核心财务表现 - 公司25H1实现营收341亿元，同比增长133%，归母净利润亏损11亿元，亏损同比收窄57% [1] - Q2实现营收183亿元，同比增长125%，环比增长16%，其中汽车销售收入达169亿元，同比增长148%，环比增长18%，归母净利润亏损4.8亿元，亏损同比收窄63%，环比收窄28% [1] - 公司预计25Q3交付11.3~11.8万辆，营收196~210亿元 [1] 盈利能力与效率 - 25Q2公司毛利率达17.3%，同比增长3.3个百分点，环比增长1.7个百分点，其中汽车毛利率14.3%，同比增长7.9个百分点，环比增长3.8个百分点，连续八个季度改善 [1] - 单车收入16.4万元，同比下降28%，环比增长7%，单车毛利2.3万元，同比增长63%，环比增长47% [1] - Q2交付10.3万辆，同比增长242%，环比增长10%，G6和G7销量占比由Q1的14%提升至25% [1] - 25Q2 SG&A费用率12%，同比下降7个百分点，环比下降0.5个百分点，研发费用率12%，同比下降6个百分点，环比下降0.5个百分点 [1] 产品与市场表现 - 25H1累计交付19.8万台新车，M03销售8.6万台，位列10-15万元新能源市场销量第五，P7+销售4.4万台，位列15-20万元新能源市场销量第四 [2] - 小鹏G7于7月3日上市，截至8月13日交付突破1万台 [2] - 新P7定位20-30万元性能车市场，全系标配图灵智驾、VLA、AR-HUD、800V架构、双腔空悬，小订超越公司历史所有车型同期表现 [2] - 公司预计9-12月月销量突破4万辆 [1][2] 技术与合作进展 - X9增程版申报搭载尊界同款增程器，纯电续航里程达450公里，预计25Q4上市 [2] - 小鹏自研AI智驾芯片"图灵"具备700TOPS算力，最高处理30B参数大模型，首发搭载于G7，8月预计全面上车并开启VLA推送 [2] - 公司与大众集团签订扩大电子电气架构技术战略合作协议，联合开发架构将扩大集成至大众在中国市场的燃油和插电混动车型平台 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司25-27年收入856亿元、1276亿元、1539亿元，与之前预测相比持平、上调31%、上调23% [3] - 采用分部估值，销售业务给予2.1x 2025E PS，较可比公司维持溢价1x PS，技术服务业务估值维持400亿港币 [3] - 上调公司目标价至120.34港币，维持"买入"评级 [3]

核心财务表现 - 2025年二季度营业收入182.7亿元 同比增长125.3% 环比增长15.6% [1] - 归母净利润-4.8亿元 同比收窄62.8% 环比收窄28.1% [1] - 整体毛利率17.3% 同环比显著改善 主要受益于汽车业务毛利率提升 [2] 汽车业务表现 - 二季度交付量103,181台 同比增长241.6% 环比增长9.8% [1] - 汽车业务营收168.8亿元 同比增长147.6% 环比增长17.5% [1] - 单车ASP 16.4万元 环比提升1.1万元 主要因高价车型G6/G9/X9交付占比提升及低价车型M03占比下降 [1] - 汽车业务毛利率14.3% 环比提升近4个百分点 改善幅度超预期 [1] 费用控制与经营效率 - 研发费用22.1亿元 销售管理费用21.7亿元 环比均增长11.4% [2] - 总体费用率(研发+销售管理费用)23.9% 环比下降0.9个百分点 [2] - 营业亏损收窄至9.3亿元 受益于毛利率提升和费用率下降 [2] 服务与其他业务 - 服务及其他收入13.9亿元 环比下滑3.5% 毛利率53.6% [1] - 与大众汽车扩大电子电气架构合作范围 将集成至大众国内纯电/燃油/插混车型平台 [1] - 