报告行业投资评级 - 弱于大市 [1][4] 报告的核心观点 - 近期美债市场深陷宏观数据验证与地缘冲击的双重博弈，中东地缘冲突引发能源价格飙升，加剧市场对二次通胀的担忧，导致核心通胀粘性预期增强，市场政策押注剧烈修正，首次降息时点大幅延后，全年降息次数预期缩减 [1] - 美债收益率曲线呈现复杂拉锯态势，10年期美债收益率在4.1%-4.3%区间反复震荡，美债作为传统避险资产的吸引力短期内受到抑制，市场大概率维持高波动、区间整理格局 [2] - 美联储面临抗通胀与保增长的艰难权衡，预计将维持联邦基金利率在3.50%-3.75%区间不变，通胀预期的演变是决定货币政策转向的核心观察变量 [2] - 建议采取防御策略，严控久期，适时止盈，将仓位聚焦于2 - 5年期短中端债券，静待局势与通胀路径明朗 [3] 根据相关目录分别进行总结 美债基准利率 - 涉及2年期与10年期美债利率、美债收益率曲线、各期限美债竞标倍数、2 - 30年期美债发行中标利率、美债月度发行额、联邦基金利率期货市场隐含的降息预期等图表 [9][12][19][21] 美国宏观经济与流动性 - 包含美国通胀同比走势、联邦政府年度累计财政赤字、经济意外指数、ISM PMI、消费者信心指数、金融条件指数、房屋租金增速、申领失业金人数、时薪同比增速、非农就业数据、房地产新屋获批开工销售量同比增速、个人消费支出同比增速、新增非农分行业贡献、美债波动率MOVE指数与VIX恐慌指数等图表 [9][26][37] 汇率 - 有非美货币近1年走势、非美货币近期变化、中美主权债利差、美元指数与10年期美债利率、美元指数与人民币指数、美元兑人民币1年期锁汇成本变化等图表 [9][57][59] 中资美元债 - 涉及中资美元债回报率2023年以来走势（分级别、分行业）、投资级和高收益级中资美元债收益率和利差走势、近两周回报（分级别、分行业）等图表 [9][67][69] 调级行动 - 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取10次调级行动，包括2次撤销评级、5次上调评级、2次下调评级和1次首予评级，并列出具体调级情况 [73][74]

核心观点 - 报告认为美国通胀面临反弹风险，主要受地缘冲突推高油价及潜在关税影响，市场对美联储降息预期大幅减弱，甚至开始博弈加息[2][4][5] - 全球市场因滞胀担忧和信贷压力普遍承压，风险资产表现疲弱，能源板块相对跑赢[4] - 在软件与IT服务行业，AI浪潮下不同细分领域的公司面临不同的估值分化压力与机遇，基础设施和网络安全软件公司更具韧性[5] - 对于理想汽车，报告认为其面临激烈的市场竞争，L9车型换代是关键，但当前估值已反映其相对优势，盈利前景承压[6][7][8] 宏观点评 - 美国CPI与核心CPI同比增速保持在近2年低位，但能源和食品价格环比加速，核心商品因关税影响小幅反弹[2] - 房租通胀延续放缓且已低于疫情前增速，但除房租外的核心服务在薪资增速推动下保持较快增速[2] - 中东冲突可能长于预期，油价长期高企将推升美国滞胀风险，估算原油价格每上涨10%将推升整体通胀0.3-0.4个百分点，对核心通胀有约0.1个百分点的溢出效应[2][5] - 市场对美联储全年降息预期从2月底的60个基点降至29个基点，首次降息时间预期从6月推迟至9月，报告维持全年降息1次的判断[5] - 预计3月美国CPI可能因汽油价格大幅上涨而从2.4%升至3.1%[5] 全球市场观察 - 美股大幅下跌，标普500指数跌1.52%，纳斯达克指数跌1.78%，创自去年11月以来最差表现，主要受滞胀担忧与私人信贷市场赎回压力拖累[4] - 美债收益率上升，10年期美债收益率升至4.27%上方，2年期美债收益率跳升10个基点[4] - 美元指数触及近两个月高位，离岸人民币小幅降至6.88，日元汇率逼近160关口[4] - 