**行业与公司** * 固收与货币政策分析 主要聚焦中国债券市场、央行货币政策工具及中美货币政策联动性[1][2][4] **核心观点与论据** * 美联储降息为中国央行提供宽松空间 但2025年外部均衡压力较小 中美货币政策相关性可能减弱 央行决策将更多取决于国内稳增长和防风险需求[1][2] * 市场对央行重启国债买卖存在预期 但目前通过买断式回购和MLF等工具已能满足流动性投放需求 去年8月至12月央行净买入1万亿元国债 而单月买断式回购操作量更大 今年3月MLF规模再度上升 重启国债买入的迫切性较小[4] * 央行重启国债买入的必要性相对较低 因当前收益率曲线形态变化不大 去年曲线平坦化甚至倒挂风险明显 而今年30-10年的利差相对更厚 压平曲线动能减弱[4] * 在市场平稳且收益曲线变化不大的情况下 央行没有必要改变目前的利率水平 但若权益市场走强导致资金分流或银行负债端压力上升 央行可能重启买债以稳定市场[5][6] * 2025年二季度后中国经济内需偏弱 融资需求下滑 有必要通过总量层面的进一步加码来稳增长 若未来宽松政策兑现 将对市场形成阶段性的行情驱动[7] * 当前股市上涨动力有所缓和 权益牛市尚未显著影响债市情绪 只要银行负债端保持稳定 在宽松预期支撑下 债市大幅调整的可能性较小[8] * 建议采用杠杆加票息策略 并灵活博弈修复机会 下半年降息或重新买债存在落地可能性 为利率提供进一步下行空间[9] **其他重要内容** * 目前10年期与30年期国债新老券均具备切换条件 但30年切换节奏较快 10年则相对较慢需等到10月中下旬 由于新老券利差已充分收敛 继续博弈利差收缩空间有限[10] * 央行国债买卖重启更多是作为看多期权保护 而非做多催化剂[9] * 新出台的一些基金管理费用新规也会对债市情绪产生一定影响[8]

**纪要涉及的行业或公司** * 固收债市行业[1] * 银行业[3][7] * 房地产行业[5] **核心观点和论据** * 债市整体情绪偏弱 受股债相关性非恒定、交易盘依赖区间波动（中枢1.75% 区间1.70%-1.80%）、基本面无变化而政策预期成焦点等因素影响[2] * 收益率下行需配置盘力量支撑 仅靠交易盘预期难以快速推动 需关注增量资金入场[1][2][4] * 政策预期是交易盘关注重点 包括反内卷操作细节、地产政策放松等可能成为增量政策因素[2][4] * 深圳限购政策放松具象征意义 可能引发其他城市效仿 但对债市影响限于短期情绪而非长期趋势改变[5] * 流动性关注银行放松及央行投放措施（如降息、买断式回购） 需观察央行是否采取超常规操作[1][6] * 银行面临存单到期量大及公开市场操作对冲压力 存单具调节流动性指标功能 大行头寸管理不善可能在月中或月末面临更大补缺口压力[3][7] **其他重要但可能被忽略的内容** * 央行重启买债非绝对必要 但可缓解发行压力并释放积极信号 关注央行是否购买不同期限债券 大行备券可能导致长债和超长债被卖出或融出[3][8] * 股债市场间存在混合型产品 股市上涨时部分资金仍会配置债券 股市下跌时混合型产品赎回可能抛售流动性好的长久期和超长久期国债[10] * 本周关键点包括大型银行流动性压力及融出规模、国债买卖进度及大行备券情况、混合类产品负载端赎回情况[11] * 上周五进行一万亿买断式回购 但仅为正常续做且略低于预期[6] * 过度泛滥流动性概率较低 大概率保持平稳状态[6]

