报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 上周五国债期货主力合约多数低开，午后横向波动，短线或震荡，交易型投资建议波段操作 [1][2] 各部分总结 行情复盘 上周五国债期货主力合约开盘多数低开，早盘震荡下行，午后横向波动，30年期主力合约TL2606跌0.42%，10年期T2606跌0.09%，5年期TF2606跌0.06%，2年期TS2606跌0.01% [1] 重要资讯 - 公开市场：上周五央行开展205亿元7天期逆回购操作，375亿元逆回购到期，净回笼170亿元；3月20日1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，连续十个月持稳 [1] - 资金市场：上周五银行间资金市场隔夜利率维持低位，DR001全天加权平均1.32%，DR007全天加权平均1.42% [1] - 现券市场：上周五银行间国债现券收盘收益率涨跌互现，2年期下行0.19个BP至1.31%，5年期下行0.25个BP至1.56%，10年期上行0.47个BP至1.83%，30年期下行0.29个BP至2.39% [1] - 美联储加息概率：4月加息25个基点概率12.4%，维持不变概率87.6%；到6月累计加息25个基点概率21.9%，累计加息50个基点概率1.6%，维持不变概率76.5% [1] - 国际局势：特朗普要求伊朗48小时内开放霍尔木兹海峡，否则摧毁发电厂，伊朗强硬回应；多方探讨结束战争举措，伊朗提出停战六项条件；伊朗外交部声明霍尔木兹海峡未封锁，阐述航运和航行安全原则立场 [1][2] 市场逻辑 - 1 - 2月全国固定资产投资同比增1.8%，规模以上工业增加值同比实际增6.3%，社会消费品零售总额同比增2.8%，我国出口同比增21.8%；2月CPI同比涨1.3%，PPI同比降0.9%，整体通胀水平超预期回升 [2] - 3月18日央行指出引导调控利率水平，促进社会综合融资成本低位运行 [2] - 上周五万得全A小幅高开，午后震荡下行，收中阴线，跌1.23%，成交量2.30万亿元，较上一交易日略有放量；午后股市回落、国债期货横向波动 [2] 交易策略 交易型投资波段操作 [2]

1. 报告行业投资评级 未提及 2. 报告的核心观点 - 上周债市利率先扬后抑，后市利率曲线可能走陡，中短债或优于长端 [2][90] - 推荐采用子弹策略，组合久期维持在3 - 5年，3 - 5年国债关注260003、250003和250020，10年国开债关注250220 [2][90] 3. 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 3月3M期买断式逆回购净回笼2000亿元，截至3月6日存续规模2.7万亿元 [5] - 2月央行通过公开市场国债买卖投放流动性500亿元，较1月降低500亿元 [7] - 2026年经济增长目标4.5% - 5%，财政赤字率4%，发行新型政策性金融工具8000亿元 [8] - 3月6日经济主题记者会勾勒宏观政策新图景，多部门协同发力 [10] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 3月2 - 6日央行7天逆回购净投放 - 13634亿元，3月9 - 13日预计到期回笼4276亿元 [14] - 3月首周资金面宽松，DR001周内3日位于1.3%下方，各资金利率较3月2日收盘有不同变化 [18] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行：上周同业存单发行规模7172亿元，净融资1292.1亿元，各类型银行发行和净融资规模有差异，发行利率较前一周降低 [22][28] - 二级市场：受流动性支撑，大部分期限同业存单收益率下行 [29] 债券市场 一级市场 - 上周利率债发行56只，实际发行6064.84亿元，净融资1182.79亿元，3月首周国债和地方债发行节奏落后同期 [32] - 截至3月6日，2026年国债累计净融资约0.83万亿元，地方债约2.02万亿元，均高于同期平均 [32] - 截至3月6日，2025年长期国债和地方债累计净融资分别为4130亿元和19721.43亿元，2月地方债净融资增长因置换隐债专项债 [38] - 上周地方债净供给规模环比提升，特殊再融资债已发行0.8万亿元，10年及以上占比92.32% [40][43] 二级市场 - 上周长债震荡，曲线走陡，10年国开债隐含税率9%以上，各期限国债和国开债收益率有变化 [32][45] - 10年国债和国开债活跃券换手率提升，活跃券与次活跃券利差有变化 [46][48] - 10 - 1年国债期限利差达49.52BP，30 - 1年走扩至99.54BP，期限利差或仍有走扩可能 [54] - 长期国地利差收窄，超长期走扩 [57] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模较高，银行间质押式回购单日交易量均值约8.64万亿元 [68] - 现券市场：大行减持加强，增持5年以内国债；中小行止盈10年以内国债，减弱10年以上加仓；保险买入提升；券商净买入5 - 10年国债和政金债；基金偏好政金债 [63][73] - 2026年1月银行间市场所有机构杠杆率约119.30%，商业银行、券商和其他机构杠杆率分别约为111.11%、191.81%和132.51% [63] - 交易盘：中小银行减持，券商、基金补仓力度有限，各交易盘加仓成本有差异 [76] - 配置盘：地方债和国债利差高，商业银行和保险公司投资地方债收益更高 [82] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、阴极铜、南华玻璃指数上涨，线材、水泥、CCFI指数、猪肉、蔬菜、布伦特原油、WTI原油价格下跌，BDI指数上涨，美元兑人民币中间价6.92 [88] 后市展望 - 利率曲线可能走陡，中短债表现或优于长端，推荐子弹策略，组合久期3 - 5年，关注相关个券，10年国开债投资价值凸显 [90]

