美联储政策信号 - 三位美联储官员发表鹰派言论 亚特兰大联储主席博斯蒂克称年内可能仅再降息一次 克利夫兰联储主席哈玛克表示不支持立即降息 堪萨斯联储主席施密德认为当前政策位置良好[3] - 市场对9月降息概率预期从80%降至75%[3] - 关税政策推高美国物价 亚特兰大联储报告提示二次通胀风险 哈玛克警告企业将启动涨价潮[3] 新能源汽车行业 - 中概新能源汽车股逆势上涨 小鹏汽车涨近12% 蔚来涨超9% 反映外资认可行业长期逻辑[3] - 小鹏汽车董事长何小鹏增持310万股 平均成本约80港元[4] - 第三批830亿超长期特别国债重点投向新能源领域 形成政策利好[5] 光伏行业 - 阿特斯太阳能单日下跌18% 受光伏行业产能过剩与关税壁垒双重拖累[4] A股资金动向 - 北向资金净流入38.6亿元 重点加仓白酒与半导体板块[4] - 主力资金净流出516亿元 从高位科技股转向公用事业与白酒等防御性板块[4] - 两融余额突破2万亿元 居民储蓄转移持续提供增量资金[5] 技术指标与市场趋势 - 中证2000指数出现三次顶背离 短期调整压力显著[5] - A股中长期向上趋势未改 上证指数站稳3771点[4] 投资策略方向 - 硬科技领域受政策支持 新能源车与半导体行业回调即布局机会 重点关注核心技术龙头企业[5] - 防御性板块如白酒与公用事业具备抗跌属性与分红优势 适合低风险偏好资金[5] - 算力大会与央行降息等事件成为短期催化剂 中兴通讯单日成交164亿元带动国产算力板块走强[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年特朗普内外政策冲击下全球大类资产波动加剧，股市最优、债市次之，商品分化，G2货币承压 [2][8] - 国内市场权益＞债券＞商品＞人民币，A股围绕AI突破与关税扰动，债市围绕资金面和避险情绪，人民币走弱，商品分化 [3][8] - 海外市场债券＞权益＞商品＞美元，全球股市深跌后修复，债券上涨，大宗商品走高，美元指数下跌 [3][8] - 展望后市，A股有望创新高，债市利率或下探但赔率弱，金价中长期看多但上行赔率窄，铜价中枢上移，油价下半年震荡偏弱 [3] 根据相关目录分别进行总结 大类资产表现 - 2025年上半年全球大类资产波动加剧，股市最优、债市次之，商品分化，G2货币承压 [8] - 国内市场权益（+5.83%）＞债券（+0.87%）＞商品（-2.09%）＞人民币（-6.03%），A股受AI和关税影响，债市受资金面和避险情绪影响，人民币走弱，商品中贵金属亮眼 [8] - 海外市场债券（+7.27%）＞权益（+6.07%）＞商品（+5.96%）＞美元（-10.79%），全球股市修复，债券上涨，大宗商品走高，美元指数下跌 [8] 权益市场 A股 - 2025年上半年A股宽基指数普遍收涨，北证50、中证1000与中证2000涨幅居前，行情分四阶段 [11][13] - 阶段一经济基本面真空，弱势下行（1.1 - 1.13） [16] - 阶段二AI产业强预期盖过宏观弱现实，市场放量上涨（1.14 - 3.18） [17] - 阶段三风险偏好回落，“关税底”浮现（3.19 - 4.7） [18] - 阶段四政策托底呵护，A股重心逐步抬升（4.8 - 6.30） [19] - 下半年A股有上行动能，分子端基本面预期改善，分母端宽货币延续，政策托底强化市场预期 [20][21][22] 债券市场 国债 - 2025年上半年债市进入调整震荡阶段，走势分三阶段 [27] - 阶段一宽松预期修正+资金面偏紧+股市走强，利率上行（1.1 - 3.19） [30] - 阶段二央行转向呵护资金面+关税避险情绪+监管指导，利率震荡下行（3.20 - 4.7） [30] - 阶段三风偏修复+宽松落地+供给放量交织，利率窄幅震荡（4.8 - 6.30） [31] - 