报告核心观点 - 报告提出一个以“第二成长曲线”为核心的自下而上新投资框架 用于筛选国防军工行业投资标的 [2] - 展望2026年 判断军转民和军贸仍将是行业投资主线 内装将随军费稳定增长 [2] - 结合政策导向和装备建设现状 预计网络信息体系建设、无人化智能化作战集群、网络空间与电磁频谱对抗以及弹药消耗将是后续建设的弹性领域 [2][6] 产业深度复盘分析 - 2025年国防军工行情呈现三大主线：以导弹订单驱动的内装行情、以印巴冲突引发的军贸行情、以AI等驱动的军转民行情 [5][21] - 2025年行情表明“第二成长曲线”已成为选股的核心矛盾 军转民及军贸或仍为未来核心成长方向 [5][36] - 长江军工研究框架持续迭代：V1.0版聚焦内装赛道订单合同等运行机制 V2.0版则根据型号成熟度及装备采购合同将板块划分为四个象限 [14][16] 政策分析及内装展望 - 政策端持续提出加快机械化信息化智能化“三化融合”和增加“新质新域”作战力量比重 为未来装备发展指明方向 [6][41] - 结合军队建设现状 明确看好信息支援部队、网络空间部队、军事航天部队、火箭军四个方向带来的结构性投资机遇 [6][46] - 2025年11月 美国战争部将关键技术领域从此前的14个大幅缩减为6个 缩减后的方向与我国的新质新域领域高度重合 进一步凸显该方向建设的重要性 [6][50] 2026年投资策略与重点方向 - 投资策略建议重视第二成长曲线 自下而上严选占优个股 [7][56] - 基于有限产业信息 梳理出特种芯片、石英Q布、航天电子、新雷能、航发动力及广东宏大等子行业/个股作为重点推荐方向/标的 [7][56] 特种芯片 - FPGA兼具ASIC的高性能和通用处理器的灵活性 其最不可替代的优势之一是边缘侧的实时处理能力 [58] - 射频可编程逻辑门阵列（RF-FPGA）芯片片上集成宽带射频ADC、大规模可编程逻辑资源及高性能DSP硬核 可满足雷达、电子对抗、通信等领域对低成本、高性能、小型化和一体化平台的要求 [63] - XPU融合架构（如集成NPU、DSP、CPU、GPU、FPGA）特别适合边缘AI推理应用 能够满足低成本、高能效的智能加速计算需求 [65] 石英Q布 - AI等高算力场景牵引224Gbps高速互联技术快速应用 推动PCB及覆铜板技术同步迭代 [67] - 224Gbps技术要求覆铜板达到M9级别 石英电子布（Q布）或Low Dk3覆铜板可满足要求 [70] - 石英纤维的热膨胀性能、介电常数以及介电损耗显著优于D玻纤和E玻纤 是应用在高频高速覆铜板的理想材料 [74] 航天电子 - 公司的航天电子业务在航天测控通信、机电组件、集成电路、惯性导航四大专业领域保持国内领先 一枚长征火箭中约有2/3的电子产品由其提供 [77] - 以巨型宽带互联网星座为主的国内商业航天项目计划宏大 根据ITU频轨协调规则 2030年前组网卫星需求超2万颗 [84] - 公司无人机谱系发展完备 产品聚焦中小型无人机系统和巡飞弹系统 是全军无人机型谱项目研制总体单位 [87][91] 新雷能 - 公司深耕高性能电源二十多载 产品广泛应用于特种及高端民用领域 [92] - 建军百年目标牵引下装备建设投入有望持续增长 测算我国军用电源市场未来五年总规模或达1937亿元 到2030年或达433亿元 [99][100] - AI需求爆发牵引服务器电源迎高景气周期 预计2031年全球AI服务器电源模组市场规模将达608亿美元 [102] 航发动力 - 军用型号增长动力来自持续的更新换代及列装需求 2019年至2024年 测算公司交付新机收入复合增速约23% [106] - 根据2014-2024年交付情况测算 未来20年军用航空发动机后市场空间约6940亿元 平均每年后市场价值量为347亿元 [110] - 测算未来20年全球商用航空发动机市场规模约超13万亿元 其中中国市场超2.6万亿元（平均每年1300亿元） [111] 广东宏大 - 公司民爆矿服业务持续高景气 智能弹药军贸高端化破局空间广阔 [10] - 公司已收购江苏红光切入黑索今（一种高能炸药）产品线 [10] - 子公司联合金鸿睿建设空天地一体化遥感探测星座 拓展新成长曲线 [10]

