报告核心观点 - 报告提出一个以“第二成长曲线”为核心的自下而上新投资框架 用于筛选国防军工行业投资标的 [2] - 展望2026年 判断军转民和军贸仍将是行业投资主线 内装将随军费稳定增长 [2] - 结合政策导向和装备建设现状 预计网络信息体系建设、无人化智能化作战集群、网络空间与电磁频谱对抗以及弹药消耗将是后续建设的弹性领域 [2][6] 产业深度复盘分析 - 2025年国防军工行情呈现三大主线：以导弹订单驱动的内装行情、以印巴冲突引发的军贸行情、以AI等驱动的军转民行情 [5][21] - 2025年行情表明“第二成长曲线”已成为选股的核心矛盾 军转民及军贸或仍为未来核心成长方向 [5][36] - 长江军工研究框架持续迭代：V1.0版聚焦内装赛道订单合同等运行机制 V2.0版则根据型号成熟度及装备采购合同将板块划分为四个象限 [14][16] 政策分析及内装展望 - 政策端持续提出加快机械化信息化智能化“三化融合”和增加“新质新域”作战力量比重 为未来装备发展指明方向 [6][41] - 结合军队建设现状 明确看好信息支援部队、网络空间部队、军事航天部队、火箭军四个方向带来的结构性投资机遇 [6][46] - 2025年11月 美国战争部将关键技术领域从此前的14个大幅缩减为6个 缩减后的方向与我国的新质新域领域高度重合 进一步凸显该方向建设的重要性 [6][50] 2026年投资策略与重点方向 - 投资策略建议重视第二成长曲线 自下而上严选占优个股 [7][56] - 基于有限产业信息 梳理出特种芯片、石英Q布、航天电子、新雷能、航发动力及广东宏大等子行业/个股作为重点推荐方向/标的 [7][56] 特种芯片 - FPGA兼具ASIC的高性能和通用处理器的灵活性 其最不可替代的优势之一是边缘侧的实时处理能力 [58] - 射频可编程逻辑门阵列（RF-FPGA）芯片片上集成宽带射频ADC、大规模可编程逻辑资源及高性能DSP硬核 可满足雷达、电子对抗、通信等领域对低成本、高性能、小型化和一体化平台的要求 [63] - XPU融合架构（如集成NPU、DSP、CPU、GPU、FPGA）特别适合边缘AI推理应用 能够满足低成本、高能效的智能加速计算需求 [65] 石英Q布 - AI等高算力场景牵引224Gbps高速互联技术快速应用 推动PCB及覆铜板技术同步迭代 [67] - 224Gbps技术要求覆铜板达到M9级别 石英电子布（Q布）或Low Dk3覆铜板可满足要求 [70] - 石英纤维的热膨胀性能、介电常数以及介电损耗显著优于D玻纤和E玻纤 是应用在高频高速覆铜板的理想材料 [74] 航天电子 - 公司的航天电子业务在航天测控通信、机电组件、集成电路、惯性导航四大专业领域保持国内领先 一枚长征火箭中约有2/3的电子产品由其提供 [77] - 以巨型宽带互联网星座为主的国内商业航天项目计划宏大 根据ITU频轨协调规则 2030年前组网卫星需求超2万颗 [84] - 公司无人机谱系发展完备 产品聚焦中小型无人机系统和巡飞弹系统 是全军无人机型谱项目研制总体单位 [87][91] 新雷能 - 公司深耕高性能电源二十多载 产品广泛应用于特种及高端民用领域 [92] - 建军百年目标牵引下装备建设投入有望持续增长 测算我国军用电源市场未来五年总规模或达1937亿元 到2030年或达433亿元 [99][100] - AI需求爆发牵引服务器电源迎高景气周期 预计2031年全球AI服务器电源模组市场规模将达608亿美元 [102] 航发动力 - 军用型号增长动力来自持续的更新换代及列装需求 2019年至2024年 测算公司交付新机收入复合增速约23% [106] - 根据2014-2024年交付情况测算 未来20年军用航空发动机后市场空间约6940亿元 平均每年后市场价值量为347亿元 [110] - 测算未来20年全球商用航空发动机市场规模约超13万亿元 其中中国市场超2.6万亿元（平均每年1300亿元） [111] 广东宏大 - 公司民爆矿服业务持续高景气 智能弹药军贸高端化破局空间广阔 [10] - 公司已收购江苏红光切入黑索今（一种高能炸药）产品线 [10] - 子公司联合金鸿睿建设空天地一体化遥感探测星座 拓展新成长曲线 [10]

