报告核心观点 本周美股市场在经济数据低迷与地缘政治冲突背景下小幅震荡，6月美联储议息会议按兵不动，内部政策观点分歧扩大，点阵图预计今年降息两次，但预计今年不降息官员人数升至7位，明年降息预期削减至1次，鲍威尔发言偏鹰，预计关税驱动通胀上升，下周需关注5月PCE数据，若高于预期或引发二次通胀担忧，降息时点后移 [2][8] 海外周观点 - 本周美股市场在经济数据低迷与地缘政治冲突下小幅震荡，6月美联储议息会议连续四次按兵不动，维持基准利率4.25%-4.50%不变，符合市场预期 [2][8] - 美联储内部政策观点分歧扩大，点阵图预计今年降息两次，但预计今年不降息官员人数升至7位，明年降息预期削减至1次 [2][8] - 议息会议后鲍威尔发言偏鹰，称通胀略高于目标，关税引发的通胀冲击非一次性，未来几月将出现关税驱动的通胀上升 [2][8] - 里士满联储主席巴尔金称无紧迫理由降息，理事沃勒称最早七月会议可能降息，旧金山联储主席戴利称经济基本面朝需降息方向发展 [2][8] - 下周关注5月PCE数据，市场预期核心PCE上涨2.6%（前值2.5%），若高于预期或引发二次通胀担忧，降息时点后移 [2][8] - 美国5月工业产出月率为-0.20%，低于前值和预期值0.10%；至6月14日当周初请失业金人数为24.5万人，与预期一致，低于前值25万人；5月新屋开工总数年化为125.6万户，低于前值139.2万户和预期值135.7万户 [3][9] - 本周美联储官员讲话偏鹰，鲍威尔表示当前利率适度或中度收紧，不确定性高，有信心通胀下降时会降息，预计5月总体PCE上涨2.3%，核心指数上涨2.6%，经济稳健增长 [10] 资产价格 权益市场 - 本周全球主要权益市场涨跌不一，韩国综指涨幅最大为4.40%，日经225涨1.50%，纳斯达克综合指数涨0.21%；恒生指数跌幅最大为-1.52%，法国CAC40跌-1.24%，深证成指跌-1.16% [3][26][29] - 分行业看，美股信息技术行业涨幅最大为0.69%，医疗保健行业跌幅最大为-2.64%；港股金融行业涨幅最大为0.31%，医疗保健行业跌幅最大为-7.30%；A股金融行业涨幅最大为1.20%，医疗保健行业跌幅最大为-4.16%；日股信息技术行业涨幅最大为3.10%，工业行业跌幅最大为-2.50% [35] 外汇市场 - 本周韩元、美元相较人民币升值，泰国铢、日元相较人民币贬值，美元指数上涨0.63% [36] 大宗商品市场 - 本周大宗商品期货涨跌互现，CBOT豆油涨幅最大为7.49%，CBOT玉米跌幅最大为-3.54%，COMEX黄金跌-2.02%，COMEX银跌-1.38% [26][42] 流动性 - 本周全球长端利率走势不一，10年期国债收益率中，德国从2.49%上涨3.00BP至2.52%，印度从6.29%上涨2.60BP至6.32%；英国从4.49%下跌3.26BP至4.46%，美国从4.41%下跌3.00BP至4.38% [47] 本周全球重要经济数据更新 欧元区经济景气指数回升 - 欧元区经济景气指数相关图表展示了经济数据变化情况 [53][55][56] 英国消费者信心指数回落 - 英国消费者信心指数相关图表展示了CPI、失业率、零售销售等数据变化情况 [63][65][67] 日本CPI环比下降 - 日本CPI与核心CPI变化趋势图显示CPI环比下降 [72][73] 本周已公布和下周将公布重要数据跟踪 本周已公布数据 - 涉及中国、美国、日本、德国、欧元区、英国等国家和地区的多项经济数据公布，如中国5月社会消费品零售总额同比、美国5月工业产出月率等 [76] 下周将公布数据 - 涉及法国、德国、欧元区、英国、美国、加拿大等国家和地区的多项经济数据将公布，如法国6月制造业PMI初值、美国5月成屋销售总数年化等 [79]

