2025 年 8 月 25 日 招银国际环球市场 | 策略报告 | 市场策略 美国经济 Market Strategy - 鲍威尔鸽派信号仍需数据支持 鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会的讲话比预期鸽派，被市场理解为发出 9 月降息的 信号，美股、美债和加密货币上涨，美元指数下跌。但很快有两位地区联储主席 出面给市场降温，暗示 9 月是否降息仍取决于经济数据。我们预计 8 月通胀可能 反弹，移民劳工减少可能抵消劳工需求放缓对失业率影响，失业率将仍在低位。 如果 8 月通胀升幅小于失业率升幅，那么 9 月美联储可能选择降息。如果 8 月通 胀升幅超过失业率升幅，那么美联储可能保持利率不变而推迟至 10 月降息。我们 预计美联储 12 月可能再次降息，明年降息两次。 叶丙南, Ph.D (852) 3761 8967 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk 敬请参阅尾页之免责声明 2025 年 8 月 25 日 图 1: PCE 通胀同比增速 (3) 0 3 6 9 12 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20 ...

鲍威尔政策立场与历史背景 - 2022年杰克逊霍尔研讨会承诺坚决抗击通胀 展现美联储对抗通胀的坚定决心 [1] - 去年为就业市场辩护并承诺降低利率 试图平衡通胀与就业 [1] - 当前任期结束前陷入两难选择 经济数据相互交织导致"数据依赖"策略困境 [3] 美联储内部与外部预期分歧 - 美联储同事对"高通胀"与"高失业率"风险各执一词 部分认为高通胀侵蚀购买力 部分担忧高失业率引发社会问题 [3] - 投资者和特朗普政府强烈预期9月会议降息 投资者希望降低融资成本刺激股市 政府希望刺激经济增长提升政绩 [3] 经济指标表现与政策目标冲突 - 制造业PMI持续下滑 企业订单减少 生产活动放缓表明实体经济压力 [4] - 就业市场保持强劲 失业率维持低位 工资增长稳定 消费市场活跃 [4] - 物价上涨迹象仍存 通胀压力未完全消除 [4] - 美联储需在"稳定物价"与"充分就业"双重目标间平衡 紧缩政策可能抑制增长 宽松政策可能推升通胀 [4] 政策沟通挑战与历史参照 - 前美联储副主席克拉里达指出9月降息需讨论信号传递 区分"降息一次再观望"或"一系列降息开始" 不同信号可能引发市场信心波动或恐慌情绪 [5] - 鲍威尔任期经历疫情催生激进政策创新 通胀引发创纪录加息 特朗普攻击增加政策不确定性 [6] - 2022年演讲效仿沃尔克以就业和增长为代价遏制通胀 当前挑战是效仿格林斯潘寻找政策平衡点 [7] - 目标将政策利率从4.25%-4.5%降至3%中性区间 需确信通胀回归2%目标 但当前通胀压力与不确定性使实现困难 [7]

美联储政策困境 - 美联储连续第五次维持利率在4 25%-4 5%区间不变 面临历史性决策压力 [1] - 联邦债务规模突破36万亿美元 年利息支出达1 2万亿美元 相当于每日消耗32架F-35战斗机造价 [1] - 若利率降至1% 美国政府每年可节省超万亿美元利息成本 [1] 经济数据矛盾 - 6月核心通胀率3 4%仍高于2%目标 7月新增就业仅11 4万个 失业率升至4 3%创2021年10月以来新高 [1] - 首次申请失业救济人数从21 6万骤增至24 3万 政府被曝连续两个月修正就业数据 [3] 市场连锁反应 - 高利率压制实体经济 企业借贷成本攀升导致投资意愿下降 消费者因信用卡利率高企缩减支出 [3] - 美元指数持续走强 对出口导向型产业形成双重打击 [3] 政治经济博弈 - 特朗普政府施压降息以缓解债务压力 为2024大选营造经济繁荣假象 [3] - 美联储坚持数据决策 避免重蹈70年代"滞胀"覆辙 白宫被曝施压统计部门"优化数据呈现" [3] 全球货币政策挑战 - 西方经济体普遍面临高债务 高通胀 低增长的"三高"症状 传统货币政策工具逐渐失效 [5] - 东方经济体推出的"结构性货币政策工具"可能提供新的危机解决方案 [5]

欧洲央行货币政策 - 欧洲央行首席经济学家连恩强调数据依赖不仅限于货币政策领域 还延伸到其他政策设置 [1] - 国际和国内政策体制的变化对未来通胀动态具有高度相关性 [1]

