报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月工业企业利润同比较上月大幅反弹18.4个百分点至5.3%，拉升全年累计同比增速至0.6%，但利润率仍处历史低位 [1] - 1月制造业PMI重新回落至收缩区间，投入品价格强于产成品价格，对企业利润的压缩趋势仍未消失 [1] - 近期大宗商品价格轮动主要由成本端推动，对债券市场压制有限 [1] - 经济数据疲弱，2月春节超长假期或掣肘信贷投放，叠加近期股票市场震荡、商品价格调整，短期利好因素集中 [1] - 考虑到时处“十五五”开局之年，PPI处于回正周期，若利率继续下行建议短期谨慎追涨长端利率 [1] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周股票市场震荡，3 - 10年各期限国债利率多数下行，中债十债利率回落至1.8112% [1] - 中债30年期国债利率小幅回升至2.289%，10年和30年之间的期限利差重新扩大 [1] 市场要闻 外交政策 - 英国首相时隔8年再次访华，中英双方达成一系列积极成果，包括发展全面战略伙伴关系、举办机制性对话、成立金融工作组、考虑免签政策、降低威士忌酒进口关税等 [2][9] 产业政策 - 中国航天科技集团表示“十五五”时期将谋划推动太空旅游等新领域发展 [2][9] - 多家房企表示目前已不被监管部门要求每月上报“三条红线”指标，部分出险房企需向总部所在城市专班组定期汇报财务指标 [2][10] - 国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》，提出12条政策举措 [2][10] - 国家网信办就金融信息服务数据分类分级规则征求意见 [2][10] 金融数据 - 中国累计发电装机容量同比增长16.1%，其中太阳能发电装机容量同比增长35.4%，风电装机容量同比增长22.9% [2][11] - 2025年规上工业企业利润同比增长0.6%，扭转连续三年下降态势，装备制造业、高技术制造业等新动能支撑作用明显 [2][11] - 2025年四季度末，人民币房地产贷款余额51.95万亿元，同比下降1.6%，全年减少9636亿元，其中房地产开发贷款余额同比下降3.0%，个人住房贷款余额同比下降1.8% [2][12][13] - 2026年1月份中国制造业采购经理指数为49.3%，比上月下降0.8个百分点，装备制造业和高技术制造业稳中向好发展，制造业产业结构持续优化 [2][13] 海外环境 - 美联储议息会议以10比2的投票结果决定维持利率不变，两位理事主张降息25个基点 [2][14] - 美国政府拨款法案未通过参议院，联邦政府再次面临部分“停摆”危机 [2][14] - 美国将中国、日本、韩国、台湾等10个经济体列入汇率观察名单，称人民币被严重低估 [2][14] - 加拿大总理卡尼称将对美墨加协定正式审查 [2][14] - 今年1月份韩国出口半导体总金额达205亿美元，同比暴涨超102%，预示全球半导体需求强劲 [2][15] - 美国总统特朗普提名沃什出任美联储主席引发贵金属市场暴跌，现货黄金日内跌幅接近13%，现货白银盘中一度暴跌超35% [2][15]

宏观经济：内需放缓，通胀温和回升 - 12月固定资产投资累计同比增速为-3.8%，较前值下降1.2个百分点，其中房地产、制造业、基建投资增速分别降至-17.2%、0.6%、-1.48%[7][8][11] - 12月社会消费品零售总额当月同比增速为0.9%，较前值下降0.4个百分点，显示内需持续走弱[12] - 12月出口（以美元计）当月同比增速为6.6%，进口当月同比增速为5.7%，贸易顺差扩大至1141.4亿美元[17][19][22] - 12月CPI同比增速为0.8%，PPI同比增速为-1.9%，均较前值回升，通胀进入温和上行趋势[39][49] - 12月制造业PMI回升至50.1%的荣枯线以上，高技术产业增加值累计同比增速为9.4%[6][38][40] 流动性及货币政策：结构性降息，资金面维持均衡 - 