地产板块市场表现 - 7月25日14时7分，中证800地产指数上涨2.41%，成分股中张江高科涨停，海南机场上涨4.35%，新城控股上涨3.28% [1] - 地产ETF（159707）场内价格上涨2.19%，成交额达7930.55万元，为全市场唯一跟踪中证800地产指数的ETF [1] - 地产ETF盘中价0.655元，涨幅2.66%，量比1.43，20日涨幅12.35%，60日涨幅9.15% [2] 地产ETF产品特征 - 地产ETF（159707）跟踪中证800地产指数，前十大成分股权重超90%，央国企含量高 [3] - 指数汇集13只头部优质房企，在行业出清背景下龙头地产或更具弹性 [3] 行业基本面与投资逻辑 - 房地产板块估值处于历史底部，政策通过收储、城中村改造等措施提振预期 [2] - 2025年上半年核心城市土地市场初现回暖，改善型需求韧性较强 [2] - 建议关注核心城市持续拿地能力强、产品品质高的头部央国企及改善型房企 [2]

纪要涉及的行业 白酒行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **近期表现与驱动因素** - 7月以来白酒板块显著反弹，指数上涨约10%，次高端酒企表现突出[2] - 前半段由资金面驱动，长期资本倾向高股息标的，白酒板块ROE较高，分红率和股息率吸引力增强[2] - 后半段受益于雅砻江水电站启动带动基建题材升温，白酒与基建相关性强，顺周期政策预期推动高端和次高端白酒表现更优[2] 2. **当前位置** - 处于类似2024年下半年位置，嵌套1998年特征，2025年禁酒令影响深远，中低端白酒受显著影响，行业进入主动去库存阶段且可能处于后期[1][4] - 茅台批价走势与2014年后半段相似，每月同比下滑约20%，需政策带动高端消费去库存[1][4] - 经济处于新旧势能切换阶段，调整周期可能比2014年更长，人口结构和新兴产业影响传统商务饮用场景[1][4] 3. **历史周期** - 2000年以来经历四个完整周期，00 - 05和10 - 15受外部黑天鹅影响调整长且深，06 - 09和16 - 19因宏观经济放缓自我调整并随经济向好改善[5] - 目前调整比14年复杂，人口结构和新兴产业对传统商务饮用场景产生长期影响，需更长时间找供需平衡点[6] 4. **不同环境表现** - 2001 - 2003年，消费税增价规则和非典疫情冲击，行业调整后恢复，2004年进入震荡上行阶段[7] - 2012 - 2014年，宏观经济新旧动能转换，房地产政策收紧、八项规定和限三公消费政策打击高端白酒市场，塑化剂事件扰乱信心，库存问题加剧调整，2015年库存回归正常[7] 5. **未来走势** - 2025年第三季度估值进入震荡修复区间，目前估值接近2023年初水平，资本市场更理性，预计不会跌至上轮最低点[3][9] - 调整周期未结束，但最差时期已过（今年第二季度），下半年可能有积极政策出台，推动估值修复和板块震荡上涨[9] 6. **估值和库存** - 目前估值处于阶段性高点，酒企未向渠道或终端压库存，主动去库存周期持续，估值可能提前反映库存变化[10] - 终端动销、收入和利润恢复取决于政策，乐观情况下明年春节前后报表端确认底部，悲观情况下调整周期可能像2014年甚至更长[11] 7. **投资建议** - 白酒板块是顺周期优质资产，交易政策预期为主，关注顺周期启动板块，高端、次高端到地产依次切换，近期布局高端和次高端合理[3][12] - 推荐茅台、五粮液、泸州老窖等高端品牌，汾酒等次高端品牌，这些公司推进年轻化和数字化建设[12] - 两条择股逻辑：顺周期启动选茅台、五粮液等；报表出清节奏选迎驾贡酒和水井坊[13] 8. **第三季度展望** - 