下半年国债利率有望破前低但赔率偏弱，基本面未反转，风险资产吸引力上升 [32][35] 商品市场 黄金 - 2025年上半年金价上涨逾25%，走势分三阶段 [43] - 阶段一特朗普上任引发避险升温，金价震荡上行（1.1 - 4.2） [47] - 阶段二关税冲击引发美元信用危机，金价创下新高（4.3 - 4.21） [47] - 阶段三关税缓和提振风偏，金价窄幅震荡（4.22 - 6.30） [48] - 下半年金价再创新高有支撑，但上行空间或收窄 [49] 铜 - 2025年上半年铜价整体上行，走势分三阶段 [51] - 阶段一全球制造业回暖叠加财政扩张预期，铜价上涨（1.1 - 3.26） [53] - 阶段二关税冲击引发避险潮，铜价探底（3.27 - 4.9） [53] - 阶段三关税扰动褪去，铜价修复（4.10 - 6.30） [54] - 下半年铜价下有支撑、中枢上移，宏观环境和基本面有利 [54][55] 原油 - 2025年上半年油价波动大，走势分五阶段 [59] - 阶段一供给忧虑升温，油价创年内新高（1.1 - 1.15） [61] - 阶段二关税阴霾与基本面宽松共振，油价调整（1.16 - 3.10） [61] - 阶段三需求回暖对冲增产预期，油价震荡偏强（3.11 - 3.31） [62] - 阶段四供应宽松、需求悲观双压，油价下探（4.1 - 5.5） [63] - 阶段五基本面宽松，地缘冲突带来短暂溢价（5.6 - 6.30） [63] - 下半年油价震荡偏弱，供强需弱主导，上行风险在地缘与减产 [64]

变局大幕——大美丽法案的核心议题 - 法案通过艰难历程：5月22日众议院通过后，经历共和党内部分歧和民主党抵制，7月1日副总统万斯投出关键票才通过参议院表决 [3][4] - 法案三大核心框架： 1) 永久化企业税收优惠，个人所得税减免向富人倾斜 2) 扩大国防支出并削减社会福利（如医疗补助），新能源补贴大幅缩水 3) 删除海外报复性税收条款，将联邦债务上限提高至5万亿美元（美国史上最大幅度调整） [7] - 行业影响分化显著： - 传统能源（油气区块租赁重启、煤炭租赁恢复）、制造业（建厂成本全额税收抵扣）、半导体（税收抵免比例从25%提升至35%）、军工（1500亿美元预算）等受益 - 清洁能源（税收抵免逐步取消）、新能源车（2026年后废除清洁车辆抵免）、医疗（取消医疗补助激励措施）等承压 [8][9] - 财政代价：CRFB预测法案将导致美国未来10年债务增加4.1万亿美元，2034年债务占GDP比重从100%升至127% [12] 降息迷局——美联储的两难困境 - 政策现状：美联储连续四次暂停降息，市场预期年底前降息两次（首次可能在9月），CME FedWatch显示9月降息概率66% [14][15] - 特朗普施压动机： 1) 低利率可降低"大美丽法案"带来的政府债务成本 2) 关税政策可能引发滞胀，需降息对冲经济风险 [16] - 美联储顾虑：6月非农就业超预期，但关税政策叠加财政刺激可能引发"二次通胀"，决策空间受财政扩张、关税不确定性等因素压缩 [16][20] 关税风云——全球贸易格局再平衡 - 最新动态：特朗普宣布8月1日起对日本、韩国等14国进口产品征收25%-40%关税，中美关税磋商维持至8月12日 [21][24] - 市场博弈特征： - 出现"TACO交易"现象（特朗普贸易手段阶段性缓和），目前仅4国达成协议 - 需警惕"大美丽法案"通过和美股新高可能强化特朗普极限施压倾向 [25][26] 后市思考——多元资产配置框架 - 配置原则： 1) 通过海内外资产低相关性分散风险，避免单一市场暴露 [29] 2) 关注国内"新质生产力"方向（AI、高端制造、自主可控）的结构性机会 [30] 3) 重视现金流资产（优质债基、红利基金、REITs）在利率下行期的确定性价值 [31][32] 4) 保持合理流动性以应对极端市场机会 [33] - 长期视角：优质资产复利效应可穿越短期扰动，需以十年周期评估投资价值 [34]

