货币政策执行与利率调控 - 央行引导短期货币市场利率在政策利率减20个基点、加50个基点的70个基点区间内平稳运行[3] - 2025年全年央行下调政策利率0.1个百分点，7天期逆回购操作利率从1.5%调降至1.4%[3] - 货币政策从“推动社会综合成本下降”转向强调“促进社会综合融资成本低位运行”，暗示全面降息概率偏低[3] - 央行强调降低银行负债成本，预计将满足银行体系中长期流动性需求以稳定息差[3] 汇率政策与金融稳定 - 央行要求发挥汇率调节宏观经济和国际收支的“自动稳定器”功能，强调保持汇率弹性[5] - 央行政策目标包括维护金融市场稳定，坚决守住不发生系统性金融风险的底线[5] 金融体系与流动性管理 - 央行认为“存款搬家”至资管产品是居民资产多元化的长期趋势，主要影响银行负债结构，对金融体系流动性总量影响有限[6] - 政策将更加重视利率等价格指标的变化，而非仅关注金融总量指标[6] 风险提示 - 报告提示多项风险，包括外部环境、金融市场、房地产销售与投资、以及需求修复不及预期等超预期变化[6]

文章核心观点 - 央行2025年四季度货币政策执行报告显示，货币政策已从“先手发力”转为与财政政策“同步配合”，共同支持扩大内需[5] - 央行在流动性管理上，通过专栏分析引导市场关注“价格型”调控，并淡化对存款等数量指标的过度解读[6] - 2026年货币政策将更强调与财政政策的宏观一致性，重点支持增量需求，信贷结构将持续优化，贷款余额增速或进一步回落[9] 贷款利率与流动性状况 - 2025年末，金融机构整体贷款利率较三季度下降10个基点至3.15%[2] - 其中，一般贷款利率延续回落12个基点至3.55%，而票据利率和房贷利率保持稳定，分别为1.14%和3.06%[2] - 得益于多种货币政策工具支持及10月恢复公开市场国债买卖操作，四季度流动性边际转宽，年末金融机构超额准备金率回升至1.5%，较9月末高0.1个百分点，比上年同期高0.4个百分点[2] 财政与货币政策的协同 - 央行指出财政与货币政策主要通过三种模式加强协同：一是央行通过公开市场操作支持政府债发行；二是通过“再贷款+财政贴息”从供需两端协同发力；三是通过担保等增信方式共同分担风险，提升金融机构风险偏好[5] - 2025年货币政策从此前的先行发力转为和财政同步发力，下半年央行未降准降息，10月财政动用5000亿地方债结存限额后，央行当月重启国债买卖[5] - 在“促进社会综合融资成本低位运行”的要求下，政策利率大幅向下的空间不大，政府预计仍是2026年加杠杆的主体[5] 流动性观察视角的转变 - 针对居民存款增长放缓而资管产品规模增长加快的现象，央行提出将资管产品与银行存款合并观察能更好反映金融体系流动性状况[6] - 央行认为存款转向理财、资管产品后，大部分资金仍投向同业存款和存单，最终回流银行体系，更多是存款结构的改变，不影响流动性总量[6] - 将住户和企业存款、同业存款合并后，其增速与M2增长基本接近，总体未出现明显波动，这体现了央行对数量目标关注度的淡化，进一步转向通过调控利率来影响经济的“价格型”模式[6] 2026年货币政策方向与重点 - 央行对经济形势的担忧仍存，海外面临贸易壁垒、通胀风险和货币政策调整的不确定性，国内主要面临供强需弱的挑战[9] - 2026年货币政策更强调宏观政策一致性，逆周期调节将更灵活、精准，总量与结构性工具并举[9] - 政策重点仍是扩内需，新增“着力扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量”的表述，增量需求如服务消费、新质生产力等或将得到更多资源倾斜[9] - 信贷结构将继续优化，传统银行信贷占比将继续下降，2026年贷款余额增速或进一步回落[9] - 央行或继续运用公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具配合政府债发行高峰，不排除一季度降准以释放中长期流动性；降息则需等待时机，频次和幅度或相对谨慎[9]