存在交易机会，板块估值下行风险不大，与茅台批价走势相关，7月以来茅台批价维持在1900元以上，公司严格管理供需[14] - 估值可能随中报披露回落但幅度不大，高股息逻辑提供支撑，关注政策走向和节奏，关注顺周期交易机会和库存风险低的标的[14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2000 - 2005周期中因消费税增价规则和非典疫情调整，后随疫情控制和头部企业提价恢复[7] - 2006 - 2009周期因次贷危机和国内宏观紧缩政策出口受扰动，08年财政刺激政策后开启第二次消费升级[5] - 2016 - 2019周期整体产量销量见顶回落，但地产和新兴产业带动第三次消费升级[6] - 2025年第二季度多数白酒企业净利润持平或下降，仅茅台能保持9%的收入增长[9]

市场表现 - 沪指自2024年10月8日以来首次突破3600点整数关口 [1] - 券商板块领涨，国盛金控涨停，国信证券涨6.75%，哈投股份涨5.11%，广发证券涨4.42%，华泰证券涨3.63%，中信证券涨3.08% [1][2] - 券商ETF（512000）日内涨幅达2.02%，日线五连阳，实时成交额13.8亿元，超前一交易日全天成交额 [2] 行业观点 - 招商证券认为券商板块作为“牛市旗手”有望持续领涨，当前估值处于历史低位，未来弹性较大 [3] - 信达证券指出非银金融板块（券商、保险）存在类似银行股的低估现象，2021-2023年PB下降幅度超过ROE，第四季度或迎估值修复窗口 [4] 产品动态 - 券商ETF（512000）及其联接基金（A类006098/C类007531）跟踪中证全指证券公司指数，覆盖49只上市券商股，近6成仓位集中于十大龙头券商，4成仓位布局中小券商以捕捉高弹性 [4]

银行板块投资逻辑 - 银行板块短期调整不改长期向好逻辑，增量资金持续涌入带动板块估值修复，当前PB为0.73倍，较年初明显抬升，距离1倍PB仍有修复空间 [1] - 银行板块股息率达4.47%，在35个Wind二级行业中排名第二，但PB估值仅为0.73x，防御属性突出 [1] - 基本面边际改善预期明确：净息差企稳，信贷供需矛盾缓和推动贷款利率下行趋缓，高息存款集中到期释放成本改善红利 [1] - 非息收入受益理财回暖及债市修复，置换债"早发快用"等政策持续缓解资产质量压力 [1] - 低利率环境下，银行高股息、类固收特性吸引力凸显，政策红利下险资和公募增量资金入市趋势不变，估值修复行情有望延续 [1] 金融ETF表现 - 金融ETF（510230）跟踪的是180金融指数（000018），该指数由中证指数有限公司编制，覆盖银行、保险、证券等多个金融子领域，以全面反映A股市场金融行业上市公司的整体表现 [1] - 最新数据显示，该跟踪指数当日涨幅为0.94% [1] - 没有股票账户的投资者可关注国泰上证180金融ETF联接A（020021）和国泰上证180金融ETF联接C（014994） [1]

建筑装饰和基础建设行业景气度 - 建筑装饰和基础建设行业景气度有望改善 部分建筑央企二季度订单单季有所好转 [1] - 2025年新增地方政府专项债累计发行进度达54 29% 同比提升13 94个百分点 7月单月发行量环比+490 45% [1] - 工信部将发布建材等行业稳增长工作方案 推动调结构、优供给 [1] 水泥行业 - 反内卷政策下水泥价格有望传导 行业供需矛盾或逐步缓解 [1] 建筑板块估值 - 建筑板块估值处于历史低位 当前市盈率仅8 53倍 基建子板块估值7 58倍 显示板块具备修复空间 [1] 基建ETF及指数 - 基建ETF（159619）跟踪中证基建指数（930608） 该指数选取建筑、建材、工程机械等基础设施建设相关领域上市公司证券作为样本 [1] - 中证基建指数由专业指数编制机构发布 成分股筛选严格覆盖基建产业链核心环节 能有效体现我国基础设施建设领域发展态势和市场走势 [1] 基金产品 - 没有股票账户的投资者可关注国泰中证基建ETF发起联接C（016837）和国泰中证基建ETF发起联接A（016836） [1]