报告行业投资评级 - 中股标配 [109] - 中债超配 [109] - 美股低配 [109] - 美债标配 [109] - 商品低配 [109] - 黄金超配 [109] - 美元低配 [109] 报告的核心观点 - 2025H1建议维持超配黄金，增配中国股票，美股由攻转守，低配全球商品，标配中外债券；4月以来美国关税冲击超预期，建议资产配置增加韧性，稳中求进，增配黄金、高股息、中债等安全资产 [1] - 关税前景主导市场走势，2025H2美国关税政策或继续主导全球市场走向，且资产运行受美元、科技、地产3个超级周期影响 [2] - 综合评估各类资产受关税及3个超级周期影响，建议超配黄金、高股息、中债，标配美债，低配商品、美股，待机增配科技股票 [8] 各部分总结 关税影响 - 美国关税政策是2025H1全球大类资产运行主要矛盾，4月初冲击超预期使全球资产进入“避险模式”，4月下旬预期好转市场情绪改善；虽5月关税大幅调降，但实际平均有效税率仍接近16%，远高于2024年底2.4%，或对全球贸易与经济产生负面影响；未来关税演绎变数大，或在2025H2继续主导全球市场走向 [2] - 与2018 - 2020年相比，2025年关税影响范围更广、税率更高、落地更快，且对美国负面影响增大，资产运行规律也明显不同 [2] 美元周期 - 自08年金融危机以来，美元经历十七年超40%涨幅的最长牛市周期，但美国储备货币地位相对下降，财政贸易双赤字恶化；2025H2美国财政赤字或继续收缩，赤字率降至5% - 6%区间，2026年转为扩张，经济增长前景或继续恶化，且存在“二次通胀”风险 [3] - 欧洲财政扩张提振增长预期，中国DeepSeek发展，非美地区与美国的增长、技术、资产回报差趋于收敛，“美国例外论”正在瓦解，美元牛市或走到尽头 [3] - 美国关税外交政策冲击全球贸易与货币体系，加剧美元下行；复盘历史，美元下行周期黄金、商品、股票趋于上涨，非美股票相对占优；美元下行削弱美债美元避险能力，黄金是直接受益资产 [3] - 目前黄金价格高于模型测算均衡价格，但不意味着牛市结束，只是波动加大；从历史周期看，黄金可能仍处于牛市初期，维持黄金中枢在3000 - 5000美元/盎司预测，不排除未来一两年冲击5000美元/盎司可能 [3] - 预期美元进入下行周期，但财政部在债务上限解除后过快发行美债或使美元阶段性走强，不过不改变长期趋势；预计本次债务上限Q3解决，对市场与流动性冲击相对可控 [3] 科技周期 - ChatGPT诞生标志AI领域飞跃，AI革命或引领新一轮科技革命浪潮，推动经济与社会转型，对资本市场产生深远影响；追溯历史，科技革命时市场波动增大，股票震荡上行，利率先上后下 [4] - AI革命逐步进入从基础设施到应用落地阶段，中国市场大、应用场景多，或体现后发优势，但中国股价计入AI发展前景尚不充分，体现低估值优势，在关税冲击期间有相对韧性 [4] - 看好AI革命中国资产重估前景，对中国股票中期不悲观，看好科技成长股票长期配置价值；科技革命短期使利率上行，长期压低通胀与利率，当前风险偏好改善对债市压力大，限制利率下行空间 [4] - AI革命叠加绿色转型，对能源金属长期需求增大，可能使部分商品形成“超级周期”，但2025H2全球经济增长放缓，AI拉动需求尚待时日，商品偏弱行情或未改变 [4][6] 地产周期 - 去年9.24后地产市场企稳但未走完周期下半场，中国居民杠杆率结束近20年上升周期，信用周期进入下半场，地产与信用周期正反馈可互相加强 [7] - 复盘历史，股票拐点一般在杠杆率拐点之前，去杠杆期间股指可温和反弹，5年累计上涨中位数可达30%；汇率和利率在杠杆率拐点前相对稳定，拐点后进入较长下行周期，十年期利率5年累计下行中位数超200bp；地产周期平均在信用周期拐点后3年左右筑底，下行幅度中位数为35% [7] - 综合案例，超预期政策刺激、科技浪潮、资本市场改革、吸引外资流入可推动股市在地产下行时上涨；中日房价下行期，稳定风格（高股息）股票表现好于大盘 [7] 资产配置启示 - 综合评估，黄金、中债等安全资产相对占优，建议超配；美元资产与商品排序靠后，建议低配美股、商品；美债不确定性高，维持标配 [8] - 2025H2国内政策有不确定性，股票内部建议先以红利高股息资产打底；长期看好中国资产重估，建议逢低布局，择机增配以恒生科技为代表的科技成长股票 [8] 美国财政前景 - 