报告核心观点 本周美股市场在经济数据低迷与地缘政治冲突背景下小幅震荡，6月美联储议息会议按兵不动，内部政策观点分歧扩大，点阵图预计今年降息两次，但预计今年不降息官员人数升至7位，明年降息预期削减至1次，鲍威尔发言偏鹰，预计关税驱动通胀上升，下周需关注5月PCE数据，若高于预期或引发二次通胀担忧，降息时点后移 [2][8] 海外周观点 - 本周美股市场在经济数据低迷与地缘政治冲突下小幅震荡，6月美联储议息会议连续四次按兵不动，维持基准利率4.25%-4.50%不变，符合市场预期 [2][8] - 美联储内部政策观点分歧扩大，点阵图预计今年降息两次，但预计今年不降息官员人数升至7位，明年降息预期削减至1次 [2][8] - 议息会议后鲍威尔发言偏鹰，称通胀略高于目标，关税引发的通胀冲击非一次性，未来几月将出现关税驱动的通胀上升 [2][8] - 里士满联储主席巴尔金称无紧迫理由降息，理事沃勒称最早七月会议可能降息，旧金山联储主席戴利称经济基本面朝需降息方向发展 [2][8] - 下周关注5月PCE数据，市场预期核心PCE上涨2.6%（前值2.5%），若高于预期或引发二次通胀担忧，降息时点后移 [2][8] - 美国5月工业产出月率为-0.20%，低于前值和预期值0.10%；至6月14日当周初请失业金人数为24.5万人，与预期一致，低于前值25万人；5月新屋开工总数年化为125.6万户，低于前值139.2万户和预期值135.7万户 [3][9] - 本周美联储官员讲话偏鹰，鲍威尔表示当前利率适度或中度收紧，不确定性高，有信心通胀下降时会降息，预计5月总体PCE上涨2.3%，核心指数上涨2.6%，经济稳健增长 [10] 资产价格 权益市场 - 本周全球主要权益市场涨跌不一，韩国综指涨幅最大为4.40%，日经225涨1.50%，纳斯达克综合指数涨0.21%；恒生指数跌幅最大为-1.52%，法国CAC40跌-1.24%，深证成指跌-1.16% [3][26][29] - 分行业看，美股信息技术行业涨幅最大为0.69%，医疗保健行业跌幅最大为-2.64%；港股金融行业涨幅最大为0.31%，医疗保健行业跌幅最大为-7.30%；A股金融行业涨幅最大为1.20%，医疗保健行业跌幅最大为-4.16%；日股信息技术行业涨幅最大为3.10%，工业行业跌幅最大为-2.50% [35] 外汇市场 - 本周韩元、美元相较人民币升值，泰国铢、日元相较人民币贬值，美元指数上涨0.63% [36] 大宗商品市场 - 本周大宗商品期货涨跌互现，CBOT豆油涨幅最大为7.49%，CBOT玉米跌幅最大为-3.54%，COMEX黄金跌-2.02%，COMEX银跌-1.38% [26][42] 流动性 - 本周全球长端利率走势不一，10年期国债收益率中，德国从2.49%上涨3.00BP至2.52%，印度从6.29%上涨2.60BP至6.32%；英国从4.49%下跌3.26BP至4.46%，美国从4.41%下跌3.00BP至4.38% [47] 本周全球重要经济数据更新 欧元区经济景气指数回升 - 欧元区经济景气指数相关图表展示了经济数据变化情况 [53][55][56] 英国消费者信心指数回落 - 英国消费者信心指数相关图表展示了CPI、失业率、零售销售等数据变化情况 [63][65][67] 日本CPI环比下降 - 日本CPI与核心CPI变化趋势图显示CPI环比下降 [72][73] 本周已公布和下周将公布重要数据跟踪 本周已公布数据 - 涉及中国、美国、日本、德国、欧元区、英国等国家和地区的多项经济数据公布，如中国5月社会消费品零售总额同比、美国5月工业产出月率等 [76] 下周将公布数据 - 涉及法国、德国、欧元区、英国、美国、加拿大等国家和地区的多项经济数据将公布，如法国6月制造业PMI初值、美国5月成屋销售总数年化等 [79]