报告行业投资评级 - 证券行业评级为领先 [1] 报告的核心观点 - 2季度券商盈利在低基数上增长强劲，预计经纪业务、自营投资收益同比显著增长，A 股 IPO 募资额恢复正增长，港股 IPO 增长强劲，当前板块估值仍具吸引力，维持证券行业领先评级 [4] 行业整体情况 业绩增长情况 - 24 家 A 股上市券商 2025 年上半年盈利同比平均增长 72%，2 季度环比 1 季度增长 13%，头部券商如国泰海通、银河、中金、中信建投等均有不同程度增长 [4] 业务板块表现 - 经纪业务：2025 年上半年 A 股日均成交金额为 1.36 万亿元，同比增长 58.8%，3 季度预计增速进一步提升 [4] - 自营投资收益：同比显著增长，是券商盈利增长主要推动因素，上半年股票市场指数表现较 2024 年同期改善显著 [4] - 投行业务：A 股 IPO 募资额同比增长 15%，股权募资总额同比增长 4 倍；港股 IPO 募资额同比增长 7 倍，已超 2024 年全年水平 [4] 估值情况 - A 股证券行业指数市净率为 1.38 倍，处于过去 10 年 35%历史分位数，低于中位数 1.52 倍，存在估值上升空间 [4] 重点公司情况 中信证券（6030 HK） - 预计上半年盈利同比增长 28%，2025 年全年盈利同比增长 19%，上调目标价至 30 港元，维持买入评级 [19] 华泰证券（6886 HK） - 预计上半年盈利同比增长 35%，2025 年全年盈利在高基数上同比下降约 9%，上调目标价至 20 港元，维持买入评级 [32] 中金公司（3908 HK） - 预计 2025 上半年盈利同比平均增长 66%，2025 年盈利有望同比增长 33%，上调目标价至 22 港元，维持买入评级 [44] 中信建投（6066 HK） - 预计上半年盈利同比增长 55 - 60%，2025 年盈利同比增长 25%，上调目标价至 14 港元，维持买入评级 [59]

港股医药板块估值反转 - 7月以来港股医药板块经历久违的"估值反转"，H股医药股折价幅度持续收窄，部分头部标的转为溢价，创新药龙头恒瑞医药H股较A股溢价率一度突破20% [1] - A+H医药股溢价格局显著逆转，打破H股"天生比A股便宜"的传统认知，市场重新审视定价逻辑 [1] - 截至2025年7月14日，160家A-H股企业中有5家H股较A股呈现正溢价，包括宁德时代(-21.63%)、恒瑞医药(-15.67%)、招商银行(-2.75%)、亿华通(-1.87%)、药明康德(-1.86%) [2] 恒瑞医药H股表现 - 恒瑞医药H股自5月23日上市后走势平稳，7月以来累计涨幅超29%，同期A股仅上涨10.19%，H股最新价74.4港币，A股最新价57.31人民币 [3][4] - H股溢价是基本面、资金驱动、政策红利的共振结果，南下资金集中流入推动估值修复 [7] - 港股通机制完善后内地机构投资H股更便捷，恒瑞H股流通市值较小且部分股份被锁定，资金集中流入易推高价格 [7] 行业估值逻辑转变 - 港股创新药板块折价收窄趋势蔓延，药明康德从年初折价转为溢价，荣昌生物折价率从50%降至10% [4] - A+H股溢价指数从年初持续下行并刷新近五年新低，医药板块逆势走出独立行情，打破"A股贵、H股廉"惯性认知 [4][5] - 中国药企从仿制向创新转型，上半年对外BD交易总额突破600亿美金，创新价值加速兑现推动估值提升 [7] 溢价驱动因素 - 