主机厂电芯采购策略 - 主机厂采购电芯时需兼顾性能和成本 [2] 某公司销量与产能预测 - 公司总销量预测约为4.5万辆 [2] - 核心增长驱动力来自新P7车型的放量以及mona03车型月销稳定超过1万辆 [2] - 公司产能目标为在第四季度冲刺月销5万辆 [2] 比亚迪出海战略 - 比亚迪出海战略重点发力东南亚市场 [5] 宁德时代业务重点 - 宁德时代指出储能市场的增长速度高于动力电池市场 [5]

2025年9月新势力交付量总体格局 - 2025年9月新势力交付榜迎来大洗牌，头部阵营月度交付门槛已升至4万辆[3][8] - 按单品牌销量，前三格局为“零鹏问”：零跑交付66,657辆（同比97%），小鹏交付41,581辆（同比95%），问界交付40,619辆（同比14%）[3][4] - 小米汽车月交付首次超4万辆，环比增长33%，排名跻身前四；方程豹交付24,121辆，同比暴涨345%[3][5][8] - 理想汽车交付33,951辆，同比下滑37%；蔚来汽车交付34,749辆，同比增长64%[3][6][7] 第一梯队：零跑与小鹏 - 零跑9月交付66,657辆，同比翻倍，成为首个单月销量破6万的新势力品牌，核心策略是将激光雷达等高端配置下探至12万级别车型[9][11][13] - 小鹏9月交付41,581辆，首次突破4万台，同比增长95%，成绩依靠“5年0息0首付”等大力促销政策以及MONA M03车型交付超1万台拉动[15] - 零跑面临品牌向上挑战，其冲击25-30万市场的D19车型以及与Stellantis的合作将决定其天花板；小鹏则需平衡销量增长与盈利能力，并依靠年底的大增程车打开20万以上市场[13][15] 第二梯队：问界与小米 - 问界9月交付40,619辆，销量主力为M9和M8两款高端车型，贡献近八成销量，在30万元以上价位形成势力范围[16] - 问界新M7在9月下旬上市，市场看好其月销可能稳定在2万辆左右，以巩固30-40万元核心市场优势[17][18] - 小米汽车单月交付超4万台，环比增长33%，主要因SU7和YU7实现规模化交付，但标准版SU7等车时间长达9个半月，积压订单压力巨大[20][22] - 小米9月遭遇涉及十余万辆车型的智驾功能召回事件，对品牌形象构成挑战，需平衡产能扩张与质量控制[23] 第三梯队：蔚来与理想 - 蔚来9月交付34,749辆，同比增长64%，多品牌战略下子品牌乐道和萤火虫贡献总销量六成，使公司覆盖10万至40万元以上全价格带[25][26] - 蔚来品牌9月交付13,728辆，环比增长30.4%，得益于全新ES8上市；但乐道品牌环比下滑7.2%，萤火虫品牌基数仍较小[25][27] - 理想汽车9月交付33,951辆，环比增长19%，但同比下滑37%，整体第三季度交付93,211辆，小幅超出指引上限[29] - 理想面临老车型增长乏力问题，L6车型8月销量回落至1.1万辆；新车型i6虽有热度，但与L6存在内部竞争，真正反弹或需等待明年L系列大改款[30][31][32][33] 行业趋势与展望 - 增程技术普及化，小鹏推出X9增程版，标志着该技术成为冲击主流市场的“标配”[35] - 传统豪华品牌如奔驰纯电CLA国产化，代表其开始认真对待中国新能源市场，智能化追赶速度加快[35] - 800V、5C快充等过去的高端配置正快速下沉至平价款，技术迭代加速，对品牌研发和成本控制能力要求提升[35] - 未来赢家需具备通过规模化控制成本、靠技术打造差异化体验、以及通过多产品线或多品牌战略覆盖细分市场的能力[36]

2025年9月新势力交付量总体格局 - 新势力品牌“金九银十”排位赛出现大洗牌，头部阵营月度交付门槛已升至四万辆 [1][7] - 零跑以66,657辆的交付量位居榜首，同比增长97%，环比增长17% [2][3] - 小鹏以41,581辆位列第二，同比增长95%，环比增长10%，首次突破4万辆大关 [2][3] - 问界以40,619辆排名第三，同比增长14%，环比增长2% [2][3] - 小米汽车首次跻身前四，交付量超40,000辆，同比增长300%，环比增长33% [2][4] - 蔚来汽车交付34,749辆排名第五，同比增长64%，环比增长11% [2][5] - 理想汽车交付33,951辆排名第六，同比下滑37%，环比增长19% [2][6] 第一梯队：零跑与小鹏 - 