Q3 单季收入同比下降：国内家电以旧换新政策提振厨房小家电行业需求。根据久谦数据，Q3 九阳线上 销售额YoY+16.5%，均价YoY+6.8%。分品类来看，Q3 九阳线上电压力锅、电磁炉、电蒸锅、豆浆机等 品类销售实现快速增长。我们分析Q3 公司内销业务增长向好。海外方面，海外方面，受美国加征关税 和公司关联交易业务调整的影响，我们判断Q3 公司海外业务承压。展望后续，国补持续刺激小家电内 销景气改善，九阳持续拓展新品和新渠道，收入规模有望回升。 Q3 单季盈利能力同比提升：九阳Q3 归母净利率为0.1%，同比+4.4pct。Q3 公司净利率提升主要受毛利 率提升拉动。Q3 公司毛利率同比+6.1pct。我们分析公司毛利率提升的主要原因包括：1）国补背景下 厨房小家电行业价格竞争缓解，同时公司推进产品结构提升，国内业务毛利率实现优化。2）低毛利率 的海外业务收入占比下降。 事件：九阳股份公布2025 年三季报。公司前三季度实现收入55.9 亿元，YoY-9.7%；实现归母净利润1.2 亿元，YoY+26.0%。 经折算，Q3 单季度实现收入16.0 亿元，YoY-11.0%；实现归母净利润85.5 万元，去 ...

投资评级与目标 - 投资评级为“买进” [5] - 目标价为32港元，相较于2025年10月31日收盘价25.24港元，潜在上涨空间约为26.8% [1][5] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度净利润同比增长15%，国内业务增长表现优异 [5] - 公司通过多品牌战略和产品竞争力，在国内家电行业零售额同比下滑3.2%的背景下，实现了远超行业的增长 [8] - 预计2025-2027年净利润将持续增长，H股估值偏低，股息率具备吸引力，维持“买进”建议 [8] 公司业绩表现 - 2025年前三季度实现营收2340.5亿元，同比增长10.0%，归母净利润173.7亿元，同比增长14.7% [8] - 2025年第三季度单季度实现营收775.6亿元，同比增长9.5%，归母净利润53.4亿元，同比增长12.7% [8] 分区域业务分析 - 国内业务：2025年第三季度中国区收入同比增长10.8%，前三季度高端品牌卡萨帝增长18%，亲民品牌Leader增长25% [8] - 海外业务：2025年第三季度营收同比增长8.3%，北美市场展现经营韧性，欧洲市场份额扩张，新兴市场（南亚、东南亚、中东非）增长迅速 [8] 盈利能力与费用控制 - 2025年第三季度单季度毛销差（毛利率-销售费用率）同比基本持平 [8] - 管理费用率和研发费用率均下降0.1个百分点，财务费用率同比持平，显示费用端持续优化 [8] 财务预测 - 预计2025年净利润为216.58亿元，同比增长15.56%，每股盈余2.31元 [7] - 预计2026年净利润为237.24亿元，同比增长9.54%，每股盈余2.53元 [7] - 预计2027年净利润为262.88亿元，同比增长10.81%，每股盈余2.80元 [7] - H股预计市盈率分别为2025年10倍、2026年9倍、2027年8倍，预计股息率分别为4.31%、4.72%、3.66% [7][8] 公司基本信息 - 公司属于家用电器行业，H股当前股价25.24港元，总发行股数93.8亿股，H股市值约2638亿港元 [1] - 主要产品组合为电冰箱（29.3%）、洗衣机（22.2%）、空调（17.2%） [1]

