化应用 [6] - 国内预焙阳极市场受电解铝“产能天花板”限制，产量增速放缓，海外布局或加速推进，预焙阳极市场空间广阔 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行货币政策执行报告以利率为锚淡化总量，利率调控将发挥更重要作用，广谱利率下行但幅度或收敛，债市延续震荡修复，10 年国债利率有望修复至 1.6%-1.65% [1][4][5] - 经济运行稳中有进，新动能发展、生产供给良好、总需求扩张等积极因素支撑增长，但也面临外部环境复杂、有效需求不足等风险，物价回升积极因素增多 [18][19][21] - 央行将落实适度宽松货币政策，从总量、信贷、利率汇率、改革开放、风险防范等多方面采取措施推动经济发展和金融稳定 [24][25] 根据相关目录分别进行总结 以利率为锚淡化总量 - 央行 3 季度货政报告淡化总量要求，金融总量增速放缓合理，要推进货币政策调控框架转型，发挥利率调控锚作用 [1][9] - 市场各类利率需保持合理比价关系，目前比价关系大幅改善，后续政策或着力保持 [2][10] 信贷结构优化与消费潜力释放 - 信贷结构优化聚焦“五篇大文章”、科创碳减排、普惠小微、银发经济与个人信贷修复四个方面，挖掘释放消费潜力 [3][12] 广谱利率走势 - 三季度人民币贷款加权平均利率等各类利率有不同程度下行，预计广谱利率仍下行但幅度收敛 [4][14] 债市表现 - 货币政策报告强调利率为锚淡化总量，债市将震荡修复，4 季度中后段利率有望顺畅下行，10 年国债利率有望修复至 1.6%-1.65% [5][16] 对实体经济的看法 - 经济运行稳中有进，GDP 同比增长 5.2%，生产需求稳定、消费活跃、投资结构优化，高质量发展取得新成效 [18] - 积极因素包括新动能加快发展、生产供给增势良好、总需求持续扩张、宏观政策积极有为 [19][20] - 风险因素有外部环境复杂严峻、有效需求不足，经济回升向好基础需巩固 [21] - 物价水平温和回升积极因素增多，CPI 降幅持平，核心 CPI 回升，PPI 降幅收窄，需宏观政策协同推动物价合理回升 [23] 下一阶段总体思路 - 央行将坚持相关指导思想和工作基调，深化金融改革和开放，构建货币政策和宏观审慎管理体系，平衡多方面关系，做好逆周期和跨周期调节 [24] - 落实适度宽松货币政策，保持流动性充裕，促进物价回升，完善利率调控，发挥货币政策工具功能，稳定汇率，防范金融风险 [25] 具体措施 - 货币政策方向：保持融资和货币总量合理增长，营造适宜金融环境，做好逆周期和跨周期调节 [28] - 信贷政策导向：发挥信贷政策导向作用，支持重点领域和薄弱环节，助力民营小微、乡村振兴、消费等发展，稳定房地产市场 [29][30] - 利率与汇率：推进利率市场化改革，把握好利率汇率内外均衡，推动社会综合融资成本下行，稳定人民币汇率 [31][32] - 深化金融改革与对外开放：加强债券市场建设和对外开放，支持民营企业发债，推进人民币国际化 [33] - 金融风险防范：构建宏观审慎管理和风险防范处置机制，防范化解金融风险，加强对系统重要性金融机构监管 [34]

货币政策总体基调 - 实施适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松 [1] - 综合运用多种工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配 [1] - 持续营造适宜的货币金融环境 [1] 政策目标与考量 - 把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平 [1] - 坚决守住不发生系统性金融风险的底线 [1] 利率与融资成本 - 进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导 [1] - 完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用 [1] - 加强利率政策执行和监督，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降 [1] 结构性政策支持方向 - 发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，落实好各类结构性货币政策工具 [1] - 扎实做好金融"五篇大文章"，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点方向 [1] 汇率与金融稳定 - 坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度 [1] - 保持汇率弹性，强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定 [1] - 探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，维护金融市场稳定 [1]

货币政策与信贷 - 保持货币信贷合理增长 综合运用公开市场操作 中期借贷便利 再贷款再贴现等工具保持流动性充裕[1] - 引导金融机构充分满足实体经济有效信贷需求 提高资金使用效率 提升服务实体经济质效[1] 融资成本与利率 - 推动社会综合融资成本下降 健全市场化利率调控框架 强化利率政策执行[1] - 有效发挥市场利率定价自律机制作用 带动存贷款利率下行[1] 信贷结构与重点支持领域 - 引导信贷结构调整优化 用好5000亿元服务消费与养老再贷款和新增科技创新技术改造再贷款额度[1] - 发挥科技创新债券风险分担工具作用 加力支持提振消费 科技创新等重点内需领域[1] - 落实好存续结构性货币政策工具 持续做好金融"五篇大文章"[1] 汇率稳定 - 保持汇率基本稳定 坚持市场在汇率形成中起决定性作用[1] - 发挥汇率对宏观经济 国际收支调节功能 综合施策促进预期平稳[1] 金融风险防范 - 加强风险防范化解 稳妥有序化解重点领域金融风险[1] - 持续完善金融风险监测 评估 预警体系[1]