外汇市场动态 - 当前外汇市场处于关键数据密集发布和重要政策事件前夕 [1] - 市场对美国就业数据的反应将是短期内决定汇率走向的核心催化剂 [2] - 7月9日的互惠关税截止日期构成美元的另一重风险 [5] 美元走势分析 - 美联储主席鲍威尔重申严格的数据依赖立场 未排除7月降息可能性 [2] - 5月JOLTS数据(职位空缺增加 辞职增加 裁员减少)和ISM制造业指数(意外上行 "支付价格"反弹)显示劳动力市场韧性和潜在通胀压力 [2] - 若通胀超预期上行 长期债券可能面临滞后压力 [3] - ADP就业数据和非农就业数据是关键 若数据意外疲软 美元下行风险将迅速放大 [4] - 贸易紧张局势对美元构成偏向下行的风险 [6] 欧元走势分析 - 欧洲央行官员保持沉默 等待数据 市场预期首次降息在12月 [7] - 欧元/美元1.20水平成为政策制定者关注焦点 若突破将更复杂 [8] - 欧元走势目前主要受美元驱动 在美元疲软时仍有上行潜力 [8] 英镑走势分析 - 英国政府取消福利削减法案增加政治不确定性 可能增加秋季加税可能性 [9] - 英国央行行长贝利暗示可能放缓量化紧缩 为英镑提供支撑 [9] - 市场关注欧元/英镑能否持续突破0.8600关键水平 [10] 市场驱动因素总结 - 美国就业数据是外汇市场核心驱动因素 强劲数据支撑美元 疲软数据打压美元 [10] - 7月9日贸易关税截止日期是美元面临的重要风险 [10] - 欧洲央行和英国央行处于观望阶段 政策影响相对次要 [10]

报告核心观点 美国宏观数据转弱，经济前景悲观且充满不确定性，避险策略是资金首选，建议关注黄金等传统避险资产和高股息策略，同时警惕美股潜在回调风险 [1][5][73][74] 各部分总结 美国采购经理指数情况 - 5月美国ISM制造业和服务业PMI显示行业面临压力，制造业PMI降至48.5，服务业PMI降至49.9，多项指标走弱，反映产业持续走弱和外需转弱 [1][12] - 标普全球与ISM的PMI数据有分歧，可能因统计对象差异，综合看美国本土企业有库存红利，但外需转弱或影响本土市场，且关税致物价上升 [22] 美国就业市场情况 - 4月JOLTS职缺总数回升但结构分化，裁员率攀升，自愿离职率下滑，劳动供需紧张格局仅边际缓解，职缺与失业人口技能错配 [27][28] - 5月ADP私营部门就业新增人数创新低，5月非农新增职位略超预期但失业率微升，劳动市场实际增长动能放缓 [29] 美国消费与企业投资情况 - 5月消费者信心指数大幅回升，但超三成消费者增加储蓄，密歇根大学报告显示消费信心改善不明显，零售销售数据有升有降，大额消费品前置采购趋势或难持续 [34][41] - 4月耐用品订单和核心订单环比大幅下降，企业投资信心未见改善 [41] 美国物价情况 - 4月通胀数据显示价格压力缓解但有结构性矛盾，CPI按年升2.3%，核心CPI按年维持2.8%，细分项目有涨有跌 [49][50] - 关税效应使部分商品价格上升，旅游等服务价格下跌，生产端通缩压力加剧，4月PPI环比降0.5% [58] 美国领先指标情况 - 4月领先经济指数（LEI）大幅下跌1.0%，连续五个月收缩，多数成分指标恶化，加剧市场对周期性风险担忧 [63] - 5月联储局褐皮书显示经济动能分化，半数联储分区经济活动下滑，经济前景悲观且不确定，就业需求减弱 [64] 市场策略与建议 - 市场存在“软硬数据背离”矛盾，利率期货隐含降息预期，“关税避险交易”主导市场逻辑，需警惕美股回调风险 [73] - 建议关注黄金等传统避险资产，如SPDR黄金ETF（GLD.US），同时关注高股息策略，如GX恒生高股息ETF（3110.HK）与富邦沪深港高股息ETF（3190.HK） [5][74]

英国央行首席经济学家皮尔观点 - 英国央行首席经济学家皮尔认为决策不应过度依赖数据结果 [1]

汇率走势 - 英镑兑美元当前报1.3278 日内涨幅0.16% 多空双方在1.3300心理关口附近博弈胶着 [1] - 汇价自1.3450高位回调后 50日EMA支撑位在1.3100 MACD现顶背离但RSI仍高于50中性水平 [4] - 突破1.3300-1.3320阻力区可能重启升势至1.3400 失守1.3200支撑则可能下探1.3100区域 [4] 经济数据预期 - 英国一季度GDP初值预计环比增速从0.1%反弹至0.6% 同比增幅或从1.5%放缓至1.2% [3] - 美国4月核心PPI同比增速预期从3.3%回落至3.1% 市场警惕关税政策对输入型通胀的影响 [3] - 服务业PMI与消费者信心指数背离 零售销售数据滞后效应可能加剧对经济韧性质疑 [3] 政策预期影响 - 英国央行维持限制性立场 但薪资增速放缓与服务业通胀回落令降息预期升温 [4] - 美联储在贸易政策不确定性与通胀粘性间寻求平衡 鲍威尔讲话中"耐心"表述受关注 [4] - 英美政策路径差异叠加关键数据发布 英镑兑美元短期波动率存在上升风险 [4]

