核心观点 - 报告整体看好沪深300、红利、券商、工程机械、商业航天及“搜打撤”游戏赛道的投资机会，同时提示需警惕海外市场波动，并关注钴供给短缺带来的结构性机会 [3][4][7][9][11][12] 产业综合组 - 国家金融监督管理总局下调保险公司部分持仓风险因子，持仓超三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股风险因子从0.3下调至0.27，持仓超两年的科创板上市普通股风险因子从0.4下调至0.36，此举结合《基金管理公司绩效考核管理指引》征求意见稿，利好沪深300、红利及券商行业 [3] - 马斯克披露每年向太空发射100万吨AI卫星的讨论，涉及每年发射25艘以上星舰飞船，每颗卫星100千瓦，每年增加100吉瓦人工智能，此举可能大幅提升市场对商业航天发展空间的预期 [3] - 2025年11月中国挖掘机销量为20027台，同比增长13.9%，其中国内销量9842台同比增长9.11%，出口量10185台同比增长18.8%，2025年1-11月累计销售挖掘机212162台同比增长16.7%，基于内销外销趋势良好及国内固定资产投资降幅逐月扩大，看好明年工程机械行业稳定增长 [4] 先进制造组 - 刚果金占全球钴产量75.86%，其10月配额政策导致产量削减近56%，造成全球钴缺口达3万吨，约占总需求10%，叠加出口禁令，按当前消耗速度，预计2026年4-5月国内库存可能仅剩1万吨，供给压力可能在2026年春节前后体现为库存消耗驱动的阶段性尖峰 [7] - 此次钴供给事件的可能赢家包括：有海外资源锁定或历史库存较厚的中游厂商、钴回收与城市矿相关企业、印尼等其他产区，长期看政策型价格冲击可能刺激下游加速低钴、无钴化进程 [7] 消费组 - “搜打撤”品类已成为2025年游戏行业最确定的增长主线之一，腾讯通过《和平精英》“地铁逃生”模式教育用户，并以《暗区突围》、《三角洲行动》卡位头部赛道，其中国服《三角洲行动》DAU已超3000万 [9] - 网易在《萤火突击》、《无主星渊》及《永劫无间》相关玩法上持续尝试，巨人网络通过《超自然行动组》结合“搜打撤+微恐+社交”吸引女性用户，哔哩哔哩的《逃离鸭科夫》以PVE、俯视角、Q萌画风切入，销量突破300万份，报告看好已推出现象级产品、具备多款储备和持续运营能力的龙头公司 [9] 策略与配置组 - 需警惕海外市场波动再次放大，原因包括：需防范美联储鹰派降息表态，尽管市场对12月降息预期已达87%；日本央行行长暗示加息意向，市场对12月加息概率预期升至80%，其国债收益率攀升可能扰动全球金融市场；当前美股波动率已接近近年历史低位 [11] - 国内市场风险偏好回升，叠加政策利好，短期可能迎来布局机会，原因包括：保险公司风险因子调整利好长线资金及低空红利指数；基金经理薪酬与业绩绑定机制优化投资行为并加强长期考核；券商行业发展规划落地，政策放松有利于行业ROE提高 [12] - 国家航天局印发商业航天发展行动计划（2025-2027年），商业航天进入体系化发展阶段，“卫星、火箭、发射场、应用”全链条有望增强，商业化将进一步提速 [12] 债券研究组 - 上周债市超长端继续显著调整，曲线走陡，PMI小幅回升但仍低于荣枯线，债市基本面风险不大且资金面宽松有所支撑，超长端下跌更多由情绪及机构行为引起，若继续大幅下跌可能存在配置机会 [14]

腾讯游戏业务动态 - 腾讯代理的《ARC Raiders》Steam同时在线峰值突破35.4万，跻身Steam24小时峰值TOP5行列，成为2025年下半年现象级游戏新作 [1] - 《ARC Raiders》由Nexon旗下Embark Studios开发，于10月30日全球同步登陆PC、PS5及Xbox Series X|S平台 [1] - 腾讯自研“搜打撤”产品《代号：日蚀》同步开启测试，与代理产品《ARC Raiders》形成“自研+代理”双轮驱动格局 [1] - 《代号：日蚀》延续超自然题材设定，玩法聚焦“搜打撤”射击品类，结合巨型怪物BOSS战元素以形成差异化 [2] 游戏行业趋势与品类分析 - “搜打撤”品类凭借长生命周期和高利润率特征成为游戏行业黄金赛道 [1] - 超自然题材与“搜打撤”玩法的结合契合玩家对沉浸感与高风险高回报体验的追求，有助于避开同质化竞争 [2] 创梦天地业务进展 - 创梦天地代理的策略塔防卡牌游戏《冲冲奇兵》将于11月12日开启删档计费测试，测试周期持续至11月21日 [3] - 《冲冲奇兵》是海外厂商MY.GAMES旗下第二款成功进入中国市场的产品，玩法融合策略布局与卡牌养成 [3]