布伦特原油自2022年8月以来首次收于100美元/桶上方，尽管IEA批准释放4亿桶战略储备[4] - 现货黄金与白银均大跌2%，比特币在7万美元下方徘徊[4] - 港股恒生指数收跌0.70%，恒生地产分类指数领跌2.01%[2][3] - A股沪指微跌0.10%，创业板指跌0.96%，煤炭、公用事业等板块逆势走强[4] - 日经225指数收跌1.04%，本田汽车预计2026财年亏损额最高达6900亿日元[4] - 欧洲STOXX 600指数收跌0.61%，银行板块跌3.5%拖累大盘[4] 行业点评 (软件 & IT 服务行业) - 应用软件龙头公司认为其竞争壁垒集中于企业数据、产品、企业级智能体部署及工作流治理能力，并正积极推动向基于客户端增量价值创造的混合收费模式转型[5] - 相较于应用软件，网络安全和基础设施软件面临更低的AI替代性担忧，智能体安全及全域安全是布局重点[5] - 短期来看，基础设施软件平台可能更快看到AI相关客户带来的营收贡献，网络安全软件公司不可替代性较强，应用软件公司需证明其基于结果收费的能力[5] - 长期而言，板块估值将分化：工具属性强的SaaS厂商估值可能受压，而基于结果/交易/治理闭环的SaaS公司有望受益于AI发展[5] - 报告推荐派拓网络（PANW US）和Datadog（DDOG US），并建议持续关注Salesforce（CRM US）和ServiceNow（NOW US）[5] 公司点评 (理想汽车) - 理想汽车2025年第四季度毛利率环比上升1.5个百分点至17.8%，超出预期，主要因供应商年底返利及i6车型毛利率或超预期[6] - 2025年第四季度录得经营亏损4.43亿元，净利润700万元，较预期高出1-2亿元[6] - L9车型换代和全新i9是2026年的关键车型，L9的成功与否将为新一代L8/L7定调，但当前判断其能否在竞争白热化的大型SUV市场脱颖而出为时尚早[6] - 公司将2026年销量目标从超50万台下调至约49万台（同比增长20%），管理层预计2026年第一季度整车毛利率可能因L系列清库存及购置税补贴影响降至5%左右[7] - 基于2026年销量49万台（其中L9占8.5万台，隐含全新L9月均销量超1万台）及全年毛利率17.6%的假设，报告维持2026年净利润34亿元的预测不变[7][8] - 报告维持“持有”评级，美股和港股目标价分别为18美元和70港元，对应39倍2026财年预期市盈率，认为该估值已反映其相对竞争优势[8] - 预计理想汽车2026年上半年或录得净亏损，其向具身智能公司的转型仍有待市场检验[8]

核心观点 - 报告认为，2026年A股市场将呈现“新旧共舞”格局，既不是科技（“新”）压倒性占优周期（“旧”），也不是周期压倒性占优科技，相较于基于终局思维的“HALO”交易更为理性务实 [2][3][4] - 当前“科技+出海”与资源品板块之间的“共生相伴”关系因油价暴涨和“二次通胀”叙事而出现平衡打破，“科技+出海”板块现阶段表现失意 [2] - 投资策略上，现阶段不适合单方面押注或反复横跳，组合管理是胜负手，短期仓位核心在于“四大金刚”板块，并需把握“四个再均衡”过程 [4] 市场格局与板块关系分析 - “科技+出海”与资源品板块在过去几年属于共生相伴关系，但近期因美以-伊军事冲突引发油价暴涨，“二次通胀”宏观叙事打破了这种平衡 [2] - 当前全球AI科技自身正处于竞争与分化的发展阶段，此时采取终局思维的“HALO”交易定价可能导致资产价值与基本面脱钩 [3] - 所谓“HALO”交易在A股已创历史新高，但其背后更务实的驱动因素是资源品涨价带动PPI企稳回升，而非AI的创造性破坏，这约束了科技与顺周期的分化 [3] - 由于PPI企稳回升缺乏国内外经济周期共振向上的持续支持，且2026年不适合作出全年弱美元假设，资源品价格在高位后内生波动性较大 [3] - 结合“只要经济弱复苏，TMT就不会输”的逻辑，2026年周期品也很难相较科技获得压倒性优势 [3] - “科技+出海”板块目前是A股机构配置大本营，机构持仓占比已达到70% [6] 关键交易概念解读 - **HALO交易**：指“重资产、低淘汰率”的配置框架，在AI冲击与地缘不确定加剧的环境中，从追逐成长转向拥抱确定性与稀缺性，精选难被AI替代、进入壁垒高、建设周期长、现金流稳定、以实物资本为锚的行业，其本质是对“实物稀缺性”的重新定价 [7] - **TACO交易**：源于特朗普关税等政策表态反复带来的事件驱动波动，被市场视为“短期威胁不代表终局、后续往往缓和”的谈判博弈型行情，典型做法是在恐慌下跌中逢低布局风险资产 [7] - 历史数据显示，特朗普的TACO交易模式通常表现为：先以极端税率制造恐慌，再在市场与衰退压力下明显退让，例如2025年4月的一轮交易中，标普500在恐慌后单日上涨9.52%，纳斯达克指数上涨12.02% [14] 2026年配置策略 - 结构配置的底色是从2025年的“新胜于旧”走向“新旧共舞” [15] - “新旧共舞”的短期仓位核心在于“四大金刚”：资源品（有色）、周期品（化工）、AI应用和电力设备、出海（工程机械与专用设备） [4][15] - 组合管理过程中需把握“四个再均衡”：1) 新旧再均衡；2) AI科技向下游走；3) 出口出海向中上游走；4) 资源品商品属性回归，金融属性下降 [4] - 当前“科技+出海”定价面临的最大风险在于油价暴涨可能引发二次通胀，从而导致全球经济硬着陆 [16]

核心结论 - 报告核心观点认为美国国内客观环境不支持特朗普长期维持对伊朗的大规模军事行动，预期冲突将持续约4周[1] - 特朗普的强硬姿态被视为对伊朗的“极限施压”手段，旨在为核协议谈判获取更多筹码[1][3] 经济层面制约 - 冲突阻碍霍尔木兹海峡通航推升油价，若实际油价上涨10%，美国CPI第一年末将上升约0.15%，核心CPI上升约0.06%[1] - 油价长期高位将增加美国“二次通胀”风险，可能迫使美联储重启加息，对经济及股市造成打击，不利于特朗普中期选举[1] 政治与民意层面制约 - Ipsos民调显示，仅27%的美国民众支持对伊朗发动军事打击，43%表示反对[1][11] - Morning Consult调查表明，若军事行动推高油价，仅18%的受访者会继续支持该行动[1] - 长期军事行动背离特朗普“美国优先”及避免陷入中东无休止战争的承诺，将失去国内选民支持[1] 法律与程序层面制约 - 若派出地面部队，将被定义为战争行为，需国会授权。当前共和党在参议院仅53席，不足结束“冗长辩论”所需的60席，授权通过可能性渺茫[1][2] 市场预期与尾部风险 - Polymarket数据显示，市场预期4月30日前美伊停火概率为56%，6月30日前停火概率为70%[3][15] - 冲突时长超预期的尾部风险包括：伊朗新任最高领袖可能采取鹰派方针；以色列将消除伊朗威胁作为头号任务，态度强硬[3]

核心观点 - 报告核心观点认为，在康波萧条期的大背景下，2026年并非趋势转折，而是趋势加速的一年，具体表现为人民币升值、全球二次通胀以及商品超级周期这“三不变”方向的全面加速[2] - 报告预测，在此背景下，资产轮动将进入新阶段，A股市场将滞后于商品牛市约三个季度后启动，并伴随温和通胀兑现一轮属于“追赶国”的繁荣[5][6][39] 一、一不变：人民币升值的方向不变，调控的是节奏 - 离岸人民币汇率创新高是跨境资金加速回流的结果，而非息差驱动的金融资本流动[13] - 央行将远期售汇业务准备金率降至0%等调控措施，历史上看主要影响汇率变动的斜率而非长期方向，对市场影响相对有限[14] - 