行业投资评级 - 报告给予银行行业“买入”评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点为“淡化数量型目标，强调利率调控和结构性支持” [1] - 货币政策基调保持适度宽松，但将逐步淡化数量型中介目标，未来金融总量更多作为观测性、参考性指标 [14][16] - 货币政策操作上，数量方面将综合运用短中长期工具，淡化降准；价格方面强调引导和调控利率水平，促进社会综合融资成本低位运行 [15] - 预计央行后续降息降准将保持谨慎，量上将综合开展短中长期搭配的基础货币投放，价上强化利率政策执行和监督，结构上优化结构性货币政策工具体系 [18] 一、政策与宏观环境 - 2026年财政政策保持积极，赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元，比上年增加2300亿元 [14] - 拟发行超长期特别国债1.3万亿元，以及3000亿元特别国债用于补充国有大行资本 [14] - 2026年发展主要预期目标为经济增长4.5%-5%，居民消费价格涨幅2%左右 [14] - 本期适逢重要会议，央行行长表态未来将完善短中长期搭配的基础货币投放机制，引导短期货币市场利率更好地围绕政策利率运行 [16] 二、市场动态与利率观察 - **央行动态**：本期（2026年3月2日~3月8日）央行公开市场实现净回笼15,634亿元，其中开展1,616亿元7天逆回购，利率1.40%，同时进行了3个月买断式逆回购操作（投放8,000亿元，到期10,000亿元）[6][19] - **资金利率**：进入月初资金面自发转松，截至3月6日，DR001、DR007较上期末分别变动+0.05BP、-8.85BP至1.32%、1.41% [6][19] - **国债利率**：本期债市走出修复行情，曲线牛陡，10年期国债收益率较上期末上行0.57BP至1.78%，30年期上行0.86BP至2.28% [21] - **同业存单（NCD）**：本期NCD加权平均发行利率为1.58%，较上期下行1BP；存量规模为18.77万亿元，加权平均利率1.68% [20][24] - **票据利率**：本期末1个月、3个月和半年票据利率分别为1.53%、1.38%、1.17%，分别较上期末变动+8BP、-15BP、-13BP [22] 三、银行融资追踪 - **同业存单发行**：本期同业存单发行规模7,164亿元，净融资规模1,284亿元，加权平均发行利率1.58%，加权发行期限0.72年，1年期发行占比55.2% [20][24][135] - **同业存单到期**：本期到期5,880亿元，到期存单加权平均利率为1.80%；预计下期到期10,082亿元 [24][135] - **商业银行债券**：本期无商业银行债发行，存量规模为3.36万亿元 [24] - **商业银行次级债**：本期无资本工具发行，二级资本工具存量规模为4.48万亿元，永续债存量规模为2.50万亿元 [24] 四、重点公司估值 - 报告覆盖多家A股及H股上市银行，均给予“买入”评级，并列出2025E及2026E的每股收益（EPS）、市盈率（PE）、市净率（PB）及净资产收益率（ROE）预测 [7] - 例如，工商银行（601398.SH）2026E EPS为1.04元，PE为6.86倍，PB为0.61倍，ROE为9.15%；招商银行（600036.SH）2026E EPS为5.96元，PE为6.58倍，PB为0.79倍，ROE为12.57% [7] 五、下期关注 - 需关注将于3月9日公布的2月CPI、PPI数据，以及3月11日公布的2月金融数据 [6][26]