外资从全球视角评估企业价值，恒瑞作为创新药领军企业受国际机构认可，与南下资金形成合力推高H股估值 [8] - 医保谈判规则稳定、创新药支持政策清晰、国产药出海进展增强投资者信心，行业基本面释放积极信号 [8] - 港股医药板块调整时间长、估值处于历史低位，对利好反应敏感，资金重新审视优质标的价值 [8] 未来分化趋势 - H股医药股将呈现强者恒强格局，溢价公司凭借国际化、技术壁垒有望维持20%-30%溢价率，折价公司若无法创新转型可能估值下探 [9] - 溢价公司特点包括国际化战略闭环(海外收入占比近半)、技术壁垒构筑护城河，折价公司多因创新属性弱或国际化不足 [9] - 研发管线厚度、BD交易活跃度、政策适应力成为判断企业分化的关键维度 [10] 市场功能强化 - 港股作为全球资本配置中国医药资产窗口功能突出，优质创新药企估值更倾向与国际对齐 [11] - 南下资金与外资配置合力增强，港股医药股估值优势与成长确定性将持续吸引资金流入 [11] - 港股医药股定价从流动性差异转向全球竞争力评估，推动建立贴合企业真实价值的估值方式 [11]

智通财经APP获悉，开源证券发布研报称，2025年6月社零数据增速环比回落，主要与618活动错期、部 分地区国补政策控制以及可选消费和餐饮收入下滑有关。下半年关税和出口仍有不确定性，内需相关政 策或有可能择时推出，食品饮料板块有望受益。细分板块看，当前白酒预期较低，连续回调后估值已在 低位，同时基金持仓白酒比例连续回落，筹码结构也相对较好，下半年随着板块进入底部位置，应有布 局机会。大众品板块在新消费标的中寻找符合产业发展趋势的优质公司并长期持有。 开源证券主要观点如下： 月度观察：6月社零增速环比回落，餐饮及可选消费增速下滑 2025年6月社会消费品零售总额同比+4.8%，增速环比5月-1.6pct，6月社零增速放缓，一是5月提前开启 618活动，6月同比有一定错期因素影响;二是部分地区在6月对国补政策进行控制，部分耐用品增速回 落;三是可选消费和餐饮收入下滑。2025年6月餐饮及限额以上餐饮收入同比分别+0.9%、-0.4%，增速环 比5月分别-5.0pct、-5.2pct，餐饮消费承压明显，一方面6月外卖平台加大补贴，影响餐饮实收金额，另 一方面八项规定等政策出台，宴请、聚餐等消费场景缺失较多。细分子行 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周橡胶板块周四强势上涨或因宏观因素 本周宏观环境呈多重积极变化，利于资本市场企稳，而烟片收储、东南亚暴雨、EUDR执行等说法缺乏支撑 [3] - 合成橡胶上下游高频数据表现良好，周内BR - RU价差走强，7月相对做多BR有更好安全边际 [3] - 分析天然橡胶相关数据，预计后期混合基差仍有走弱空间 整体基本面偏弱 [3] 根据相关目录分别进行总结 泰国降雨与烟片胶 - 泰国日均产量加权降雨量环比减少，报4.49mm/天，近9个月平水降雨量同比增加1.91mm/天，连续3个月涨幅收窄 降雨环比减少未挑起月度级别降雨增量 [9] - 泰国烟片胶 - 标胶价差环比回落，报533美元/吨，近12个月平均升水同比上涨31.0%，涨幅连续9个月收窄 烟片收储消息未挑起烟片胶强势上涨，月度级均价走弱持续 [9] 泰国胶水&杯胶 - 泰国杯胶 - 胶水价差环比走强，报 - 6.70泰铢/公斤，近12个月均值同比走强2.56泰铢/公斤 连续8个月边际走强，供应增加，利空RU单边 [15] EUDR - 环保在欧洲 - EUDR在欧洲环保退潮背景下不太可能提前执行 欧盟政策调整放宽、行业经济有阻力、政治社会因素使环保政策推进受阻 [18][19] 橡胶估值 - 橡胶估值在商品中的位置仅小幅提升 [20] 胶盟产量 - 5月胶盟产量环比增产，报76.7万吨，同比减产 - 3.2%，连续4个月边际减产 