市场表现与团队背景 - 游戏《逃离鸭科夫》于10月16日发售，首日即登上Steam畅销榜第二名 [1] - 发售3天后，游戏销量突破50万份 [1] - 游戏最高同时在线人数超过14万 [1] - 开发团队Team Soda规模极小，仅有5名成员 [3] 游戏品类与定位 - 该游戏是俯视角PvE撤离射击游戏，属于“搜打撤”赛道中较为特殊的单机PvE产品 [3] - 游戏品类定位介于“搜打撤”和“类暗黑”刷宝游戏之间，更偏向长线养成的“类暗黑”体验 [5][6] - 游戏移除了主流“搜打撤”游戏中的PvP战斗环节，专注于PvE内容 [5] 核心玩法设计 - 游戏采用非上帝俯视角，具有锥形可视范围设计，白天与夜晚视野不同，需装备耳机获取敌人动向提示 [6] - 战斗设计偏向传统射击游戏，限制防御成长，小兵伤害可观，强调操作与先手优势 [6][8] - 撤离机制为软性限制，通过夜晚刷新强力怪、背包上限和饥渴度引导，仅有10天一次的风暴气候是硬性撤离条件 [8] - 局内搜索有过程，物品稀有度越高搜索时间越长，前期可通过价值5000游戏币的“船票”物品前往高价值地图“农场镇”进行高风险高收益的“跑刀” [8][10] - 角色死亡在“极限”难度以下并非丢失所有装备，而是以掉落物形式留存，可复活后捡回，类似《暗黑破坏神2》的“跑尸”机制 [12] 游戏系统与经济 - 游戏以任务驱动，通过完成任务来解锁新物品、地图和职业 [13] - 玩家通过搜集物品来建设和升级大本营 [13] - 当前首发版本未设置物品颜色等级，局内无法查看物品价值，撤离时也不显示带出物总价值 [14] - 游戏经济系统无需像网游一样依赖PvP进行货币回收和维持平衡 [19] 目标用户与核心乐趣 - 游戏主要承接“搜打撤”玩家中的“跑刀流”玩家，即偏好低风险稳定收益的群体 [16] - 核心乐趣在于“在风险中获取收益”，PvE战斗作为风险来源和物品价值的锚定物，为搜索和撤离过程提供紧张感与刺激 [16][18] - 对于其目标受众而言，仅包含PvE的战斗设计已能提供足够的主观风险体验 [16][18] 行业启示 - 该游戏的成功表明，PvE方向是“搜打撤”这一竞争激烈赛道中一个可行的、值得挖掘的发展方向 [21] - 作为单机游戏，其无需像网游一样考虑PvP对于长线运营和DAU的重要性 [19]

公司游戏业务表现 - 公司自研游戏《逃离鸭科夫》在Steam平台发售3日内销量超50万份，预估销售额超2500万元 [1] - 游戏最高同时在线玩家数峰值超过18万，刷新了公司在Steam平台的最高同时在线人数纪录 [1] - 该游戏由公司旗下苏打小队工作室研发，团队规模为5人 [2] 游戏产品策略与特点 - 游戏立项于2022年，制作团队采用“扬长避短”的策略，对硬核操作进行简化并加强射击手感等核心体验 [1][2] - 开发过程中团队曾计划移动端和PC端同步开发，但最终因平台玩家习惯差异及团队人手问题确定只上线PC端 [2] - 游戏属于“搜打撤”玩法，该模式源自2016年的游戏《逃离塔科夫》，结合了逃生刺激感和局外养成玩法 [1] 行业趋势与竞争格局 - “搜打撤”玩法近年来在玩家中迅速流行，多家厂商跟进，腾讯旗下《三角洲行动》在今年9月跻身国内手游月收入榜第二名 [1] - 公司独特的社区生态可与游戏业务相互补充支持，通过内容创作和社群讨论实现游戏内容的最大程度扩散 [2]