行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告核心观点 - 军工板块在2025年第三季度迎来盈利能力拐点，多项指标已回暖[2][6] - 随着“十五五”新一轮装备建设启动、军贸及商业航空航天发展，行业有望开启新一轮景气周期[3][6] - 内需新质作战方向与军贸有望形成共振，营收增长将同步拉动利润[3][6] - 报告看好上游零部件层级、以新质新域为代表的信息化与航空下游[3][6] 利润表分析 - 2025年前三季度行业营收同比增加3.07%，增速见底回升[6][15] - 归母净利润同比下降9.89%，但降幅较2024年有所收窄[6][15] - 各层级营收增速同比均由负转正：零部件层级同比上升8.30%，分系统层级同比上升3.37%，总装层级同比上升1.16%[18] - 利润端出现分化：零部件层级归母净利润同比上升6.94%，分系统层级同比下降28.98%，总装层级同比下降19.48%[18] - 净利率出现改善迹象：总装层级净利率同比上升0.33个百分点至4.01%，零部件和分系统层级净利率虽同比下滑，但较2024年全年低点已有所改善[23][25] 各板块业绩表现 - 除舰船板块外，所有板块营收增速均出现同比改善[6] - 兵器板块营收增速高达27.52%，领跑各板块[35] - 信息化板块归母净利润增速达到136.38%，兵器板块归母净利润增速达113.17%[36] - 航天板块营收同比增长6.17%，信息化板块营收同比增长5.37%[35] 现金流量表分析 - 分系统及总装层级经营性现金流净值有所改善，零部件层级现金流为净流入但暂时承压[6][42] - 分系统层级销售收现比同比抬升8.30个百分点至89.94%，总装层级销售收现比同比上升23.23个百分点至92.50%[40] - 总装企业现金流流入增长73.34%，现金流净值虽为-272.90亿元，但净流出较去年同期减少[42] 资产负债表分析 - 各层级预收款（含合同负债）均有所回升，总装层级同比上升21.85%至633.45亿元，维持高位[48] - 各层级存货同比提升：零部件层级增长12.57%，分系统层级增长8.81%，总装层级增长19.82%[53] - 总装层级扩产意愿增强：固定资产增速同比提升9.45个百分点至20.25%，在建工程增速同比提升9.75个百分点至15.19%[58] - 各层级应收账款占营收比例同比增加，显示回款速度放缓[57] 投资建议与标的 - 报告建议关注航发&燃机链、新质生产力、军工电子、关键材料及零件、军贸等方向[3][63] - 具体列出多个相关标的，涉及不同产业链环节和细分领域[3][63]

市场表现 - 10月28日午后军工板块异动拉升，截至13点23分，全市场军工含量最高的航空航天ETF（159227）涨幅达1.64%，成交额为1.59亿元 [1] - 持仓股中，长城军工、航天发展涨停，建设工业涨超9%，内蒙一机、国科军工等多只股票跟涨 [1] - 航空航天ETF（159227）已连续7个交易日获资金净流入，合计流入资金达2.61亿元，最新规模超15亿元，创成立以来新高 [1] 行业前景 - 军工行业的长期逻辑坚实清晰，“大军工”及新质新域领域为传统行业带来市场增量及估值空间提升 [1] - 在政策、技术、资本等多方面支持下，低空经济、商业航天等领域预计在“十五五”期间将实现从“1”到“100”的快速发展 [1] 产品特征 - 航空航天ETF（159227）跟踪国证航天指数，其申万一级军工行业占比高达98.2%，是全市场军工含量最高的指数 [1] - 指数聚焦军工细分空天力量，成分股覆盖战斗机、运输机、直升机、航空发动机、导弹、卫星、雷达等全产业链龙头 [1]