**行业与公司** * 行业涉及中国固定收益市场及央行公开市场操作 央行重启国债买卖操作旨在管理流动性并构建完整收益率曲线[1] * 公司未明确提及 内容聚焦于央行货币政策工具及政府债券发行 **核心观点与论据** * 央行重启国债买卖操作的背景是市场期待及流动性管理需要 该工具主要用于通过购买短期债券投放流动性并通过到期或出售回收流动性 而非直接调控市场利率[2] * 操作背景还包括当前贴现国债规模有限 长债和超长债占比较大 实际操作中可能需要考虑购买更长期限的国债或结合买断式回购等辅助工具[1][4][6] * 买断式回购本质是央行出资购买债券 债券权益归央行但所有权归原机构 是国债买卖的一种延伸工具 与质押式回购不同[7][8] * 2024年央行曾采取"买短卖长"策略(购买1-3年短期债券同时卖出7-10年长期债券)以引导陡峭化的收益率曲线[10] * 当前(2025年)流动性环境充裕适度宽松 资金利率稳定 收益率曲线形态正常 "买短卖长"策略不再适用 因继续卖出长债会加大其发行压力[11][12] * 2025年政府债券发行节奏平稳 流动性管理压力不大 但超长债发行仍面临压力 因承接力量不足(如保险类机构和承销商有问题) 多次出现一级市场发行利率高于二级市场的情况[11][15] * 优化国债买卖工具的方向包括提高二级市场国债流通比例(目前大量国债被商业银行持有在到期账户不参与流通) 调整持仓结构(中国央行仅持4%-6%国债 vs 商业银行持60%-70% 美联储持15%美国国债 vs 美国大型商业银行持8%-10%) 以及增加衍生产品使用以对冲风险[13] * 未来若重启 最合适时点是2025年9月(因有大量超长国债发行)而非四季度(可能增发地方政府置换债但对总量流动性影响不大)[16] * 新模式将不同于2024年 可能只买1-3年短期国债 或在各期限均买入一定规模 并可能少量买入10年左右的中长期国债以维持稳定 预计单月净买入规模约在1,000亿以内 少于2024年[3][17][18] **其他重要内容** * 该操作并非新鲜事物 2007年及更早时期央行曾有过类似经历 海外主要经济体(如美联储持有大量两年以内短期国库券)也广泛应用[3] * 2024年设置3个月和6个月的买断式回购工具是为了弥补国债买卖中缺乏超短期限的问题 以补全收益率曲线[9] * 政策沟通已达成一些共识 如暂停重启是因目前总体流动性充裕不需要额外工具[14] * 需关注债券市场配置盘是否参与以及混合类产品是否会出现大量赎回 这些因素可能掩盖传统逻辑下的相关性[19][20]

债市独立行情 - 8月25日长端利率大幅下行 10年及30年国债活跃券分别下行2.2bp和4.0bp至1.764%和1.998% 创8月以来首次显著独立于股市的行情 [1] - 债市出现"看股做债"思维回撤 反映市场情绪转向积极 [1] 利率下行驱动因素 - 美联储主席鲍威尔鸽派发言扭转9月不降息预期 推动全球降息预期升温 [1] - 本月买断式回购及MLF价格可能下降 强化货币宽松主线信心 [1] - 长债性价比升至高位 吸引大型银行及券商等配置资金进场 [1] 股债市场联动 - 股市大涨未对债市产生明显"抽水"效应 [2] - 债市多头押注股市由快牛转向震荡慢牛 做多信心提升 [2] - 若股市持续大涨可能增加债市变数 但调整被视为上车机会 [2] 市场情绪与资金动向 - 隐含波动率大幅上升反映投机热度快速上升 [2] - 牛市三条中长期逻辑保持稳固：稳市政策/科技主线/反内卷叙事 [2] - 资金交易行为主导短期行情 中长期逻辑支撑牛市思维延续 [2]

货币市场运行情况 - 2025年上半年货币市场成交总量786.2万亿元，环比减少16.1%，日均成交6.6万亿元，环比减少10.5% [1][2] - 质押式回购成交744.17万亿元（日均6.2万亿元，环比-9.9%），买断式回购成交4.4万亿元（环比-0.6%），信用拆借成交37.64万亿元（环比-22.6%）[2] - 货币市场日均余额11.5万亿元，环比减少4%，大型商业银行日均净融出余额2.98万亿元，环比减少13%，货币基金净融出余额1.91万亿元，环比增加6% [6][8] 货币政策与资金利率 - 央行上半年累计净投放3.69万亿元，其中逆回购净投放3.39万亿元（含买断式逆回购1.9万亿元），MLF净投放610亿元，国库现金定存2400亿元 [4] - DR001半年度加权均值1.62%（环比+5bp），DR007均值1.78%（环比+4bp），波动幅度85bp（环比扩大32bp）[5] - 1-2月银行负债端压力显著，DR007维持在政策利率上方运行，二季度"双降"后资金面转向均衡偏松 [5] 债券市场表现 - 上半年债券发行27.1万亿元（环比+3.8%），净融资10.5万亿元（环比+3386亿元），现券成交184万亿元（日均1.53万亿元，环比+11.3%）[9][10] - 国债收益率曲线走平，1年期收益率1.34%（较上年末+26bp），10年期1.65%（较上年末-3bp），1-10年期利差31bp（环比收窄28bp）[11] - 信用债收益率涨跌互现，信用利差和等级利差多数收窄 [11] 利率衍生品市场 - 利率互换曲线整体上移，1年期SHIBOR3M互换价格1.589%（较上年末+15bp），FR007互换价格1.5438%（+8bp）[12] - 利率互换名义本金总额20.9万亿元（日均1745.1亿元，环比+28.9%），标准债券远期名义本金1.4万亿元（日均环比+73.7%）[12] - 利率期权名义本金632.3亿元，日均成交环比增长261.2% [12]

