公司战略与业务定位 - 公司自成立以来专注主业经营与管理提升 [2] - 公司立足厨卫电器及清洁能源赛道稳健发展 [2] - 公司力争以更优业绩回报广大投资者 [2]

公司与航天技术研究院的合作 - 2023年3月，公司与中国航天空气动力技术研究院联合成立了空气动力联合研究中心 [1] - 合作旨在依托航天领域在空气动力学、声学、热力学等方面的深厚技术积累 [1] - 双方聚焦于厨卫电器及清洁能源设备的静音化、紧凑化、高效化发展趋势 [1] - 合作将开展技术转化与产品创新研究 [1] 行业技术发展趋势 - 厨卫电器及清洁能源设备行业正朝着静音化、紧凑化、高效化的方向发展 [1]

文章核心观点 - 尽管促消费、促内需是重要议题，但年内A股市场跌幅居前的多为消费板块，多个细分行业指数出现显著下跌 [1] - 在行业普遍面临挑战的背景下，危机中酝酿着转机，深度调整可能带来新的机遇 [5] 白酒板块 - 白酒板块年内跌幅达12.44%，市场情绪彻底反转，仅少数酒企微涨，多数下跌，其中ST岩石跌幅达74.23%，五粮液等龙头跌幅超20% [6][8] - 五粮液2024年营收891.75亿元，同比增长7.09%，归母净利润318.53亿元，同比增长5.44%，但2025年前三季度营收609.45亿元，同比下降10.26%，归母净利润215.11亿元，同比下降13.72%，为近十年首次负增长 [8][9] - 五粮液第三季度营收81.74亿元，同比下降52.66%，归母净利润20.19亿元，同比下降65.62%，合同负债从期初116.90亿元降至92.68亿元，下降20.72% [9] - 白酒行业进入连续第八年产量下滑，且呈现“量价齐跌”，行业平均存货周转天数高达900天，近六成企业面临价格倒挂 [10][11] - 驱动增长的核心场景从政务、高端商务转向婚宴、家庭自饮，年轻消费群体偏好低度化、利口化和健康化产品 [12][13][14] - 行业正从企业主导扩张转向消费者选择的存量竞争，未来股价支撑取决于价格体系稳定性、渠道库存健康度及新增长曲线开拓 [15] 专业连锁板块 - 专业连锁板块年内跌幅达14.72%，实体门店成批关闭，传统商业模式面临瓦解 [16][17] - 人人乐巅峰时期市值超130亿元，2012年营收超百亿，门店近150家，但上市后15年中有9年归母净利润为负，停牌前市值仅16.24亿元，2024年底门店仅剩32家，最终触发退市 [20][21][22][23] - 家乐福中国门店萎缩至个位数，沃尔玛持续收缩，大润发面临营收下滑与关店压力，背后原因是购物行为转向线上及消费者个性化需求崛起 [24] - 以大型物理空间、海量标准品SKU为特征的“大卖场黄金时代”已落幕，山姆、Costco、盒马、胖东来等新模式崛起 [24][25] 非白酒板块 - 非白酒板块（啤酒、葡萄酒、预调鸡尾酒）年内跌幅11.61%，表现跑输大盘并在食品饮料行业内垫底 [27][28] - 啤酒板块跌落明显，百威亚太2025年上半年中国市场销量同比下滑8.2%，营收减少9.5%，净利润跌幅达24.4%，将市场头把交椅让予华润啤酒 [31][32] - 百威亚太困境源于过度依赖疲软的现饮渠道及高端化战略疲态，行业进入总量缓慢萎缩的缩量时代 [33] - 白酒巨头跨界“染啤”，如珍酒李渡推“牛市”精酿，五粮液推“风火轮”精酿；啤酒巨头也寻求跨界，如燕京推汽水，重庆啤酒试水电持能量饮料 [34] - 百润股份（Rio）年内股价跌幅超20%，2025年前三季度营收22.7亿元，同比下滑4.89%，净利润5.49亿元，同比下滑4.35%，面临产品创新瓶颈及与健康消费趋势的隔阂 [35] - 行业压力源于消费场景萎缩与分化，传统集中式饮酒场景消解，老品牌溢价能力瓦解，竞争边界模糊 [36][37][38] - 板块估值已回落至历史低位，若酒企能掌握年轻人消费取向，有望率先脱身 [40] 出版板块 - 出版板块年内跌幅7.22%，2025年前三季度国内纸质图书市场码洋786.09亿元，同比下降10.40%，动销品种数同比下降4.92% [41][43] - 29家A股出版上市公司前三季度总营收939.1亿元，同比下降7.82%，但归母净利润逆势同比增长14.65%至108亿元，呈现“增利不增收” [44] - 中文传媒年内股价跌幅达26%，前三季度营收同比下滑21.66%，归母净利润同比下滑45.14% [45][46] - 困境根源在于依赖的“教辅护城河”瓦解，政策停止教辅材料评议推荐，迫使行业从目录征订转向直面零售市场竞争 [47][48] - 渠道剧烈重构，短视频电商（抖音、快手）市场份额与传统电商平分秋色；品类需求分化，教辅类图书码洋占比逆势提升2.6个百分点，而一般图书销售码洋同比下降超15% [50] - 出版核心价值转向经营内容IP、提供知识服务，如中信出版围绕《哪吒》、《黑神话：悟空》等IP进行全生态开发 [50] 调味品板块 - 调味品板块年内跌幅6.04%，行业在消费疲软、渠道变革和同质化竞争中面临挑战 [51] - 千禾味业自2024年Q2起营收连续同比下滑，2025年前三季度营收19.87亿元，同比下滑13.17%，归母净利润2.6亿元，同比下滑26.13% [54][55] - 其酱油业务收入同比下降12.3%，食醋业务收入下滑17.2% [56] - 公司凭借“零添加”概念崛起，但营销策略在2025年翻车，且新规明确禁止使用“零添加”等宣传用语，消解其话术壁垒 [57][58] - 行业面临DTC模式下的渠道分流及餐饮渠道定制化采购趋势，对多渠道布局能力要求更高，马太效应明显 [59][60] 中药板块 - 中药板块年内跌幅5.02%，“药中茅台”片仔癀锭剂价格从一度1600元跌回官方指导价 [61][63] - 片仔癀2025年第三季度营收同比下降11.93%，净利润同比下降20.74%，为2003年以来首次双双下滑 [64] - 业绩压力来自珍稀原材料（天然麝香、牛黄）成本高企挤压利润，以及院外零售渠道受医保控费及集采“三进”影响承压 [65] - 同仁堂也出现营收与净利润双降，白云山增长显露疲态，中成药集采常态化，第三批集采平均价格降幅达63% [66][67][68] - 行业正积极开拓创新药、日化用品等第二增长曲线以推动高质量转型 [70] 数字媒体板块 - 数字媒体板块年内跌幅4.95%，2024年数字传媒产业总产值3.43万亿元，同比增长8.97%，但资本市场表现跑输大盘 [71][73] - 芒果超媒前三季度营收90.63亿元，同比下滑11.82%，归母净利润10.16亿元，同比下滑29.67%，9月以来股价跌幅超30% [73] - 芒果TV会员收入2024年达51.48亿元，同比增长19.3%，但广告收入已连续三年下滑，运营商业务2024年大幅萎缩42% [73] - 2025年前三季度文化产业营收同比增长7.9%，但行业内部凉热不均，游戏板块年内上涨超50%，而传统娱乐模式正被AI、短视频等新形态取代 [74][75] 厨卫电器板块 - 厨卫电器板块年内跌幅4.11%，行业与房地产深度绑定，新房交付量收缩斩断新增需求，“以旧换新”政策拉动效应减弱 [76][78] - 老板电器前三季度营收同比下滑1.14%，净利润同比下滑3.73%，为2007年以来营收首次同比下滑，市值较高点缩水超三百亿元 [79] - 2025年1-8月厨电市场零售额549亿元，同比下降0.6%，增长乏力，行业内部存在分化：传统厨电维持个位数增长，集成灶品类下跌，洗碗机等新兴品类普及率不足5% [79][80][81] - 行业陷入价格战等“内卷”式竞争，未来出路在于技术/AI赋能产品及开拓海外市场 [81] 白色家电板块 - 