业绩简评 - 2025年前三季度公司实现营收441.91亿元，同比增长13.3%，归母净利润3.55亿元，同比大幅增长2089.5% [1] - 2025年第三季度单季实现营收153.88亿元，同比增长8.5%，环比下降1.7%，归母净利润1.04亿元，同比扭亏为盈，环比增长12.5% [1] - 2025年前三季度扣非净利润为3.25亿元，实现扭亏为盈 [1] 经营分析 - 公司业绩高增长主要得益于高端产能释放带动产品附加值提升，25Q1-Q3综合毛利率为3.10%，同比提升0.64个百分点，归母净利率为0.80%，同比提升0.76个百分点 [2] - 公司期间费用管控显现规模效应，25Q1-Q3期间费率为2.8%，同比下降0.5个百分点，25Q3单季期间费率为2.7%，同比下降0.3个百分点 [2] - 25Q3单季综合毛利率为2.83%，同比提升2.02个百分点，环比下降0.27个百分点 [2] 业务发展 - 铜基材料业务方面，前期若干高端产能项目计划于年内建成投产，将实现紫铜带箔量产，以满足AI算力数据屏蔽线、机器人电子信号用超细规格高性能铜导体的需求 [3] - 天鸟高新持续拓宽市场，跟随碳陶技术受益于高铁行业需求，其研发的新能源汽车碳陶刹车盘已完成送样，并启动3亿元空天复合材料预制体产业化项目，预计达产后年产值6亿元 [3] - 顶立科技在热工装备领域取得突破，研制出连续式高温粉体合成设备、SiC/BN化学气相沉积炉等系列产品，其智能环保热工装备应用于废旧锂电池回收等领域，并为核聚变关键材料制造提供技术支持 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年、2026年、2027年归母净利润分别为7.12亿元、9.21亿元、10.90亿元，同比增长率分别为209.83%、29.38%、18.29% [4] - 公司股票现价对应市盈率估值分别为28倍、22倍、19倍 [4]

国防军工板块市场表现 - 节后首个交易日（10月9日）国防军工板块早盘盘中直线拉升，国防军工ETF（512810）直线冲高1% [1] - 成份股中可控核聚变概念股活跃，西部超导一度冲击18%，联创光電大涨超6% [1] - 分析人士认为资金兑现调仓或已接近尾声，当前国防军工板块整体或已企稳 [3] 行业驱动因素与前景 - 随着“十五五”临近，新一阶段的装备建设即将启动，行业景气度有望上行 [3] - 紧凑型聚变能实验装置（BEST）主机关键部件成功安装，标志着项目主体工程建设步入新阶段，为可控核聚变领域带来积极进展 [1] - 长江证券指出，科技成长方向继续看好国防军工，并增加对低空和深海等新质新域方向的关注 [3] 国防军工ETF（512810）概况 - 该ETF覆盖“可控核聚变+商业航天+低空经济+大飞机+深海科技+军用AI”等诸多热门题材 [3] - 产品兼顾传统主战力量与新域新质力量，是一键投资国防军工核心资产的高效工具 [3] - 该基金是融资融券标的和互联互通标的 [3]

事件与市场表现 - 2025年9月19日，国防军工(申万)板块盘中反攻，涨幅达1.18%，航天装备、中航系、军工电子等方向涨幅靠前 [1] - 2025空军航空开放活动和长春航空展举行，近百型装备参加静展，较上届新增十余型，构成短期热点催化 [1] - 随着热点事件和主题催化落地以及中报业绩披露完毕，行情或将在短期内进入稳定阶段 [1] 行业基本面与驱动因素 - 部分领域半年报及二季度环比业绩有所改善，相关重大订单披露释放出基本面修复信号 [2] - 行业核心驱动力源于“把人民军队建成世界一流军队”的战略定性，构成2027、2035、2050年三阶段目标的底层逻辑 [2] - “十四五”收官与“十五五”开启，市场对新订单预期增强，预期的逐步落地将夯实军工行情基础 [2] 板块内部轮动与长期展望 - 今年以来，低空经济、商业航天、深海科技、大飞机、军贸等大军工板块轮动特征清晰有序，展现较强韧性与活力 [2] - 主题活跃与业绩提振将构成未来较长时间的“二重奏”，共同推动军工整体行情维持高度活跃 [1] - 在政策、技术、资本等支持下，低空经济、商业航天等领域在“十五五”期间将进入从“1”到“100”的快速发展阶段 [2] 下半年行业研判 - 军工上市公司半年报已发布完毕，基本面释放修复信号，预计下半年整体表现或将好于上半年 [3] - 低空经济、商业航天、深海科技、大飞机、军事智能化等新域新质主题有望持续活跃，并在风险偏好提升的市场风格下表现较好 [3]

