日本消费行业启示 - 日本在"失落的三十年"期间大众工资停滞且老龄化严重但仍涌现出优衣库、宜得利、7-Eleven、唐吉诃德、萨莉亚、明治食品等消费冠军[8][9] - 日本消费行业呈现两大趋势：刚需持续升级（产品丰富度高且性价比突出，便利店餐食仅需10-20元人民币）以及商业业态变革（便利店和折扣店替代超市和百货成为主流）[9] - 平替产品大量出现，消费者从追求奢侈品炫耀转向关注实质，例如优衣库在服装领域和宜得利在家居领域超越宜家[10][11] 中国消费企业学习方向 - 中国企业需学习日本商品的极致性价比、线下零售的全球领先优势以及通过执行效率实现低成本运营[12][13] - 下沉市场将成为中国未来二三十年最主流、最大众、最核心的市场，存在孕育新一代国民品牌和万店连锁的机会[14][15] 京东案例与基础设施变革 - 京东2006年收入仅1亿元且员工百余人的情况下，通过聚焦零售核心（成本、效率和用户体验）实现增长，2014年上市后收入增长16倍，利润从2亿元增至350亿元，成为中国首个万亿零售企业[15][16][17][18] - 2016-2017年中国基础设施（物流、仓储等）升级后，新一代创业者能利用新基建以更快速度实现电商规模化发展[21] 启承资本投资成果 - 启承资本自2016年专注消费投资，已投20余家企业（包括京东物流、万物新生、十月稻田、锅圈食汇等），其中15家营收超10亿元、5家超50亿元、3家零售企业2023年营收预计超100亿元[5][24] - 被投企业线下门店规模显著：社区门店超25000家、购物中心门店超4000家，为线下零售投资最多的消费基金[24] - 2023年投资企业德尔玛（A股）、十月稻田和锅圈（港股）上市，这些企业在疫情期间逆势增长并抓住食品行业机遇[25][26] 中国消费市场结构性机会 - 当前市场存在两大结构性机会：新一代国民品牌和新一代全国连锁，需关注效率提升和经营能力积累而非单纯规模扩张[27][28][43] - 存量时代企业需聚焦细分市场需求，通过产品创新和品牌出海构建竞争力，例如日本品牌通过本土细分+出海策略维持盈利韧性[36][40] 品牌出海与产品创新策略 - 日本品牌出海经验表明：企业需建立国内基本盘（通过产品创新抓细分需求）和海外基本盘（通过品牌输出提升全球价值链位置）[36] - 无印良品通过定义生活方式的产品开发体系实现30年持续创新，优衣库近5年股价增长10倍，索尼80年代股价涨幅超600%[37][38] - 中国品牌出海需解决文化沟通问题，通过本地化叙事建立信任而非单纯卖产品，例如华为在北美市场的信任体系构建经验[41][46]

日本消费行业启示 - 日本在"失落的三十年"中涌现出优衣库、711、唐吉诃德等消费冠军品牌，核心在于刚需升级和平替现象[9][10] - 刚需升级体现在食品丰富度提升（便利店餐食仅10-20元人民币）和业态变革（便利店/折扣店替代百货）[9] - 平替趋势表现为消费者从奢侈品转向优衣库等性价比品牌，家居领域宜得利超越宜家[10][11] - 对中国企业的三大借鉴：极致性价比、线下零售能力、执行效率提升[12][13] 中国消费市场结构性机会 - 下沉市场将成为未来20年最主流市场，孕育新一代国民品牌和万店连锁企业[14][15] - 京东案例验证零售核心三要素（成本/效率/用户体验），其上市后收入增长16倍至万亿规模，利润从2亿增至350亿[16][17][18] - 基础设施升级（物流/仓储）催生新一代电商创业者以更快速度实现规模化[21] 启承资本投资成果 - 专注消费赛道，已投20+企业涵盖食品/家居/生活方式，15家营收超10亿，5家超50亿，3家零售企业2023年营收破百亿[24] - 被投企业社区门店超25000家，购物中心门店超4000家，为线下零售投资最多的消费基金[24] - 2023年三家被投企业上市：德尔玛（A股）、十月稻田/锅圈食汇（港股），均在疫情期间完成投资[25] 消费冠军培育方法论 - 提出"增长战略屋"系统工具，包含产品开发、日本经验本土化、连锁案例拆解等模块[30][32] - 10年陪跑体系覆盖产品破局（5P配称模型）、模式创新、竞争壁垒构建等全周期能力建设[47][48][49][50] - 实战案例包括零食很忙（15000+门店）、源氏木语（线上实木家具TOP1）、十月稻田（年营收60亿）等[46][50] 消费冠军专题营规划 - 课程设置：2次线下模块（2天1晚/次），聚焦产品破局、模式创新、竞争战略三大方向[47][49][50] - 导师团队含京东系产业背景投资人，覆盖战略/物流/品牌孵化等全链条，曾操盘元气森林冰茶等10亿级单品[43][46] - 招募对象为新锐品牌（1-5亿营收）、区域连锁（300+门店）、传统转型企业（10-50亿营收），限额20席[54]