零跑成为首个月销破6万的新势力品牌，其核心策略是将激光雷达等高端配置下探至12万级别的C10等车型，主打性价比 [8][9] - 小鹏月销破4万辆得益于主力车型MONA M03交付超1万台，以及“5年0息0首付”等大力度的金融促销政策，但可能影响单车利润 [9][10] - 零跑面临品牌向上挑战，如冲击25-30万市场的D19车型，以及与Stellantis的合作进展 [8][9] - 小鹏的关键发展在于年底的大增程车能否打开20万+价位市场，同时其欧洲扩张需持续投入且短期难见回报 [10] 第二梯队：问界与小米 - 问界销量含金量高，主力车型M9和M8（分别为50万和40万元以上销冠）贡献近八成销量，巩固了其在30万以上市场的优势 [11] - 华为鸿蒙智行9月全系交付52,916辆，问界占比77%，但华为正通过智界、享界等新品牌分散依赖，新品牌市场认知度仍需培育 [11][12] - 小米汽车交付超4万辆主要因SU7和YU7实现规模化交付，产能跟上，但标准版SU7等车时间长达9个半月，YU7超一年，订单压力巨大 [12] - 小米面临舆论挑战，如涉及十余万辆车的智驾功能召回事件，需平衡品牌形象、产能扩张与质量控制 [13] 第三梯队：蔚来与理想 - 蔚来多品牌战略发力，子品牌乐道和萤火虫合计贡献六成销量，使公司覆盖10万至40万元以上全价格带 [14][15] - 蔚来品牌9月交付13,728辆，环比增长30.4%，受益于全新ES8上市；但乐道品牌环比下滑7.2%至15,246辆，需观察竞争力 [15][16] - 理想汽车9月交付环比增长19%，但同比下滑37%，老车型L8销量回落至1.1万辆水平，新车i6虽短期刺激订单，但可能与同价位的L6内部竞争 [18][19] - 理想的反弹可能需等待明年L系列大改款，当前增程技术不再独家，面临问界新M7、零跑C16等竞品压力 [19] 传统车企新能源品牌表现 - 方程豹交付24,121辆，同比暴涨345%，显示比亚迪从高端下探主流市场效果显著 [7] - 埃安交付29,113辆，同比下滑19%，显露疲态；极氪交付18,257辆，同比下滑14%，表现不温不火 [2][7] - 极狐交付16,074辆，同比增长48%，环比增长52%，重回增长；岚图、魏牌、智己等品牌在细分市场找到空间，其中智己同比增146%，环比增82% [2][7] 行业未来趋势 - 增程技术普及化，小鹏推出X9增程版，标志着该技术成为冲击主流市场的“标配” [21] - 传统豪华品牌如奔驰纯电CLA国产化开始反击中国新能源市场，并在智能化上快速追赶 [21] - 技术迭代加速，800V、5C快充等高端配置下沉至平价款，市场进一步细分，对研发和成本控制能力要求提升 [22] - 行业结论：技术路线不再是壁垒，传统车企深入参与，细分市场竞争加剧，未来赢家需兼具规模化成本控制、技术差异化及多品牌覆盖能力 [23]

产品战略与定位 - 新P7全系标配Ultra配置 定位为品牌图腾产品 强调简单纯粹和尖端特性[3] - 新P7驾控体验突出 试驾中驾驶比例最高 具备肾上腺素分泌级别的操控加速感[5] - 销量目标设定为纯电动轿车市场前三 产能准备按前三标准推进 重点在于三个月后销量稳定性[4][13] - 产品定义侧重颜值与科技属性 MONA 03在价格区间具备断档领先的智能辅助驾驶能力[15] 技术研发与投入 - VLA（视觉语言行动）技术仅小鹏实现真正落地 需多维非结构化数据建模 年投入约50亿元[16][18] - VLA与VLM（视觉语言模型）协同发展 VLA为快模型（小脑） VLM为慢模型（大脑） 年底将形成双模型共识[20][22] - 端到端方案为二维结构化逻辑 VLA要求体验提升10倍才达标 技术分化将导致明年阵营重组[18][19][22] - GPU总量超3万个 混合使用英伟达与国产芯片 云端与本地端推理算力大幅提升[24] 成本结构与盈利展望 - 新能源汽车三电系统占成本40%-50% 传统10万台年销量盈利模型不适用[7] - 软硬全栈自研与跨域融合构成差异化优势 预计一至两年内收回历史亏损[10] - 五年后汽车公司将厚积薄发 实现高盈利 现阶段积累研发制造与质量能力[7][10] 市场竞争与估值 - 与特斯拉产品相似但市值差50倍 中国科技公司估值普遍为美国同行的1/7[26] - Robotaxi计划半年内上线 预计将改变市场价值认知[26] - 硬件叠加软件的实体科技公司具备规模效应 