卫星互联网板块表现 - 8月11日卫星互联网板块走强 电科芯片涨停 新雷能涨超12% 电科网安和苏试试验涨超5% 航天电子、鸿远电子和铂力特涨超3% [1] - 卫星产业ETF(159218)涨1.7% 续创上市新高 近五日净流入1390万元 [1] - 卫星产业ETF近一年收益超45% 覆盖国防军工(54%)、计算机(15.1%)、电子(12.2%)和通信(11.9%)行业 [7] 中国卫星发射进展 - 中国实现九天连发三星 星网GW星座组网节奏提速 7月27日至8月4日连续发射05组、06组和07组卫星 [3] - 8月12日将发射星网递归08A-J星 海南商业航天发射场验证双工位"接力"发射能力 [3] - 二期项目新建三号、四号发射工位 年度发射能力将进一步提升 [3] 卫星星座发展规划 - GW星座规划发射12992颗卫星 2030年前完成10%发射 2030年后年均发射量达1800颗 [3] - 千帆星座是我国首个正式组网的巨型低轨商业卫星星座 已实现"一箭18星"发射 [3] - 我国平板式卫星堆迭"一箭多星"发射技术已经成熟 [3] 行业前景与投资机遇 - 商业航天持续催化 XW已完成7批次卫星发射组网 科创板第五套纳入商业航天 [5] - 军工板块二季度财报预期改善 当前估值61.7倍略高于平均59倍 [6] - 2025年抗日战争胜利80周年将带来行业催化剂 "十五五"装备计划预期积极 [6] - 商业航天、低空经济等新质新域成为板块新成长曲线 [6]

报告行业投资评级 - 航天军工行业投资评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 24年多因素致军工板块业绩下滑，25Q1行业需求或触底反弹，基本面进入反弹阶段，维持“一主两率”投资框架，建议关注信息化、新材料、航空发动机、新质新域方向[1] - 板块盈利能力下滑或见底，利润率向上空间大，产能储备充足，国内外需求共振有望迎高景气周期[2][3] 根据相关目录分别进行总结 板块总览：24&25Q1业绩下滑，基本面拐点已现 - 24年和25Q1板块收入和利润下滑，行业扰动因素对利润表压制仍在，2024年军工板块营收4191.79亿元，同比-12.85%，归母净利润152.58亿元，同比-45.03%；2025Q1营收773.29亿元，同比-14.36%，归母净利润42.01亿元，同比-28.87%[12] - 25Q1行业基本面或处复苏态势，看好全年业绩表现，军贸活跃，国内需求有望释放，部分企业基本面改善[13] - 24Q4利润率下降致净利润弱于收入，25Q1毛利率和净利率触底反弹，规模效应和提质增效将提升盈利能力[17][18] 分子板块讨论：在手订单水位接近触底，产能蓄势待发 主机厂：各机型需求分化加剧，关联交易彰显全年景气向上 - 24年主机厂整体营收平稳增长，归母净利润略有下滑，2024年营收1819.94亿元，同比+5.27%，归母净利润64.07亿元，同比-9.41%；2025Q1营收266.05亿元，同比-13.25%，归母净利润10.93亿元，同比-22.39%[20] - 24Q4单季度主机厂整体收入确认较好，25Q1分化加剧，不同下游对应机型需求分化[21] - 生产交付顺畅使合同负债下降，后续订单落地有望使其增长，25Q1期末主机厂合同负债+预收款合计359.42亿元，同比-26.50%[26] - 存货项同比增长，备货和交付暂缓积累业绩弹性势能，25Q1期末存货951.00亿元，同比-3.82%，预付账款156.91亿元，同比-28.66%[30] - 2025年预计关联交易额度大增预示全年业绩向好，关联采购增加表明订单饱满，业务景气度高[34] 