游戏表现与战略地位 - 《三角洲行动》是腾讯自研的首款全球发行、多端互通的射击游戏，于2024年9月开启公测，日活跃用户数在2025年4月突破1200万，7月突破2000万，9月21日突破3000万，成为公司近年来增长最猛的新品 [3][40] - 该游戏是腾讯首款“四全”IP（全球化发行、全终端上线、全平台打通、全自控IP）的重要尝试，承载着公司进军主机及高端PC战术射击市场的战略意图，旨在突破移动端舒适区 [39][40] - 凭借纯自控IP，游戏避免了类似《和平精英》的高昂IP授权费，实现了更高的可控度和每两个月体系化迭代的更新频率，是其市场成功的关键因素之一 [40] - 在Sensor Tower发布的2025年9月中国手游发行商全球收入榜中，游戏收入环比大涨76%，与《王者荣耀》、《和平精英》和《金铲铲之战》共同包揽中国App Store手游收入榜前四名 [40][41] 舆论危机与玩家争议 - 2025年10月5日国庆期间，官方发布一项名为“烽火地带平衡性更新”的公告，对“共享监狱”玩法进行针对性调整，包括在撤离点增设5人“超载机制”以及对干员“深蓝”进行削弱，此举在玩家社区引发巨大反弹，公告发布一小时内登上各大社区热搜，仅在B站就累积了55万条批评留言 [1][11] - “共享监狱”是玩家为应对S6赛季强制要求进入高难度地图“潮汐监狱”而自发形成的非营利性互助玩法，玩家通过特定动作信号达成互不攻击、共同搜刮、集体撤离的默契，该玩法被官方在假期期间紧急更新瓦解 [8][9][10][11] - 玩家不满情绪高涨，除玩法被“一刀切”外，更源于对官方价值观和动机的根本性质疑，认为官方前期曾将玩家互助行为作为宣传卖点，此次更新是“叙事上的自我背叛”，并在各类视频弹幕和评论区串联呼吁于10月10日进行“集体罢游” [2][11][12][41] 游戏经济系统与生态冲突 - 游戏核心玩法为“搜打撤”，区别于“大逃杀”模式的单局定胜负，其核心是“跨对局的财富积累”，玩家带入战场的装备若死亡将永久失去，只有成功“撤离”才能将物资变为永久资产，此机制构成了一个拟真的社会经济系统 [5][6] - 游戏内存在两条泾渭分明的“致富”路径：一是普通玩家自发的非营利性“共享监狱”；二是高度商业化、组织化的“护航”服务（一种高级陪玩），后者已形成规模可观的地下经济体，有个体从业者月收入可达数十万人民币，头部俱乐部打手年薪可达百万 [14][29] - 官方将修改理由解释为担忧“共享监狱”会导致游戏内物资被快速、低风险刷取，引发经济系统通货膨胀，但此说法遭到许多资深玩家和内容创作者质疑，他们认为通胀的真正病根在于游戏顶层设计缺陷及对外挂、护航、现实货币交易等灰色产业整治不力 [30][31] - 有分析指出，官方经济系统设计旨在让玩家“饿不死也吃不饱”，从而促使玩家为获取更多资源进行“内卷”以消耗整体游戏资源，而“共享监狱”的出现直接打破了这一设计，官方对玩家自发互助行为的打击，被视为旨在“提纯”用户，将玩家逼向预设的高对抗轨道以维持经济循环和营收数据 [31][32] 竞争环境与市场影响 - 此次舆情危机为同门竞品提供了市场机会，腾讯旗下魔方工作室出品的《暗区突围：无限》发动针对性营销，其宣传海报强调“撤得出，才是赢家！”并喊话“欢迎来到卡莫纳新的共享家园！”，被普遍解读为对《三角洲行动》打击共享玩法的影射，以此强化其包容性形象 [38] - 对于长线运营游戏，玩家的信任是核心无形资产，直接关系到付费转化率和用户生命周期价值，若此次舆情处理不善导致玩家与官方信任破产，其未来的潜在损失将远高于任何技术修复成本 [41][42]