白色家电板块年内跌幅2.02%，2025年第三季度家电行业零售额1988亿元，同比下降3.2%，空调、冰箱、洗衣机等核心品类增速普遍低于3%或负增长 [81][83] - 格力电器前三季度营收1376.5亿元，同比下降6.6%，归母净利润214.6亿元，同比下降2.3%，为2022年后再次出现营收与净利润同步负增长，市值被海尔智家超过 [84] - 格力过度依赖空调主业（占营收近八成），行业价格战激烈，且面临小米等跨界竞争，2025年上半年小米空调出货量同比激增超60% [85][86] - 格力庞大的线下经销商体系在电商时代成为转型枷锁，且国际化与多元化滞后 [87] - 行业增长驱动力从依赖政策与地产转向产品力、品牌力与运营效率 [88] 酒店餐饮板块 - 酒店餐饮板块年内跌幅1.37%，尽管文旅市场有亮点，但行业利润未有效转化至企业 [89][91] - 北京市前三季度限额以上住宿和餐饮业营收1128.3亿元，同比下降3.9% [92] - 行业利润结构转变，利润向OTC平台倾斜，高额佣金挤压实体经营者利润 [93] - 呷哺呷哺陷入连续五年亏损，自2021年以来累计亏损超13亿元，股价较高点暴跌逾92% [94] - 行业出现分化，华住集团凭借会员体系和数字化运营维持可观净利率，亚朵酒店通过多元化打开第二增长曲线 [95]

文章核心观点 - 当前连续三年跑输大盘的细分行业主要集中在周期、消费等顺周期板块 [1][6] - 部分细分行业在连续三年跑输后，第四年跑赢的胜率较高，且当前具备明年（2026E）净利润增速居前、估值分位数合理的特征，可能蕴含投资机会 [1][6] 连续三年跑输大盘的行业板块 - 周期板块包括：化工（化学纤维、化学原料）、钢铁（特钢）、交运（物流）、地产、建材（水泥、装修建材）、建筑、环保 [4][8] - 消费板块包括：农业（饲料、种植业、养殖业）、家电（小家电、厨卫电器）、食品饮料、轻工制造（家居用品、文娱用品）、医药（生物制品、医疗器械、医药商业）、零售（互联网电商）、社服（专业服务、酒店餐饮、旅游景区）、美容护理、汽车（汽车服务） [4][8] 具备高增长与合理估值潜力的细分行业 - 农业：种植业（2026E净利润增速41%，PE近三年分位数75%）、养殖业（增速32%，PE分位数31%） [2][7] - 互联网电商：2026E净利润增速44%，PE近三年分位数69% [2][7] - 休闲食品：2026E净利润增速39%，PE近三年分位数75% [2][7] - 美容护理：个护用品（增速26%，PE分位数61%）、化妆品（增速20%） [2][7] - 轻工制造：家居用品（增速27%，PE分位数86%）、文娱用品（增速22%，PE分位数76%） [2][7] - 汽车服务：2026E净利润增速24%，PE近三年分位数21% [2][7] - 社服：酒店餐饮（增速24%，PE分位数56%）、旅游景区（增速22%，PE分位数65%） [2][7] - 水泥：2026E净利润增速22%，PE近三年分位数57% [2][7] 历史跑输后反弹胜率较高的细分行业 - 食品饮料：休闲食品、食品加工、调味发酵品、非白酒在2010年以来连续三年跑输后第四年跑赢胜率较高 [1][6] - 农业：养殖业、饲料、种植业在2010年以来连续三年跑输后第四年跑赢胜率较高，其中种植业胜率为100% [1][2][6][7] - 美容护理：化妆品、个护用品在2010年以来连续三年跑输后第四年跑赢胜率较高，其中个护用品胜率为100% [1][2][6][7] - 基础建设与旅游景区：旅游景区在2010年以来连续三年跑输后第四年跑赢胜率为100% [1][2][6][7] 部分行业近期市场表现（相对全A超额收益） - 农业：种植业2025YTD超额收益为-19.69%，2024年为-11.99%，2023年为-8.54% [2][7] - 互联网电商：2025YTD超额收益为-17.97%，2024年为-9.69%，2023年为-21.68% [2][7] - 汽车服务：2025YTD超额收益为-21.26%，2024年为-32.37%，2023年为-4.72% [2][7] - 房地产开发：2026E净利润增速高达182%，但2025YTD超额收益为-25.13%，2024年为-12.70%，2023年为-21.46% [2][7]

