关税战影响 - 2018年针对东大的关税战获得美国精英阶层共识[1] - 全球关税战导致美国商品价格大涨 但成本主要由中间服务商和既得利益者承担而非底层消费者[4] - 历史参照：1930年代胡佛关税战直接冲击美国资本市场并引发全球大萧条[4] 货币体系关联 - 大萧条根源在于金本位制崩溃导致的通缩与黄金价格暴涨[6][7] - 信用货币时代通过牺牲部分货币信用可缓解通缩问题[8] - 当前美元信用存在阈值 美联储不愿为关税战消耗信用储备[9] 政治经济博弈 - 美国精英阶层初期观望全球关税战 后发现东大抵抗引发连锁反应导致策略失效[10][11] - 三权分立体制下行政权受立法权牵制 关税法案触及美元核心利益时遭两党联合否决[13] - 马斯克退出象征硅谷新贵与华尔街/美联储达成妥协 反映新钱势力受制于老钱资本操控[14][17][19] 权力结构冲突 - 深层政府通过放任政策失误消耗懂王民意支持 系统性清除其权力基础[24][26] - 历史先例：罗斯福后美国政治生态被刻意改造以防止强权总统再现[27] - 当前建制派正通过法律与经济手段对懂王实施全面驯化[29] 注：原文中涉及政治隐喻和个人称谓的部分已按规则转换为中性表述 所有分析均基于公开文本的经济行为逻辑推导

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1929年美国高关税是衰退的催化剂，加速推动需求下滑，居民受收入和信贷影响消费力下滑 [3] - 1929 - 1932年美股泡沫挤出是必然趋势，但关税法案加速该过程，美股食品板块在熊市表现抗跌，牛市具备超额收益 [3] - 1920 - 1930s美国食品工业起步，龙头处于成长期，1929年后食品消费需求下滑较大，但龙头公司收入表现稳健，利润率仍提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 前言与总结 - 1930年《斯姆特 - 霍利法案》颁布后美国平均关税税率达59%，引发全球贸易战，加速推动美国需求下滑，被认为是1929 - 1933年美国大萧条诱因之一 [10] - 宏观层面，1929年美国高关税加速需求下滑，居民受收入和信贷影响消费力下滑，储蓄结构里金融资产占比高，受股债双杀影响消费预期下降 [13] - 股市表现层面，1929 - 1932年美股泡沫挤出，关税法案加速该过程，1920 - 1930s食品板块熊市抗跌、牛市有超额收益，其韧性源于需求刚性下龙头业绩较好 [19] - 行业和公司层面，1929年后美国食品消费需求下滑大，龙头公司收入稳健、利润率提升，食品龙头稳健基本面是股市超额收益原因之一 [23] 复盘1920 - 1930s年美国：高关税是衰退的催化剂，居民收入和信贷影响消费 宏观层面 - 1920s美国经济经历工业与消费蓬勃发展后，1929年后走向大萧条，二十年代繁荣背后存在结构问题，1929年股市泡沫破灭、信贷环境恶化致经济大萧条开启 [34] - 1930年《斯姆特 - 霍利法案》初衷为保护国内农业，关税平均税率最高达59.1%，涉及品类多、加征幅度大 [44] - 1930年后各国关税反制加速全球经济衰退，美国国际贸易萎缩，1929 - 1932年出口额下滑46.2%，贸易保护主义加速经济衰退 [52] 消费层面 - 1920s美国消费繁荣依赖信贷扩张，1929年后收入和消费贷萎缩，1929 - 1932年可支配收入/消费贷金额分别下滑25.5%/33.4% [60] - 1929年美国居民储蓄结构里金融资产占比高，资产价格下跌导致消费预期下降，是1929 - 1932年消费力下滑主要因素之一 [65] - 1929 - 1932年美国消费需求下滑，食品饮料等非耐用品表现韧性，1932年后消费需求随经济复苏，1933年禁酒令废除推动酒精饮料需求提升 [70] 市场层面：1930年关税法案加速美股下跌 复盘市场 - 1929 - 1932年美股泡沫挤出是必然趋势，关税法案加速该过程，1920s经济繁荣推动股市泡沫化，1929年起流动性缩紧、基本面转弱致市场下跌，1930年关税法案颁布后美股加速下跌 [76] - 1929年8月 - 1932年6月，食品行业/S&P500股价分别下跌72.6%/86.0%，食品板块展现防御属性 [77] 食品板块 - 1929年以前食品不是经济繁荣下的主线板块，泡沫相对较少 [80] - 1929年8月 - 1932年6月美股熊市，食品板块下跌72.6%，处于第3位；1932年6月 - 1934年6月美股牛市，食品板块上涨132.3%，相对S&P500指数有超额收益，呈现较强防御属性 [80] 行业层面：美国食品工业起步，龙头处于成长期 食品行业 - 1920s美国食品工业化兴起，但居民工资增长慢限制行业增长，1921 - 1929年美国个人工资复合增速仅3.8%，食品和非酒精饮料/烟草消费额复合增速达4.3%/1.7% [86][89] - 1929年后大萧条开启，食品需求下降，1929 - 1933年食品和非酒精饮料消费额下降44.4%，1933年后食品行业随经济复苏恢复增长，禁酒令废除推动酒精饮料恢复高增长 [89] 可口可乐 - 1920 - 1930s受益禁酒令和渠道扩张，可口可乐迎来增长机遇，1922 - 1930年收入复合增长8.8%，净利润复合增长10.1% [99] - 大萧条时期，1930年可口可乐仍较快增长，1931年收入下滑但盈利改善，1934年净利润恢复到1931年水平 [99] 好时 - 1920s好时业绩稳健增长，1921 - 1929年收入复合增长5.7%，净利润复合增长7.4% [109] - 大萧条时期，1930 - 1931年收入下滑，1932 - 1933年净利润大幅下滑 [109]

美联储历史演变 - 1913年《联邦储备法》设立12家区域性储备银行 纽约联储因背靠华尔街成为规模最大的一家 [3] - 首任纽约联储行长本杰明·斯特朗最初因年薪仅30,000美元拒绝就职 后于1914年上任 [3][6] - 一战期间纽约联储通过向欧洲贷款等操作确立全球金融主导地位 [6] 1920年代经济泡沫 - 美国战后GDP超英法德总和 20年代"柯立芝繁荣"推动家电汽车普及 [8] - 股市投机形成高风险金融链 银行向经纪人放贷 经纪人高息转贷投机者 [8] - 标普指数三年暴涨90% 斯特朗试图降温但因病去世未能阻止危机 [8][10] 1929年大萧条爆发 - 道琼斯指数单日暴跌11.7% 全美三分之一财富蒸发 [12] - 超10,000家银行破产 工业瘫痪 失业人数达1,300万 [12] - 胡佛政府拒绝干预 对欧加征关税引发全球报复性贸易战 [14] 罗斯福新政与复苏 - 罗斯福实施银行信用重建 工业体系恢复 农业补贴与工时法案 [15] - 基建创造大量就业 二战战时经济助美国彻底走出萧条 [17] - 美联储此后形成"大萧条后遗症" 对经济动荡采取快速干预 [17] 就业市场极端恶化 - 1930年大学生仅三分之一有学士学位 竞聘保安等低薪岗位 [1][4] - 大萧条期间基础岗位如电梯操作员也需学士学位 [12]