跨境电商与品牌出海 - 泡泡玛特的成功被视为出海的成功案例 [1] - 未来10年跨境电商领域预计将诞生至少100个百亿市值出海品牌 [1] - 中国品牌的国际化潜力巨大 尤其应重点开拓欧美市场 [1] 国民品牌与下沉市场 - 消费市场正从"网红品牌"转向"国民品牌"时代 [3] - "国民品牌"需满足两个标准：一二线中产使用有面子 三四线小镇青年使用有里子 覆盖全国一半以上人口 [3] - 品牌下沉包括产品下沉（价性比大于性价比） 渠道下沉 管理下沉（打破行政区域 以区域密度优先） [3] 中国企业出海优势 - 三大核心优势：极致的中国式供应链 懂本地化的海归人才 成熟的互联网与AI能力 [3] - 国内市场竞争越激烈（红海） 海外市场机会越大（蓝海） [3] 逆势增长策略 - 全面拥抱数字化转型 [3] - 深挖下沉市场 渗透毛细血管级渠道 [3] - 大胆开拓国际市场 [3] - 重投研发 构建上游技术壁垒 [3] AI发展趋势 - AI基础建设技术瓶颈凸显 相关投资持续增加 [3] - AI应用呈现两极分化 行业+AI发展快于AI+行业 [3] - AI普及三阶段：用得上 用得好 用得起（关键在运力/存力/算力） [3] AI未来预测 - 未来3年AI与Agent技术普及可能导致手机App数量减少50% [4] - 10年内AI与Robotic技术结合或使人类每周工作时长缩短至4天以内 [4] - 20年左右AI与Healthcare融合有望让人类平均寿命突破100岁 [4]

嘉御资本投资成果 - 孵化30多家独角兽及超级独角兽企业，包括泡泡玛特、安克创新、沪上阿姨、思摩尔国际等知名品牌 [2] - 泡泡玛特两年内市值暴涨超10倍突破3300亿，沪上阿姨2024年门店近万家并登陆港交所，安克创新产品获特朗普使用 [2] - 投资版图从消费扩展到出海与科技领域，持续投出传奇公司 [3] 效率为王核心理念 - 增量经济时代优先追求速度与规模，存量时代效率应成为第一优先级 [10][14] - 效率是穿越周期的核心能力，创新若缺乏效率则无法持续 [9][13] - 存量经济中效率比拼如同油耗控制，同等条件下低耗能企业走得更远 [13] 存量经济与国民品牌 - 存量经济阶段更易诞生国民品牌，如日本优衣库、美国Costco均在经济放缓期崛起 [19][20][21] - 中国国民品牌雏形显现，小米从千亿市值成长为万亿市值，瑞幸、锅圈食汇具备下沉潜力 [23][24][25] - 国民品牌需满足三要素：产品下沉、店型下沉（加盟模式18个月回本）、管理下沉（区域密度优先） [30][31][39][42] 消费行业策略 - 产品下沉需从性价比转向价性比，定价后持续提升性能形成壁垒 [35][36] - 万店连锁需设计单店模型保障加盟商利益，管理依赖区域密度优化供应链与督导效率 [37][42] - 国民品牌需聚焦"山河四省"市场，由北向南拓展，并实现淡季不淡的产品场景延伸 [43][44][45] - 产品渠道合一（贸工技三位一体）是核心模式，如泡泡玛特自控渠道、Costco自有品牌占比70%-80% [49][50][57] 出海与科技趋势 - 出海需分散市场与制造，东南亚布局30%产能以应对关税风险 [60][62] - AI领域决胜关键在于"用得起"，如DeepSeek将训练成本降至1/10-1/20 [70] - 预测AI将减少手机APP数量、缩短每周工作时间至4天、推动人类平均寿命至100岁 [72][74][75] 创始人能力与职业发展 - 创始人需具备价值观贯穿能力与学习能力，如泡泡玛特转型"双料地主"模式 [77][79] - 职业选择遵循"五新"原则（新行业/公司/部门/岗位/任务）避免内卷 [84][85] - 职场前十年应补短板优化个人资产负债表，而非聚焦短期薪酬 [87][92]