美国财政赤字对美债市场与经济有重要影响，2025年“大美丽法案”与关税政策对财政赤字路径产生重大影响 [112] - “大美丽法案”使TCJA减税条款持久化并增加新减税条款，CBO预测2025 - 2034年额外累计增加赤字2.4万亿美元；征加关税增加财政收入，CBO测算2025 - 2035年额外累计削减赤字2.8万亿美元；两者影响基本相互抵消，但“大美丽法案”减税政策持久化情况有变数 [112][113] - 25 - 26年政策可见度高，2025年美国财政赤字可能进一步缩小，赤字率从24年的6.4%降到5.5%左右，2026年再升至6%以上；若通胀不出问题，今年美债利率可能有阶段性机会，不排除十年期国债利率降至4%以下可能，但美债不确定性高 [114]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 贵金属市场本周在宏观数据分化与政策博弈中维持震荡格局，黄金短期或承压，但长期配置价值不减，若回调至下一整数关口，可采用比例价差结构构建长线仓位；白银短期维持观望，若充分回调可分批次入场布局长线多单 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 一季度GDP增速受净出口拖累回落至1.6%，但ISM服务业PMI回升印证经济韧性，通胀方面，纽约联储三年期通胀预期攀升至高位，强化市场对“滞胀”风险的担忧 [5] - 美联储5月议息会议按兵不动，鲍威尔释放鹰派信号，周内避险情绪有所分化，贸易紧张情绪大幅缓和，地缘方面部分冲突推升避险情绪 [5] - 当前市场正重新定价美联储政策路径，经济数据韧性推迟降息预期，叠加避险情绪缓和，黄金或短期承压，但债务扩张背景下美元信用边际弱化和全球去美元化趋势为金价提供支撑 [5] 美元指数 - 本周呈现“先抑后扬”震荡格局，周初跌破100整数关口，后因美英达成贸易协议及美联储维持利率决议释放鹰派信号重获动能，贸易紧张情绪缓解推动其站稳100关口，周五受获利回吐影响微跌，全周收涨至100.41一线 [3][16] - 市场对关税政策滞后影响保持警惕，短期需关注相关数据对“二次通胀”预期的验证，中长期债务扩张与去美元化趋势仍构成压制 [3][16] 美联储政策 - 5月议息会议维持联邦基金利率于4.25%-4.5%目标区间，主席鲍威尔释放鹰派信号，强调关税税率攀升或引发“通胀与失业率同步上行”风险，CME FedWatch显示6月降息概率降至19.8%，7月概率回落至59.1% [3][19] - 政策内部分歧隐现，MPC以5:4票数支持降息25个基点，不同委员主张不同 [19] 美债 - 1年期美债收益率收于4.05%，较此前一周小幅上行；10年期美债收益率较上周上涨4个基点至4.37%；十年期美债实际收益率从上周2.06%上涨至2.08%，总计上涨2个基点；10年期与2年期美债收益率差为0.49%，较上一周小幅收窄 [21] 美国PMI - 4月ISM制造业PMI录得48.7%，高于预期48.0%但低于前值49.0%，主要分项显现“滞胀”特征，新出口订单暴跌6.5个百分点至43.1%，产出分项从48.3骤降至44 [4][28] - 4月ISM服务业PMI指数为51.6，预期50.3，前值为50.8，为2023年1月以来新高，物价分项指数达65.1，就业指数虽仍处收缩区间但较前值有所回升 [28] - 4月标普全球服务业PMI初值录得51.4，为2个月新低；4月标普全球制造业PMI初值录得50.7，为2个月新高；4月标普全球综合PMI初值录得51.2，为16个月新低 [28] 美国就业指标 - 4月美国新增非农就业17.7万人，超预期，政府部门新增就业人数显著下降，私营部门新增非农就业仍维持在较高水平，2月和3月新增非农数据合计下修5.8万人 [29] - 4月失业率维持4.2%，持平预期和前值，劳动参与率62.6%，较前月上升0.1个百分点 [29] - 5月3日当周初请失业金人数22.8万人，低于预期和前值 [29] 美国通胀水平 - 3月未季调CPI年率为2.4%，较上月显著回落，创半年低位，低于市场预期；未季调核心CPI年率为2.8%，连续第二个月回落，创2021年3月以来最低水平，低于市场预期 [35] - 3月生产者价格指数（PPI）环比下降0.4%，不包括食品和能源的PPI下降0.1%，均低于市场预期 [35] 需求 - 2025年4月，中国官方黄金储备为7377万盎司，较上月末增加7万盎司，中国央行已连续6个月增持黄金，未来增持仍是大方向，预计各国央行资金有望保持净流入 [43] ETF持仓量与COMEX非商业多头持仓 - 截至2025.5.9当周，黄金SPDR持仓量为937.94，较前一周小幅下滑；白银SLV当周持仓量为14020.96吨，较前一周上升11.19吨 [45] - 截至2025.5.6，黄金CFTC多头净持仓较此前一期数据减少821张至162497张合约；白银净多头持仓为49252张合约，较前一期数据减少691张 [45] 库存 - 截至2025.5.9当周，上期所黄金仓单为17238千克，较前一周增加1590千克；白银仓单较前一周增加3135千克至934459千克 [53] - Comex库存方面，截至2025.5.9，周度Comex黄金库存较前一周减少2121392.32盎司至39154146.82盎司，Comex白银库存较前一周增加4602897.96盎司至503581349.75盎司 [53] 价差 - 成交量 - 持仓量 - 截至2025.5.9当周，黄金期货平均成交量为417425.60千克，较前一周下降49.48%；白银期货当周平均成交量为508847.40千克，较前一周下降40.65% [64] 金银比 - 2025.5.9当周，金银比价维持高位，沪金银比价为96.53，纽约金银比为101.25，贵金属板块高位运行，金银比价中枢上移，做空金银比不具备逻辑支撑，若短期内金银比大幅回落，可择机考虑入场做多 [67] 操作建议 - 黄金中长期向好逻辑不变，若回调至下方整数压力位可择机入场通过期权比例价差结构构建长线仓位 [3] - 白银近期呈现出一定的抗压性，当前银价处于箱体区间上沿，可采取领口结构对冲回调风险，若充分回调可分批次入场布局长线多单 [4]

核心观点 - 上周贵金属和工业金属价格普遍上涨，COMEX黄金上涨2.65%，白银上涨1.09%，沪金2506合约上涨4.45%，沪银2506合约上涨2.38%，COMEX铜上涨3.35%，沪铜上涨1.33% [3] - 中美关税问题有所缓和，双方表达了对话意愿，市场风险偏好回升，铜价对此反应积极 [4] - 鲍威尔发言保持鹰派立场，对美股影响较大，但铜价反应平静，若二次通胀抬升可能利多铜价 [4] - 金价创历史新高后有所回调，但中长期看海外不确定性和美元信用逻辑仍支撑黄金上行趋势 [5] 基本金属市场 - COMEX铜价小幅反弹，市场进入阶段性平静期，沪铜重回76000元/吨附近 [6] - 国内精炼铜库存显著去化，出库数量环比增加，下游订单和提货表现强劲 [6] - COMEX铜维持contango结构，交仓压力可能增加，月差表现可能受限 [6] - 沪铜价格曲线back结构扩大，近端合约back显著扩大，显示月差博弈从预期转入现实 [6] - CFTC持仓显示非商业空头占比维持低位，预示铜价仍有反弹空间 [7] - 铜精矿TC指数为-30.85美元/干吨，较上周跌3.94美元/干吨，市场延续弱势格局 [10] - 国内电解铜现货库存23.51万吨，较10日降3.52万吨，上海市场去库明显 [17] - 精铜杆加工费多数上涨，企业订单环比减少但生产稳定，再生铜杆原料压力加大 [19] 贵金属市场 - COMEX黄金运行于3208-3372美元/盎司区间，白银运行于31.6-33.2美元/盎司区间 [21] - 贵金属价格普遍上涨：COMEX黄金涨5.0%，白银涨3.8%，伦敦金现涨5.2%，伦敦银现涨4.5% [22] - 白银涨幅弱于黄金，金银比持续上行，金铜比震荡上行，金油比震荡下行 [23] - COMEX黄金库存减少137万盎司至4321万盎司，白银库存增加163万盎司至49910万盎司 [38] - SPDR黄金ETF持仓减少0.86吨至952吨，SLV白银ETF持仓增加147吨至14120吨 [43] - COMEX黄金非商业多头持仓增加1874手至27.2万手，空头持仓增加379手至6.9万手 [43] 市场前瞻 - 国内精炼铜库存显著去化，下游订单和提货表现强劲，现货买盘提供支撑 [53] - 随着铜价反弹，下游采购积极性可能回落，现货买盘是下方边际而非上行驱动 [53] - 金价短期上冲动能可能减弱，但中长期海外不确定性和美元信用逻辑支撑上行趋势 [53]