报告行业投资评级 - 中股标配 [109] - 中债超配 [109] - 美股低配 [109] - 美债标配 [109] - 商品低配 [109] - 黄金超配 [109] - 美元低配 [109] 报告的核心观点 - 2025H1建议维持超配黄金，增配中国股票，美股由攻转守，低配全球商品，标配中外债券；4月以来美国关税冲击超预期，建议资产配置增加韧性，稳中求进，增配黄金、高股息、中债等安全资产 [1] - 关税前景主导市场走势，2025H2美国关税政策或继续主导全球市场走向，且资产运行受美元、科技、地产3个超级周期影响 [2] - 综合评估各类资产受关税及3个超级周期影响，建议超配黄金、高股息、中债，标配美债，低配商品、美股，待机增配科技股票 [8] 各部分总结 关税影响 - 美国关税政策是2025H1全球大类资产运行主要矛盾，4月初冲击超预期使全球资产进入“避险模式”，4月下旬预期好转市场情绪改善；虽5月关税大幅调降，但实际平均有效税率仍接近16%，远高于2024年底2.4%，或对全球贸易与经济产生负面影响；未来关税演绎变数大，或在2025H2继续主导全球市场走向 [2] - 与2018 - 2020年相比，2025年关税影响范围更广、税率更高、落地更快，且对美国负面影响增大，资产运行规律也明显不同 [2] 美元周期 - 自08年金融危机以来，美元经历十七年超40%涨幅的最长牛市周期，但美国储备货币地位相对下降，财政贸易双赤字恶化；2025H2美国财政赤字或继续收缩，赤字率降至5% - 6%区间，2026年转为扩张，经济增长前景或继续恶化，且存在“二次通胀”风险 [3] - 欧洲财政扩张提振增长预期，中国DeepSeek发展，非美地区与美国的增长、技术、资产回报差趋于收敛，“美国例外论”正在瓦解，美元牛市或走到尽头 [3] - 美国关税外交政策冲击全球贸易与货币体系，加剧美元下行；复盘历史，美元下行周期黄金、商品、股票趋于上涨，非美股票相对占优；美元下行削弱美债美元避险能力，黄金是直接受益资产 [3] - 目前黄金价格高于模型测算均衡价格，但不意味着牛市结束，只是波动加大；从历史周期看，黄金可能仍处于牛市初期，维持黄金中枢在3000 - 5000美元/盎司预测，不排除未来一两年冲击5000美元/盎司可能 [3] - 预期美元进入下行周期，但财政部在债务上限解除后过快发行美债或使美元阶段性走强，不过不改变长期趋势；预计本次债务上限Q3解决，对市场与流动性冲击相对可控 [3] 科技周期 - ChatGPT诞生标志AI领域飞跃，AI革命或引领新一轮科技革命浪潮，推动经济与社会转型，对资本市场产生深远影响；追溯历史，科技革命时市场波动增大，股票震荡上行，利率先上后下 [4] - AI革命逐步进入从基础设施到应用落地阶段，中国市场大、应用场景多，或体现后发优势，但中国股价计入AI发展前景尚不充分，体现低估值优势，在关税冲击期间有相对韧性 [4] - 看好AI革命中国资产重估前景，对中国股票中期不悲观，看好科技成长股票长期配置价值；科技革命短期使利率上行，长期压低通胀与利率，当前风险偏好改善对债市压力大，限制利率下行空间 [4] - AI革命叠加绿色转型，对能源金属长期需求增大，可能使部分商品形成“超级周期”，但2025H2全球经济增长放缓，AI拉动需求尚待时日，商品偏弱行情或未改变 [4][6] 地产周期 - 去年9.24后地产市场企稳但未走完周期下半场，中国居民杠杆率结束近20年上升周期，信用周期进入下半场，地产与信用周期正反馈可互相加强 [7] - 复盘历史，股票拐点一般在杠杆率拐点之前，去杠杆期间股指可温和反弹，5年累计上涨中位数可达30%；汇率和利率在杠杆率拐点前相对稳定，拐点后进入较长下行周期，十年期利率5年累计下行中位数超200bp；地产周期平均在信用周期拐点后3年左右筑底，下行幅度中位数为35% [7] - 