央行政策调整背景 - 央行发布《中国人民银行关于修改部分规章的决定（征求意见稿）》，核心目的是便于公开市场买卖国债等货币政策操作和促进债券市场高水平对外开放 [3] 国内外回购交易框架对比 - 海外GMRA回购框架下，回购债券所有权在交易达成日即转移，逆回购方拥有质押券处分权，可进行再质押、出借或卖出 [4] - 国内质押式回购中，质押券被冻结托管，逆回购方无直接处分权，需通过拍卖等方式实现担保回收 [4] - 票息归属方面，国内质押式回购与GMRA回购均归正回购方，而买断式回购票息归逆回购方 [4] - 海外GMRA回购采用押品折扣、每日盯市和保证金调整等风控机制，国内新质押式逆回购可能更接近该模式 [4] 质押券规模测算 - 国内质押式回购涉及债券量超10万亿，质押券市值约12.5万亿，占银行间债券托管余额7.7% [5] - 大行逆回购余额约4.4万亿，假设质押券全为利率债且折算率95%-100%，涉及规模约4.5万亿，占全市场利率债余额3.8% [5] - 央行OMO余额17,268亿，涉及质押券规模约1.8万亿，与买断式逆回购余额46,000亿和国债净买入余额1万亿相比规模显著 [5] 对债市的潜在影响 - 取消质押券冻结将提升央行国债买卖便利性，增强债市调控能力，但不意味着强势行情重启 [6] - 2024年利率风险防控机制完善，套利策略空间有限，短期可能增加债券供给，需持谨慎态度 [6][7] - 新质押式逆回购接近海外GMRA回购，有望推动债券市场高水平开放 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 杠杆可更积极，仓位可再加重，短端下行后长端空间仍逼仄，鉴于资金宽松确定性，杠杆策略可更积极，重仓位可增加后续行情博弈筹码 [2][3][17] - 融资增长以政府部门为主，存贷款增速差仍在修复，银行负债端风险明显缓释，流动性收紧风险降低 [2][9] - 买断式回购两次操作降低了流动性不确定性，MLF和买断式回购操作需综合看，全月中长期流动性投放变动规模可能不大 [2][11] - 隔夜价格中枢向下突破与大行融出能力恢复有关，资金价格中枢下行趋势未到终点 [2][13] - 资金价格存在季节性波动，6月税期和跨季因素影响资金价格，7月税期偏大，7月中上旬资金价格或延续下行，可能回到稳定宽松状态 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 杠杆可以更积极点 - 前期观点包括资金面宽松可能超预期，不排除资金价格中枢低于1.4%；同业存单1.6%或是合理定价中枢，当前1.7%偏高有配置价值，但6月利率明显下行难度大；债券市场主线是负债成本下行修复和头寸亏损收益修复，需以时间换空间 [8] - 5月信贷增长偏弱，企业部门信贷同比少增，居民部门中长期信贷企稳，企业债券融资同比小幅多增，融资靠政府部门维持，政府债券同比多增2367亿 [9] - 央行本月买断式回购两次操作总计投放1.4万亿，当月可能到期1.2万亿，全月净投放规模不大，操作降低了流动性不确定性 [11] - 大行负债风险4月后明显缓释，近两周资金面验证大行融出能力已修复，资金价格中枢下行趋势未到终点 [13] - 6月中税期、下旬跨季因素影响资金价格，临近月末财政资金或补充流动性，7月税期偏大，7月中上旬资金价格可能延续下行，或回到稳定宽松状态 [3][15] - 近期长端行情情绪升温，但空间逼仄，短端仍有下行空间，1年期国债回到震荡低位且向下突破难度不大，短端国债利率下行幅度或更大，可使国债收益率曲线有变化可能 [17]

货币市场交易 - 4月货币市场成交总量143.1万亿元，环比增加9.4%，日均成交6.5万亿元，环比增加4.4% [2][3] - 质押式回购日均成交61499亿元（环比+4.2%），买断式回购日均389亿元（环比+8.2%），信用拆借日均3161亿元（环比+8.4%） [3] - 资金利率中枢下行：DR001、R001月度加权均值分别环比下行10bp、16bp至1.67%、1.73%，DR007、R007分别下行13bp、21bp至1.71%、1.76% [4] - 货币市场日均余额11.6万亿元，环比增加3.8%，大型商业银行日均净融出余额环比增加18.4%，货币基金净融出环比减少12% [5][6] 债券市场动态 - 4月债券发行4.96万亿元，环比增加7.8%，净融资1.25万亿元（环比-7.9%），地方债发行环比减少3511亿元（-29.2%） [8] - 现券成交33万亿元，日均14898亿元，环比减少12.6%，地方债成交环比降幅达22.6% [9] - 债券借贷日均成交1763亿元，同比增加22%，环比减少14% [10] - 国债收益率全线下行：10年期国债收益率下行19bp至1.62%，1-10年期利差收窄11bp至16bp（2020年以来0%分位） [11] 利率衍生品市场 - 利率互换曲线整体下移：1年期SHIBOR 3M互换价格下行17bp至1.5588%，5年期FR007互换价格下行19bp至1.4357% [13] - 利率互换名义本金总额3.6万亿元，日均成交1651亿元，环比减少14.6%，标债远期日均成交环比减少33.1% [13] - 利率期权名义本金142.6亿元，日均成交环比增加7.2% [13]