美国化工行业分析 - 巴菲特以97亿美元现金收购化工公司Oxychem，交易估值倍数约为6-8倍EV/EBITDA，低于化工行业平均9倍和历史交易水平 [2] - 美国化工行业具有显著成本优势，北美乙烯成本曲线远低于欧洲和日韩地区 [3][6] - 行业正处于低迷期，资本回报率处于25年来最低点，净利润率在2025年上半年出现下降 [7][8][9] - 美国化工需求主要依赖汽车和房地产两大周期行业，当前高利率环境抑制需求，未来若利率走低可能推动周期反转 [11][14] - 2026年美国工业产量预计普遍下降，仅基础化学品和制药领域例外 [9] 中国化工行业分析 - 中国化工行业成本结构不具备美国同等优势，但通过产能扩张已将部分品种成本压缩至日韩和欧洲水平之下 [6][21] - 行业经历2022年后因安全和疫情干扰的扩产周期，目前扩产周期接近尾声，不同品种进度有所差异 [16] - 石化化工上市公司在建工程增速和资本开支同比增速显示产能投放高峰期已过，供给侧改革政策开始限制新增产能 [17][18][19][20][22] - 需求端存在国内与国外、老经济（地产、传统汽车）与新经济（电动车、光伏）的分化，2026年全球经济预期和行业政策变动带来不确定性 [23] - 大型一体化炼化厂通过降低利润和提高副产品利用率强化竞争力，长期战略效果需时间验证 [21] 行业周期与投资逻辑对比 - 美国化工行业呈现典型价值投资机会：低成本提供安全垫、行业低迷带来低估值、潜在周期反转提供上行空间 [14] - 中国化工行业呈现高风险高回报特征：成本更高导致不确定性与赔率双高，更易受供给侧改革政策和经济复苏力度影响 [24] - 历史上存在从有色金属到化工品的行业轮动逻辑，即基建投资拉动金属需求后，经济预期好转带动化工品补库存需求 [24]

公司3Q25业绩表现 - 3Q25收入193.6亿元，同比下降14% [1] - 3Q25归母净利润0.3亿元，同比大幅增长362%，环比实现扭亏 [1] - 3Q25扣非净利润0.5亿元 [1] - 9M25累计收入589亿元，累计归母净利润为亏损4.3亿元 [1] - 9M25资产减值损失4.17亿元，主要因上半年存货减值 [1] - 9M25财务费用同比减少0.4亿元至0.85亿元 [1] - 4Q25计划进行2号催化、2号常减压装置大修，预计对开工率影响约1个月 [1] 化工业务趋势 - 9M25聚乙烯/聚丙烯销量同比增长5%至71万吨，3Q25销量同比增长9%至25万吨，烯烃装置开工率略有回升 [2] - 3Q25石脑油裂解价差同比下降15%至221美元/吨，乙烯价格同比下跌4%至831美元/吨，行业价差仍较为低迷 [2] - 化工产品毛利仍需时间修复 [2] 成品油业务表现 - 9M25柴油/汽油/航煤销量分别为179/247/103万吨，同比变化-12%/-5%/-5% [2] - 3Q25柴油/汽油/航煤销量分别为60/80/34万吨，同比变化+6%/-4%/-12% [2] - 成品油结构灵活调整，主要受益于全球柴油裂解价差提升，毛利或略有修复 [2] 乙烯升级项目进展 - 上海石化120万吨乙烯提质升级项目预计2028年投产 [2] - 2027年后同类乙烯产能投资可能放缓，产能审批或受限，行业有望迎来拐点 [2] - 项目为具备完善公用工程的棕地项目，单位投资在中石化体系内较低，具备经济性优势 [2] - 项目对接高端、特殊牌号聚烯烃，有利于提升产品附加值 [2] 盈利预测与估值调整 - 下调2025年归母净利润预测86%至0.5亿元，下调2026年预测40%至3.9亿元，主要因化工价差不及预期 [3] - A股目标价3.3元，对应2025/26年市净率1.4/1.4倍，H股目标价1.6港元，对应2025/26年市净率0.6/0.6倍 [3] - A股当前交易于2025/26年市净率1.2/1.2倍，H股交易于0.5/0.5倍 [3] - 维持评级和目标价不变，考虑到碳纤维业务或带来估值提升 [3]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 当前化工宏观判断，原油受俄乌事件缓和、美国对等关税政策和 OPEC+增产影响，油价下跌空间有限；煤炭价格中长期回落，中下游压力缓解；海外天然气价格底部震荡 [5][6] - 爆炸事件使康宽及 K 胺供需趋紧，推动农药行业景气加速修复，硝化棉价格或上行，事故或造成康宽及中间体 K 胺价格上涨、国内硝化工艺管控加强、加速农药景气周期来临三方面影响 [5] - 本周油价下跌煤价维稳，海外天然气价格底部震荡，化工 24 年 1 - 4 季度 PPI 数据向 0 轴缓慢回升，4 月化学工业 PPI 同比 -3.2%，降幅环比走扩，5 月全国制造业 PMI 环比回升 0.5pct [5] - 投资分析意见包括关注传统周期白马及细分企业阿尔法、长景气底部上行板块、成长标的确定性修复等不同类型企业 [5] 行业动态 化工宏观判断 - 原油受俄乌事件缓和、美国对等关税政策和 OPEC+增产影响，油价下跌空间有限；煤炭价格中长期回落，中下游压力缓解；海外天然气价格底部震荡 [5][6] 各行业情况 - 石油化工：截至 5 月 30 日，Brent 原油期货价格收于 62.61 美金/桶，较上周下滑 3.7%；WTI 价格收于 60.73 美金/桶，较上周下滑 2.0%；美元指数收于 99.44，较上周提升 0.32% [10] - PTA - 聚酯行业：本周 PTA 价格环比上涨 1.4%，MEG 价格环比下跌 0.9%，POY 价格环比下滑 0.7%，市场供应提升，下游聚酯端行业负荷下滑，产业链情绪偏弱 [10] - 化肥：尿素、一铵、二铵、盐湖钾肥 95%价格环比上周均价持平，农业备肥推进缓慢，工业端支撑薄弱，供应端压力大 [12] - 农药：整体市场稳定，成交量放缓，部分产品价格有调整，爆炸事故或使氯虫苯甲酰胺产业链弹性提升，农药行业景气修复 [12] - 氟化工：原料萤石供应乏力，下游行情弱势，萤石粉市场均价环比下滑 1.4%，氢氟酸市场均价环比下滑 5.5%，制冷剂供应偏紧 [12] - 氯碱及无机化工：乙炔法 PVC 和乙烯法 PVC 价格环比下跌，纯碱价格有跌有平，钛白粉价格持平，有机硅部分产品价格有变动 [15] - 化纤：粘胶短纤和氨纶价格环比持平，上游原料价格有变动，下游需求清淡 [15] - 塑料：聚合 MDI 和纯 MDI 价格环比下跌，PC 价格环比下跌，塑膜价格环比下跌，部分装置检修，下游拿货积极性不高 [15] - 橡胶：顺丁橡胶、丁苯橡胶、天然橡胶价格环比下跌，轮胎行业开工率环比基本持平 [17] - 染料行业：价格暂稳，成本支撑尚可，需求未好转 [17] - 新能源汽车行业：部分产品价格有下调，部分产品价格持平 [17] - 维生素行业：部分产品价格有下调，部分产品价格持平，部分企业有生产线检修计划 [17] 股票评级及财务数据 - 报告对多家公司给出评级，并列出市值、归母净利润、PE、BPS、PB 等财务数据 [20][21] 化工产品价格、价差、开工及库存变动 化工产品价格跟踪 - 报告列出 Brent、WTI 等多种化工产品价格，以及一周价格变动、一周分位数变动、涨跌幅等信息 [23][24][25] 化工产品价差跟踪 - 报告列出国内 - 国际石脑油不含税价差、Brent 211 炼油价差等多种价差数据及变动情况 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内供需改善、全球份额提升和原油价格下降，化工周期新起点有望开启 [3][5] - 短期海外需求或受冲击，看好内需及供需格局优先改善相关行业标的 [3] - 中长期（三季度开始）看好化工在油价低位下，全球复苏背景下重启新一轮周期 [4] 根据相关目录分别进行总结 国内供需改善+全球份额提升，化工周期新起点有望开启 供给端 - 新一轮供给侧改革开启，整治“内卷式”竞争写入政府工作报告，化工行业发展或向“要利润”过渡，有望开启周期新起点 [8][10] - 2022 年以来化工行业盈利承压，目前投产周期接近尾声，行业盈利有望随产能消化逐步好转 [11][12] - 中国化工供应链韧性凸显，全球市占率稳步提升，2023 年中国化工品销售额和资本开支占全球比例均稳居第一且呈增长态势 [20][25] 需求端 - 地产企稳和以旧换新政策带动消费，国内需求有望稳步恢复，2025 年 3 月国内综合 PMI、制造业 PMI 指数均处于扩张区间 [26] - 美国发布一系列关税政策，或加剧全球经济衰退风险 [34] 成本端 - 2025 年以来，国际原油价格下行明显，截至 4 月 7 日，布伦特原油期货结算价较年初下降 14.71% [38][42] - 国内煤炭安全稳定供应能力增强，2024 年以来煤炭、天然气价格震荡下行，油价回调下化工品成本端得到支撑 [49] 估值 - 基础化工、石油石化行业估值处于历史低位，修复空间大，未来伴随供需格局改善等因素，化工板块估值仍有较大提升空间 [50][54] 短期海外需求或受冲击，看好内需相关标的 制冷剂 - Q2 长协价格大幅上涨，各品种内外贸报价持续上扬，市场主动权以生产企业为主 [57] - 2025 年初，制冷剂外贸价格大幅上涨，外贸景气大幅反转，3 月外贸市场已恢复正常 [61][62] - 我国占据全球制冷剂贸易的核心地位，HFCs 外贸配额整体超 50%，推荐巨化股份等标的 [63][66] 氨基酸 - 对等关税计划推升豆粕、玉米价格偏强运行，支撑氨基酸需求增加，受益标的有梅花生物等 [68][70] 民爆 - 行业总产能受政策严格约束，下游采矿业投资持续增长，供需关系持续改善，推荐雅化集团，受益标的有易普力等 [71][75] 军工相关材料 - 未来将进一步得到重视，高性能军工材料迎新发展机遇，受益标的有泰和新材等 [76][80] - 圣泉集团是合成树脂冠军企业，高频高速树脂和生物质成长可期 [81] - 东材科技“1+3”产业布局清晰，储备项目重点发展光学膜材料、电子树脂材料 [83] 农药化肥 - 夯实粮食安全根基，国内化肥行业格局优化，农药价格仍承压 [85] 中长期看好华鲁恒升、大炼化、长丝企业底部利润抬升 - 华鲁恒升当前多数主营产品价差分位数处于历史底部，伴随煤价下跌，部分产品景气修复，公司盈利有望持续抬升 [5] - 看好油价跌后企稳时，炼化企业盈利向上，推荐恒力石化、荣盛石化 [5] - 长丝当前相关标的估值处于历史低位，短空长多，看好长丝中长期盈利弹性，推荐新凤鸣、桐昆股份 [5]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1] 报告的核心观点 - 短期内国内石化物流需求面临下行压力，长期来看我国石化产品“生产集中化”与“消费分散化”特征显著，跨区域运输及石化仓储需求仍具支撑 [4] - 下游需求减弱使公司经营业绩承压，2024 年及 1Q25 营收和归母净利润下滑，1Q25 毛利率和净利率同比下滑 [3][4] - 关注公司未来业绩增长点，如提升新并购项目出租率、福建港能库区达成熟水平、潍坊森达美库区并表及投产、发展化工仓库项目、延伸化工物流产业链、新并购项目落地等 [5] - 短期受化工周期下行影响公司业绩或有波动，下调 25 - 26 年归母净利润预测，预计 2027 年归母净利润为 2.94 亿元，给予 2025 年 25 倍市盈率估值，目标价 10.27 元，维持“优于大市”评级 [5] 相关目录总结 公司业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 14.50 亿元，同比下滑 6.27%，归母净利润 1.58 亿元，同比下滑 46.57%，扣非归母净利润 1.25 亿元，同比下滑 54.73% [3] - 4Q24 公司实现营业收入 3.63 亿元，同比下滑 6.20%，归母净利润 - 0.13 亿元，扣非归母净利润 - 0.2 亿元 [3] - 1Q25 公司实现营业收入 3.23 亿元，同比下滑 14.98%，归母净利润 0.21 亿元，同比下滑 65.10%，扣非归母净利润 0.16 亿元，同比下滑 71.76% [3] 财务指标预测 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,450|1,555|1,781|1,959| |营业收入增长率| - 6.3%|7.2%|14.6%|10.0%| |归母净利润（百万元）|158|188|247|294| |净利润增长率| - 46.6%|18.7%|31.7%|18.8%| |毛利率|49.6%|50.5%|51.9%|52.9%| |净利率|10.9%|12.1%|13.9%|15.0%| |净资产收益率|6.0%|6.7%|8.1%|8.8%| |资产负债率|67.1%|67.0%|65.7%|64.1%| [10] 可比公司估值 |代码|简称|EPS（元） - 2024|EPS（元） - 2025E|EPS（元） - 2026E|PE（倍） - 2024|PE（倍） - 2025E|PE（倍） - 2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |603209|兴通股份|1.25|1.46|1.78|11.5|9.9|8.1| |001205|盛航股份|0.73|0.96|1.08|22.8|17.3|15.4| |603713|密尔克卫|3.57|4.19|4.90|13.6|11.6|9.9| |均值| - |1.85|2.20|2.59|16.00|12.96|11.17| |002930|宏川智慧|0.35|0.44|0.58|26.7|20.9|15.8| [8] ESG 情况 - 环境方面，常州宏川 VOCs 处理项目 - RTO 废气焚烧炉建成并投运，获 690 万元 [15] - 社会方面，公司在资本市场建设中发挥政企桥梁作用，推动东莞资本市场高质量发展 [15] - 治理方面，公司建立合规结构，形成职责明确、制衡有效、运营高效的公司治理体系 [15]