交易概述 - 宋城演艺拟以现金9.63亿元购买控股股东宋城集团持有的宋城实业100%股权 [2] - 交易完成后，宋城实业将成为宋城演艺的全资子公司并纳入合并报表范围 [2] 标的资产情况 - 宋城实业主要资产为杭州市之江路148号-1号的土地使用权约9.24万平方米，及地上11幢房屋合计约9.45万平方米 [4] - 该资产长期租赁给宋城景区作为停车场及景区运营场地，主要收入来源于租赁收入及酒店收入 [4] - 截至评估基准日（2025年10月31日），宋城实业的评估价值约为9.63亿元，较账面值预估增值7.79亿元，增值率为422.74% [4] 交易定价依据 - 公司表示评估反映了宋城实业在基准日的市场价值，交易定价未超过评估值，交易价格公允、公平、合理 [4] - 评估采用资产基础法，增值主要由于土地取得时间早，该地区土地价格有较大增长，同时建筑材料及人工成本上升导致房屋重置成本增加 [4] 交易对公司的影响 - 交易完成后，宋城演艺旗下的宋城景区占地面积将从67亩拓展至约200亩 [4] - 公司计划在收购后打造多个不同类型的沉浸式演出、数十个小型剧院，并增加停车位、天空步道、极限体验区等设施 [4] 资金安排与后续计划 - 截至今年三季度末，公司账上货币资金加上交易性金融资产合计约46亿元 [5] - 本次收购后，公司预计仍有超过36亿元的货币资金及交易性金融资产储备 [5] - 公司初步计划后续改造升级投入5亿元左右，预计建设周期2年左右 [5] - 公司认为杭州宋城景区的扩容升级是主动打造“第二成长曲线”、深挖护城河的关键之举 [5]

财务表现 - 前三季度归母净利润224.87亿元，同比增长48.52% [1] - 单三季度归母净利润103.73亿元，同比增长62.04% [1] - 单三季度毛利率7%，净利率4.27%，同比改善明显 [1] 战略定位 - 公司战略定位紧跟时代发展，坚持立足高端智能制造 [1] - 形成"2+2"新型战略，核心业务为高端智能制造+工业互联网 [1] - 大力布局新事业大数据（包含元宇宙算力及储能）+机器人，致力于打造第二成长曲线 [1] 客户结构 - 通讯及网络设备业务客户包括Cisco、CommScope、华为、Nokia、Ericsson、Apple等全球领先头部客户 [1] - 云计算业务客户包括Nvidia、AWS、微软、谷歌、Oracle、字节跳动、阿里、腾讯等全球领先头部客户 [1] 未来展望 - 预计公司2025-2027年实现归母净利润342亿元、582亿元、698亿元 [1]

投资评级 - 股票投资评级为“增持”，且为“维持” [1] 核心观点 - 报告认为罐式集装箱市场处于“黎明前的黑暗”，行业库存低位，需求拐点在即 [6] - 公司作为全球罐箱龙头，具备显著的成长弹性 [6] - 公司正积极拓展医疗装备、核能装备等作为第二成长曲线，目标构建“高端装备+新材料+新工艺+新场景”的矩阵 [6] 公司基本情况 - 最新收盘价为17.18元，总市值103亿元，流通市值15亿元 [3] - 总股本6.00亿股，流通股本0.90亿股 [3] - 52周内最高价19.00元，最低价14.20元 [3] - 资产负债率为13.7%，市盈率为33.69 [3] - 第一大股东为Win Score Investments Limited [3] 近期业绩表现 - 2025年前三季度营收17.50亿元，同比下降25.64%；归母净利润1.00亿元，同比下降44.73% [4] - 2025年第三季度单季营收5.37亿元，同比下降44.33%，环比下降10.85%；归母净利润0.37亿元，同比下降43.18%，环比下降8.12% [5] - 2025年前三季度毛利率14.73%，净利率6.87% [5] - 业绩波动主要受全球贸易政策变化、下游化工行业疲软导致罐箱市场需求走弱及竞争加剧影响 [4] 业务分项表现 - 2025年前三季度罐式集装箱收入约13.13亿元 [5] - 医疗设备部件业务营收约1.81亿元，同比增长5.92% [5] - 罐箱后市场业务营收约1.12亿元，同比增长3.52% [5] - 2025年前三季度新签订单16.13亿元，截至2025年9月底在手订单8.58亿元 [5] 公司优势与战略布局 - 公司在罐箱制造领域市场地位和规模优势显著 [6] - 公司成功获评国家级5G工厂，体现其在5G技术深度融合与数智化效能提升方面的能力 [6] - 公司正积极打造第二成长曲线，如医疗装备、核能装备等 [6] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为27.25亿元、39.98亿元、49.16亿元，同比增长率分别为-18.62%、46.69%、22.97% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.69亿元、3.08亿元、4.49亿元，同比增长率分别为-44.48%、82.34%、45.93% [7] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为61.10倍、33.51倍、22.96倍 [7]