投资评级 - 维持"买入"投资评级 [7] 核心观点 - 公司全球化布局进入收获期，多品牌矩阵协同效应显著 [1] - 2025年第三季度业绩表现低于预期，主要受中央空调需求低迷及家用空调盈利走弱影响 [7] - 考虑到四季度央空增长仍有压力及家电补贴政策边际退坡，下调公司2025-2027年盈利预测至34.7/39.4/43.5亿元 [7] - 公司通过收购、自建基地等方式深耕海外，未来新兴市场将成为主要增长点，海外收入占比有望进一步提升，有效对冲国内市场增长压力 [7] - 当前股价的低估值红利属性凸显，对应2025-2027年预测市盈率分别为10/9/8倍 [7] 财务表现与预测 - 2025年前三季度实现营业收入715.33亿元，同比增长1%，实现归母净利润28.12亿元，同比增长1% [7] - 2025年第三季度单季度实现营业收入221.92亿元，同比增长1%，实现归母净利润7.35亿元，同比下降5% [7] - 预测2025年全年营业收入为939.95亿元，同比增长1.3%，预测归母净利润为34.67亿元，同比增长3.6% [6] - 预测2026年营业收入为994.52亿元，同比增长5.8%，预测归母净利润为39.43亿元，同比增长13.7% [6] - 预测毛利率将从2024年的20.8%稳步提升至2027年的22.1% [6] - 预测净资产收益率（ROE）将维持在20%以上水平 [6] 行业市场分析 - 2025年前三季度家用空调、冰箱、洗衣机行业总销量分别为1.63亿台、7348万台、7014万台，同比增长5%、3%、8% [7] - 内销市场方面，家用空调、冰箱、洗衣机的内销量分别为9081万台、3275万台、3254万台，同比增长8%、2%、5%，在以旧换新政策拉动下出货量创历史新高 [7] - 外销市场方面，家用空调、冰箱、洗衣机的外销量分别为7264万台、4073万台、3760万台，同比增长2%、4%、12% [7] - 中央空调市场方面，2025年1-8月内销规模774亿元，同比下降8%，出口规模164亿元，同比增长15%，总销售规模942亿元，同比下降4% [7] - 展望未来，内销市场四季度在政策托底下有望保持平稳，但同比增速将因高基数而逐季降速；出口短期面临下行风险，但中长期看中国家电行业海外收入仍有望企稳回升 [7]

行业投资评级 - 增持（维持）[7] 核心观点 - 2025年10月空冰洗排产总量2924万台 同比降99% 其中家用空调/冰箱/洗衣机排产1153/863/908万台 分别同比降18%/58%/16%[7] - 2025年8月家用空调实际产量12881万台 同比增94% 总销量13023万台 同比降10% 内销7737万台 同比增12% 出口5287万台 同比降42% 实际表现优于排产预期[7] - 柏林国际消费电子展上国内企业推出突破性爬楼扫地机器人产品 实现从平面覆盖到立体覆盖的技术飞跃 追觅推出全球首款仿生四足履带爬楼机器人Cyber X MOVA推出ZEUS 60 安克创新旗下Eufy推出MarsWalker运载系统[7] - 割草机器人成为清洁电器公司第二增长曲线 石头科技推出RockMow与RockNeo全地形智能割草机 MOVA同步推出割草机器人产品[7] - 内销市场受2024年政策补贴高基数及部分地区补贴暂停影响 外销市场因海外渠道库存高企处于去库周期 导致四季度空冰洗出口排产均呈现下滑[7] - 行业短期承压 中长期将持续推进技术升级和加大全球新兴市场投入[7] 排产数据 - 10月家用空调内销/出口排产5565/596万台 同比降115%/94%[7] - 10月冰箱内销/出口排产445/418万台 同比降05%/44%[7] - 10月洗衣机内销/出口排产496/412万台 同比降41%/05%[7] 投资建议 - 关注白电公司美的集团、格力电器和海信家电[7] - 关注黑电出口公司TCL电子、海信视像[7] - 关注清洁电器公司石头科技和科沃斯[7] 行业表现 - 近1个月相对收益-418% 绝对收益-199%[3] - 近3个月相对收益-725% 绝对收益806%[3] - 近12个月相对收益-1316% 绝对收益1518%[3]