研发服务收入具备上升潜力 [1] 产品与战略布局 - 三季度交付指引11.3-11.8万台 营收指引196-210亿元 7月交付3.7万台 8-9月预计月均3.8-4.1万台 [1] - 新一代P7预售表现超历史纪录 公司提升外观设计战略地位 计划投入更多资源至造型团队 [2] - 四季度推出首款鲲鹏超级电动车型X9 开启"一车双能"新车周期 [2] - 产品结构/ASP/毛利率有望保持向上通道 AI优势持续赋能智驾/Robotaxi/机器人等新兴业务 [2][3] 盈利预测调整 - 2025年净利润预测调整为-12亿元(原预测-12亿元) 2026年调整为+23亿元(原预测+21亿元) 新增2027年预测47亿元 [3]

王凤英的职业发展轨迹 - 1991年加入长城汽车，两个月内晋升为经理助理[6] - 1993年破格提拔为销售总经理，全面负责销售工作[9] - 2001年出任长城汽车销售有限公司总经理[14] - 2003年升任长城汽车股份有限公司总裁，成为公司二号人物[14] - 2022年7月辞去长城汽车总经理职务[46] - 2023年1月加入小鹏汽车担任总裁，负责产品规划与销售体系[53] 长城汽车时期的业绩与策略 - 1998年迪尔皮卡成为全国销量冠军并多年蝉联第一[11][23] - 2002年推出首款SUV赛弗，单月销量超3000辆[27] - 2003年长城汽车登陆港交所，获682倍超额认购[17] - 2013年哈弗品牌独立，H6车型成为"一代神车"[39] - 2013年净利润率超过法拉利成为全球最高车企[33] - 2020年营收1032.83亿元，净利润53.92亿元，股价涨幅超300%[36] 产品与市场策略 - 早期借鉴家电领域经销商模式，实行"先付款后发车"[21] - 发现中国消费者"买大不买小"的特征并针对性开发产品[26] - 2007年首款轿车精灵失败后转向聚焦SUV战略[17][21] - 推动服务差异化，提升维修和服务速度[22] - 在小鹏汽车推行销售扁平化，将4个大区调整为25个战区[78] 管理风格与决策特点 - 以"野心小、稳定性好"自我定位[13] - 每周四固定两小时试驾各类车型，被称为"长城车神"[6] - 与魏建军多次激烈争论但最终证明决策正确[6][7] - 在小鹏汽车推行严格成本管控，电池成本降低18%[89] - 要求销售10秒内提及"智能化"核心卖点[93] 创业与咨询经历 - 2020年成立上海浪鲨智能科技并投资多家企业[57][58] - 2022年加入里斯团队发布新能源汽车研究报告[59] - 提出打造"全球最大品类之王孵化器"的十年目标[67] - 指出小鹏汽车存在"主干品类不清"的战略问题[61] 小鹏汽车时期的变革 - 设定三年销量百万、五年市值千亿美元目标[75] - 调整组织架构引入长城系高管加强生产管理[84] - 2024年销量19万辆同比增长34.2%[67] - 2025年上半年销量19.7万辆超去年全年[69] - 简化产品线主打性价比路线[96]

零跑B01市场表现 - 零跑B01上市后销量表现良好 7月底上市后单店新增锁单8台 小定接近20台 占门店销量25% [2] - 目标用户以年轻人为主 注重外观设计和性价比 典型案例为毕业生放弃9万400续航小型车 选择9万出头550续航的B01 [4] - 主要竞品为小鹏M03 女性用户对外观对比尤为明显 门店采用粉色展车吸引目标客群 [4] - 8月购车权益调整 预售期99元小定抵扣2000尾款政策取消 [3] 小鹏M03竞争态势 - 小鹏8月推出周年庆活动 赠送智驾险和充放电枪 老款620车型有1万元现金优惠 [7] - 客户结构分为首次购车年轻人和油车置换群体 核心卖点为颜值和智驾能力 [7] - 商超卫星店月销十几台 M03占比50% 与零跑B01上市前后销量未形成明显替代 [6] - 