行业分析 - 工程机械行业经历2006年以来的两轮周期及新一轮下行周期后，内需见底信号显现，政策刺激和存量替代需求推动复苏，2025年1-5月挖机国内销量57501台，同比增长26% [1] - 产品结构上，土方机械率先复苏，非土方机械有望企稳 [1] - 海外市场空间广阔，出口维持增长韧性，国内主机厂市场份额占比提升空间大，2024年卡特彼勒和小松市占率合计27.1%，徐工机械仅5.4% [1] 公司分析 - 徐工机械超额利润源于2020年以来的混改、资产重组和管理层更换等主动变革，以及多产品线优势平滑周期影响 [2] - 公司在挖机、起重机、混凝土机械等主类产品线稳居国内前列，龙头地位稳固，内需复苏时可抢占更大市场份额 [2] - 矿机业务受益于海外矿企资本开支增加、中资企业出海、技术弥补和渠道完善，有望成为第二成长曲线 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为1010/1138/1318亿元，归母净利润分别为81/101/125亿元，同比增速35%/25%/24%，对应PE为12/10/8X [2]

业绩表现 - 2024年营收8.77亿元，同比-48%，归母净利润1.10亿元，同比-76% [1] - 4Q24营收2.24亿元，同比-46%，归母净利润385万元，同比-96% [1] - 1Q25营收9836万元，同比-64%，归母净利润779万元，同比-90% [1] - 2024年集成灶收入8.07亿元，同比-47%，1Q25集成灶营收同比-64% [1][2] 行业现状 - 集成灶行业零售额2023/2024/1Q25同比-4%/-31%/-35% [1] - 集成灶需求90%与新房装修相关，受地产市场景气度影响 [2] - 2H24/1Q25新房竣工面积同比-31%/-14% [2] - 2024年集成灶收入占比92% [2] 盈利能力 - 2024年毛利率同比-6.4ppt，期间费用率同比+8.0ppt [2] - 2024年归母净利率同比-15.2ppt至12.6%，1Q25净利率7.9% [2] - 2024年拟每股派现金红利0.3元，合计派发股利1.94亿元，分红率175% [2] 业务发展 - 公司延伸产品线至橱柜、集成水槽、洗碗机等，但第二成长曲线尚不明显 [2] - 截至2024年底，公司累计拥有一级经销商近2000家，数量行业领先 [1] 估值调整 - 下调2025年净利润85%至7197万元，引入2026年净利润预测1.00亿元 [4] - 切换为P/B估值法，当前股价交易于2025/2026年3.0x/2.9x市净率 [4] - 给予2025年3.5x市净率，对应目标价8.3元，较当前股价有15%上行空间 [4]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[4] 报告的核心观点 - 中国中铁是基建央企龙头，核心业务预计保持稳健增长，预计2024 - 2026年归母净利润分别为312亿元、323亿元、337亿元，对应当前股价PE为4.6、4.5、4.3倍，参考可比公司估值，结合央企市值管理考核推进，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中国中铁是全球领先的综合性建设集团，核心业务涵盖基础设施建设、勘察设计等领域，在铁路、电气化铁路、公路和城市轨道建设领域优势显著 [7] 订单情况 - 2024年受城镇化放缓等因素影响，新签订单同比下降12.4%，但截至2024年上半年，未完合同额达6.22万亿元，比上年度末增长5.9%，为未来业绩提供稳固支撑 [7] 市场表现 - 基建主业短期承压，2024年Q3基建业务营业收入7131.92亿元，同比下降7.66%，2025年政策资金保障增强有望推动基建投资加速落地 [7] - 新兴业务拓展加速，2024年新兴业务新签订单4257.4亿元，同比+11.3%，资源利用业务布局5座现代化矿山，2024H1矿产资源业务收入40.48亿元，同比增长7.19%，毛利率53.35% [7] 分红与估值 - 自2009年以来累计分红407.6亿元，连续十二年分红金额正向增长，2023年分红率达15.52%，对应股息率3.61%，市值管理政策推进有望推动估值修复 [7] 海外市场 - 积极响应“一带一路”倡议，海外业务增速显著高于国内，2024年H1境外营收341.24亿元，同比增长6.11%，2024年境外新签订单2209亿元，同比增长10.6%，未来在新能源基础设施建设方面有望取得突破 [7] 盈利预测与估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,151,501|1,260,841|1,217,306|1,230,657|1,254,987| |同比增长率（%）|7.57%|9.50%|-3.45%|1.10%|1.98%| |归母净利润（百万元）|31,276|33,483|31,208|32,327|33,653| |同比增长率（%）|13.25%|7.06%|-6.79%|3.58%|4.10%| |每股收益（元/股）|1.26|1.35|1.26|1.31|1.36| |ROE（%）|10.38%|10.07%|8.68%|8.33%|8.07%| |市盈率（P/E）|4.60|4.29|4.61|4.45|4.27|[8] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2023 - 2026E各项目数据及主要财务比率，如营收增长率、归母净利润增长率、毛利率、净利率等 [10]