货币政策总体基调与目标 - 2026年将实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种工具，发挥增量和存量、货币与财政政策的集成协同效应 [1] - 在数量上综合运用短、中、长期政策工具，保证市场流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格水平的预期目标相匹配 [1] 汇率政策立场 - 今年以来人民币对美元汇率有所升值，与国内经济持续向好、美元指数走弱、企业季节性结汇等因素有关 [3] - 目前人民币对美元双边汇率水平处于多年来中值区间，无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势 [3] 流动性管理与金融总量 - 过去两个月，在公开市场通过各项工具净投放中长期资金约2万亿元 [4] - 总体看社会融资条件处于宽松状态，金融总量合理增长 [4] 利率调控与融资成本 - 将根据形势变化引导调控利率水平，促进社会综合融资成本低位运行 [5] - 强化利率政策执行和监督，对不合理、易消减货币政策传导效果的市场行为加强规范 [5] - 要求银行向企业明确展示贷款的年化综合融资成本，规范融资中间费 [5] 货币政策传导与透明度 - 健全市场化利率形成、调控和传导机制，畅通由政策利率向市场基准利率再到各种金融市场利率的传导 [6] - 健全政策沟通机制，不断提高货币政策透明度 [6] 货币政策框架演进 - 目前采用数量型和价格型调控并行的方式 [7] - 未来将逐步淡化数量型中介目标，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性指标，为更好发挥利率调控作用创造条件 [7]

货币政策框架与目标 - 当前货币政策采用数量型和价格型调控并行的方式，未来将逐步淡化数量型中介目标，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性指标[1][6] - 2026年央行将继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量[5] - 央行将构建科学稳健的货币政策体系，处理好短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部的关系[6] 2025-2026年货币政策操作与效果 - 2025年以来，央行实施适度宽松的货币政策，在数量、利率、结构等方面推出多项举措以支持实体经济与金融市场[2] - 2026年初，央行下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，扩大投放规模和支持范围，并单设1万亿元民营企业再贷款[2] - 2026年以来，公开市场各项工具净投放中长期资金约2万亿元[3] - 2026年1月末，社会融资规模同比增长8.2%，广义货币（M2）同比增长9%[4] - 2026年1月，新发放企业贷款和个人住房贷款加权平均利率分别约为3.2%和3.1%，处于历史低位[4] 金融市场与融资结构变化 - 2025年债券市场净融资16万亿元，占社会融资规模增量的46%，为近年来的较高水平[4] - 债券融资占比高反映金融市场融资结构正在发生深刻变化[4] - 信贷结构持续优化，科技、绿色、普惠、养老、数字等领域贷款保持两位数增长，高于全部贷款平均增速[4] 未来货币政策工具与传导 - 2026年央行将灵活高效地运用降准降息等多种货币政策工具[5] - 将发挥增量政策和存量政策、货币政策与财政政策的集成、协同效应[5] - 货币政策工具方面，将不断丰富工具箱，完善短中长期搭配的基础货币投放机制[6] - 将发挥好公开市场7天期逆回购利率的政策利率作用，引导短期货币市场利率更好地围绕政策利率运行[6] - 将继续开展国债买卖操作，完善存款准备金制度[6] - 将聚焦重点、合理适度、有进有退，优化结构性货币政策工具体系[6] - 传导机制方面，将健全市场化的利率形成、调控和传导机制，畅通由政策利率向市场基准利率、再到各种金融市场利率的传导[7] 汇率政策立场 - 央行表示中国没有必要也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势[8] - 坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，加强预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定[8] - 在特定情景下，会使用宏观审慎管理工具校正市场的“羊群效应”和负向的自我强化[8] - 近期调整远期售汇业务的外汇风险准备金率是基于国际规则和实践的操作[8]