部分客户转向比亚迪秦L EV 因更信任比亚迪品牌力 [7] 比亚迪市场表现 - 秦L客户以80后家庭用户为主 典型案例为利用报废车政策获取国补完成置换 [11] - 8月1-4日单店秦L销量5台 占比35% 与零跑B01未形成直接竞争 [9] - 核心竞品为吉利星瑞 10个客户中2个会对比 依靠高额置换补贴吸引客群 [11][12] - 海豹06月销20多台占比20% 年轻用户占比高 20-35岁女性客户显著 [14] 行业竞争格局 - 10万级新能源车市场竞争激烈 客户更关注性价比而非品牌忠诚度 [18] - 海豹06主要竞品为秦L和吉利车型 新上市的银河A7直接对标比亚迪产品线 [18] - 零跑B01与海豹06EV存在客户交叉对比现象 但尚未形成实质性份额争夺 [18] - 传统燃油车用户仍存在品牌认知惯性 典型案例为丰田用户转向新能源的过程 [14][15][16][17]

销量表现 - 四线城市门店进店客户从每日4-5组增至6-7组，其中35%为B01潜在客户 [2] - 门店已订出8台B01，50%为次顶配650悦享版 [2][19] - 星河银和曦露紫为最畅销颜色，合计占比75%（6/8台） [3][19] 用户画像 - 35岁以下用户为主，女性占比超60% [4] - 男性用户多为已婚，关注性价比/空间/电耗等实用需求 [4] - 女性用户多为单身教师或个体经营者，注重颜值与个性化需求，普遍拥有多台车 [4][6] 竞品对比 - 60%客户同时对比小鹏M03和比亚迪秦，其余考虑银河L6/埃安等 [9] - 战败主因：客户对智驾功能预期过高（如自动泊车无法识别三面围墙车库）及价格敏感（高配预期10万落地实际更高） [10][12] 产品配置偏好 - 次顶配650悦享版占订单50%，低配430舒享版因续航无竞争力无人问津 [19] - 摩根粉色展车吸引女性但实际购买率低，因被认为过于招摇 [21] 营销政策 - 上市初期小定99元抵2000元尾款活动已结束，现仅赠交付礼包（抱枕/玩偶/脚垫）无现金优惠 [14] - 贷款方案：厂家贴息5000元，最高可贷83000元享2年免息 [17] - 置换补贴仅限本品牌置换，金额4000元 [26] 售后反馈 - 智驾功能与宣传存在差距，客户抱怨激光雷达实际表现未达华为等一线水平 [23] - 电池电芯供应商频繁更换（宁德时代/中轩高科/欣旺达）引发客户对品控稳定性的担忧 [23] - 常规保养成本150元/次，周期1年或1万公里 [24]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告的核心观点 - 2025年汽车消费高端占比继续下降，20万元以上汽车销量占比降至21%，同比降2.5PP；随增换购占比提升，消费者购车级别不断提升，呈现“车越来越大，但也越来越便宜”趋势；7 - 8月行业进入传统淡季，预计下半年终端市场有望继续热销，价格战风险有望下降，建议积极观察情绪消化后的板块布局机会，港股建议择机兑现 [7][9][10] 根据相关目录分别进行总结 分价格销量及份额 - 各价格带销量占比变化：0 - 10万元1 - 5M25占比32.7%、同比升0.7PP；10 - 15万元1 - 5M25累计占比33.8%、同比升4.4PP；15 - 20万元1 - 5M25累计占比12.2%、同比降2.6PP；20 - 25万元1 - 5M25累计占比9.1%、同比升0.4PP；25 - 30万元1 - 5M25占比4.9%、同比降0.5PP；30 - 40万元1 - 5M25销量累计占比6%、同比降2.2PP；40万元以上1 - 5M2占比1.3%、同比降0.3PP [7] - 两两价格带合并销量占比变化：0 - 15万元1 - 5M25累计占比67%、同比升5.2PP；10 - 20万元1 - 