核心观点 - 游戏通过玩法创新和IP联动实现品牌破圈和用户增长 在暑期保持高话题热度 [1][2][13] 核心玩法革新 - 推出全新"无间镖客"玩法 将战斗框架拓展至搜打撤品类 通过探索潜行博弈撤离等元素提升可玩性 [3] - 邀请张若昀田雨代言 凭借国民认知度及趣味TVC实现声量破圈 [3] 内容矩阵建设 - 联动《画江湖之不良人》唤醒国漫爱好者情怀 吸引国风武侠受众 [5] - 携手《盗墓笔记》打造大事件活动 邀请南派三叔作词胡彦斌创作主题曲《无间渡》获得书迷认可 [7] - 联动上海博物馆还原八件传世馆藏文物 将文化历史植入游戏互动 [9] - 新英雄万钧以镖师身份加入 丰富角色体系并维持玩法多样性平衡性 [11] 平台运营策略 - 依托抖音平台整合移动+PC端资源 触达上亿级游戏兴趣用户 [12] - 通过短视频内容传播 永劫无间四周年庆 单话题播放量突破2.5亿次 [12] 品牌发展成果 - 成功打入泛娱乐用户群体 成为暑期大逃杀类游戏佼佼者 [1] - 通过持续内容创新实现品牌逆生长 拓展武侠世界观多元解读 [13]

文章核心观点 - 腾讯《三角洲行动》游戏凭借射击品类市场潜力、创新玩法设计及腾讯社交生态运营，在短期内实现爆发式增长，成为公司新的核心增长点 [1][3][31] 品类优势与市场机遇 - 射击游戏具备直观操作逻辑和天然对抗属性 全球PC/主机市场最受欢迎品类 [3] - 中国市场射击游戏潜力过去未被充分挖掘 西方为主流但中国存在结构性机会 [3] - 硬件普惠推动品类复兴：高刷显示器/游戏键鼠价格下降 三四线城市网吧标配30系显卡 网络延迟要求300ms以内已非障碍 [13] 产品爆发式增长数据 - 日活跃用户(DAU)4月达1200万 7月超2000万 位列国内游戏行业前五 [1] - 同期流水位居行业前三 10个月内成为腾讯新任"吸金王" [1] 玩法设计创新 - "烽火地带"模式采用PvPvE循环：搜寻珍稀道具→交火对抗→成功撤离 [18] - 高风险高回报机制：被击杀玩家装备掉落 强化损失厌恶心理 [23] - 哈夫币货币系统串联局内局外循环 形成非对称对抗与动态平衡 [26] - 衍生"跑刀"(低成本搏收益)/"猛攻"(高投入清图)两种极端战术 [28] 社交生态运营 - 通过线下展会、明星代言、IP联动、主播联赛推动"洲文化"破圈 [33] - B站官方/民间视频播放量动辄百万 关键词"百万撤离""非洲之星"病毒式传播 [33] - 在10后男性玩家群体中成为热门社交话题 逐渐形成新型"社交资本" [33] 研发积累与战略转型 - 腾讯长期坚持射击品类技术投入 突破国产与欧美技术代差 [6][15] - 摒弃过往"公式化"跟随创新 敏锐捕捉玩家代际变迁带来的结构性机遇 [9][11]

国内射击游戏市场繁荣表现 - 2024年底至2025年国内射击游戏市场迎来大繁荣 腾讯旗下《三角洲行动》上线不到1年达成2000万DAU 《和平精英》2025年Q2平均DAU同比增长超30% "地铁逃生"模式日活超3700万 《无畏契约》2025年Q2平均DAU创历史新高 成为腾讯国内流水和收入最高PC游戏 [1] - 莉莉丝 B站等厂商同期布局射击赛道 推出《远光84》《逃离鸭科夫》等产品 [1] 搜打撤玩法成熟推动市场繁荣 - 射击游戏品类爆发依赖技术突破和玩法创新 搜打撤玩法在2024-2025年达到成熟阶段 成为市场繁荣关键驱动因素 [3][4] - 搜打撤玩法包含搜寻物资 战斗交火 携带战利品撤离三要素 其原型可追溯至2016年《逃离塔科夫》 该作2018年活跃用户仅20万 因硬核拟真特性局限在军事爱好者圈子 [5] - 玩法大众化通过有意迭代实现 厂商降低拟真度和失败惩罚 保留核心体验 《暗区突围》《萤火突击》《三角洲行动》等产品推动玩法普及 [9][10] 搜打撤玩法发展路径与行业影响 - 搜打撤经历近10年演化 从小众硬核玩法发展为2000万DAU热门品类 《三角洲行动》DAU突破2000万 跻身国内日活前5 流水前3 [10][11] - 玩法催生多类型融合变种 包括俯视角射击（《逃离鸭科夫》） 恐怖生存（《超自然行动组》） 奇幻RPG（《雾影猎人》）等 并植入《永劫无间》《解限机》等现有游戏模式 [15][17] - 海外厂商同步布局 索尼《失落星船：马拉松》 蓝洞《PUBG：Black Budget》 Embark《ARC Raiders》均计划2025年测试 [12] 射击游戏市场格局与门槛 - 射击游戏头部效应显著 国内收入前100移动游戏中射击类占比6% 收入占比17.03% 仅次于MOBA 呈现赢家通吃特性 [27] - 品类开发门槛高 需大量技术积累和高成本 目前国内外立项搜打撤的以大中型厂商为主 [12] 未来发展趋势与方向 - PvE领域被视为下一个风口 重点方向包括叙事向和刷宝向 叙事向依赖成熟制作管线和电影工业基础 国内厂商缺乏相关积累 [20][25] - 刷宝类PvE更贴近国内厂商舒适区 《命运》《星际战甲》等全球成功验证商业模式 腾讯《逆战：未来》 网易《命运：群星》均布局该方向 [25][26] - 硬件性能提升和文化行业"7年轮回定律"为叙事沉浸化提供可行性 《三角洲行动》单人剧情模式《黑鹰坠落》已进行尝试 [22][24]