挑战高于纯软件企业[27] 技术演进路径 - 智能驾驶从单体智能向2026年群体智能演进 当前布局已延伸至2027-2028年规划[10] - VLM增强隐私保护 数据可完全不上网 保障网络异常或公司退出后的车辆正常运行[24][25] - 技术投入需长期基础性投入 短期取巧方案无法持续领先[22] 产能与供应链 - 模块化提升产能能力 后续造车企业产能准备更充分[4] - 一代P7销量约20万辆 模具与研发费用通过互联网式一次性摊销[7] 产品差异化逻辑 - 电车与油车成本结构差异 SUV因风阻与质量导致电池成本增加[11] - 同平台车型定价差异源于产品定位而非成本倒挂[11] 行业生态认知 - 造车被形容为永不停止的马拉松 需应对全方位竞争 与互联网行业天然壁垒形成对比[30][32] - 小米造车具备互联网软硬件基因 与智能汽车高度关联[35]

财务表现 - 2025H实现销量197千辆同比+278% 总收入3409亿元同比+133% 净亏损114亿元同比减亏151亿元 [1] - 2025Q2实现销量103千辆同环比+242%/+10% 总收入1827亿元同环比+125%/+16% 单车收入164千元同环比-275%/+71% 净亏损48亿元同环比减亏80/18亿元 [1] - 2025Q2毛利率173%同环比+33/+18个百分点 因高定价高毛利率车型占比上升及纯视觉方案降本效果显著 [1] 销量与产品结构 - Q3交付指引113-118千辆再创新高 新P7及海外增长有望带动毛利率进一步提升并实现单季度扭亏为盈 [1] - MONA系列占总销量比重环比下滑 X9及海外销量占比环比提升 [1] - 增程平台将满足更多消费者需求 X9增程版工信部已公示 预计四季度推出成为新增长点 [2] 技术合作与业务拓展 - 与大众汽车集团扩大电子电气架构合作范围 从纯电平台扩展至燃油/混动/纯电全平台 [2] - 技术服务收入规模及持续性增强 为后续智驾层面合作奠定基础 [2] - 机器人+飞行汽车2026年将大规模量产 值得重点关注 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025年营业收入至814亿元 上调2026/27年营业收入至1292/1660亿元 [3] - 下调2025/26年归母净利润至-18/24亿元 上调2027年归母净利润至64亿元 [3] - 给予2026年16倍目标PS 相较目前涨幅空间26% [3] 产品与技术进展 - MONA M03及P7+将月销从10千辆提升至30千辆 [2] - G7将智驾能力推入L3级别 新P7延续G7智驾定位销量有望显著改善 [2] - 新款G6、G9均迭代至纯视觉方案降本效果显著 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 预期相较目前涨幅空间26% [1][6] 核心观点 - 销量结构改善与持续降本推动毛利率超预期提升 2025Q2毛利率达17.3% 同比+3.3pct 环比+1.8pct [4][6] - 增程平台有望扩容用户群体 四季度X9增程版推出将满足更多消费者需求 [6] - 非车业务贡献显著 与大众汽车合作扩展至全平台 机器人及飞行汽车业务2026年大规模量产 [6] - 盈利预测调整 2025年营收下调至814亿元 2026/2027年营收上调至1292/1660亿元 [6] 财务表现 - 2025H销量19.7万辆 同比+278% 总收入340.9亿元 同比+133% 单车收入15.9万元 同比-33% [4] - 2025Q2销量10.3万辆 同比+242% 环比+10% 总收入182.7亿元 同比+125% 环比+16% [4] - 2025H净亏损11.4亿元 同比减亏15.1亿元 2025Q2净亏损4.8亿元 同比减亏8.0亿元 环比减亏1.8亿元 [4] - 2025E归母净利润预测-18.0亿元 2026E转为正盈利24.0亿元 2027E提升至63.8亿元 [5][6] 业务进展 - MONA系列销量占比环比下滑 X9及海外销量占比提升带动毛利率改善 [6] - 新款G6、G9迭代至纯视觉方案降本效果显著 [6] - Q3交付指引11.3-11.8万辆再创新高 新P7及海外增长有望推动单季度扭亏 [6] - MONA M03及P7+推动月销从1万辆提升至3万辆 G7智驾能力进入L3级别 [6] 估值依据 - 基于2026年1.6倍目标PS估值 考虑机器人、飞行汽车及robotaxi业务突破潜力 [6]