5M25累计占比46%、同比升1.8PP；15 - 25万元2024年开始同比下降；20 - 30万元1 - 5M25累计占比14%、同比降0.1PP；25 - 40万元1 - 5M25累计占比11%、同比降2.7PP；30万元以上1 - 5M25累计占比7.3%、同比降2.5PP [7][8][10] 分级别销量及占比 - 0 - 20万元：A 级4 - 5M25占比下降（38% / - 6.5PP），B 级（37% / + 1.1PP）和 C 级（5.3% / + 0.1PP）占比提升；4 - 5M25在20万元以下狭义乘用车合计批发350万辆、同比升14%、环比升11%，占比77%、同比升1.2PP、环比降3.1PP [10] - 20万元以上：A 级（5.2% / - 1.0PP）和 B 级（44% / - 6.7PP）占比下降、C 级占比提升（48.9% / + 6.3PP）；4 - 5M25在20万元以上合计批发103万辆、同比升6.0%、环比升34%，占比23%、同比降1.2PP、环比升3.1PP [10] 投资建议 - 整车推荐江淮汽车；建议关注理想汽车i8新车、北汽蓝谷的享界品牌投入增强、小米集团YU7交付提速；建议关注油车占比更高、进程加快的上汽集团、长城汽车 [9]

纯电市场增长态势 - 纯电车型摆脱增长乏力 重新掌握增长主动权 [1][2][10] - 2025年1-6月中国纯电车型累计销售4415万辆 同比增长462% 增速超越插混车型的311% [8] - 纯电增速远超2023年249%和2024年155%的水平 终结插混连续四年增速领跑格局 [8] 现象级车型市场表现 - 小米SU7与YU7两款车型展现惊人市场号召力 YU7三分钟狂销20万辆刷新行业纪录 [6] - 小鹏P7+搭载亿纬锂能磷酸铁锂电池 实现续航700公里及30分钟快充80% 成为20-30万元级黑马 [12] - 小鹏M03将高阶智驾下探至15万元以下市场 上市后快速打开市场 [13] 多阵营协同发展格局 - 造车新势力以技术迭代抢占细分市场 零跑C11在15-20万元级SUV市场稳步增长 [11][14] - 传统车企比亚迪海豚2025年6月销量同比大幅增长 成为10-15万元级走量王 [16] - 合资品牌日产N7和大众ID7 X通过用户思维和技术路线回归 上半年销量同比增长显著 [17][18] 动力电池产业链联动 - 2025年上半年纯电动车动力电池装车量占比冲破80% 纯电动乘用车独占60%份额 [20] - 宁德时代在小米供应链中占据核心地位 上半年小米交付量超15万辆拉动其装机量 [23] - 弗迪电池通过内供比亚迪海豚和外供小米SU7/YU7及小鹏M03实现份额扩张 [25][26][27] - 中创新航依托广汽埃安稳定销量 亿纬锂能凭借小鹏P7+配套巩固磷酸铁锂优势 [29]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][9] 报告的核心观点 - 小鹏汽车25Q1毛利率创历史新高，净亏损同环比收窄，产品迭代加速，强势新车周期开启，智能化属性突出，预计2025/26/27年营业收入为909/1303/1527亿元，归母净利润为 - 11/32/67亿元，给予2025年1.9倍PS，对应目标价98.58港元 [1][4][9] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2022 - 2027年营业收入分别为268.55亿、306.76亿、408.66亿、908.63亿、1303.27亿、1526.63亿元，同比变化分别为28%、14%、33%、122%、43%、17% [3] - 2022 - 2027年毛利润分别为30.88亿、4.51亿、58.46亿、149.92亿、228.07亿、283.95亿元，净利润分别为 - 91.39亿、 - 103.76亿、 - 57.90亿、 - 10.79亿、32.17亿、66.92亿元 [3] 交易数据 - 52周内股价区间为26.05 - 97.45港元，当前股本1904百万股，当前市值148百万港元 [4] 2025年第一季度业绩 - 营收158亿元，同比 + 141%，环比 - 2%，超季度指引上限；净亏损6.6亿元，同环比收窄；交付量达9.4万辆创历史新高，同比 + 331%，环比 + 3% [4][9] - 核心车型小鹏M03/P7 + /G6分别销售4.7/2.4/1.3万辆，分别占50%/25%/14%；单车收入15.3万元，环比 - 0.7万元 [4][9] 经营质量 - 25Q1毛利率达15.6%，同比 + 2.7pct，环比 + 1.1pct；汽车销售毛利率为10.5%，同比 + 5.0pct，环比 + 0.4pct [4][9] - 销售/行政费用率12.3%，同比 - 9.8pct，环比 - 1.8pct；研发费用率12.5%，同比 - 8.1pct，环比 - 1.8pct；其他收入5.4亿元，同比 + 635%，环比 + 177% [4][9] 新车周期 - 3月发布2025款G6/G9，4月推出2025款X9，5月计划上市Mona M03 Max版本；25Q2完成5款年款升级或增加配置，25Q3规划发布小鹏G7及全新一代P7，25Q4将发布鲲鹏超级电动车型 [4][9] - 25Q2预期汽车交付量10.2 - 10.8万辆，同比 + 238% - 258%；总收入预计达到175 - 187亿元，同比 + 116% - 131% [4][9] 可比公司估值 - 特斯拉、理想汽车 - W、蔚来 - SW 2024 - 2026年PS平均值分别为4.63、4.00、3.24 [5] 财务预测 - 2024 - 2027年营业收入分别为408.66亿、908.63亿、1303.27亿、1526.63亿元，归属母公司净利润分别为 - 5.79亿、 - 1.079亿、32.17亿、66.92亿元 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 整车竞争核心是爆款大单品，其受市场竞争格局、品牌力、性价比三要素影响，背后体现整车厂自身战略 [2][15] - 整车产品打造策略有新兴市场、性价比、品牌力三种，不同策略各有优劣 [3][60] - 当前市场价格战持续，短期产品竞争博弈性价比，智驾是发展趋势 [4] - 性价比策略下，看好低成本、爆款打造能力强的公司，推荐比亚迪、零跑、小鹏等 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 一、整车的竞争：爆款周期明显，关注市场竞争格局、品牌力、性价比三要素 - 整车具有制造、消费、周期三重属性，有向科技品转型趋势，销量围绕新品周期波动影响股价 [16] - 复盘不同时期爆款车及公司股价，证明产品周期对股价的影响，且爆款单品对车型矩阵丰富公司的提振效应较弱 [20][40] - 判定整车爆款需综合考虑市场竞争格局、品牌力、产品力三要素，市场常因单一视角判断失误 [45][54] - 基于爆款三要素形成新兴市场、性价比、品牌力三种产品打造策略，背后是公司战略体现 [55][59] 二、复盘整车产品打造策略：新兴市场策略、性价比策略、品牌力策略 - 新兴市场策略典型案例有长城哈弗 H6、理想 L 系列等，成败关键在于对市场供需判断，如理想 MEGA 因错判市场失败 [61][83] - 产品力策略主打追随和极致性价比，通过精细化打造和差异化竞争确保产品生命力，判断汽车性价比核心是基于消费者需求感知最大化整车配置 [91][92] - 品牌力策略典型如小米、华为、特斯拉等，品牌效应获市场认可，保障产品力无重大失误即可成爆款 [55] - 