人民币升值已开始带动外资流入A股，年初以来观察到主动资金开始陆续流入，这与上世纪70年代后期日元升值后国际资金的操作逻辑相似[2][18] 二、二不变：全球二次通胀的方向不变 - 市场预期的“软着陆”只是短期表象，康波萧条期下，最终二次通胀不可避免[24] - 2026年1月美国PPI数据超预期，主要由核心商品和贸易推动，意味着这是一次不依赖消费支撑的超预期通胀[3][24] - 国内涨价趋势明显，很大程度上归因于资金回流，自2022年后PPI与有效汇率的正相关性明显增强，预计此轮涨价行情持续性更强、范围更广谱[3][29] 三、三不变：逆全球化→商品超级周期的方向不变 - 地缘局势升级（如美以联合袭击伊朗）推动战略库存需求升温，“战略累库”是商品走向超级周期的核心逻辑之一，大宗商品超级周期进入加速阶段[4][32] - 在战争阶段，信用货币会急速贬值，兑现为商品价格的急速上涨，康波萧条期下应重视并配置大宗商品等实物资产[4][33] - 特朗普政府计划利用AI模型为关键矿产设定参考价格，聚焦锗、镓、锑、钨等，加速了“逆全球化”进程，为商品新一轮上涨积蓄动能[32] 四、康波萧条期背景下的美元潮汐 - 报告将2022年以来的美元潮汐划分为四个阶段： - **阶段一（2022）**：美元独舞，长鲸吸水。美联储Taper及加息压制全球流动性[38] - **阶段二（2023-2024）**：美元资产唱戏，AI带动全球资金涌入美国，美股领跑全球[5][38] - **阶段三（2024-2025）**：商品超级周期启动，黄金进入大涨通道，逻辑偏离传统实际利率框架[5][38] - **阶段四（2025+）**：滞后商品牛市约三个季度，A股启动并开始跑赢美股，美股则开始面临流动性问题[5][39] - 按照此趋势，2026年商品牛市将从金属扩散至更广泛的商品篮子，A股将伴随通胀回归进入盈利兑现的新牛市[39] 五、拥抱商品超级周期，见证追赶国的繁荣 - 报告类比1978年伊朗伊斯兰革命引发第二次石油危机，认为2026年美以对伊战争将带动商品超级周期走向新阶段[6][43] - 对A股而言，温和通胀带动盈利改善，2026年将兑现为一轮属于“追赶国”的繁荣，建议拥抱商品超级周期并布局顺周期盈利改善板块，如炼化、贵金属、有色金属、煤炭、油运等[6][43] 六、市场复盘及展望 - **近期市场表现**： - A股主要指数普涨：东财全A本周上涨2.43%，上证指数涨1.98%，中证500表现突出，上涨4.32%[44] - 市场风格：小盘价值（涨4.44%）和小盘成长（涨4.29%）领涨[45] - 行业表现：钢铁（涨12.27%）、有色金属（涨9.77%）、基础化工（涨7.15%）涨幅居前；传媒（跌5.10%）、商贸零售（跌1.64%）跌幅居后[46] - 大宗商品：COMEX黄金上涨4.24%，布油上涨2.68%[48] - 债券市场：中国十年期国债收益率降至1.78%，较上周下降2.70个基点[49] - **估值变化**： - A股总体PE（TTM）从上周的23.10倍升至23.59倍，PB（LF）从1.86倍升至1.90倍[52] - A股非金融ERP从上周的0.70%降至0.63%[52] - **经济数据与要闻**： - 海外宏观：美国2026年1月核心PPI（季调）同比为4.20%，高于前值的3.70%[56] - 政策动态：中国取消光伏产品增值税出口退税；央行规范人民币跨境同业融资业务以助力人民币国际化[57][58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 自10月21日汇报以来黑色板块呈现焦化与钢厂盘面利润压缩特征，焦煤与铁矿涨幅更大，成材与焦炭跟随，原因在于“铁水见底回升”预期出现与兑现，加上有色强势带来的情绪外溢及煤矿产能收缩消息共同作用；元旦后铁水触底回升，原料端供需改善，焦煤垒库速度放缓处于“原料估值修复”状态，有色等板块上涨带动低价品种反弹；焦煤交割参与者更活跃，利于月差、基差定价有效性，体现金融服务实体本心；1月焦煤仍料垒库但幅度或减少 [8][9][13][42] 根据相关目录分别总结 行情回顾 - 1月前黑色处于“钢材需求疲软，铁水下行，原料供需宽松”背景，双焦持续垒库，焦煤表现总体偏弱 [8] - 元旦前焦煤01盘面低价使“低仓单”担忧计价完全，产业端接货，对05主力合约压制减少 [8] - 元旦后铁水触底回升，虽速度慢且成材供需格局未变，但原料端供需改善，焦煤垒库速度放缓，焦煤快速反弹，焦炭抹平提降预期 [9] - 产业外有色与权益资产上涨，“二次通胀、经济恢复”等乐观定价情绪外溢，带动低价品种反弹 [9] - 焦煤2601交割体量为25年年内第二大，参与交割期货公司增多，接货方更明显，交货方集中在国泰君安、中信、东海期货三家，交割参与者更活跃利于月差、基差定价及体现金融服务实体本心 [11][12][13] 双焦的现实 周度焦煤供给 - 内矿恢复，外增放缓 [16] 库存情况 - 焦煤垒库格局延续但幅度放缓，仍集中在中游 [21] - 焦炭转向去库，可用天数中性 [28] 直接需求 - 元旦以来双焦直接需求负增收窄 [34] 1月焦煤情况 进口情况 - 进口利润压缩，后续海煤到港预计减量 [43] 铁水情况 - 铁水预计仍将上升 [55] 钢材需求 - 钢材需求难言乐观，但也不宜过分悲观 [57] 垒库情况 - 若内矿季节性减，进口减，则有望垒库放缓 [61]

文章核心观点 - 美国经济在2020-2025年经历了一个由债务扩张和生产力提升共同驱动的完整周期 展望2026年 经济增长将再次依赖政府债务和民间AI投资债务驱动 美联储可能通过“小型量宽”和降息为经济提供流动性支持 这种环境可能带来美元贬值、商品通胀和周期回升 美股估值大幅提升有困难 但企业盈利增长仍有保证 [1][6][14][15] 一个完整货币周期：美国五年的债务驱动型经济增长 - 美债余额在2019年底至2025年的六年疫情周期中 从约17万亿美元飙升至32万亿美元 接近翻倍 [1] - 美国经济整体宏观负债率在疫情前常年稳定在251%-252%左右 到2025年年中升至257% 结构性高于疫情前 [1] - 截至2025年第三季度 美国货币供应M2与GDP的比值（即“GDP含币量”）仍高于历史趋势值 [1] - 疫情和AI技术将美国非农企业每小时产量指数从疫情前的105拉高至2025年年中的116 生产力提升斜率超过历史趋势 [1] - 过去几年美国经济增长是债务扩张驱动与生产力线上化/AI化共同作用的结果 但负债率上升和GDP含币量偏高 表明债务驱动经济增长的效率似乎在变差 [6] 2026年：“财政化”美联储 二次通胀前的“甜蜜期” - 2025年12月中旬开始 美联储因银行体系流动性紧张 通过购买短债和正回购工具释放短期流动性 [7] - 2025年美国财政部在美债市场净发行约2万亿美元 对应约1.6万亿美元的财政赤字及约3000亿美元的TGA补充额 [9] - 2026年是特朗普《美丽大法案》实施第一年 市场普遍预期财政赤字基本在2万亿美元上下 由于TGA余额已在目标线8500亿美元上方 重建需求基本没有 对应美债净融资需求至少2万亿美元 [9] - 长债利率在4%以上居高不下 只有短债相对锚定美联储设定的基准利率 [11] - 2026年长债市场新增了AI资本开支带来的债务融资需求 叠加短债利率更优惠 财政部的2万亿净融资需求在结构上非常依赖短债或类短债流动性工具 [14] - 美联储在2026年可能持续通过购买短债、使用回购工具等“小型量宽”方式 为美债融资提供流动性兜底 [14] - 利率方面 美联储自2025年9月开始连续三次降息后 联邦基金利率回落到3.5%-3.75%区间 2026年可能再降息50-75个基点 使基准利率回落到3%上下 为AI和制造业重建提供相对便宜的资金 [14] - 2026年美国经济将再次回到资产负债表驱动（政府债务+民间AI投资债务）拉动经济增长的模式 这种组合在前半段对应贬值的美元、通胀的商品和周期的回升 [15] - 由于不再是无限量宽式放水 2026年美股估值大幅提升有困难 但企业每股收益增长仍有保证 [15]