1月央行进行结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并增加多项再贷款额度，如支农支小再贷款额度增加5000亿元[79] - 1月上半月，DR001均值在1.31%，DR007均值在1.48%，短期资金利率较上月变化不大，DR001多在政策利率之下15个基点内运行[56][58] - 1月上半月银行间质押式回购日成交量均值升至8.5万亿元，较上月同期增加[68] - 12月社会融资规模新增2.2万亿元，同比少增6462亿元；M2同比增长8.5%，M1同比增长3.8%[74][75][100] - 货币政策基调稳中偏宽，后续降准降息仍有空间，但需等待银行净息差改善[1][82][85] 利率债市场：风险偏好抬升，利率易上难下 - 2026年1月以来，10年期国债收益率在1.84%左右，10年期国开债收益率在2.02%左右，收益率整体先上后下[86] - 债市主要受股市上涨、风险偏好上升及通胀预期升温压制，利率呈现易上难下特征[2][97][118] - 截至1月16日，10年期国债收益率处于近十年8.8%的历史分位数，配置价值逐步显现但短期受压制[90][112] - 2026年政府债券（国债+地方债）预计新增12.75万亿元，1月发行进度整体可控，供给压力不大[115][119]

宏观经济：内需放缓，通胀温和回升 - 12月固定资产投资累计同比增速为-3.8%，较前值降低1.2个百分点，其中房地产投资（-17.2%）、制造业投资（0.6%）和基建投资（-1.48%）增速均下行[7][8] - 12月社会消费品零售总额当月同比增速为0.9%，较前值降低0.4个百分点，内需持续走弱[12] - 12月CPI同比增速为0.8%（前值0.7%），PPI同比增速为-1.9%（前值-2.2%），通胀呈现温和上行趋势[39][49] - 12月出口（以美元计）当月同比增速为6.6%，累计同比增速为5.5%，外需保持韧性[17] 流动性及货币政策：结构性降息，资金面均衡 - 1月央行开展结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并增加支农支小再贷款额度5000亿元，科技创新再贷款额度增至1.2万亿元[80] - 1月上半月，DR001均值在1.31%，DR007均值在1.48%，短期资金利率较上月变化不大，资金面维持均衡[56][58] - 货币政策基调稳中偏宽，央行表示后续将继续加大流动性投放力度，降准降息仍有空间，但需等待银行净息差改善[1][84][86] 利率债市场：风险偏好抬升，利率承压 - 截至1月16日，10年期国债收益率在1.84%左右，10年期国开债收益率在2.02%左右，收益率处于历史较低分位数（国债8.8%，国开9.9%）[87][91][92] - 市场主要矛盾转向股市上涨（风险偏好抬升）和通胀预期上行，利率呈现易上难下特征，对债市形成压制[2][98][119] - 1月社融新增2.2万亿元，同比少增6462亿元；M1同比增速从4.9%下降至3.8%，显示实体融资需求偏弱[74][75][101]

行业与公司 * 债券市场（特别是利率债、信用债）[1][3][4] * 宏观利率环境[1][2][7] 核心观点与论据 2025年12月债市展望 * 股市对债市影响趋弱 因权益市场整体偏弱且成交量缩量 即使春季行情提前恢复也需时间修复预期[1][3] * 12月利率下行概率较大 季节性因素导致财政支出力度大、货币政策宽松 机构提前配置长债 收益率易下难上[1][3] * 需注意配置力度和季节性规律可能被打破 例如2025年3月曾打破历史规律 需观察后续重要会议影响[1][4] * 银行配置力度略低于季节性 但保险承接力度增强 大行11月大幅买入短期国债 保险超季节性增配长期地方债和3年以内商金二永[4] * 基金赎回压力尚存且新规未落地 多头力量有顾虑 若缺乏基金参与 12月利率下行可能偏弱[4] 信用债策略建议 * 1-5年期非金融信用利差已回到2024年以来30分位数以下 安全垫较薄 年底有基金费率新规等扰动 中长久期信用利差继续压缩有难度[1][5] * 