核心观点 - 国民消费品牌需聚焦下沉市场、中原地区及产品渠道合一 通过人货场策略实现增长 [6][7][8] - 沪上阿姨港股上市首日涨幅达68.5% 锅圈食汇3年门店数从3000家增至1万家 体现下沉市场扩张能力 [2][4] - 消费品牌需关注淡季运营效率 通过消灭时间维度淡季提升整体盈利能力 [7] 下沉市场策略 - 产品下沉需满足低线城市需求 店型需匹配小面积、高频消费特征 管理能力决定扩张上限 [7] - 中原地区（河南、河北、山东、山西）覆盖3亿人口 是国民品牌必争市场 [7] 运营效率优化 - 淡季管理需覆盖年/周/日三个时间维度 重点提升非高峰时段营收而非强化旺季 [7] - 产品与渠道利润叠加可增强定价灵活性 案例显示锅圈食汇、沪上阿姨均采用该模式 [7] 人货场策略 - 目标人群优先锁定95后、00后年轻消费者 [7] - 商品选择需聚焦相对快消品 具备合法成瘾性特征 实现器材与耗材销售联动 [7] - 渠道偏好电商非友好型业态 通过高频低客单价小店模型强化线下壁垒 [7] 行业趋势 - 消费品牌从网红转向国民品牌 竞争逻辑从性价比升级为价性比 [8] - 供应链需向上游技术端延伸 形成贸易+制造+技术的三位一体结构 [8]

公司上市及市场地位 - 沪上阿姨于2025年5月8日以股票代码"2589"在港交所主板挂牌上市 [2] - 截至2025年4月18日门店总数达9,367家 在中国北方中价现制茶饮店品牌中排名第一 在中国中价现制茶饮店品牌中排名第三 在中国现制茶饮店行业排名第四 [2] - 按2022年和2023年门店总数及GMV增长率计算 沪上阿姨是中国前五大现制茶饮店品牌中增长最快的品牌 [2] 品牌及产品策略 - 旗下拥有三大品牌：主品牌「沪上阿姨」、2022年推出的「沪咖」、2023年推出的「轻享版」 是国内唯一拥有两个茶饮品牌的现制饮品头部企业 [4] - 2024年3月"轻享版"升级至2.0版本 推出"茶瀑布"以捕捉下沉市场需求 [2] - 截至2023年12月31日 沪上阿姨覆盖城市数目在中国中价现制茶饮店品牌中最多 [2] 资本支持及战略合作 - 嘉御资本自2020年起连续三轮重仓投资沪上阿姨 前两轮为独家投资 IPO前持股9.15% 是最早且最大的机构投资方 [4] - 嘉御资本帮助公司在战略层面提供关键指引 优化发展路径 提升门店质量及数字化会员体系 [4] - 其他投资方包括金镒资本、知壹投资、熠美投资、金鼎资本等知名机构 [3] 创始人及投资方评价 - 创始人单卫钧高度认可嘉御资本在消费行业的洞察力 称其帮助公司实现高质量高效增长 [4] - 嘉御资本卫哲指出沪上阿姨通过差异化双品牌策略、强大供应链及下沉市场渗透能力 成为消费者心目中的"国民品牌" [4] - 嘉御资本长期看好具有规模及下沉能力的国民品牌 同期还投资了锅圈食品、零食有鸣、喜姐炸串等企业 [5] 发展历程与未来规划 - 2013年首家门店在上海开业 4年内实现从千店到万店连锁的跨越式发展 [4] - 未来计划与嘉御资本继续合作 在全球茶饮市场新格局下推动更高质量发展 [4]

IPO上市情况 - 公司于2025年5月8日在港交所主板挂牌上市，股票代码为"2589" [2] - 本次IPO总计发行2,411,340股H股，香港公开发售获3616.83倍认购，国际发售获2.57倍认购 [2] - 引入盈峰集团和华宝股份两位基石投资者，累计认购921.55万美元 [2] - 以每股113.12港元发行价计算，募集资金总额为2.73亿港元 [2] - 上市首日高开超68%，截至10:05股价报175.80港元，较发行价上涨55.41%，市值达184.31亿港元 [2] 门店网络与市场地位 - 截至2024年底拥有9,176家门店，覆盖全国300多个城市 [4] - 截至2025年4月18日门店增至9,367家，其中395家为茶瀑布门店 [4] - 一线、新一线、二线、三线及以下城市门店占比分别为7.5%、20.7%、21.4%与50.4% [4] - 在中国北方中价现制茶饮店品牌中排名第一，在中国中价现制茶饮店品牌中排名第三 [4] - 覆盖城市数目在中国中价现制茶饮店品牌中最多 [5] - 2022-2023年门店总数及GMV增长率在前五大现制茶饮店品牌中最快 [5] 财务表现 - 2022-2024年GMV分别为60.68亿元、97.32亿元和107.36亿元 [6] - 2022-2024年营收分别为21.99亿元、33.48亿元和32.85亿元 [6] - 2022-2024年经调整净利润分别为1.54亿元、4.16亿元和4.18亿元 [6] 产品与供应链 - 2022-2024年每年推出超100款新产品 [7] - 推出时令饮品如仙仙玫瑰青提、绿豆牛乳冰和鲜炖整颗梨 [7] - 2023年下半年推出轻乳茶，2024年12月上线果蔬茶系列 [7] - 扩展至小吃及其他品类以丰富产品矩阵 [8] - 2023-2024年季度平均活跃会员分别为1,630万人和1,760万人，季度复购率由42.2%提升至44.3% [8] - 供应链网络包括12个大仓储物流基地、4个设备仓库、8个新鲜农产品仓库及15个前置冷链仓库 [8] - 新店平均初始投资成本约275,000元，低于行业平均350,000元 [8] 加盟商情况 - 截至2024年底5,455名加盟商中30%开设一家以上门店 [9] - 2024年48.8%新加盟店由现有加盟商开设 [9] 投资方背景 - 嘉御资本自2020年起连续三轮重仓投资，IPO前持股9.15% [11] - 嘉御资本还投资了锅圈食品、零食有鸣、喜姐炸串等品牌 [11] - 知壹投资、金鼎资本等知名机构也是公司股东 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][11] 报告的核心观点 - 消费群体扩容和外阜市场高增助力特饮大单品增长，第二成长曲线补水啦近15亿且发展良好，东鹏特饮和补水啦成为增长双引擎 [4] - 两广基本盘稳健，华东华中西南快增，华北销售规模跟上，各市场侧重不同，经销、重客、线上渠道收入有不同变化 [5] - 2024年末公司经销商和终端门店数增加，毛利率和财务费用率改善带动净利率提升，预收款大增 [6] - 公司品牌、产品、渠道、数字化方面战略升级，计划发行H股拓展海外市场，海外市场空间大 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价228.95元，总股本/流通股本5.20亿股，总市值/流通市值1191亿元，52周内最高/最低价286.00/180.41元，资产负债率57.0%，市盈率44.90，第一大股东林木勤 [2] 投资要点 - 2024年公司营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为158.39、158.39、33.27、32.62亿元，同比+40.63%、+40.63%、+63.09%、+74.48%；单Q4分别为32.81、32.81、6.19、5.99亿元，同比+25.12%、+25.12%、+61.21%、+62.97%，收入利润符合业绩预告 [3] 分产品情况 - 2024年东鹏特饮、补水啦和其他饮料营收分别为133.04、14.95、10.23亿元，分别同比+28.49%、+280.37%、+103.19%；单四季度分别为27.97、2.84、2.11亿元，分别同比+19.43%、+101.20%、+57.95% [4] - 2024年东鹏特饮在能量饮料市场销售量/销售额分别占比47.9%/34.9%，同比增加4.9pct/4pct；补水啦在电解质饮料市场销售量/额占比6.7%/5.5%，分别同比增加5pct/4.1pct [4] 分地区情况 - 2024年广东、华东、华中、广西、西南、华北、线上、重客及其他收入分别为43.60、22.01、20.75、11.54、17.25、18.56、4.45、20.06亿元，同比15.93%、45.13%、48.17%、17.41%、54.65%、83.85%、116.95%、59.22% [5] 分渠道情况 - 2024年经销、重客、线上、其他渠道收入分别为136.07、17.44、4.45、0.26亿元，分别同比+37.28%、+57.59%、+116.95%、-2.48% [5] 