2025年行业回顾 - 截至2025年11月，家用电器与轻工制造行业年初至今累计涨幅均不及沪深300指数，其中轻工制造行业表现明显优于家用电器行业 [2] - 2025年内销业务成长性呈逐季减弱趋势，原因包括国补政策催化效果与补贴力度逐季减弱，以及住宅竣工数据持续疲弱影响家装需求 [2] - 自2025年4月以来，中美关税扰动成为制约耐用消费品企业外贸业务的关键，海外产能布局相对落后的小家电企业承受的冲击尤为明显 [2] 2026年家电板块展望 - 预计2026年上半年家电企业将受国补透支效应与抢出口的高基数影响，面临内外销同步承压的局面，内需还将额外承受地产下行的影响 [4] - 预计2026年下半年外销基数压制影响将消散，但内销地产下行压力仍将延续，因此家电企业的外销或先于内销走出增长乏力的阴霾 [4] - 品类上，预计在北美与新兴市场布局更为领先的白色家电与黑色家电企业或因市场总需求扩张实现经营改善，而主要在欧洲市场深耕的清洁电器企业或因竞争激烈面临盈利能力压力 [4] - 预计2026年外销占比高且海外盈利能力优于国内的企业在经营表现和投资回报率上将占优，尤其是在海外地产地销程度高且在发展中国家布局领先的企业成长性或更为亮眼 [4] 2026年内需地产影响 - 预计2026年地方政府出台新一轮购房限制调整与刺激性政策的可能性在房价下跌加速后已有所提升，这将助力地产后周期相关标的实现估值修复 [5] - 预计2026年国内二手房交易与商品房竣工的合计套数同比下降4.8%，略优于2025年的同比下滑5.9%，住宅交易性需求下滑预示家装总需求仍将下滑 [5] - 预计2026年地产后周期企业的基本面仍将承压，相关标的的投资机遇仍将以政策催化导致的估值修复为主 [7] 2026年内需国补影响 - 预计即便以旧换新政策再次延续，在补贴力度和范围不大幅提高的情况下，其正向拉动效果将明显弱于2024年四季度与2025年，同时需求透支效应与高基数影响仍将存在 [10] - 预计2026年国补透支效应或使得空调、冰箱、洗衣机的内销量在中性假设下同比分别下滑7.5%、8.6%、9.7%，其中冰箱和洗衣机压力略高于空调 [10] - 预计2026年以家电和家具为核心的耐用消费品内销表现将面临挑战，尤其是上半年基数压力更高，厨卫电器、中央空调以及定制家具品类的压力将明显高于空调、冰箱、洗衣机 [10] 2026年外贸需求展望 - 预计家电、家具等企业的外销业务经营表现最快有望在2026年二季度迎来拐点，始于第二季度的低基数效应有望持续至2026年年末 [11] - 地域上，预计以美国和欧洲为代表的发达经济体需求或在降息周期、贸易冲突缓解等因素下触底回升或稳健增长，但成长性仍将弱于新兴市场 [11] - 预计2026年拉美与东南亚地区部分国家耐用品消费需求仍将受益强劲的经济增长实现扩张，而中东地区需求增长势头或因原油价格疲软走弱 [11] 2026年投资策略 - 认为以海外市场为主的“出海主线”标的的投资回报率将更值得期待 [12] - 预计2026年上半年，国补透支效应、高基数压力与住宅交易性需求孱弱三大压制因素将使家电与家具需求不同程度承压 [12] - 具体品类上，预计受国补催化较少且与家装需求关联性较低的厨房小家电企业和眼镜镜片企业经营表现或较为稳健，而冰箱、洗衣机、厨卫电器与定制家具需求下滑压力将高于家用空调与扫地机器人 [12]