核心观点 - 债市调整风险不大，可持有高票息品种应对时间不确定性，老券、信用债、二永债、超长信用债等高利差品种均可积极持有，尤其看好超长信用债 [4][167] 2025年4月债券行情回顾 - 多数债券收益率下行，短期限信用利差收窄，1年国债、10年国债等收益率有不同程度变动，1年AAA、1年AA+等信用利差明显收窄 [8][10] - 4月货币市场资金利率均值继续下行，R001均值为1.70%，R007均值为1.76%，同业存单利率均值为1.77% [11] - 4月多数信用债收益率下行，1年期AA - 、AAA、AA+信用债收益率下行幅度靠前；短期限信用利差显著收窄，1年期AA - 、AA+、AAA信用利差分别下降12BP、2BP和5BP [17][18] - 4月中债市场隐含评级下调债券金额786亿，上调债券金额242亿；下调主体7个，上调主体5个 [22] - 4月违约金额升至2024年7月以来新高，达58.7亿元，广州富力首次违约；融创、颐和等地产企业还本付息，2014年以来共兑付1204.1亿，兑付率为10.8% [27] 海内外基本面回顾与展望 海外基本面 - 美国服务业景气度回落但新增就业大幅回升，4月Markit制造业和服务业PMI分别为50.7和51.4，3月新增非农就业人数22.8万人，失业率4.2% [30] - 美国通胀进一步降温，通胀预期小幅回落，3月CPI同比上涨2.4%，核心CPI同比上涨2.8%，10年期通胀预期降至2.2%左右 [34] - 欧日通胀回落，日本经济景气回升，3月欧元区和日本CPI同比分别为2.2%和3.6%，4月综合PMI分别为50.1和51.1 [38] 国内基本面 - 一季度GDP平减指数较去年四季度回落，第一季度为1.6%，回落0.9%，第二产业下滑明显 [41] - 3月CPI同比跌幅收窄，PPI同比跌幅扩大，3月CPI同比 - 0.1%，核心CPI同比0.5%，PPI同比 - 2.5% [45] - 一季度GDP同比持平，第二产业同比增速回升，第一季度GDP当季同比5.4%，第二产业5.9% [49] - 3月工业生产稳步增长，工业增加值同比7.7%，采矿业、制造业等多个行业产出增速上升 [52] - 3月固定资产投资增速略有回升，同比4.3%，制造业、基建增长，房地产投资有所拖累 [56] - 3月社会消费品零售总额同比增速上升，达5.9%，商品零售额、餐饮等均有增长 [60] - 3月“抢出口”出口显著扩张，进口同比 - 3.5%，出口同比13.5% [65] - 3月社融同比小幅上升，M2同比增长7.0%，社融同比增长8.4% [68] 国信高频跟踪与预测 - 4月国内经济增长高频指标逆季节性回落，国信高频宏观扩散指数B录得99.1，表现逊于历史平均水平，或指向经济增长动能环比走弱 [73][77] - 4月CPI同比或上升至零，食品环比预计高于季节性，非食品环比略低于季节性 [78][82] - 4月PPI同比或回落至 - 2.8%，4月上旬和中旬国内流通领域生产资料价格下跌 [83] - 2025年GDP增速预计为4.9%，四个季度分别是5.4%、4.7%、4.8%和4.8%；CPI增速预计为0.4%，PPI增速预计为 - 1.9% [87] 货币政策回顾与展望 - 4月公开市场净投放2,708亿，政策利率不变，7天逆回购利率保持1.5%不变 [91] - 4月MLF净投放增加，进行6,000亿操作，到期1,000亿，净投放5,000亿，操作方式调整为多重价位中标方式 [96] - 2025年第一季度例会货币政策更宽松，明确提出“实施适度宽松的货币政策”，强调“加大货币财政政策协同配合”，推动社会综合融资成本下降 [99] - 4月25日政治局会议货币政策总体延续“适度宽松”总基调，下一阶段逆周期支持力度有望加强，二季度可能“降准 + 结构性降息” [100] 热点追踪 大萧条“百年回望” - “大萧条”是产能扩张、贸易争端、货币紊乱交织形成的系统性崩坏，分为“技术进步与产能扩张”“产能溢出与贸易裂痕”“货币失据与债务通缩”三个阶段 [107][108] - 一战后美国凭借优势成为“世界工厂”，“福特模式”推动汽车工业发展，带动投资浪潮和信用扩张 [115][121] - 欧洲需求骤减后美国转向贸易保护主义，1922年“福特尼 - 