综合案例，超预期政策刺激、科技浪潮、资本市场改革、吸引外资流入可推动股市在地产下行时上涨；中日房价下行期，稳定风格（高股息）股票表现好于大盘 [7] 资产配置启示 - 综合评估，黄金、中债等安全资产相对占优，建议超配；美元资产与商品排序靠后，建议低配美股、商品；美债不确定性高，维持标配 [8] - 2025H2国内政策有不确定性，股票内部建议先以红利高股息资产打底；长期看好中国资产重估，建议逢低布局，择机增配以恒生科技为代表的科技成长股票 [8] 美国财政前景 - 美国财政赤字对美债市场与经济有重要影响，2025年“大美丽法案”与关税政策对财政赤字路径产生重大影响 [112] - “大美丽法案”使TCJA减税条款持久化并增加新减税条款，CBO预测2025 - 2034年额外累计增加赤字2.4万亿美元；征加关税增加财政收入，CBO测算2025 - 2035年额外累计削减赤字2.8万亿美元；两者影响基本相互抵消，但“大美丽法案”减税政策持久化情况有变数 [112][113] - 25 - 26年政策可见度高，2025年美国财政赤字可能进一步缩小，赤字率从24年的6.4%降到5.5%左右，2026年再升至6%以上；若通胀不出问题，今年美债利率可能有阶段性机会，不排除十年期国债利率降至4%以下可能，但美债不确定性高 [114]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 贵金属市场本周在宏观数据分化与政策博弈中维持震荡格局，黄金短期或承压，但长期配置价值不减，若回调至下一整数关口，可采用比例价差结构构建长线仓位；白银短期维持观望，若充分回调可分批次入场布局长线多单 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 一季度GDP增速受净出口拖累回落至1.6%，但ISM服务业PMI回升印证经济韧性，通胀方面，纽约联储三年期通胀预期攀升至高位，强化市场对“滞胀”风险的担忧 [5] - 美联储5月议息会议按兵不动，鲍威尔释放鹰派信号，周内避险情绪有所分化，贸易紧张情绪大幅缓和，地缘方面部分冲突推升避险情绪 [5] - 当前市场正重新定价美联储政策路径，经济数据韧性推迟降息预期，叠加避险情绪缓和，黄金或短期承压，但债务扩张背景下美元信用边际弱化和全球去美元化趋势为金价提供支撑 [5] 美元指数 - 本周呈现“先抑后扬”震荡格局，周初跌破100整数关口，后因美英达成贸易协议及美联储维持利率决议释放鹰派信号重获动能，贸易紧张情绪缓解推动其站稳100关口，周五受获利回吐影响微跌，全周收涨至100.41一线 [3][16] - 市场对关税政策滞后影响保持警惕，短期需关注相关数据对“二次通胀”预期的验证，中长期债务扩张与去美元化趋势仍构成压制 [3][16] 美联储政策 - 5月议息会议维持联邦基金利率于4.25%-4.5%目标区间，主席鲍威尔释放鹰派信号，强调关税税率攀升或引发“通胀与失业率同步上行”风险，CME FedWatch显示6月降息概率降至19.8%，7月概率回落至59.1% [3][19] - 政策内部分歧隐现，MPC以5:4票数支持降息25个基点，不同委员主张不同 [19] 美债 - 1年期美债收益率收于4.05%，较此前一周小幅上行；10年期美债收益率较上周上涨4个基点至4.37%；十年期美债实际收益率从上周2.06%上涨至2.08%，总计上涨2个基点；10年期与2年期美债收益率差为0.49%，较上一周小幅收窄 [21] 美国PMI - 4月ISM制造业PMI录得48.7%，高于预期48.0%但低于前值49.0%，主要分项显现“滞胀”特征，新出口订单暴跌6.5个百分点至43.1%，产出分项从48.3骤降至44 [4][28] - 4月ISM服务业PMI指数为51.6，预期50.3，前值为50.8，为2023年1月以来新高，物价分项指数达65.1，就业指数虽仍处收缩区间但较前值有所回升 [28] - 