财务预测调整 - 2025年营业收入从820.1亿元下调至804.4亿元 2026年收入从1272.4亿元上调至1291.1亿元 2027年收入从1418.5亿元上调至1431.3亿元 [1] - 2025-2027年Non-GAAP净利润从-19.4/5.3/22.3亿元上调至-10.7/10.5/36.8亿元 对应调整后EPS为-0.6/0.5/1.9元 [1] - 当前股价对应2025-2027年1.8/1.1/1.0倍PS 2026-2027年136.2/39.3倍PE [1] 季度业绩表现 - 2025Q2收入183亿元同比增长125% 符合指引 季度交付10.3万辆 ASP环比提升1.1万元至16.4万元 [1] - 2025Q2 Non-GAAP净利润-3.9亿元较Q1减亏0.4亿元 汽车毛利率环比提升3.8个百分点至14.3% [1] - 经营费用率环比改善0.9个百分点至23.9% 抵消其他收入下滑3.1亿元的负面影响 [1] 产品与交付指引 - 2025Q3收入指引196-210亿元 交付指引11.3-11.8万辆 ASP约17.3-17.8万元 [2] - 2025年9-12月销量有望突破4万辆/月 受益于新P7放量及鲲鹏超电X9上市交付 [2] - 高ASP产品占比提升驱动汽车毛利持续提升 支撑2025Q4盈亏平衡目标 [2] 技术与发展战略 - 外观投入加码 VLA+VLM大模型 自研2250TOPS图灵芯片赋能造车主业势能向上 [1][2] - 2026年开启"一车双能"全新车型及海外市场产品周期 强化智能驾驶产品力 [2] - 大众EEA架构合作扩展至中国区全部ICEV和PHEV 贡献第三大经常性收入流 [2]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 2025H2往后产品大周期势能有望向上，大众合作或增厚长期业绩[5] - 2025Q2收入符合指引，汽车毛利大幅提升、经营费用率改善驱动持续减亏[5] - 2026年产品大周期有望驱动主业向上，大众合作深化或增厚长期业绩[5] 财务数据与预测 - 2025Q2收入183亿元，同比增长125%，季度交付10.3万辆，ASP环比提升1.1万元至16.4万元[5] - 2025Q2 Non-GAAP净利润-3.9亿元，较2025Q1减亏0.4亿元，汽车毛利率环比提升3.8pct至14.3%[5] - 2025年营业收入预测由820.1亿元下调至804.4亿元，2026-2027年收入预测上调至1291.1/1431.3亿元[5] - 2025-2027年Non-GAAP净利润预测上调至-10.7/10.5/36.8亿元，对应EPS为-0.6/0.5/1.9元[5] - 当前股价对应2025-2027年PS为1.8/1.1/1.0倍，2026-2027年PE为136.2/39.3倍[5] 产品与市场表现 - 2025Q2 ASP提升主要受益于G6、G9改款放量，平价车型M03占比下降[5] - 2025Q3收入指引196-210亿元，交付指引11.3-11.8万辆，ASP约17.3-17.8万元[5] - 2025年9-12月销量有望突破4万辆/月，受益于新P7放量、鲲鹏超电X9上市交付[5] - 2026年往后"一车双能"、全新车型、海外市场产品周期有望同步启动[5] 技术与合作 - 端侧VLA+VLM大模型、2250TOPS有效算力图灵芯片有望扩大Ultra版本智驾体验优势[5] - 与大众EEA架构合作扩展至中国区全部ICEV、PHEV，相关车型SOP后有望贡献第三大经常性收入流[5] 股价与市值 - 当前股价80.450港元，总市值1533.78亿港元，流通市值1533.76亿港元[1] - 近3个月换手率73.0%[1]

