核心观点 - 报告认为“去美元化”交易尚处半途，大宗商品超级周期仍在演绎，并战略看多港股互联网 [1][28] - 报告指出在债务周期尾声，财政和货币双宽松是维持系统稳定的大前提，美国可能难以避免“二次通胀” [4][22] 一、 “去美元化”通道 - 从2022年底开始，可以通过美元指数观察“去美元化”的通道，每当美元指数运行到通道上沿，市场会在事件推动下进行“去美元化交易” [1][10] - 2024年11月特朗普胜选后美元指数突破通道，但随后在25年初快速下跌 [10] - 报告认为这一轮“去美元化”交易仍处半途，26年9月16日的下一次FOMC会议可能是下一轮交易启动的窗口 [1][10] 二、 Treasury Put - 长端美债利率暴露了市场对长期通胀的担忧和美国债务结构的不信任，扭曲发债结构成为天然选择 [2][13] - 贝森特选择于26年9月9日开启长期国债回购，并暗示可能动用万亿美元规模的TGA账户，这种隐性财政承诺可理解为“Treasury Put” [2][13] - 2023年后耶伦增加短债发行比例，贝森特上任前曾批评该策略，但上任后仍延续类似发债结构 [13][14] 三、 潜在的银行改革 - 沃什试探“暂停扩表”后美债利率抬升，表明实现“缩表”需先为美债寻找新增需求 [3][15] - 最合适的新增买家可能是美国的银行，货币市场和公募基金对美债购买已有大幅增长，但银行受监管限制增幅更小 [3][17] - 贝森特和鲍曼在26年3月均有公开演讲提及放松银行监管框架，联储理事米兰撰文详述该框架 [3][19] - 米兰提议的核心是通过放松对银行的监管减少银行在联储的准备金要求，看似紧缩的操作实则完成银行体系内的资产负债表扩张 [3][19][21] - 报告测算缩表空间为1.2万亿至2.1万亿美元，目标水平为联储表占GDP约18% [21] 四、 走向1979：二次通胀 - 在债务周期尾声，财政和货币双宽松是维持系统稳定的大前提，即便加息也往往落后于曲线 [4][22] - 参考1979年，面对二次通胀联储加息节奏明显慢于通胀节奏，最终难以遏制二次通胀 [22] - 在本轮中期选举前，沃什的五个工作小组研究尚未结束（预计11月结束），加息缺乏理论指引，特朗普为保证选举顺利不会放任联储加息 [4][24] - 报告认为沃什和1979年的米勒具备相似性，支撑商品市场上行的宏观流动性基础仍坚实 [4][24] 五、 配置建议 - 报告建议持续重视商品超级周期，维持对港股互联网的战略配置 [28] - 推荐国产算力链条（国产芯片/半导体设备/港股互联网） [5][28] - 推荐把握PPI涨价链（有色/煤炭/石油/化工/新能源），耐心等待资产负债表修复驱动的CPI涨价链（地产/白酒等） [5][28] 六、 市场复盘 - 本周东财全A上涨0.89%，上证指数上涨1.20%，沪深300下跌0.21%，中证500上涨0.52%，创业板指下跌3.42%，科创50上涨0.52% [30] - 大盘价值上涨1.08%，大盘成长下跌1.65%，小盘价值上涨1.53%，小盘成长下跌0.28% [31] - 中游材料与资源类涨幅靠前，分别为3.02%和2.31%，中游制造与TMT涨幅靠后，分别为-0.46%和0.21% [32] - 一级行业涨幅前三为农林牧渔（6.46%）、煤炭（5.13%）、非银金融（3.94%），跌幅后三为通信（-3.13%）、电力设备（-2.87%）、医药生物（-1.43%） [32] - 标普500上涨0.49%，恒生指数下跌1.63% [33] - 布油下跌4.73%，COMEX黄金下跌3.77% [34] - 中国十年期国债收益率为1.69%，较上周上升1.10个BP [35] - A股总体PE（TTM）从21.79倍降至21.18倍，PB（LF）维持在1.78倍 [38] - A股非金融PE（TTM）从37.36倍降至36.86倍，PB（LF）从2.50倍降至2.49倍 [38] - 创业板PE（TTM）从63.55倍降至61.37倍，PB（LF）从4.44倍降至4.33倍 [38] - 科创板PE（TTM）从165.94倍降至140.36倍，PB（LF）从6.13倍降至5.98倍 [38] - A股非金融ERP从0.99%升至1.02%，股债收益差从-0.07%走阔至-0.09% [38] 七、 经济数据 - 7月中国工业企业利润同比17.60%，低于6月的18.70% [42] - 7月美国PCE同比3.70%，低于6月的3.72% [42] - 7月美国核心PCE同比3.34%，高于6月的3.34% [42] - 7月美国新建住房销售折年数60.70万套，同比下降6.33% [42] - 7月美国个人消费支出折年数22.25万亿美元，同比增长5.92%，低于6月的6.45% [42] - 7月美国人均可支配收入折年数6.96万美元，同比增长3.92%，低于6月的3.99% [42] - 7月美国耐用品新增订单32.12百亿美元，同比增长12.90%，高于6月的9.23% [42] - 上周美国初申请失业金人数20.30万人，低于前一周的20.70万人 [42] - 上周EIA商业原油库存环比增减0.10百万桶，低于前一周的4.41百万桶 [42] - 7月德国失业率4.00%，较6月维持不变 [42] - 8月德国IFO商业景气指数88.80%，高于7月的86.70% [42] - COMEX黄金期货收盘价4453.80美元/盎司，低于上周的4611.80美元/盎司 [42] - 阴极铜期货收盘价108.90元/千克，高于上周的107.75元/千克 [42] - 铝期货收盘价23.92元/千克，高于上周的23.71元/千克 [42] - 英国布伦特原油现货价89.77美元/桶，低于上周的94.54美元/桶 [42] - 美国WTI原油现货价83.40美元/桶，低于上周的87.06美元/桶 [42] - 8月中旬社会钢材库存9.71百万吨，低于8月上旬的9.86百万吨 [42] - 8月中旬重点企业钢材库存18.33百万吨，高于8月上旬的17.18百万吨 [42] - 8月中旬生猪市场价11.00元/千克，高于8月上旬的10.40元/千克 [42] - 本周十大城市商品房成交面积70.36万平方米，高于上周的59.97万平方米 [42] - 本周30大中城市商品房成交面积140.07万平方米，高于上周的125.85万平方米 [42] - 本周100大中城市成交土地溢价率3.96%，低于上周的6.75% [42]