建议关注3年期普新 因其信用利差分位数高于5年期 且12月超千亿摊余定开型基金开放期集中在2-3年期限 票息策略更优[1][5] * 若5年期普新在12月明显调整 可逢调配置以享受2026年一季度行情 届时将有大量4-5年摊余基金重新打开建仓[5] * 3-5年二永利差分位数高于普新 相对赔率更好 三年券商次级债具博弈压缩机会[6] 2026年宏观政策展望 * 财政政策保持一定支出强度 中央支出占比提升 重点方向从化债转变为扩大内需和化债并重 预计赤字率在4%-4.5%之间 政府债净融资规模可能达14.5万亿左右 发行节奏前置[3][10][12] * 货币政策保持相对谨慎 预计降息10-20个基点 降准一次 综合使用多种总量和结构性工具以保持实质宽松 避免零利率加量化宽松问题[1][3][13][14] * 宏观政策框架以结构调整为目标 以中长期规划、产业政策为主导 财政与产业规划深度绑定 货币政策协同配合[9] 2026年经济与利率展望 * 投资和消费温和回升 通胀回升是不确定因素 PPI跌幅收窄 CPI同比或回正至约0.4%[7][16] * 10年期国债税后利率可能围绕1.7%-1.9%震荡 中值估计在1.75%-1.95% 呈现前低后高态势 大幅上行概率较小[2][7][19] * 资金价格在央行精准调控下保持窄幅震荡 同业存单利率受负债端压力制约但上行幅度有限 将保持小幅震荡[17][18] 当前投资策略 * 在低利率、偏震荡态势下 应以票息策略为主 同时把握阶段性的波段操作机会[21] 其他重要内容 2025年经济与政策评估 * 前三季度经济发展现积极信号 第四季度有1万亿增量资金落地（5000亿新型政策性金融工具和5000亿地方政府债务限额）完成4.6%增长目标难度不大 但经济运行仍面临风险挑战[8] 资金面潜在扰动因素 * 结汇意愿：企业结汇增加对流动性产生紧缩效应 若美联储2026年持续降息可能抬升结汇意愿 但央行会进行对冲使冲击有限[17] * 存款搬家：信贷需求偏弱致存款派生能力下降 2026年上半年银行面临高息定存集中到期压力 存款可能持续搬家至非银 对银行负债端造成压力 制约存单利率下行空间[18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 9月经济供给有韧性、需求回落 债券市场多空因素交织 收益率预计区间震荡 交易盘可在利率下行时择机平仓 配置盘可逢高介入 中长端配置价值更优 [1][3][121] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济：内需继续下行，通胀缓慢回升 - 制造业PMI提升但仍处临界值下 内外需小幅提升 价格指数走势偏弱 非制造业商务活动指数回落 服务业有所回落 建筑业小幅回升但仍处临界值下 [6] - 三季度GDP累计同比增速4.8% 前三季度累计同比增长5.2% 四季度稳增长压力较小 短期内政策加码概率低 [7][8] - 1 - 9月固定资产投资累计同比增速 - 0.5% 房地产、制造业、基建增速均下降 拖累固定资产投资 [9] - 1 - 9月房地产开发投资累计增速 - 13.9% 销售增速 - 5.5% 均继续下行 短期内增量政策有限 地产总体处于探底过程 [10] - 9月消费增速下行至3% 受补贴退坡和餐饮消费低迷影响 居民储蓄意愿抬升 消费意愿下降 10月消费增速预计进一步下降 [15][18] - 9月全国城镇调查失业率5.2% 较上月降低0.1个百分点 各类企业用人需求回升 减轻就业压力 [19] - 1 - 9月出口累计同比增速6.1% 9月当月出口同比增速8.3% 出口结构优化 对美出口预计下滑 进口增速上行较多 贸易顺差收窄 [23][27][28] - 8月以来部分工厂开工率反弹 10月电厂日耗煤量环比下降 钢铁开工率分化 库存上升 焦化企业开工率有升有降 卡车轮胎开工率整体下行 [33][35][38][39] - 1 - 9月规模以上工业增加值累计同比增长6.2% 9月当月同比增长6.5% 工业生产有韧性 短期内供给强于需求 [44][45] - 9月CPI同比增速 - 0.3% 