信息化：基本面或已进入底部反转阶段，25年业绩有望恢复增长 - 24年信息化板块业绩下滑明显，25Q1有所收窄，2024年营收973亿元，同比-15.74%，归母净利润54.52亿元，同比-58.67%；2025Q1营收197.91亿元，同比-5.81%，归母净利润13.98亿元，同比-29.54%[36] - 25Q1多家标的业绩反转，板块全年有望重回增长轨道，部分企业利润增速超50%[41] - 25Q1毛利率和净利率小幅反弹，降价导致的利润率下滑或已见底，企业有望通过成本管控等维持盈利能力[42] - 库存和预付款维持高位，可及时应对下游需求回暖，2024年期末存货规模570.81亿元，同比+0.56%，预付款项57.78亿元，同比+6.80%[44] - 固定资产+在建工程保持增长，产能建设持续推进，2024年期末总额380.47亿元，同比+8.98%[47] 新材料：军机新材料链稳健增长，航发新材料板块短期承压 - 新材料企业收入稳步提升，2024年营收443.17亿元，同比-0.98%，归母净利润55.82亿元，同比-11.01%；2025Q1营收104.18亿元，同比+0.14%，归母净利润12.13亿元，同比-20.86%[49] - 预收账款+合同负债水平仍处于低位，2025Q1期末为14.30亿元，同比-23.22%，看好25全年恢复[54] - 2025Q1期末存货规模213.59亿元，同比+14.18%，预付款7.28亿元，同比-27.02%，维持高位，企业处于备产备货阶段[58] 配套厂：业绩整体承压，存货、预付款维持高位 - 2024Q4 - 2025Q1业绩显著承压，2024年营收393.27亿元，同比-12.74%，归母净利润24.28亿元，同比-33.40%；2025Q1营收83.58亿元，同比-10.30%，归母净利润4.16亿元，同比-54.17%[60] - 资产负债表科目彰显景气度，预计产品将快速放量，25Q1期末存货241.47亿元，同比+14.97%，预付账款16.55亿元，同比-3.89%，合同负债+预收账款24.85亿元，同比-25.03%[68] 制造加工：板块业绩承压，个股分化明显 - 板块业绩整体承压，2024年营收208.51亿元，同比-7.45%，归母净利润17.72亿元，同比-44.78%；2025Q1营收47.34亿元，同比-9.93%，归母净利润5.08亿元，同比-29.07%[74] - 中游制造加工板块合同负债+预收款同比下滑，25Q1期末存货111.41亿元，同比+37.07%，预付账款4.81亿元，同比+7.10%，合同负债+预收账款7.35亿元，同比-2.63%，看好后续订单反转[79] 投资主线：关注信息化、新材料、航空发动机、新质新域等方向 - 新材料是装备升级换代关键，相关产业或充分受益[86] - 信息化装备发展落后美国，国防信息化建设有望启动，军工电子需求向好，中长期政策规划是成长逻辑支点[87] - 航空发动机板块增长有望提速，短期军机列装带动批产型号放量，中期四代发动机技术提升，长期维修需求和商用发动机研制确定高景气度[87] - 新质新域作战力量特质新，水下安防需构建监听体系，激光武器优势明显，卫星互联网有频谱轨道争夺和内在需求逻辑[88] 重点推荐 |股票名称|股票代码|目标价（当地币种）|投资评级| | --- | --- | --- | --- | |航天电器|002025 CH|73.44|买入| |国睿科技|600562 CH|27.08|买入| |振华科技|000733 CH|75.53|买入| |航发动力|600893 CH|37.87|增持| |中航光电|002179 CH|65.36|买入| |国泰集团|603977 CH|14.50|买入| |航亚科技|688510 CH|22.44|买入| |斯瑞新材|688102 CH|13.69|增持| |航天南湖|688552 CH|29.25|买入| |国科军工|688543 CH|69.50|买入|[8]