美联储政策批评 - 前美联储理事凯文·沃什批评美联储过度介入社会议题且未让立法者对过度支出负责，主张回归传统低调作风 [1] - 沃什认为美联储领导人应避免频繁分享最新想法，且不应公布经济预测以避免受限于自身言论 [1] - 沃什指出美联储决策不应过度依赖经济数据，因政府数据常滞后且易修订，同时反对向市场透露利率预期 [1] 美联储与财政赤字关系 - 沃什称美联储7万亿美元资产负债表助长联邦政府肆无忌惮支出，使美国财政状况走上危险轨道 [1] - 美联储在疫情后鼓励政府支出但未在经济好转后要求削减支出，导致大规模财政赤字持续 [1] 通胀与政策误判 - 沃什将高通胀归咎于美联储曾暗示愿容忍更高通胀以应对失业问题，称低收入美国人承担代价 [2] - 沃什认为美联储需战略重置以挽回信誉损失并避免更糟经济后果 [2] 美联储历史与透明度 - 沃什提及历史上美联储遵循"从不解释从不道歉"原则，如保罗·沃尔克回避国会提问 [2] - 伯南克将美联储拉入公众视野，设2%通胀目标并召开新闻发布会，但沃什认为其继任者做得过头 [2] 沃什与量化宽松分歧 - 沃什曾与伯南克共事，但因反对常态化量化宽松政策（QE）而分道扬镳，认为QE应仅用于紧急情况 [3] 美联储主席继任与独立性 - 市场猜测沃什可能被特朗普提名接替鲍威尔，因其观点与特朗普批评鲍威尔曝光过多一致 [3] - 沃什支持美联储利率政策独立性但强调央行官员应接受质询，不应被当作"被宠坏的王子" [3]

文章核心观点 3月17 - 23日全球主要央行迎来“超级周”，在特朗普政策带来经济不确定性、全球贸易摩擦风险升级背景下，“谨慎”和“观望”成为全球央行共同政策关键词，美联储大概率按兵不动，日本央行面临两难困境，多家央行预计维持当前利率水平 [1][2][3][19] 分组1：“央行超级周”背景 - 3月17 - 23日全球主要央行将陆续召开货币政策会议 [1] - 欧洲央行副行长警告特朗普政府带来的经济不确定性超新冠疫情，其政策加剧市场波动并挑战通胀预期和利率路径 [2] 分组2：美联储政策分析 （1）3月会议倾向 - 摩根士丹利预计美联储3月议息会议维持联邦基金利率在4.25% - 4.5%不变，鲍威尔延续“耐心”姿态，对经济和通缩谨慎乐观，坚持“数据依赖”策略，不提供明确政策指引 [3] - 会议可能深入讨论资产负债表缩减问题，涉及结束QT的时机和方式 [4] - 美联储3月会议大概率按兵不动，以数据为导向，若经济数据符合预期，维持利率目标区间在4.25 - 4.50%不变，保持宽松倾向并传递耐心信号 [5] （2）经济数据和预测 - 近期经济数据显示增长放缓、通胀压力缓解，但短期波动不改变政策航向，未来数据更关键 [8] - 摩根士丹利预计美联储在更新后的经济预测摘要中，今年经济增长预测小幅下调，今明两年通胀预期略有上调但接近2%目标，失业率维持低位 [9][10] - 预计今年降息两次至3.9%，明年再降息两次至3.4%，长期利率预期维持不变 [9] 分组3：日本央行政策分析 （1）面临的困境 - 日本央行面临特朗普政策外部风险，需权衡国内经济复苏迹象和货币政策正常化进程 [12] - 特朗普贸易政策对高度依赖出口的日本经济是巨大威胁，可能使央行政策正常化努力夭折 [12] （2）国内与外部情况 - 日本央行1月结束负利率政策并首次加息，市场原预期若经济延续复苏将年内再度加息实现政策正常化，但特朗普政策使路径变模糊 [14] - 国内大企业连续三年大幅加薪，1月通胀率升至4%创两年新高，为加息提供理由和空间 [14] - 全球经济下行风险、美国经济前景不明朗，使日本央行加息需谨慎，超三分之二经济学家预计第三季度加息至0.75%，最可能在7月 [15] 分组4：全球央行普遍选择 - 媒体预计“央行超级周”英国、瑞士、瑞典等多家央行将按兵不动维持当前利率水平 [17] - 在全球经济挑战和“特朗普政策”不确定性下，“谨慎”和“观望”成全球央行共同政策关键词 [19]