麦坎伯关税法案”他国反弹温和，1930年“斯穆特 - 霍立关税法案”引发他国报复，美国进出口跌幅逾70% [127][133] - “大萧条”刺破“增长幻觉”，触发“债务 - 通缩”负循环，美联储应对存在问题，“金本位”思想制约宽松 [139][145] 大势研判 超长信用债攻守兼备 - 近些年5月债券收益率普遍回落，2021年以来5月1年期国债收益率平均下行7BP，10年期国债收益率平均下行8BP [147][151] - 近些年5月信用利差收窄，2021年以来所有年份5月信用利差收窄，3年期AA、1年期AA、3年期AA+信用利差平均收窄幅度较大 [152] - 长期限品种信用利差仍在历史低位 [157] - 违约风险可控，城投债一揽子化债有序推进，房企债务妥善处理概率大 [163] - 3年期品种持有3个月，AAA品种票息可抵御18BP收益率上行，AA品种多抵御3BP，AA - 品种多抵御12BP [164] - 市场一致预期货币政策短期放松无望，短端负carry，长端下行有心理障碍 [166] - 债市大幅调整风险不大，可持券待涨，以高票息应对不确定性，看好超长信用债，其利差调整充分，中国诚通流动性更好 [167]

1929年大萧条事件 - 1929年10月24日美国华尔街股市暴跌，被称为"黑色星期四"，股票价格急速下跌，行情显示器无法跟上 [1] - 10月29日纽约证券交易所出现大规模抛售，股指从363最高点下跌40% [1] - 大萧条导致美国830万人失业，英国500-700万人失业，排队领取救济食品的队伍长达数个街区 [1] - 约200-400万美国中学生因经济困难辍学 [1] 罗斯福新政措施 - 罗斯福首先解决银行问题，要求银行复业并由美联储提供流动性支持 [3] - 放弃金本位制，禁止私人储存黄金，美钞停止兑换黄金，废除黄金偿付债务 [3] - 美联储通过印钞向银行注入流动性，3月12日宣布12家银行将提供充足流动性 [3] - 银行重新开业后民众存入10亿美元资金，道琼斯指数单日上涨15.3% [4] 经济刺激政策 - 联邦政府出资支付工人工资，通过消费带动社会经济发展 [6] - 政府通过基建项目（如挖洞填洞）创造就业机会，刺激经济循环 [6] - 现代经济疲弱时仍采用类似政策，如上月出台33条措施加强新基建、新能源等领域投资 [6] 关于二战影响的争议 - 有观点认为二战军需拉动工业供应链才是挽救美国经济的关键因素 [7] - 军工产业对美国经济复苏产生重大影响，战争需求带动工业发展 [7] - 美国通过战争获得巨大经济利益，但二战是否真正结束大萧条存在争议 [7]

消费信贷扩张背景 - 20世纪20年代美国中产阶级标配消费品包括洗衣机、浴缸、咖啡机、收音机等[1] - 美国政府及银行体系推动超前消费模式 贷款消费成为社会主流[1] - 生产力增速远超消费能力 企业通过信贷刺激消化过剩产能[3] 股市泡沫与崩盘 - 1929年8月美国贷款炒股规模创历史记录[6] - 道琼斯指数1921-1929年间增长超6倍 1929年9月3日达386点峰值[7] - 1929年10月24日"黑色星期四"单日股指暴跌 引发挤兑导致5000家银行倒闭[8][9] 经济大萧条影响 - 1929-1933年间美国14万家企业倒闭 1万家银行破产[10] - 失业人口达1300万 白领阶层大规模沦落至贫困线以下[12] - 纽约30万儿童失学 20%儿童患营养不良症 出现以物易物现象[14] 国际连锁反应 - 英国1929-1933年企业破产3.2万家 失业300万 贸易额从700亿降至240亿美元[14] - 法国1931年经济倒退至1911年水平 危机持续时间较美英延后两年[17][18] - 法国出口额1929-1930年达500亿法郎峰值 后遭遇物价暴涨与银行倒闭潮[16][17]