海外策略：关税冲击暂缓，回归"滞胀"压力 美国经济"滞胀"压力加剧，美联储"抗通胀"目标仍然优先于"稳经济"。 尽管居民与企业部门的分化仍在持续，但美国经济失速正在从居民向企业部门传导。居民部门方面，"滞胀"预 期继续压制消费。4月密歇根大学消费者调查继续呈现"低信心，高通胀"格局，亚特兰大联储GDPNOW模型最 新预测Q1消费增速仅0.7%。企业部门方面，尽管GDPNOW模型将Q1投资增速预测值上调至8.9%，其中设备投 资（16.4%）表现极为亮眼，知识产权（5.1%）和地产（3.2%）投资表现亦显强劲。一季度美国的强劲投资或 来自特朗普上任初期的新政刺激，随着关税落地，企业部门信心亦在转弱。3月服务业PMI陡峭回落至50.8， 逼近荣枯线，制造业PMI跌至49，进入收缩区间。 美联储"双目标"走势及官员表态均不支持快速降息，与市场预期发生背离，需警惕预期校准风险。通胀方面， 尽管3月CPI通胀超预期回落至2.4%，但尚未反映关税冲击，"二次通胀"仍是大概率事件。就业方面，周频首 次申领失业金人数仍然保持低位，与经济走势背离，可能反映了"劳工荒"带来的供给侧支撑。官员表态普遍偏 鹰，对关税带来的通胀压力表 ...

作者：招商银行研究院 纽约分行 3月美国CPI通胀数据全面低于市场预期。CPI同比增速降速至2.4%（市场预期2.5%）；环比增长-0.1%（市场 预期+0.1%）；核心CPI同比增速降速至2.8%（市场预期3.0%），环比增速降速至0.1%（市场预期0.3%）。 图1：能源分项驱动美国通 胀回 落 资 料 来 源 ： M A C R O B O N D 、 招 商 银 行 研 究 院 低于预期的通胀数据只是短暂的平静，关税冲击尚未显现。尽管经济转弱已在压低能源及可选消费通胀，但 是"住房荒"、"劳工荒"和"鸡蛋荒"的三重供给侧压力并未实质性变化，通胀粘性仍有支撑。随着关税冲击的到 来，美国通胀读数或于年中升至3%上方。从近期官员表态看，美联储"抗通胀"优先级仍然高于"稳经济"，后 续降息节奏很可能低于市场预期。 策略方面建议谨慎做多长端美债，逢高做空美元。美债目前点位存在做多吸引力，但需密切关注形势变化，且 不宜趋势性追高。美元短期跌幅较大，未来或有更优做空机会。 一、宏观推演："二次通胀"即将到来 美国经济转弱的"去通胀"影响开始呈现，但关税落地的"升通胀"效果仍未显现。 2月末美国经济表现陡峭回 落，关 ...

2025年3月 彭博 2025年全新升级 彭博债券南向通双周报，推出 彭博债券月报 ，旨在为市场参与者提供固 收市场热点、债券市场关键数据及图表和最值得关注的固收产品等实时市场热点内容，助您实时 获取市场热点动态，做出明智投资决策。 扫描二维码 立即订阅彭博债券月报 固收市场热点 美国关税政策不确定性激增 3月4日，美国宣布对加拿大和墨西哥征收关税；仅两日后（3月6日），又豁免了大部分目标商 品，政策立场快速反转；新关税截止日期被设定为3月12日（钢铁和铝）和4月2日（对等关 税），进一步延长政策观察窗口期。 为了追踪关税不确定性，我们开发了一项新的彭博经济研究 指数——每日贸易政策不确定性指数（TPU）来追踪贸易政策。 3月初政策调整后，指数跃升至 特朗普第一任期内贸易摩擦高峰未见的水平，市场对政策方向解读困难，导致企业投资决策延 后，金融市场波动加剧。 彭博债券月报 点心债市场发行趋势与投资契机 市场体量与关注度双升，彭博离岸人民币指数追踪点心债收益 点心债市场在2022年加速扩容， 截至2025年3月，存量规模突破1.9万亿元 。2024年全年点心债 发行规模达8,960亿元，较2023年增长120%； ...