货币政策效果与流动性状况 - 2025年末金融机构贷款利率较三季度下降10个基点至3.15%，其中一般贷款利率回落12个基点至3.55%，票据利率和房贷利率分别稳定在1.14%和3.06%[3] - 四季度流动性边际转宽，金融机构超额准备金率回升至1.5%，较9月末高0.1个百分点，较上年同期高0.4个百分点[3] - 央行提出合并观察银行存款与资管产品以评估流动性，认为存款结构变化不影响总量，合并后增速与M2增长基本接近[5] 政策协同与未来取向 - 货币政策与财政政策通过公开市场操作支持发债、“再贷款+财政贴息”、风险共担增信三种模式加强协同[4] - 2025年货币政策从先行发力转为与财政同步发力，例如10月财政动用5000亿元地方债结存限额后，央行当月重启国债买卖[4] - 2026年货币政策重点在于扩大内需和支持“增量需求”，如服务消费和新质生产力，传统信贷占比将继续下降，贷款余额增速或进一步回落[5] - 预计2026年政府仍是加杠杆主体，在促进融资成本低位运行的要求下，政策利率大幅下行空间有限[4] - 央行或继续运用买卖国债、逆回购等工具配合政府债发行，一季度不排除降准，但降息的频次和幅度将相对谨慎[5] 央行操作框架转变 - 央行通过合并视角观察流动性，意在淡化对货币数量目标的关注，进一步转向通过调控利率影响经济的“价格型”模式[5]

货币政策总体基调与目标 - 人民银行将继续实施适度宽松的货币政策，核心目标是促进经济稳定增长和物价合理回升 [1] - 政策将平衡短期与长期、支持实体经济与保持银行体系健康等多重关系，并强化宏观政策取向一致性 [1] - 政策将做好逆周期和跨周期调节，以支持“十五五”实现良好开局 [1] 货币政策工具与操作 - 将灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松 [1] - 将引导金融总量合理增长、信贷均衡投放，使社会融资规模、货币供应量增长与经济增长和价格预期目标相匹配 [1] - 将发挥货币政策工具总量和结构双重功能，有效落实各类结构性货币政策工具 [2] 利率与融资成本管理 - 将进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制 [2] - 将降低银行负债成本，促进社会综合融资成本低位运行，并有序扩大明示企业贷款综合融资成本工作覆盖面 [2] 重点支持领域与结构性导向 - 将扎实做好金融“五篇大文章”，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持 [2] 汇率政策与金融稳定 - 将坚持有管理的浮动汇率制度，保持汇率弹性，发挥其调节宏观经济和国际收支的自动稳定器功能 [2] - 将强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [2] - 将拓展丰富中央银行宏观审慎和金融稳定功能，完善管理工具箱，维护金融市场稳定，坚决守住不发生系统性金融风险的底线 [2]

货币政策框架与利率调控 - 央行将进一步完善利率调控框架并强化政策利率引导作用 [1][2] - 央行将完善市场化利率形成传导机制并发挥市场利率定价自律机制作用 [1][2] - 央行将加强利率政策执行和监督以降低银行负债成本 [1][2] - 政策目标是促进社会综合融资成本保持低位运行 [1][2] 信贷支持与结构性工具 - 央行将有序扩大明示企业贷款综合融资成本工作的覆盖面 [1][2] - 央行将发挥货币政策工具的总量和结构双重功能 [1][2] - 央行将有效落实好各类结构性货币政策工具 [1][2] - 政策将扎实做好金融“五篇大文章” [1][2] 重点支持领域 - 货币政策将加强对扩大内需领域的金融支持 [1][2] - 货币政策将加强对科技创新领域的金融支持 [1][2] - 货币政策将加强对中小微企业等重点领域的金融支持 [1][2]

中国人民银行“十五五”时期货币政策体系构建的六方面工作 - 优化货币政策目标体系 淡化对数量目标的关注 将金融总量更多作为观测性 参考性 预期性指标 为更多发挥利率调控作用创造条件 [1] - 完善短中长期搭配 有中国特色的基础货币投放机制 逐步发挥国债买卖在流动性管理中的作用 保持银行体系流动性充裕 [1] - 健全市场化利率形成 调控和传导机制 进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率 再到各种金融市场利率的传导 [1] - 完善结构性货币政策工具体系 更好引导和激励金融机构优化贷款投向 做好金融“五篇大文章” [2] - 完善人民币汇率形成机制 坚持市场在汇率形成中的决定性作用 保持汇率弹性 同时防范汇率超调风险 [2] - 提高政策沟通和政策透明度 进一步健全可置信 常态化 制度化的市场沟通机制 [2]