政策影响 - 2025年上半年国内家电“以旧换新”政策加力扩围 中央下发两批次共计1620亿元资金以保障政策落实并激发消费活力 但不同品类需求弹性存在差异且补贴消耗存在区域不平衡情况 [1] - 中美关税政策呈现“先紧后松”特征 短期内对家电出口产生扰动 但推动企业加快产能全球化布局并增强供应链调整能力 [1] 市场表现 - 黑电领域 中国头部企业品牌和技术优势凸显 拉升市场份额且产业结构升级趋势延续 国内市场表现较好但出口承压 [1] - 白电领域 国补政策对白电内需市场的拉动效果显著优于其他品类 叠加生态优势及极端气候刺激 国内白电量质并进 但出口转内销加剧行业竞争 头部品牌挤压尾部生存空间 [1] - 厨卫领域 整体发展受房地产行业持续调整制约 但政策新增补贴品类集中在厨卫领域 带动厨卫大电量额齐涨 小家电则量减额增 [1] - 清洁电器行业规模保持高增速 国内头部品牌深化海外布局有望带动出口业务进入规模化上量阶段 [1] 财务状况 - 2025年上半年家电行业整体信用风险可控 总体收入规模和经营获现水平实现较快增长 毛利水平表现稳定 [2] - 各细分子行业盈利表现存在分化 厨卫类盈利连续承压 清洁电器增收不增利 黑电和白电盈利同比提升 [2] - 家电行业整体运营效率小幅下降 资本开支同比收缩 债务期限结构存在较大优化空间 但财务杠杆较为稳定 [2]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][4][5] 报告核心观点 - 家电行业在"政策托底"与"关税冲击"对冲下保持信用韧性 国内"以旧换新"政策加力扩围 上半年中央下发两批次共计1,620亿元资金 有效激发消费活力 但不同品类需求弹性存在差异 补贴消耗存在区域不平衡 中美关税政策呈现"先紧后松"特征 短期内对家电出口产生扰动 但推动企业加快产能全球化布局 行业整体信用风险可控 收入规模和经营获现水平实现较快增长 但各细分子行业盈利表现分化 [5][6][41] 政策环境总结 - 国内政策方面 2025年"以旧换新"政策新增微波炉、净水器等4类补贴品类 中央分四批发放资金 第一、二批已发放1,620亿元 上半年全国超6,600万名消费者通过国补购买家电超1.09亿台 带动销售额超1.4万亿元 但重庆、广东、江苏等省份出现补贴额度紧张情况 [7][8][10] - 国际政策方面 美国关税政策经历2月加征10%、3月提高至20%、4月额外加征34%直至104%的历史新高 5月《中美日内瓦经贸会谈联合声明》和8月《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》使政策转向缓和 美方暂停实施24%对等关税90天 [11][12] 市场表现总结 黑电市场 - 2025年上半年全球电视出货量9,457万台 同比增长0.1% 中国市场出货量1,709.7万台 同比增长2.4% 出口量4,853万台 同比减少2.5% 出口额64.3亿美元 同比减少6.1% [14] - 行业集中度提升 全球前五大厂商市场份额达65.7% 同比提升1.5个百分点 TCL出货量增长12.5% 海信增长7.3% [15] - 产品结构升级明显 全球电视平均尺寸增至53.7英寸 75英寸及以上产品出货量增长18.7% 85英寸及以上增长33.7% 98英寸及以上增长109.3% 中国市场75英寸及以上产品销量增长24.3% 85英寸及以上增长48.7% 98英寸及以上增长123.5% [16] - Mini LED电视出货量增幅达150% 渗透率约5.08% AI技术广泛应用 [16][19] 白电市场 - 出口方面 白色家电出口额687.94亿美元 同比增长6.3% 空调出口量增长6.8% 冰箱增长1.8% 洗衣机增长3.9% [20] - 国内市场表现强劲 空调零售量3,845万套 同比增长15.6% 零售额1,263亿元 增长12.4% 洗衣机零售额476亿元 增长11.5% 冰箱零售额672.8亿元 增长3.5% [21] - 竞争格局集中 空调线上市场前五大品牌份额78.79% 线下87.03% 冰箱线上前五大份额74.72% 线下70.30% 洗衣机线上前五大份额79.02% 线下78.08% [24] - 头部品牌挤压尾部生存空间 出口转内销加剧竞争 [20][22] 厨电市场 - 受房地产行业调整制约 2025年1-6月房屋新开工面积同比下降20.0% 住宅新开工下降19.6% [25] - 