渠道端情况 - 2024年末公司有超3000家成熟经销商，有效活跃终端门店数近400万家、同比增长近17.6%，合作经销商3193家、同增7%，两广优化经销商，其他地区开拓客户 [6] 财务情况 - 2024年公司毛利率/归母净利率为44.81%/21.00%，分别同比+1.74/+2.89pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.93%/2.69%/0.40%/-1.2%，分别同比-0.44/-0.59/-0.09/-1.22pct [6] - 24Q4公司毛利率/归母净利率为43.89%/18.88%，分别同比-1.01/+4.23pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.87%/3.64%/0.39%/-1.70%，分别同比-1.52/-0.57/-0.04/-2.7pct [7] - 2024年公司毛利率提升受益于原材料价格下行，财务费用率改善因定期存款利息收入增加，销售和管理费用率因规模效应略有下降 [7] - 2024年公司销售收现204.30亿元，同比增长46.98%，经现净额57.89亿元，同比增长76.44%，24年末合同负债47.61亿元，同比增加21.53亿元，环比增加23.81亿元 [7] 战略情况 - 品牌端延续营销赞助，加强与央视和影视IP投入，获“中央广播电视总台巴黎奥运会营销顶级合作伙伴”称号 [8] - 产品端从“1+6”品类战略升级为“双引擎+多品类”产品战略 [8] - 渠道端扩展电商和新型社交媒体，尝试直播带货，延续“冰冻化陈列”战略，海岛椰产品拓展餐饮渠道 [8] - 数字化方面尝试借助国产AI大模型搭建数据分析与智能预测模型 [8] 海外市场情况 - 公司计划发行H股在香港交易所上市，此前公告海南建厂、设立印尼公司，海外市场拓展思路初步形成 [9] - 印尼能量饮料市场2010 - 2024年复合增速为5.14%，集中度相对分散，海外市场空间大，公司产品已出口25个国家和地区 [9] 投资建议与盈利预测 - 公司2025年推进全国化及“冰冻化”战略，提升网点铺货率及精耕区域占比，推动大包装战略，升级数字建设，提出营收/净利润不低于20%增长目标 [10][11] - 预计2025 - 2027年公司营收202.85、249.76、299.26亿元，同比增长28.07%、23.12%、19.82%；归母净利润44.61、56.88、69.43亿元，同比增长34.10%、27.51%、22.05%，对应EPS为8.58、10.94、13.35元，对应当前股价PE为27、21、17倍 [11] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|15839|20285|24976|29926| |增长率(%)|40.63|28.07|23.12|19.82| |EBITDA（百万元）|4259.83|6033.27|7395.51|8668.21| |归属母公司净利润（百万元）|3326.71|4461.01|5688.18|6942.70| |增长率(%)|63.09|34.10|27.51|22.05| |EPS(元/股)|6.40|8.58|10.94|13.35| |市盈率（P/E）|35.79|26.69|20.93|17.15| |市净率（P/B）|15.49|11.73|8.96|6.96| |EV/EBITDA|29.80|19.18|15.51|13.59| [13] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|15839|20285|24976|29926|营业收入增长率|40.6%|28.1%|23.1%|19.8%| |营业成本|8742|10993|13460|16202|营业利润增长率|60.1%|32.5%|28.1%|22.4%| |税金及附加|160|215|264|316|归属于母公司净利润增长率|63.1%|34.1%|27.5%|22.1%| |销售费用|2681|3388|4146|4