货币政策框架优化 - 中国人民银行将重点推进优化货币政策目标体系 特别是中间变量 淡化对数量目标的关注 [1] - 央行计划将金融总量更多作为观测性 参考性 预期性指标 为更多发挥利率调控的作用创造条件 [1] 利率机制改革 - 央行将健全市场化利率形成 调控和传导机制 [1] - 央行将进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率 再到各种金融市场利率的传导 [1]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周资金面宽松，DR001 创新低，央行将开展买断式回购操作；中央经济工作会议后财政和货币政策延续 2024 年基调，预计 2026 年赤字率维持在 4%，货币政策更注重基本面，降准降息落地或需政策对基本面认知改变；若信贷扩张不及预期，Q1 基本面压力或增大，政策可能调整；预计 12 月政府债发行和净融资规模，跨年流动性有望维持宽松 [2][4][5][17][32][58] - 本周同业存单净偿还，发行利率有变动，供需指数震荡上行；票据利率周三后持续上行；债市震荡偏强，不同机构债券交易情绪有差异 [11][94][96] 根据相关目录分别进行总结 1 货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 央行 7 天逆回购净投放 47 亿，月初资金需求低、政府债缴款压力减弱，资金宽松，隔夜匿名下限降至 1.25%，周五 DR001 降至 1.27%创 23 年 8 月以来新低，周五盘后央行宣布 15 日进行 6000 亿 6M 买断式回购操作净投放 2000 亿 [2][17] - 质押式回购成交量和整体规模回升，银行净融出和刚性净融出上升，非银刚性融出周五回升、融入规模走高，资金缺口指数震荡回落至 -7163 [3][23] - 中央经济工作会议显示政策对经济信心增强、重高质量发展，财政和货币政策延续 2024 年基调，预计 2026 年赤字率 4%，货币政策更重基本面、强调灵活运用工具；央行对降息时点审慎，淡化数量目标，维持利率低位支持实体，降准降息落地或需政策对基本面认知改变；若信贷扩张不及预期，Q1 基本面压力或增大，政策可能调整；当前基本面和政策环境与 2023 年末类似，但债券市场反应不如当时积极，广义货币扩张意愿减弱或影响 A 股 [4][5][31] 1.2 下周资金展望 - 国债缴款约 3040 亿元，6 个地区地方债发行 400 亿元、实际缴款 563 亿元，政府债净缴款规模从本周 148 亿元降至 -39 亿元；预计 12 月国债发行约 1.80 万亿、净融资约 3200 亿元，地方债发行约 3500 亿、净融资约 2300 亿，政府债发行约 2.15 万亿、净融资约 5400 亿元 [46][48][58] - 7 天逆回购到期规模升至 6685 亿元，15 日央行开展 6000 亿 6M 买断式回购净投放 2000 亿，16 日北交所新股江天科技发行或扰动资金价格；本周资金宽松反映央行呵护流动性，全月 DR001 大概率维持在 1.3%-1.4%区间且有望小幅回落，下半月资金面或有波动，但跨年流动性有望维持宽松 [10][68] 2 同业存单 - 1Y 期 Shibor 利率上行 0.1BP 至 1.65%，1 年期 AAA 级同业存单二级利率上行 0.5BP 至 1.66%，部分期限股份行存单发行利率有变动 [69] - 同业存单发行规模增幅小于到期规模，转为净偿还 1196 亿元，6M 期存单发行占比最高为 43%，1Y 期发行占比从 22%降至 15%，下周存单到期规模约 10648 亿元 [74] - 国有行、股份行和城商行存单发行成功率上升，农商行下降，各银行均在近年均值附近，城商行 - 股份行 1Y 存单发行利差收窄 [75] - 存单供需相对强弱指数震荡上行至 33.7%，较上周上升 5.2pct，1Y 品种供需指数下降，其余期限上升 [86] 3 票据市场 - 票据利率周三后持续上行，截至 12 月 12 日，国股 3M、6M 期票据利率分别较 12 月 5 日上行 3BP、9BP 至 0.45%、0.90% [94] 4 债券交易情绪跟踪 - 本周债市震荡偏强，信用和二永利差大致平稳 [12] - 大行增持债券意愿增强，对部分债券增持意愿上升、部分减持意愿上升；交易型机构中基金公司、其他产品倾向于增持，证券公司减持意愿下降，其他机构增持意愿下降；配置型机构增持意愿大幅下降，理财产品和保险公司增持意愿上升，农商行倾向于减持 [12][96]