厨卫大电零售额789亿元 同比增长3.9% 零售量4,360万台 增长5.1% [26] - 细分市场分化 品需厨电（消毒柜、洗碗机等）零售额增长6.1% 集成灶零售额下滑27.6% [27] - 厨房小家电零售量13,652万台 同比下降1.2% 零售额319亿元 增长9.3% [29] 清洁电器市场 - 扫地机器人零售额98亿元 同比增长41.1% 零售量315万台 增长40.7% 洗地机零售额80亿元 增长30.3% 零售量增长37.2% [31] - 3,000元以上价格段扫地机份额增至80% 洗地机主销价格段1,500-3,000元 占70%份额 [31] - 行业集中度高 扫地机器人线上前四大品牌份额85.5% 洗地机前三大份额68.7% [32] 财务表现总结 - 2025年上半年样本企业收入7,706.90亿元 同比增长9.74% 白电和清洁电器增速较高 厨卫类增速由正转负 [35] - 平均毛利率25.88% 同比下降0.81个百分点 厨电类毛利降幅最大 [35] - 净利润672.66亿元 同比增长14.97% 白电和黑电盈利提升 厨卫类净利润连续两年下滑但降幅收窄 清洁电器净利润下降11.74% [36] - 资产负债率行业均值50.39% 同比上升0.42个百分点 白电财务杠杆较高但合理 清洁电器负债率增长较快 [37] - 存货周转率2.74倍 同比小幅下降 厨卫类和清洁电器存货周转率同比下降 [37] - 资本开支147.38亿元 同比下降13.58% 厨卫类是唯一资本开支同比增长的子行业 [38] - 经营活动净现金流同比增长59.29% 总债务4,551.33亿元 增长10.10% 短期债务占比82.54% 上升4.03个百分点 [39] - 货币资金对短期债务覆盖能力3.9倍 厨卫类为6.93倍 清洁电器为1.48倍 [39]

行业整体表现 - A股家电板块上市公司上半年营业总收入8700.36亿元 同比增长8.4% [1] - 归属于上市公司股东的净利润703.16亿元 同比增长13.1% [1] - 限额以上单位家用电器和音像器材类商品零售额同比增长30.7% [1] - 社会消费品零售总额24.55万亿元 同比增长5% 增速较去年全年提升1.5个百分点 [1] 政策影响与需求驱动 - 消费品以旧换新政策推动家电内销需求保持韧性 [1] - 政策对销售结构优化和升级产生积极作用 推动行业技术进步 [2] - 政策刺激推动消费者生活水平提升和消费观念转变 [2] 头部企业业绩 - 美的集团营业收入2511.24亿元 同比增长15.58% 净利润260.14亿元 同比增长25.04% [2] - 海尔智家营业收入1564.94亿元 同比增长10.22% 净利润120.33亿元 同比增长15.59% [2] - 头部公司凭借规模及供应链优势充分受益政策红利 [1][2] 未来展望 - 预计全年家电行业保持稳健增长 [2] - 政策退坡后高品质家电需求仍将延续 [2] - 行业需聚焦技术创新与用户需求 实现技术优势向市场优势转化 [2]

财务表现 - 2025年上半年公司实现收入25.3亿元，同比增长18.9%，归母净利润2.0亿元，同比增长27.3% [1] - 2025年第二季度单季度收入12.1亿元，同比增长29.6%，归母净利润0.8亿元，同比增长641.5% [1] - 剔除并表因素后，2025年上半年公司收入同比增长5.5% [1] 收入驱动因素 - 国内家电以旧换新政策提振厨房小家电行业需求，第二季度线上销售额同比增长15%，均价提升9% [1] - 第二季度榨汁机、养生壶、厨师机等品类实现快速增长 [1] - 2024年7月并表罗曼智能带来收入增量，2025年上半年罗曼智能贡献收入2.9亿元 [1] 盈利能力 - 第二季度归母净利率达6.2%，同比提升5.1个百分点 [2] - 第二季度整体毛利率同比提升3.2个百分点，主要受益于行业价格竞争缓解和产品结构优化 [2] - 费用管控成效显著，第二季度管理费用率、研发费用率和销售费用率分别同比下降1.7、1.3和0.9个百分点 [2] 现金流状况 - 第二季度经营性现金流净额同比增加1.4亿元 [2] - 销售商品、提供劳务收到的现金同比增加2.9亿元，主要得益于销售收入快速增长 [2] 业务发展 - 公司持续拓展新品类并发力海外市场 [1] - 第二季度海外业务（不含罗曼智能）受美国关税影响承压 [1] - 公司在线上小家电市场占据头部份额，具备快速捕捉市场需求的能力 [2]