938|毛利率|44.8%|45.8%|46.1%|45.9%| |管理费用|426|507|549|599|净利率|21.0%|22.0%|22.8%|23.2%| |研发费用|63|85|100|114|ROE|43.3%|44.0%|42.8%|40.6%| |财务费用|-191|-139|-320|-597|ROIC|46.5%|78.3%|77.6%|70.9%| |资产减值损失|0|0|0|0|资产负债率|66.1%|59.4%|54.5%|55.5%| |营业利润|4145|5492|7035|8613|流动比率|0.86|1.05|1.27|1.40| |营业外收入|2|142|142|142|应收账款周转率|194.80|215.28|215.28|215.28| |营业外支出|40|24|24|24|存货周转率|8.18|10.30|10.30|10.30| |利润总额|4107|5610|7154|8732|总资产周转率|0.70|0.81|0.86|0.78| |所得税|781|1150|1466|1789|每股收益（元）|6.40|8.58|10.94|13.35| |净利润|3326|4461|5688|6943|每股净资产（元）|14.78|19.51|25.54|32.90| |归母净利润|3327|4461|5688|6943|PE|35.79|26.69|20.93|17.15| |每股收益（元）|6.40|8.58|10.94|13.35|PB|15.49|11.73|8.96|6.96| |资产负债表| | | | |现金流量表| | | | | |货币资金|5653|7955|11972|20949|净利润|3326|4162|5386|6641| |交易性金融资产|0|0|0|0|折旧和摊销|343|562|562|534| |应收票据及应收账款|81|94|116|139|营运资本变动|2455|439|1497|1620| |预付款项|227|293|361|432|其他|-351|-99|-280|-557| |存货|1068|1067|1307|1573|经营活动现金流净额|5774|5065|7165|8237| |流动资产合计|12706|15461|20073|29692|资本开支|-1657|0|0|0| |固定资产|3756|3901|3492|3082|其他|-5219|118|121|121| |在建工程|554|0|0|0|投资活动现金流净额|-6875|118|121|121| |无形资产|746|622|497|373|股权融资|0|0|0|0| |非流动资产合计|9971|9549|9128|8734|债务融资|3326|-1017|-1038|3136| |资产总计|22676|25010|29201|38426|其他|-1818|-1863|-2233|-2518| |短期借款|6551|5551|4551|7720|筹资活动现金流净额|1507|-2880|-3270|618| |应付票据及应付账款|1265|1540|1886|2270|现金及现金等价物净增加额|437|2303|4016|8977| |其他流动负债|7028|7646|9393|11271| | | | | | |流动负债合计|14845|14737|15830|21261| | | | | | |其他|140|123|85|52| | | | | | |非流动负债合计|140|123|85|52| | | | | | |负债合计|14985|14860|15915|21313| | | | | | |股本|520|520|520|520| | | | | | |资本公积金|1960|1960|1960|1960| | | | | | |未分配利润|5207|7667|10802|14629| | | | | | |少数股东权益|4|4|3|3| | | | | | |其他|0|0|0|0| | | | | | |所有者权益合计|7692|10151|13286|17113| | | | | | |负债和所有者权益总计|22676|25010|29201|38426| | | | | | [16]