市场行情与表现 - 债市整体走弱，国债期货主力合约全线收跌，其中30年期主力合约跌幅最大，为1.04%，报112.45，创2024年11月22日以来新低 [1][2] - 银行间现券收益率普遍上行2-3BPs，30年期超长特别国债收益率上行3.5BPs至2.271%，10年期国债收益率上行2BP至1.8575% [1][2] - 中证转债指数收盘下跌0.22%，报477.5点，成交金额507.92亿元，个债表现分化，永02转债涨幅居前，涨9.78% [2] 海外市场动态 - 美债收益率集体下跌，10年期美债收益率跌2.51BPs至4.063%，30年期美债收益率跌1.59BP至4.730% [3] - 日债收益率多数走高，10年期日债收益率上行2.5BPs至1.917% [3] - 欧元区债市表现不一，10年期德债收益率微跌0.2BP至2.745%，10年期意债收益率跌1.8BP至3.444% [3] 一级市场发行 - 国开行发行的3年期和7年期金融债中标收益率分别为1.6966%和1.9386%，全场倍数分别为2.62和3.88 [4] - 云南省发行的4期地方债受到市场热捧，投标倍数均超过19倍，其中10年期品种全场倍数达22.45，中标利率为2.10% [4] 资金面情况 - 央行通过公开市场操作单日净回笼资金1756亿元 [1][5] - Shibor短端品种多数上行，隔夜品种上行0.1BP报1.302%，14天期上行1.4BP报1.479% [5] 政策与监管动向 - 中国人民银行行长潘功胜发文强调，要把握好货币政策的力度、时机和节奏，更加注重做好跨周期和逆周期调节 [7] - 文章指出将逐步构建有中国特色的基础货币投放机制，保持银行体系流动性充裕，并不断优化货币政策中间变量，为更多发挥利率调控的作用创造条件 [7] - 将健全市场化的利率形成、调控和传导机制，增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊宽度，并完善贷款市场报价利率的报价质量 [7] 机构观点与市场情绪 - 市场情绪受近期传闻与猜想影响，焦虑情绪强化，部分投资者选择离场观望，导致超长债抛压较重 [1] - 12月中上旬是重要会议落地的关键时点，市场关于来年政策定调的预期开始发酵 [1] - 华创证券认为，市场自发的空头阶段性止盈需求或可使情绪企稳，期货端连续回调后已逼近9月底前低点位 [8] - 华西固收指出，市场的各类猜想可以作为当前定价的预期锚点，其与实际政策的预期差将成为下半月的机会来源 [8]

LPR利率维持不变 - 11月1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，连续第六个月维持不变 [1] - LPR按兵不动符合市场预期，因作为定价锚的7天期逆回购利率未调整且银行净息差压力不减 [1] - LPR报价由央行政策利率和报价行报价加点共同决定，自5月下降10个基点后其定价基础未发生变化 [1] 银行体系现状与LPR稳定原因 - 商业银行净息差水平处于历史低点，报价行缺乏主动下调LPR报价加点的意愿 [1] - 有关部门强化金融机构定价行为指引，约束非理性竞争，促使贷款定价趋于稳定以稳息差、防风险 [2] 融资成本下行成效 - 10月企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [1] - 10月个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [1] - 企业和居民融资成本低位下行，表明货币条件宽松、资金供给充裕，实体经济有效融资需求得到满足 [2] 政策引导与未来方向 - 央行推动30个省（区、市）参与明示企业贷款综合融资成本试点，惠及数十万家中小企业 [1] - 后续引导银行降低实体融资成本或更倾向于通过财政贴息、结构性工具、明示综合成本等方式实现 [2] - 下阶段将完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，持续改革完善LPR以提高报价质量，更真实反映贷款市场利率水平 [2]