三种爆款产品打造策略各有优劣 [56] 三、由爆款策略而来：低成本、强爆款打造能力的公司在当前的市场中最具竞争力 - 短期仍需博弈产品性价比，静待智驾认知奇点到来 [4] - 当前采用性价比策略的爆款成功概率更高，更具赔率 [4] - 性价比路线要求公司具备强降本能力，低成本路线公司在市场竞争中更易获胜 [5] 四、相关标的：关注低成本路线、爆款打造能力强、处于新车周期的比亚迪、小鹏、零跑等 - 比亚迪是低成本龙头，技术和新车大年引领，成本优势卓越 [6][41] - 吉利汽车成本低、爆款打造能力强，新车周期助力 25 年量利齐升 [6][42] - 小鹏汽车基本面改善明显，是智能化核心标的，持续被看好 [6][43] - 零跑汽车精细化打造爆款能力强，关注国内业绩超预期机会 [6][45] 五、投资建议 - 25 年推荐低成本、爆款打造能力强且处于新车周期的比亚迪、零跑、小鹏，关注业绩超预期可能 [6] - 若市场情绪乐观，关注智驾浪潮下港股汽车股向科技股估值切换机会，优选小鹏、理想 [6] - 边际角度关注华为系新车动态及销量超预期机会 [6]

板块核心观点 - 5月优先配置AI智能化+机器人主线 优选小鹏汽车和地平线 [1] - 中美贸易战趋于缓和 美国允许对进口汽车零部件进行补偿 缓解市场对汽车外需影响、内需价格战和智驾强监管的担忧 [1] - 港股地平线和小鹏汽车在假期期间领涨 美股特斯拉和港股汽车表现强势 [1] 汽车板块配置策略 - 看好2025年AI智能化/机器人+红利风格两条主线 5月更看好AI智能化/机器人反弹空间 [2] - 乘用车板块港股优选小鹏汽车、理想汽车、小米集团 A股优选赛力斯、上汽集团、比亚迪 [2] - 零部件板块智能化增量部件优选地平线机器人、黑芝麻智能、德赛西威等 机器人/电动化部件优选拓普集团、瑞鹄模具等 [2] - 商用车板块客车优选宇通客车 重卡优选中国重汽和潍柴动力 [2] 整车行业表现 - 2025年初至今小鹏汽车、零跑汽车、比亚迪、吉利录得正超额涨幅 [4] - 2024Q4乘用车零售同比+17% 以旧换新政策效果显现 渠道库存加库17万辆 [4] - 2025Q1行业零售/出口/批发同比分别+3%/+6%/+13% [4] - 2024Q4新能源零售渗透率环比-1.2pct 比亚迪加库18.2万辆 [5] - 2025Q1新能源渗透率环比下行 改善幅度低于预期 [5] 整车企业财务表现 - 车企ASP在2024Q4和2025Q1均环比下滑 主因低端车型上量、出口支撑减弱和价格竞争 [6] - 2024Q4车企毛利率表现分化 产品结构调整和会计准则变化是主因 [6] - 2025Q1人民币贬值带来汇兑收益 成为车企利润重要支撑 [6] - 车企单车利润未有显著改善 主因免息权益加码和低端车型占比提升 [6] - 2025Q2行业景气度平稳 上海车展新车上市有望推动单车盈利能力企稳向上 [7] 零部件行业表现 - 2024Q4&2025Q1零部件公司业绩整体符合预期 福达股份、嵘泰股份等标的涨幅较好 [8] - 智能化零部件受益于单车ASP提升和新产品渗透率提高 进入加速落地期 [8] - 零部件盈利能力出现分化 "三好赛道"企业如福耀玻璃、双环传动等盈利稳健 [9] - 轻量化板块普遍承压 主因自主客户利润率偏低和原材料铝价上涨 [9] - 2025Q2特斯拉和赛力斯产销量预计环比恢复 零部件板块业绩有望明显增长 [9] 商用车行业表现 - 重卡行业24Q4批发销量同比+7.2% 25Q1同比-2.8% 中国重汽和潍柴动力表现较好 [10] - 2025年国四及以下营运货车以旧换新政策推出 看好政策拉动作用 [11] - 客车板块进入内外需共振阶段 宇通客车在股价、出口和业绩兑现度多个维度领跑 [12] - 2025年看好公交车招标加速落地和新能源出口红利持续演绎 [12]