货币政策执行与利率调控 - 央行引导短期货币市场利率在政策利率减20个基点、加50个基点的70个基点区间内平稳运行[3] - 2025年全年央行下调政策利率0.1个百分点，7天期逆回购操作利率从1.5%调降至1.4%[3] - 货币政策从“推动社会综合成本下降”转向强调“促进社会综合融资成本低位运行”，暗示全面降息概率偏低[3] - 央行强调降低银行负债成本，预计将满足银行体系中长期流动性需求以稳定息差[3] 汇率政策与金融稳定 - 央行要求发挥汇率调节宏观经济和国际收支的“自动稳定器”功能，强调保持汇率弹性[5] - 央行政策目标包括维护金融市场稳定，坚决守住不发生系统性金融风险的底线[5] 金融体系与流动性管理 - 央行认为“存款搬家”至资管产品是居民资产多元化的长期趋势，主要影响银行负债结构，对金融体系流动性总量影响有限[6] - 政策将更加重视利率等价格指标的变化，而非仅关注金融总量指标[6] 风险提示 - 报告提示多项风险，包括外部环境、金融市场、房地产销售与投资、以及需求修复不及预期等超预期变化[6]

文章核心观点 - 央行2025年四季度货币政策执行报告显示，货币政策已从“先手发力”转为与财政政策“同步配合”，共同支持扩大内需[5] - 央行在流动性管理上，通过专栏分析引导市场关注“价格型”调控，并淡化对存款等数量指标的过度解读[6] - 2026年货币政策将更强调与财政政策的宏观一致性，重点支持增量需求，信贷结构将持续优化，贷款余额增速或进一步回落[9] 贷款利率与流动性状况 - 2025年末，金融机构整体贷款利率较三季度下降10个基点至3.15%[2] - 其中，一般贷款利率延续回落12个基点至3.55%，而票据利率和房贷利率保持稳定，分别为1.14%和3.06%[2] - 得益于多种货币政策工具支持及10月恢复公开市场国债买卖操作，四季度流动性边际转宽，年末金融机构超额准备金率回升至1.5%，较9月末高0.1个百分点，比上年同期高0.4个百分点[2] 财政与货币政策的协同 - 央行指出财政与货币政策主要通过三种模式加强协同：一是央行通过公开市场操作支持政府债发行；二是通过“再贷款+财政贴息”从供需两端协同发力；三是通过担保等增信方式共同分担风险，提升金融机构风险偏好[5] - 2025年货币政策从此前的先行发力转为和财政同步发力，下半年央行未降准降息，10月财政动用5000亿地方债结存限额后，央行当月重启国债买卖[5] - 在“促进社会综合融资成本低位运行”的要求下，政策利率大幅向下的空间不大，政府预计仍是2026年加杠杆的主体[5] 流动性观察视角的转变 - 针对居民存款增长放缓而资管产品规模增长加快的现象，央行提出将资管产品与银行存款合并观察能更好反映金融体系流动性状况[6] - 央行认为存款转向理财、资管产品后，大部分资金仍投向同业存款和存单，最终回流银行体系，更多是存款结构的改变，不影响流动性总量[6] - 将住户和企业存款、同业存款合并后，其增速与M2增长基本接近，总体未出现明显波动，这体现了央行对数量目标关注度的淡化，进一步转向通过调控利率来影响经济的“价格型”模式[6] 2026年货币政策方向与重点 - 央行对经济形势的担忧仍存，海外面临贸易壁垒、通胀风险和货币政策调整的不确定性，国内主要面临供强需弱的挑战[9] - 2026年货币政策更强调宏观政策一致性，逆周期调节将更灵活、精准，总量与结构性工具并举[9] - 政策重点仍是扩内需，新增“着力扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量”的表述，增量需求如服务消费、新质生产力等或将得到更多资源倾斜[9] - 信贷结构将继续优化，传统银行信贷占比将继续下降，2026年贷款余额增速或进一步回落[9] - 央行或继续运用公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具配合政府债发行高峰，不排除一季度降准以释放中长期流动性；降息则需等待时机，频次和幅度或相对谨慎[9]