股份回购情况 - 2025年10月当月公司未实施A股股份回购 [1] - 自2025年4月7日至2025年10月底累计回购股份约4048万股占公司总股本比例为0.431% [1] - 累计回购股份购买最高价为26.64元/股最低价为23.6元/股支付总金额约为10.17亿元 [1] 公司财务与市值 - 截至发稿公司市值为2515亿元 [2] - 2025年1至6月份公司营业收入构成中电冰箱占比27.17%空调器占比20.94%洗衣机占比20.22% [1] - 2025年1至6月份公司营业收入构成中厨卫电器占比13.1%渠道综合服务及其他占比11.97%水家电占比6.11% [1]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入168.97亿元，同比增长2.33%，但归母净利润为13.66亿元，同比下滑4.66% [1] - 2025年第三季度单季业绩承压明显，营业收入为54.20亿元，同比下滑2.30%，归母净利润为4.26亿元，同比下滑13.42% [1] - 2025年前三季度公司经营利润为15.54亿元，同比下滑4.92%，经营利润率为9.20%，同比下降0.70个百分点 [2] 盈利能力分析 - 2025年前三季度公司毛利率为23.71%，同比微降0.12个百分点，但第三季度单季毛利率为23.92%，基本保持稳定 [2] - 销售费用率显著上升是利润下滑主因，前三季度销售费用率为10.15%，同比增加0.69个百分点，第三季度单季销售费用率高达10.39%，同比增加1.54个百分点 [2] - 公司管理费用率有所优化，前三季度为1.70%，同比下降0.08个百分点，研发费用率为2.00%，同比略增0.01个百分点 [2] 业务与战略举措 - 公司持续推进以消费者为中心的产品创新和品类拓展战略，深度挖掘用户需求 [3] - 在明火炊具、餐饮具、厨房小家电、生活家居电器及厨卫电器等多个品类均采取积极策略，如巩固刚需品类领导地位、拓展新细分品类（如台式净饮机、制冰机） [3] - 公司积极优化线上线下全渠道布局，在传统电商优化店铺矩阵，在兴趣电商调整自播与达人直播组合，并针对线下客流减少问题寻求新增量 [3] 未来展望 - 公司内销保持领先市场份额，外销订单增长确定性强，同时强化费用投放效率管理，预计将保持规模稳健增长并优化盈利效率 [4] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为22.50亿元、23.79亿元和25.35亿元 [4] - 对应2025年至2027年的市盈率估值分别为16.78倍、15.87倍和14.90倍 [4]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入168.97亿元，同比增长2.33%，实现归母净利润13.66亿元，同比下滑4.66% [2][6] - 2025年第三季度单季实现营业收入54.20亿元，同比下滑2.30%，实现归母净利润4.26亿元，同比下滑13.42% [2][6] - 2025年前三季度公司毛利率为23.71%，同比下降0.12个百分点，销售费用率为10.15%，同比增加0.69个百分点 [12] - 2025年第三季度单季毛利率为23.92%，销售费用率大幅增加至10.39%，同比提升1.54个百分点，导致经营利润率同比下降1.34个百分点至9.06% [12] 业务运营与战略 - 公司持续推进“以消费者为中心”的产品创新和品类拓展战略，在明火炊具、餐饮具、厨房小家电、生活家居电器及厨卫电器等领域均有布局和突破 [12] - 公司积极优化渠道布局，在传统电商、兴趣电商及线下领域均采取针对性策略以应对市场变化和提升效率 [12] - 公司内销保持领先的市场份额，外销订单增长确定性强，并通过强化费用投放效率管理以优化盈利效率 [12] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.50亿元、23.79亿元和25.35亿元 [12] - 对应2025-2027年的市盈率估值分别为16.78倍、15.87倍和14.90倍 [12]