价格走弱使产量如预期减产 [25] - 长期看，天然橡胶高产时对合成橡胶相对较弱，反之亦然 5月胶盟产量相关情况利空BR - RU价差，相对利多RU，但目前显示与预期劈叉 [25] 原油与橡胶 - 7月至今布伦特原油报收68.3美元/桶，同比下跌 - 20.5% 原油对橡胶单边和价差均呈走弱趋势 [28] - 原油对橡胶单边强弱切换周期约2年，对合成橡胶约1年 本轮原油企稳更有利于多BR空RU价差 [28] 合胶供应 - 国内丁二烯产能利用率环比减产，报68.9%，近5周平均产能利用率同比增产4.4%，连续2周边际减产 [36] - 国内高顺顺丁橡胶产能利用率环比减产，报65.5%，近5周平均产能利用率同比增产8.5%，连续6周涨幅收窄，边际减产 [36] - 国内丁二烯港口库存环比累库，报2.36万吨，近5周平均库存同比累库0.47万吨，连续3周边际去库 [36] - 国内顺丁橡胶贸易商库存及工厂库存合计3.28万吨，5周平均库存同比累库1.00万吨，连续2个月涨幅收窄 本周丁二烯与顺丁橡胶供应与平衡均偏紧 [36] 下游消费 - 轮胎消费 - 国内全钢轮胎产线开工率环比增产，报64.6%，近12周平均开工率同比增产3.9%，连续7周边际增产 [46] - 全钢轮胎成品库存环比累库1天，报41天，24周平均库存同比去库 - 1.6%，连续51周边际去库 [46] - 国内半钢轮胎产线开工率环比增产，报72.9%，近24周平均开工率同比减产 - 2.3%，连续5周边际增产 [46] - 半钢轮胎产品库存环比持平，报46天，近24周平均库存同比累库36.5%，连续7周边际去库 整体轮胎产量与库存平衡数据表现尚可 [46][39] 下游消费 - 汽车产量 - 5月中国货车产量环比减产报29.2万辆，3月日本货车产量环比增产报9.6万辆，4月韩国货车产量环比持平报1.7万辆 合计40.5万辆，同比增产3.0%，12月累计值同比减产 - 14.6%，连续4个月跌幅收窄 [53] - 5月中国乘用车产量环比增产报213.3万辆，3月日本乘用车产量环比减产报61.8万辆，4月韩国乘用车产量环比增产报36.0万辆 合计329.1万辆，同比增产8.5%，12个月累计产量同比减产 - 4.4%，连续4个月跌幅收窄 利多RU单边 [53] - 中日韩三国汽车产业连续4个月边际回升，但距成为单边明显驱动尚早 正在积攒实力 [53] NR月差 - 7月至今，NR合约日均持仓量折合117.87万吨，仓单量报3.21万吨，虚实比报36.06倍 预计后期NR合约持仓量降幅大于仓单去库 [58] - 从远期关系看，NR月差可能强至9月，之后有较大走弱预期 关注月差走弱，兑现反套机会 [58] 关于混合基差 - 5月，泰马印三国标胶与混合进口总量报32.16万吨 连续2个月环比减量，近6个月平均进口量同比增量10.1%，连续10个月边际增量，利空混合 [62] - 6月，NR仓单、区内库存、区外库存合计65.21万吨 连续2个月环比去库，近6个月平均库存同比去库 - 14.1%，连续7个月边际累库 [66] - 5月，中韩商用车和乘用车总产量近6个月同比增产8.8%，连续5个月边际增产 5月国内轮胎出口金额环比增量，近6个月累计出口金额同比增量6.6%，边际增量 [66]

银行板块表现 - 7月以来银行板块相对大盘超额收益明显 [1] - 个股呈现低估值品种补涨特征 [1] 短期市场动态 - 下周步入大行分红季 [1] - 短期资金面博弈情绪加强 [1] - 机构存在个股间调仓行为 [1] 行业展望 - 银行板块3季度预计延续上行格局 [1] - 银行净资产重估逻辑尚未充分演绎 [1] 盈利预期 - 上半年银行盈利同比增速预计企稳恢复 [1] - 1季度贷款重定价效应充分 [1] - 2季度债市相对稳定 [1]