仍为负 但有所回升 核心CPI同比增速继续回升 预计年底CPI上升至0.4%附近 PPI同比增速 - 2.3% 降幅收窄 [48][53][55][57] 流动性及货币政策：央行放量续作买断式逆回购，资金面均衡偏宽 - 10月上半月央行放量续作买断式逆回购 资金面偏宽 DR007多在政策利率之上5bp以内运行 短期资金利率下行 机构流动性分层低位 长期资金价格中枢变化不大 10、11月同业存单偿还压力减小 银行间质押式回购成交量增加 [64][70][72][77] - 9月新增信贷同比少增 居民短贷和企业中长贷少增 社融同比少增 受政府债券和人民币贷款拖累 M1增速超预期 M2增速回落 M1与M2剪刀差缩小 [79][83][84] - 10月以来资金面偏宽 四季度政府债净融资偏低 货币政策或使用公开市场操作降低银行负债端成本 结构性货币政策发力 资金面预计均衡偏宽 [88][89] 利率债策略：多空因素交织，利率区间震荡 - 9月债券收益率上行 10月以来回落并进入震荡走势 10Y国债在1.85%左右 10Y国开上行至2.01%左右 9月以来收益率曲线先陡峭化后平坦化 隐含税率整体上行 [90][93][100] - 经济基本面内需下行 债市对利空更敏感 通胀回升慢 对债市影响小 广义流动性社融及贷款少增 M1上行 狭义流动性资金利率中枢稳定 中美利差倒挂幅度收窄 股债比价回落 债券配置价值上升 债券供给压力整体下降 [103][104][105][109][112][114][117] - 10月以来债市干扰因素缓和 收益率下行幅度有限 预计收益率区间震荡 交易盘可在利率下行时平仓 配置盘可逢高介入 中长端配置价值更优 [121]

国内经济与政策 - 8月CPI同比下降0.4%，PPI同比下降2.9%[15] - 8月社会融资规模增速回落至8.8%，为去年10月以来首次下降[21] - 地方政府专项债务余额达35.5万亿元，占地方政府债务总额67%[10] - 2024年中国对外直接投资流量1922亿美元，同比增长8.4%[17] - 上半年险资投资股票余额增加6400亿元，总规模达3.07万亿元[17] 金融市场动态 - 10年期国债利率一度突破1.8%，后半周因央行逆回购操作回落[1] - 公募基金赎回费新规实施，持有期少于7日收取1.5%赎回费[13] - 中国大宗商品价格指数连续4个月环比上升，8月环比涨0.3%[16] 外部环境与风险 - 德国7月对美出口额环比下降7.9%至111亿欧元，创2021年12月以来新低[18] - 日本央行拟减持ETF持仓，规模达37万亿日元（约2510亿美元）[19] - 美国下修12个月内新增就业数据91.1万个岗位[19]

核心观点 - 7月全球PMI不及预期，关税压制下下半年出口增量有限，叠加限产趋势，制造业景气或偏弱[1] - 上半年经济增长基础稳固，完成全年目标三季度压力不大，下一轮稳增长或在四季度，长周期看货币政策无需过早收紧[1] - 反内卷预期短期难证伪，权益市场放量加速行情演化，股市“跷跷板”效应将继续分流债市资金，阶段性压力仍在[1] 国内市场要闻 - 第三批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金下达，10月将下达第四批690亿元[8] - 2025年2万亿元置换债券截至6月末已发行1.8万亿元，占全年额度90%，已使用1.44万亿元[8] - 保险产品预定利率下调，普通型最高2.0%，分红型最高1.75%，万能型最低保证利率最高1.0%[9] 海外重点数据和事件 - 美国与欧盟达成15%税率的关税协议，欧盟将增加对美投资6000亿美元，购买美军事装备和1500亿美元能源产品[12] - 欧盟暂停降息，维持主要再融资利率2.15%、存款机制利率2%、边际贷款利率2.4%不变[12] - 印度与英国签署自由贸易协议，印度出口英商品99%零关税，英出口印商品90%关税税率下调，85%商品10年内零关税[12] 风险提示 - 资金面超预期收敛[2][14] - 货币政策超预期变化[2][14] - 机构和个人投资行为不确定性[2][14]