4月标普全球服务业PMI初值录得51.4，为2个月新低；4月标普全球制造业PMI初值录得50.7，为2个月新高；4月标普全球综合PMI初值录得51.2，为16个月新低 [28] 美国就业指标 - 4月美国新增非农就业17.7万人，超预期，政府部门新增就业人数显著下降，私营部门新增非农就业仍维持在较高水平，2月和3月新增非农数据合计下修5.8万人 [29] - 4月失业率维持4.2%，持平预期和前值，劳动参与率62.6%，较前月上升0.1个百分点 [29] - 5月3日当周初请失业金人数22.8万人，低于预期和前值 [29] 美国通胀水平 - 3月未季调CPI年率为2.4%，较上月显著回落，创半年低位，低于市场预期；未季调核心CPI年率为2.8%，连续第二个月回落，创2021年3月以来最低水平，低于市场预期 [35] - 3月生产者价格指数（PPI）环比下降0.4%，不包括食品和能源的PPI下降0.1%，均低于市场预期 [35] 需求 - 2025年4月，中国官方黄金储备为7377万盎司，较上月末增加7万盎司，中国央行已连续6个月增持黄金，未来增持仍是大方向，预计各国央行资金有望保持净流入 [43] ETF持仓量与COMEX非商业多头持仓 - 截至2025.5.9当周，黄金SPDR持仓量为937.94，较前一周小幅下滑；白银SLV当周持仓量为14020.96吨，较前一周上升11.19吨 [45] - 截至2025.5.6，黄金CFTC多头净持仓较此前一期数据减少821张至162497张合约；白银净多头持仓为49252张合约，较前一期数据减少691张 [45] 库存 - 截至2025.5.9当周，上期所黄金仓单为17238千克，较前一周增加1590千克；白银仓单较前一周增加3135千克至934459千克 [53] - Comex库存方面，截至2025.5.9，周度Comex黄金库存较前一周减少2121392.32盎司至39154146.82盎司，Comex白银库存较前一周增加4602897.96盎司至503581349.75盎司 [53] 价差 - 成交量 - 持仓量 - 截至2025.5.9当周，黄金期货平均成交量为417425.60千克，较前一周下降49.48%；白银期货当周平均成交量为508847.40千克，较前一周下降40.65% [64] 金银比 - 2025.5.9当周，金银比价维持高位，沪金银比价为96.53，纽约金银比为101.25，贵金属板块高位运行，金银比价中枢上移，做空金银比不具备逻辑支撑，若短期内金银比大幅回落，可择机考虑入场做多 [67] 操作建议 - 黄金中长期向好逻辑不变，若回调至下方整数压力位可择机入场通过期权比例价差结构构建长线仓位 [3] - 白银近期呈现出一定的抗压性，当前银价处于箱体区间上沿，可采取领口结构对冲回调风险，若充分回调可分批次入场布局长线多单 [4]

核心观点 - 上周贵金属和工业金属价格普遍上涨，COMEX黄金上涨2.65%，白银上涨1.09%，沪金2506合约上涨4.45%，沪银2506合约上涨2.38%，COMEX铜上涨3.35%，沪铜上涨1.33% [3] - 中美关税问题有所缓和，双方表达了对话意愿，市场风险偏好回升，铜价对此反应积极 [4] - 鲍威尔发言保持鹰派立场，对美股影响较大，但铜价反应平静，若二次通胀抬升可能利多铜价 [4] - 金价创历史新高后有所回调，但中长期看海外不确定性和美元信用逻辑仍支撑黄金上行趋势 [5] 基本金属市场 - COMEX铜价小幅反弹，市场进入阶段性平静期，沪铜重回76000元/吨附近 [6] - 国内精炼铜库存显著去化，出库数量环比增加，下游订单和提货表现强劲 [6] - COMEX铜维持contango结构，交仓压力可能增加，月差表现可能受限 [6] - 沪铜价格曲线back结构扩大，近端合约back显著扩大，显示月差博弈从预期转入现实 [6] - CFTC持仓显示非商业空头占比维持低位，预示铜价仍有反弹空间 [7] - 铜精矿TC指数为-30.85美元/干吨，较上周跌3.94美元/干吨，市场延续弱势格局 [10] - 国内电解铜现货库存23.51万吨，较10日降3.52万吨，上海市场去库明显 [17] - 精铜杆加工费多数上涨，企业订单环比减少但生产稳定，再生铜杆原料压力加大 [19] 贵金属市场 - COMEX黄金运行于3208-3372美元/盎司区间，白银运行于31.6-33.2美元/盎司区间 [21] - 贵金属价格普遍上涨：COMEX黄金涨5.0%，白银涨3.8%，伦敦金现涨5.2%，伦敦银现涨4.5% [22] - 白银涨幅弱于黄金，金银比持续上行，金铜比震荡上行，金油比震荡下行 [23] - COMEX黄金库存减少137万盎司至4321万盎司，白银库存增加163万盎司至49910万盎司 [38] - SPDR黄金ETF持仓减少0.86吨至952吨，SLV白银ETF持仓增加147吨至14120吨 [43] - COMEX黄金非商业多头持仓增加1874手至27.2万手，空头持仓增加379手至6.9万手 [43] 市场前瞻 - 国内精炼铜库存显著去化，下游订单和提货表现强劲，现货买盘提供支撑 [53] - 随着铜价反弹，下游采购积极性可能回落，现货买盘是下方边际而非上行驱动 [53] - 金价短期上冲动能可能减弱，但中长期海外不确定性和美元信用逻辑支撑上行趋势 [53]

美国经济与市场 - 美国经济"滞胀"压力加剧，美联储优先"抗通胀"目标，消费增速仅0.7%，投资增速上调至8.9%，但企业信心转弱[2] - 3月服务业PMI回落至50.8，制造业PMI跌至49进入收缩区间，通胀回落至2.4%但未反映关税冲击[2] - 美债利率反弹至4.5%，美元跌破100关口，黄金站上3200美元，美股调整未结束[3] - 美债利率飙升因政府信用质疑、财政预算减税及投资者行为，中期预计宽幅震荡[3] - 美元短期或挑战98，中期基本面优势下降，德国财政扩张挑战"美强欧弱"叙事[4] 中国经济与政策 - 内需方面楼市分化、修复放缓，30城新房成交同比收缩，二手房价格下探，CPI通胀-0.1%，PPI通胀-2.5%[7] - 外需受关税冲击，重点港口吞吐量环比下降，集装箱运价分化，中美航线运力削减[8] - 政策强调靠前发力，专项债发行加快，5000亿特别国债4月发行，超长期国债或加码[9] - 3月信贷与社融超季节性，M1同比升至1.6%，央行支持稳定资本市场，多家银行下调存款利率[9][10] 中国市场表现与展望 - 债券市场利率下行，10年国债利率1.65%，信用利差走阔，中长期机遇大于风险[12] - A股上证指数跌3.1%，消费板块涨0.8%，红利板块跌3.5%，建议科技、消费、红利均衡配置[13] - 港股恒生指数周跌8.33%，必需消费与红利股抗跌，后续防守型配置[14] 全球贸易与关税动态 - 美国关税政策反复，先加征125%后豁免20类科技产品，占中国对美出口25%，但豁免为临时性[8] - 转口贸易短期托举出口，但需警惕暂缓期结束后的二次冲击[8]

美国CPI通胀数据 - 3月美国CPI同比增速降至2.4%，低于市场预期的2.5%，环比增长-0.1%，低于市场预期的+0.1% [1] - 核心CPI同比增速降至2.8%，低于市场预期的3.0%，环比增速降至0.1%，低于市场预期的0.3% [1] - 能源分项是通胀回落的主导力量，3月汽油CPI环比大跌6.3%，同比跌至-9.8%，拖累总CPI通胀0.3个百分点 [7] 通胀回落驱动因素 - 能源价格陡峭回落：2月下旬纽约港汽油价格回落12%，墨西哥湾汽油价格回落7%，布伦特原油价格回落5% [7] - 可选消费普遍萎缩：3月二手车价格环比下跌0.7%，娱乐服务价格环比增幅大跌0.7个百分点至0.1%，旅馆价格环比大跌3.5% [10] - 