投资评级 - 华润啤酒评级为买入 目标价33.50港元 [7][10][12] - 小米集团评级为买入 目标价74.40港元 [13][15][17] - 小鹏汽车评级为买入 目标价31.00美元/120.00港元 [18][20][22] - 龙源电力评级为买入 目标价10.80港元 [23][25][26] 核心财务表现 - 华润啤酒1H25总收入239.42亿元人民币 同比增长0.8% 啤酒销售额231.61亿元 同比增长2.6% 毛利率提升2.5个百分点至48.3% [8][9][11] - 小米集团2Q25收入1160亿元人民币 同比增长30% 调整后净利润109亿元 同比增长75% [13][16] - 小鹏汽车2Q25整车毛利率显著提升3.9个百分点至14.3% non-GAAP净亏损收窄至3.85亿元 [18][21] - 龙源电力1H25净利润同比下降14% 2Q25中国会计准则下净利润同比持平 [23][24][26] 业务运营亮点 - 华润啤酒啤酒销量同比增长2.2% 吨成本同比下降4.1% 白酒销售额下降34%至7.81亿元 [9][11] - 小米智能手机面临ASP和毛利率压力 但IoT业务因大家电/平板/可穿戴设备保持强劲增长 [13][16] - 小米汽车2Q25收入环比增长14.4% SU7 Ultra车型推动均价环比提升6.4% 经营亏损收窄至2.79亿元 [14][17] - 小鹏汽车产品结构优化 G6/G9新品占比提升推动ASP环比增长超1万元 [18][21] 未来展望 - 华润啤酒估值14倍2025年预期市盈率 目标价基于17倍2025-26年平均市盈率 [10][12] - 小米汽车预计2025年下半年实现盈利 现有产能可支持全年35万辆销售目标 [14][17] - 小鹏汽车预计4Q25实现盈亏平衡 2025-26年销量预测46万/63万辆 收入预测825亿/1181亿元 [19][20][22] - 龙源电力首度宣派中期股息0.10元/股 展示公司治理进步 [25][26] 产品与产能 - 小米16系列即将发布 预计推动智能手机业务复苏 [13][16] - 小鹏汽车新一代P7及鲲鹏增程式X9车型将于4Q25交付 对品牌高端化至关重要 [19][20][22] - 小米二期工厂预计3Q25末或4Q25初投产 产能爬坡速度将影响交付量 [14][17] - 小鹏汽车在L4级Robotaxi和自动驾驶芯片外供方面取得技术突破 [20][22]

核心财务表现 - 第二季度交付新车103,181台 同比增长241.6% [1][7] - 汽车销售收入达182.7亿元人民币 同比增长125.3% [1][7][9] - 总体毛利率提升至17.3% 较2024年同期14%增长3.3个百分点 [1][18] - 净亏损收窄至4.8亿元人民币 较2024年同期12.8亿元减亏62.5% [1][16] - 单车亏损约4600元 亏损额连续两个季度大幅收窄 [16] - 现金储备达475.7亿元人民币 可支撑约10年运营 [18] 运营指标与目标达成 - 上半年累计交付19.72万台 持平2024年全年交付量 [7] - 年度38万辆销量目标完成率56% 超出行业平均水平 [7] - 三季度交付指引11.3-11.8万辆 略低于分析师预期11.9万辆 [32] - 三季度营收指引196-210亿元 低于分析师预期210.6亿元 [32] 产品与技术进展 - MONA 03、P7+等新车型成为爆款产品 [19] - 新款G6、G9、G7市场反响积极 [18][19] - 高端车型P7获得意外成功 [19][34] - Ultra车型算力达2250TOPS 超行业旗舰车型3-22倍 [21] - VLA模型规模达竞争对手10倍 运行帧率提升2倍 [21] 战略转型与技术创新 - 产品开发策略转向"设计优先" 造型主导工程适配 [26][28] - L4级自动驾驶量产版本计划2026年下半年推出 [23] - Robotaxi试点将于2026年启动 采用前装车方案且无区域限制 [23][25] - 与大众汽车合作扩展至电子电气架构 覆盖全动力总成车型 [28] - 技术出海成果显著 成为国内智能化技术输出标杆企业 [28] 收入结构优化 - 服务及其他收入达13.9亿元 较2024年同期12.9亿元增长7.8% [30] - 知识产权授权收入成为第三大经常性收入来源 [28][30] - 与大众合作项目将带来持续性技术收入 [28][30] 市场反应与估值 - 美股盘前股价下跌0.25%至19.85美元 [31] - 营收182.7亿元略超管理层指引中值 但低于分析师预期183.8亿元 [31][32] - 单车收入16.4万元 同比下降27.5% [32] - 开盘后股价回升至20.49美元 成交额4.12亿元 [35]