胡佛的早年经历与商业成就 - 胡佛出生于美国艾奥瓦州一个铁匠家庭，早年经历坎坷，双亲早逝后由舅舅资助完成教育 [2] - 通过自学考入斯坦福大学地质学专业，并结识前总统本杰明·哈里森，对其推行的保护性关税政策表示欣赏 [3][4] - 毕业后以矿业工程师身份在全球活动，1897年在澳大利亚开采金矿时恰逢美西战争爆发，促进了美澳经贸关系 [4] - 1899年来到中国天津并掌握汉语，在八国联军侵华期间为美军提供地理和矿藏信息指导 [5] - 到1914年个人资产已达数十万美元，成为哥伦比亚和斯坦福大学客座教授，其著作《采矿原理》成为美国大学通用教材 [7] 一战期间的商业与政治活动 - 1914年以美国旅欧侨民委员会主席身份协助欧洲撤侨和救济工作，随后成立比利时救济委员会向交战区提供粮食援助 [7] - 1917年被任命为美国食品管理局局长，积累了三年向欧洲运送粮食的经验，熟悉大西洋粮食航线和欧洲港口 [7] - 战后在巴黎和会下属经济机构任职，向德国和苏联运送救济粮，其中对苏联的援助引发共和党强烈反对 [9] - 救济行动被胡佛视为消化美国农业过剩产能的手段，但公开表述为人道主义援助，赢得民众支持 [10] 商务部长任内的经济政策 - 担任商务部长期间以"居者有其屋"为口号推动房地产发展，出台交通法规为汽车工业发展提供便利 [12] - 推动国会通过"模范统一车辆法"和"模范城市交通条例"，被誉为"美国历史最好的商务部长" [12] - 这些政策成就为其积累了政治资本，帮助其在1928年成功当选总统 [13] 总统任期内的经济措施与影响 - 1929年"黑色星期四"引发大萧条后，要求大企业维持工资水平和雇佣规模，导致企业大规模倒闭 [16] - 将高收入人群税率从25%提高到63%，严重抑制企业投资意愿 [16] - 推动兴建胡佛大坝等政府工程以工代赈，但效果有限 [16] - 1930年签署《斯姆特-霍利关税法》，对2万种商品征收平均53%的关税，引发全球贸易战 [17][18] - 关税政策导致加拿大对15种美国商品征收3倍关税，法国几乎全面抵制美货，意大利对美国汽车加倍征税 [18] - 贸易战使1929-1933年世界贸易总量暴跌，国际借贷资金流萎缩，加剧银行系统危机 [19] - 1931年实施政府债务延缓偿付计划，但未能阻止失业率持续恶化 [20]

宏观经济现状 - 2023年起我国名义经济增速低于实际GDP增速，生产法下实际GDP增速或带来“统计幻觉”[14][19] - 近年我国财政收入和主要资产价格承压，企业竞争“价格内卷”，内需不足、产能输出问题凸显[21][23][26] - 去年底以来经济企稳以外需为主导，美国主动补库周期临近尾声，本轮已持续18个月[34][38] “大萧条”历史回顾 - 一战后美国“咆哮的二十年代”，T型车产量三年从100万增至200万，售价从850美元降至260美元[51] - 1922年“福特尼 - 麦坎伯关税法案”应税品关税提至38.5%，平均关税约14.7%；1930年“斯穆特 - 霍立关税法案”应税品关税提至59.1%，平均关税约20%，美国进出口跌幅逾7成[63][70] 新经济形势分析 - AI虽能提升效率，但未创造新产业体系，岗位需求减少，影响偏“紧缩性”[96] - 2025年后美国关税水平或回升至25%以上，未来关税策略大概率有4种情形，B和C概率较高，均会造成产能冗余与通缩压力[103][106] - 2025年美国重回贸易保护，货币体系向“金本位”回调，通缩压力增大[117] 应对策略建议 - 长期应进行收入分配改革，扩大内需[126] - 中期清理整合低效产能，利用贸易战契机调整经济结构，培育服务业[133][138] - 短期修复资产端，用好现有政策，财政前置、货币降准降息，中美会晤决定下半年政策走势[143][146]