机票价格大幅回落：3月环比下跌5.3%，同比增速跌至-5.2%，拖累总CPI通胀0.05个百分点 [7] 通胀粘性支撑因素 - "住房荒"：住房服务通胀同比读数回落至4%，但环比动能边际加速，主要住房租金环比增速保持在0.3%，业主等价租金环比增速提升0.1个百分点至0.4% [11] - "劳工荒"：医疗（0.5%）、教育（0.4%）、邮递（0.4%）和其他服务（2.6%）价格保持环比高增 [11] - "鸡蛋荒"：3月蛋类价格环比上涨5.9%，同比增速飙升至60.4%，肉类（1.1%）、奶类（1.0%）价格环比普遍高增 [11] 宏观推演与二次通胀 - 美国经济转弱的"去通胀"影响开始呈现，但关税落地的"升通胀"效果仍未显现，2月末美国经济表现陡峭回落 [5] - 前瞻地看，随着关税冲击逐步显现，美国通胀或于二季度见底反弹，"二次通胀"即将到来，预计CPI通胀将于年中升至3%上方 [14] - 美联储"抗通胀"优先级高于"稳经济"，近期官员表态普遍偏鹰，对关税带来的通胀压力保持高度关注 [16] 市场反应与策略建议 - 市场对2025年的降息预期仍维持在85个基点（约3.5次），美元隔夜利率曲线暗示的下次降息时点依然为6月 [17] - 美债收益率涨跌不一：2年期下跌4.6个基点至3.86%，10年期上涨9.3个基点至4.42%，30年期上涨13.3个基点至4.87% [17] - 策略方面建议谨慎做多长端美债，逢高做空美元，在5年期收益率接近4.15%、10年期收益率达到4.5%或更高时买入国债 [18]

固收市场热点 - 美国关税政策不确定性激增，3月4日宣布对加拿大和墨西哥征收关税，3月6日又豁免大部分商品，政策窗口期延长至3月12日（钢铁和铝）和4月2日（对等关税）[3] - 彭博经济研究推出每日贸易政策不确定性指数（TPU），3月初指数跃升至特朗普任期贸易摩擦高峰未见的水平，导致企业投资决策延后和金融市场波动加剧[3] - 关税冲击下美国10年期国债收益率2023年11月至2024年3月初累计下跌16个基点，其中7个基点直接归因于关税不确定性[7] - 美联储3月会议维持利率不变，核心PCE通胀年率4.5%叠加收入环比增长0.8%，市场担忧其需维持紧缩立场对抗"二次通胀"[7] 中美国债动态 - 3月中国10年期国债收益率11日上行至1.93%（去年12月以来最高），中下旬回落至1.8%[10] - 美国10年期国债收益率受非农数据及通胀影响反弹至4.36%，新能源关税消息曾引发A股相关板块下跌并短暂推升中国国债避险需求（单日收益率下行3基点）[10] 点心债市场 - 截至2025年3月存量规模突破1.9万亿元，2024年发行量8,960亿元（同比+120%），2025年一季度达3,640亿元[11] - 高评级债占比提升至75%，新能源、数字经济领域发行人崛起（如比亚迪、商汤科技），百度3月发行100亿点心债[11] - 彭博离岸人民币指数(I27889CR)市值自2021年底增长超两倍至4,670亿元，平均评级A1/A2，显著高于境内信用债指数（A3/Baa1）[11] - 中美10年期国债利差收窄至-237基点，点心债信用利差较境内1-3年期高出78基点，OAS利差（130基点）远超中资美元投资级债（67基点），违约率维持0.15%低位[13] 抵押贷款支持证券(MBS) - 服务商是影响MBS池提前还款速度的关键因素，折价池偏好AmeriHome、Quicken Loan等快速还款服务商，溢价池倾向United Shore等慢速服务商[16][17] - 折价池（利率低于市场50基点以上）需加速本金回收，溢价池（利率高于市场50基点以上）需延缓还款保护溢价价值，平价池对利率变动敏感且需警惕凸性风险[16][17][18] - 彭博终端BMMI功能提供MBS服务商历史排名报告，涵盖自愿提前还款率(VPR)及按服务商分类的UMBS 30Y/15Y等数据[19][20]