政策实施成效 - 今年以来超6600万名消费者购买12大类家电以旧换新产品超1.09亿台 [1] - 去年中央支持以旧换新8大类产品实现销售量6200多万台 直接拉动消费近2700亿元 [1] - 家电类商品零售额增长12.3% 废旧家电回收量同比增长14.83% 规范拆解量增长20% [1] 政策扩围与市场表现 - 2025年享受补贴的家电产品由8类扩至12类 进一步释放消费潜力 [2] - 主要品类家电保有量超过30亿台 显示巨大换新潜力空间 [3] - 今夏空调冰箱等家电销售持续升温 消费者获得实质性价格优惠 [2] 实施挑战与优化方向 - 存在消费潜力未完全释放 中小经销商垫资压力 回收体系不完善等堵点 [2] - 需加强政策宣传解读 推动潜在需求转化 通过代金券和支付立减直达优惠 [3] - 需优化换新流程降低成本 跟踪市场需求热点产品类型 [3] 供应链影响与金融支持 - 政策成效向生产流通端传导 但三四线城市落地存在经销商垫资压力 [3] - 建议借鉴江苏浙江广东经验 强化金融支持 优化兑付流程 实行补贴预拨机制 [3] - 需加强全过程监管 防范骗补套补和虚假交易行为 [3][4] 回收体系与绿色发展 - 政策加速废旧家电回收流转 需同步处理旧设备与拉动新需求 [4] - 鼓励企业构建回收-拆解-再生-再利用现代化体系 提供正规回收渠道 [4] - 需完善处理流程标准化监管 建设数字化平台掌握全流程动态信息 [4]

报告行业投资评级 - 优于大市 [1][5] 报告的核心观点 - Q2家电内销在国补带动下零售及出货增长积极，外销受高基数和关税扰动承压，预计上市公司Q2营收增速稳定，盈利端受益于成本下降和经营提效，净利率有望提升 [11] - 后续家电内销在以旧换新政策带动下稳健增长，外销虽受美国关税扰动，但全球竞争优势突出，新兴市场需求托底，盈利有望保持利润率小幅同比提升 [11] - 建议布局白电龙头、小家电、黑电、厨电、照明及零部件板块相关公司 [12][13] 根据相关目录分别进行总结 本周研究跟踪与投资思考 - 8月空调排产下降7%，内销进入淡季排产增速回落，外销降幅收窄，内销预计需求一般且企业减少库存，外销订单有所恢复但仍下降 [1][17] - 第三批690亿国补资金下达，预计10月下达第四批，已带动家电需求增长，后续有望延续良好趋势助力2025H2增长 [2][20] - Q2家电重仓比例回落但仍超配，白电重仓比例下降最大、黑电获加仓，白电连续3季度环比回落，黑电增配，小家电及零部件减配 [22] 重点数据跟踪 - 市场表现：本周家电相对收益-1.65% [3] - 原材料价格：LME3个月铜、铝价格周度环比分别+1.2%/+2.3%至9839/2655.5美元/吨，冷轧价格周环比+4.8%至3920元/吨 [3] - 海运价格：美西/美东/欧洲线周环比-6.44%/-8.15%/-0.90% [3] - 地产数据：6月住宅竣工/销售面积累计同比-15.5%/-3.7% [3] 家电公司公告与行业动态 - 公司公告：苏泊尔预计2025H1收入增长、利润下降；泉峰控股预计2025H1利润增长；TCL电子预计2025H1经调整归母净利润增长 [50][51] - 行业动态：2025年上半年彩电市场销量和销额增长；6月家电市场线上和线下零售额同比增长，上半年整体增长良好；2025年上半年智能门锁市场全渠道和线上零售量增长 [52][53] 重点标的盈利预测 - 报告给出美的集团、格力电器等多家公司的投资评级、收盘价、EPS、PE等盈利预测信息 [4][55][56]