财务业绩 - 公司2025年中期营业收入为114.8亿元，同比增长4.7% [1] - 公司2025年中期归母净利润为9.4亿元，同比下降0.1% [1] - 公司2025年中期扣非归母净利润为9.07亿元，同比下降1.7% [1] - 公司上半年总资产较期初下降12.37%，主要因实施2024年度利润分配方案 [1] - 公司上半年归属于上市公司股东的所有者权益较期初下降20.33%，主要因实施2024年度利润分配方案 [1] - 公司炊具及用具营收同比增长7.48%，但毛利率下滑1.12% [1] - 公司烹饪电器营收增速为1.16%，显著低于去年同期的3.30% [1] - 公司应收账款攀升至32.63亿元，较去年末的26.90亿元增加21% [2] - 公司2022年至2024年归母净利润分别为20.68亿元、21.8亿元、22.44亿元，增速分别为6.36%、5.42%、2.97%，呈逐年下滑态势 [2] 业务运营与市场环境 - 公司净利下滑归因于出口业务的综合影响及投资收益因利率走低 [1] - 上半年关税事件对公司外销业务短期造成一定影响 [2] - 公司计划通过海外生产基地产能调配、与客户推动新品研发、提升效率、降低成本来应对外销挑战 [2] - 炊具及家电市场消费呈现两极分化，高端品牌进行渠道下沉并调整产品及价格策略以抢夺市场份额 [2] - 行业价格竞争加剧带来销售冲击，预计未来性价比竞争将愈演愈烈 [2] - 公司在黑猫投诉平台上有超2200条相关投诉，内容指向产品质量问题及售后服务不佳 [2] 公司治理与市场表现 - 公司董事苏显泽、副总经理叶继德、财务总监徐波在5月28日至30日期间合计减持约9.92万股，套现约542.92万元 [2][3] - 上述高管减持发生在公司分红后第二天，三人所持股份获得每股2.81元的分红收益，6.35万股分红总额折合近18万元 [3] - 上述三名高管曾在2024年6月底至7月中旬期间进行减持，累计减持股份达13.21万股 [3] - 截至8月29日午间收盘，公司股价上涨0.84%报51.70元/股，最新市值414.30亿元，今年以来股价近乎原地踏步 [3]

政策影响 - 2025年上半年国内家电“以旧换新”政策加力扩围 中央下发两批次共计1620亿元资金以保障政策落实并激发消费活力 但不同品类需求弹性存在差异且补贴消耗存在区域不平衡情况 [1] - 中美关税政策呈现“先紧后松”特征 短期内对家电出口产生扰动 但推动企业加快产能全球化布局并增强供应链调整能力 [1] 市场表现 - 黑电领域 中国头部企业品牌和技术优势凸显 拉升市场份额且产业结构升级趋势延续 国内市场表现较好但出口承压 [1] - 白电领域 国补政策对白电内需市场的拉动效果显著优于其他品类 叠加生态优势及极端气候刺激 国内白电量质并进 但出口转内销加剧行业竞争 头部品牌挤压尾部生存空间 [1] - 厨卫领域 整体发展受房地产行业持续调整制约 但政策新增补贴品类集中在厨卫领域 带动厨卫大电量额齐涨 小家电则量减额增 [1] - 清洁电器行业规模保持高增速 国内头部品牌深化海外布局有望带动出口业务进入规模化上量阶段 [1] 财务状况 - 2025年上半年家电行业整体信用风险可控 总体收入规模和经营获现水平实现较快增长 毛利水平表现稳定 [2] - 各细分子行业盈利表现存在分化 厨卫类盈利连续承压 清洁电器增收不增利 黑电和白电盈利同比提升 [2] - 家电行业整体运营效率小幅下降 资本开支同比收缩 债务期限结构存在较大优化空间 但财务杠杆较为稳定 [2]