货币政策效果与流动性状况 - 2025年末金融机构贷款利率较三季度下降10个基点至3.15%，其中一般贷款利率回落12个基点至3.55%，票据利率和房贷利率分别稳定在1.14%和3.06%[3] - 四季度流动性边际转宽，金融机构超额准备金率回升至1.5%，较9月末高0.1个百分点，较上年同期高0.4个百分点[3] - 央行提出合并观察银行存款与资管产品以评估流动性，认为存款结构变化不影响总量，合并后增速与M2增长基本接近[5] 政策协同与未来取向 - 货币政策与财政政策通过公开市场操作支持发债、“再贷款+财政贴息”、风险共担增信三种模式加强协同[4] - 2025年货币政策从先行发力转为与财政同步发力，例如10月财政动用5000亿元地方债结存限额后，央行当月重启国债买卖[4] - 2026年货币政策重点在于扩大内需和支持“增量需求”，如服务消费和新质生产力，传统信贷占比将继续下降，贷款余额增速或进一步回落[5] - 预计2026年政府仍是加杠杆主体，在促进融资成本低位运行的要求下，政策利率大幅下行空间有限[4] - 央行或继续运用买卖国债、逆回购等工具配合政府债发行，一季度不排除降准，但降息的频次和幅度将相对谨慎[5] 央行操作框架转变 - 央行通过合并视角观察流动性，意在淡化对货币数量目标的关注，进一步转向通过调控利率影响经济的“价格型”模式[5]

货币政策总体基调与目标 - 人民银行将继续实施适度宽松的货币政策，核心目标是促进经济稳定增长和物价合理回升 [1] - 政策将平衡短期与长期、支持实体经济与保持银行体系健康等多重关系，并强化宏观政策取向一致性 [1] - 政策将做好逆周期和跨周期调节，以支持“十五五”实现良好开局 [1] 货币政策工具与操作 - 将灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松 [1] - 将引导金融总量合理增长、信贷均衡投放，使社会融资规模、货币供应量增长与经济增长和价格预期目标相匹配 [1] - 将发挥货币政策工具总量和结构双重功能，有效落实各类结构性货币政策工具 [2] 利率与融资成本管理 - 将进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制 [2] - 将降低银行负债成本，促进社会综合融资成本低位运行，并有序扩大明示企业贷款综合融资成本工作覆盖面 [2] 重点支持领域与结构性导向 - 将扎实做好金融“五篇大文章”，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持 [2] 汇率政策与金融稳定 - 将坚持有管理的浮动汇率制度，保持汇率弹性，发挥其调节宏观经济和国际收支的自动稳定器功能 [2] - 将强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [2] - 将拓展丰富中央银行宏观审慎和金融稳定功能，完善管理工具箱，维护金融市场稳定，坚决守住不发生系统性金融风险的底线 [2]

货币政策框架与利率调控 - 央行将进一步完善利率调控框架并强化政策利率引导作用 [1][2] - 央行将完善市场化利率形成传导机制并发挥市场利率定价自律机制作用 [1][2] - 央行将加强利率政策执行和监督以降低银行负债成本 [1][2] - 政策目标是促进社会综合融资成本保持低位运行 [1][2] 信贷支持与结构性工具 - 央行将有序扩大明示企业贷款综合融资成本工作的覆盖面 [1][2] - 央行将发挥货币政策工具的总量和结构双重功能 [1][2] - 央行将有效落实好各类结构性货币政策工具 [1][2] - 政策将扎实做好金融“五篇大文章” [1][2] 重点支持领域 - 货币政策将加强对扩大内需领域的金融支持 [1][2] - 货币政策将加强对科技创新领域的金融支持 [1][2] - 货币政策将加强对中小微企业等重点领域的金融支持 [1][2]