核心观点 - 国际贵金属市场近期经历剧烈下跌 黄金、白银、铂金、钯金价格均大幅下挫[1][3] - 价格跳水由多重因素引发 包括交易所上调保证金要求、前期投机泡沫破裂以及市场恐慌性传闻[4][5][6] - 市场波动对不同主体产生广泛影响 包括投资者资产缩水、相关股票与基金下跌 并引发对宏观经济预期的波动[7][8][9][10] - 机构对未来走势看法存在分歧 部分机构基于美元信用、通胀风险及工业需求看好长期行情 但也有机构提示短期超买与回调压力[11] 事件与市场表现 - 国际贵金属市场出现大幅跳水 黄金、白银价格直线下跌[1] - 铂金、钯金等其他贵金属价格也纷纷下跌[3] - 暴跌前 贵金属价格已积累巨大涨幅 2025年以来现货白银年内最高涨幅达173% 黄金涨幅超71%[5] - 白银基本面支撑不足 工业需求增速仅15% 供应缺口仅5%[5] 价格下跌原因分析 - **监管政策调整**：芝商所上调金银等金属合约的保证金要求 增加了交易成本 导致投资者抛售期货合约[4] - **历史先例**：2011年芝商所九天内五次上调白银保证金 导致银价在数周内大跌近30%[4] - **投机泡沫破裂**：前期价格上涨由量化交易和ETF被动资金推动 形成流动性杠杆 严重脱离实际需求[5] - **市场情绪逆转**：获利盘集中出逃引发负反馈循环 导致价格暴跌[5] - **市场传闻加剧恐慌**：社交平台传播“系统重要性银行爆仓”传闻 称某银行因白银期货空头头寸爆仓无力支付23亿美元追加保证金[6] - **对货币政策工具的误解**：市场误将美联储340亿美元的隔夜回购操作解读为针对银行爆仓的紧急救援 进一步放大了恐慌情绪[6] 对市场主体的影响 - **投资者资产动荡**：高位追涨的投资者资产大幅缩水 部分账户资金蒸发甚至血本无归[8] - **金融市场连锁反应**：贵金属矿业公司股价大幅下跌[9] - **相关基金受损**：黄金ETF、白银ETF等基金净值大幅缩水[9] - **波及股市**：标普500指数、纳斯达克指数等主要股指出现不同程度下跌[9] - **宏观经济预期波动**：贵金属价格暴跌影响市场对通货膨胀的预期 引发对经济稳定性的担忧[10] 未来走势与机构观点 - **看多观点**：部分机构如中邮证券认为2026年贵金属行情可能进一步演绎 黄金、白银有望实现超额收益[11] - **看多逻辑**：基于美元信用体系动摇、全球“二次通胀”风险隐现 以及绿色产业与AI硬件需求扩张带动白银工业与金融属性共振[11] - **易涨难跌格局**：有观点认为贵金属将在美联储独立性危机、美元信用衰退与白银现货危机三重叙事下维持易涨难跌格局[11] - **风险提示**：有机构指出白银已进入严重超买区间 后续可能快速回调或高位横盘[11] - **其他风险因素**：铂金年内涨幅已超110% 技术性回调压力积聚 同时美国核心CPI数据受政府停摆质疑 未来通胀路径存在变数[11] - **货币政策影响**：美联储官员称“暂缓降息是基准预测” 货币环境切换可能引发价格震荡[11]