游戏产品特点 - 融合SOC开放世界生存建造和搜打撤玩法 实现自由非线性生存撤离体验[1][5] - 采用UE5引擎打造 具备自然光照效果和高质量画面表现[1][5] - 设置7天战局模式 玩家可自由搭建庇护所并获取稀有资源及机械兽[11] - 创新双世界结构设计 将高风险对抗集中于战区同时保留完全安全个人基地[7] - 机械兽系统包含代步型/战斗型/辅助型/防御型四种功能类别[12] - 枪械系统配备独特辅助技能 包括弹道矫正/引力吸引/防御护盾生成等特殊功能[16] - 结合滑铲和喷气背包构成立体机动装置 实现空中悬停狙击/瞬间位移等战术动作[16] 市场定位与竞争格局 - 国内SOC赛道尚未出现爆款游戏 但Steam平台《方舟生存进化》《幻兽帕鲁》等长期畅销印证品类潜力[18] - 腾讯通过代理《Rust》手游《失控进化》及自研《荒野起源》布局SOC赛道[18][20] - 网易凭借《明日之后》《七日世界》建立先发优势[18] - 英雄游戏在SOC领域深耕多年 拥有成熟作品《王牌战争》和2025年7月获版号的《危机曙光》[22] 公司战略方向 - 基于已验证游戏玩法探索新赛道 采取差异化创新策略寻求突破[18][22] - 《机械启元》以SOC+搜打撤融合玩法瞄准硬核玩家群体[22] - 产品此前已在海外进行多轮测试 引起海外SOC生存对抗游戏玩家广泛关注[2]

腾讯财务表现 - 第二季度营收同比增长15%至1845亿元 超出市场预估的1789.4亿元 [1] - 经营利润（Non-IFRS）692.5亿元 同比增长18% [1] - 本土市场游戏收入404亿元 同比增长17% [1] - 国际市场游戏收入188亿元 同比增长35% [1] 游戏业务亮点 - 《三角洲行动》DAU突破2000万 位居行业日活跃账户数前5及流水前3 [5] - 该游戏DAU在3个月内实现66%增长（从4月1200万增至7月2000万） [5] - 游戏热度稳居抖音平台第1、国内网吧热力排行前3、AppStore免费及畅销双榜前3 [5] - 《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏通过平台化进化与AI应用提升表现 [1] 产品特性与市场定位 - 《三角洲行动》是腾讯首款全球发行的多端互通FPS游戏 包含大战场/搜打撤/合作战役三大玩法 [5] - 游戏采用"局内物资带出机制"及严格战败惩罚 增强游戏紧张感 [13] - 区别于买断制3A游戏（如《黑神话：悟空》） 该作属于长线运营类游戏 [16] - 公司认为两类游戏在中国市场存在互补关系 但长线运营仍是主流 [16] 行业竞争格局 - 多家厂商布局"搜打撤"赛道 包括网易《萤火突击》、西山居《解限机》等 [15] - 射击游戏存在多重差异化维度：游戏模式（大逃杀/撤离射击/战术射击等）、角色设定、击倒用时、画面风格 [19] - 西方市场存在《使命召唤》《光环》《堡垒之夜》等多款成功射击游戏并行案例 [19] 中国市场发展趋势 - 中国射击游戏专用外设销量激增 反映市场快速发展 [18] - 技术提升降低游戏延迟 反作弊能力增强 画面质量改善 [19] - 射击游戏被视为体量大、增长快的品类 公司计划推出《彩虹六号：围攻》《无畏契约》手游等产品形成互补 [19] - 7月中国战队TYLOO获CSGO时代以来首座国际大赛冠军 世界排名从第118升至第7 [20]