文章核心观点 - 中邮证券认为2025年贵金属是有色金属板块最亮眼的品种 黄金价格稳定在4000美元/盎司以上 白银因流动性逻辑获得比黄金更高的涨幅 [1] - 展望2026年 黄金行情大概率继续演绎 交易盘与配置盘共振下可能超预期上涨 白银也有望继续上涨 [3][4] 2025年贵金属行情回顾 - 行情分为两个阶段 第一阶段是年初的配置多元化行情 由特朗普政府关税预期引发储备资产多元化需求 导致美债利率与黄金价格同向变动 伦敦金于2025年4月冲破3500美元/盎司 黄金显著跑赢白银 [2] - 第二阶段是降息行情 启动于8月中旬 市场交易美联储下半年降息 西方黄金ETF大举增仓 同时比特币波动提升贵金属相对价值 黄金突破4300美元/盎司再创新高 白银突破55美元/盎司且显著跑赢黄金 金银比下降 [2] 2026年黄金市场展望 - 美元信用可能动摇 2025年12月4日美国《国家安全战略》报告承认多极世界影响力及美国自身能力局限性 新战略可能动摇美元信用 美国长债存在供需压力 黄金替代美债进行资产配置的长逻辑依然有效 [3] - 二次通胀可能性加大 美联储于9月和12月降息 相关官员表达鸽派愿景 关税加降息可能造成二次通胀 从而拉涨黄金 居高不下的长端国债收益率暗示此预期 [3] - ETF有望继续流入 历史显示降息后美国和欧洲的黄金ETF会随之流入 鸽派预期下降息空间打开 美联储扩表压制短端利率 会促进西方投资者继续买入黄金ETF [3] 2026年白银市场展望 - 白银在2025年4月后跑赢黄金的本质是风险偏好修复 在交易实物属性过程中获得更大弹性 作为一种即将连续五年供求失衡的品种 纯供需角度可能强于铜 叠加联储降息预期交易 跟随黄金波动从而获得更高涨幅 [4] - 连年供不应求推动逼仓投机需求 部分国家将白银作为储备资产 赋予其一定货币属性 增加配置价值 共同因素推动白银不断新高 [4] - 2026年白银有望继续上涨 库存下降造就现货市场紧张 部分国家将其储备资产化有望继续推动实物市场短缺 从而加大价格弹性 [4]

2025年贵金属市场复盘 - 2025年贵金属是有色金属板块最亮眼的品种 黄金价格多次创造历史新高 目前稳定在4000美金/盎司以上 白银则获得了相较于黄金更高的涨幅 [1] - 2025年贵金属行情分为两个阶段 第一阶段是年初的配置多元化行情 由特朗普政府关税预期带来的储备资产多元化需求驱动 伦敦金于2025年4月冲破3500美金/盎司 黄金在该阶段显著跑赢白银 金银比提升 [2] - 第二阶段是降息行情 启动于8月中旬 市场开始交易美联储降息 西方黄金ETF大举增仓 同时比特币等品种波动给予贵金属更高相对价值 黄金在此阶段突破4300美金/盎司 白银突破55美金/盎司 白银在该阶段显著跑赢黄金 金银比下降 [2] 2026年黄金市场展望 - 黄金行情大概率会继续演绎 交易盘和配置盘的共振下 不排除会有更超预期的上涨行情 [2] - 看涨理由一：美元信用似乎在动摇 美国2025年12月发布的《国家安全战略》报告承认多极世界影响力和美国自身能力局限性 新战略会动摇美元信用 2026年美国长债依然存在供需压力 黄金替代美债进行资产配置的长逻辑依然有效 [2] - 看涨理由二：二次通胀可能性在加大 美联储在9月和12月降息 相关官员表达鸽派愿景 关税加降息大概率会造成二次通胀 从而拉涨黄金 居高不下的长端国债收益率也暗示了这一预期 [3] - 看涨理由三：ETF有望继续流入 历史上降息后美国和欧洲的黄金ETF会随之流入 鸽派预期下降息空间打开 且美联储扩表必然压制短端利率 会促进西方投资者继续买入黄金ETF [3] 2026年白银市场展望 - 白银在2025年4月后跑赢黄金的本质是风偏修复 在交易实物属性过程中获得了相对更大的弹性 [3] - 白银即将连续五年供求失衡 纯供需角度而言可能强于铜 叠加联储降息的预期交易 跟随黄金波动 因此获得了更高的涨幅 [3] - 连年的供不应求推动了逼仓的投机需求 且部分国家将白银作为储备资产 从根本上给予了白银一定的货币属性 增加其配置价值 [3] - 白银在2026年有望继续上涨 不仅在于其库存下降造就了现货市场紧张 部分国家将其储备资产化也有望继续推动实物市场短缺 从而加大价格弹性 [3]