美银策略师Michael Hartnett发布最新研报指出，2025年将成为全球市场投资主题的重大分水岭。 他预计， 过去几年主导市场的"除了债券皆可买" （Anything But Bonds，简称ABB）的交易逻辑将走向终结，取而代之的将是"除了美元皆可 买"（Anything But The Dollar，简称ABD）的新范式。 市场正密切关注美联储下周的议息会议，并普遍预期至少降息25个基点。 Hartnett指出，市场当前的反应显示，投资者认为美联储此次降息具有"可信度"，是在美国经济增长重新加速的背景下采取的行动。这一预期推动了风险平价策 略的回升，突破了2024年的高点。 今年以来，主要资产表现分化显著。黄金以高达38%的涨幅一马当先，远超全球股市（25%）和比特币（23%）的表现。 相比之下，美元和石油成为最大的输家，年初至今分别下跌10%和13%。这种表现差异为Hartnett关于美元弱势的判断提供了注脚。 Hartnett引用一句市场主流观点称： "美联储正在市场高位时降息……我将继续做多股票，直到明年春天我们开始担心（美国）中期选举。" 别了，"除了债券"的时代 Hartnett认为，支 ...

核心财务表现 - 二季度交付量环比增长71.2%至7.2万辆，营收环比增长57.9%至190.1亿元，净亏损环比收窄26%至49.948亿元 [1] - 研发投入30.07亿元（占营收15.82%），环比下降5.5%；销售及行政费用39.65亿元（占营收20.87%），环比下降9.9% [11][12] - 四季度盈利目标需实现月均交付5万辆、综合毛利率17%-18%、销售费用率10%、研发费用率6-7% [9] 品牌交付结构 - 主品牌蔚来二季度交付4.71万辆，乐道品牌交付1.71万辆，萤火虫品牌交付7612辆 [2] - 8月乐道品牌交付量环比增长174.8%至1.64万辆，带动企业整体交付量环比增长近50%至3.13万辆 [3] - 乐道L90产能计划10月提升至月均1.5万辆，四季度乐道品牌总产能目标月均2.5万辆 [4] 产品战略调整 - 乐道L90通过增加二排天空屏、大容量冰箱等配置提升产品吸引力 [5] - 全新ES8预售价较老款降低超11万元，全系标配100度电池，成为品牌定价新锚点 [8] - 推迟乐道L80交付至明年，优先聚焦SUV产品线完善 [5] 毛利率与定价策略 - 二季度单车均价环比下降1.2万元至22.4万元，产品毛利率仅微增0.1个百分点 [8][10] - 四季度目标单车毛利率16%-17%，其中蔚来品牌20%-25%、乐道15%、萤火虫10% [10] - 通过供应链管控和成本优化应对均价下降压力 [10] 成本控制措施 - 推行CBU机制、中止手机迭代、放缓NT2.2/2.5车型更新速度 [11] - 整合三大品牌团队实现底层能力复用，降低研发支出 [11] - 萤火虫品牌以31人销售团队实现月均4000辆销售效率 [12] 产能与供应链管理 - 适应消费电子式交付节奏，提前备货3000-5000台（资金占用10-20亿元） [18] - 宁德时代电池10月搭载乐道L90，助推交付量攀升 [4] 全球化战略调整 - 从全体系出海转为依靠当地合作伙伴，降低运营成本 [23] - 萤火虫、乐道等低价车型更适合全球市场拓展 [24] - ET5T意外成为全球新能源旅行车销量冠军 [24] 换电业务发展 - 20%换电站实现日均60单盈利门槛，当前整体日均约30单 [25] - 换电站布局采用区域众筹机制，ROI大于3-4的点位优先建设 [26] 组织能力建设 - 营销体系人员减少40%同时销量增长40%，体现效率提升 [16] - 沈斐出任乐道负责人，强化体系化运营能力 [19]

核心财务表现 - 每股收益(EPS)为-082美元 低于市场预期的-051美元 [1][5] - 营收达3366百万美元 超出市场预期330百万美元且超过共识预期202% 但较去年同期36091百万美元有所下降 [2][5] - 过去四个季度中仅有一次达到营收预期 [2] 估值指标 - 市盈率(P/E)为-163 显示公司处于亏损状态 [3][5] - 市销率(PS)为019 反映每美元销售额对应019美元市值 [3] - 企业价值与销售额比率(EV/Sales)约为025 [3] 资本结构与流动性 - 债务权益比为051 显示中等水平债务负担 [4] - 流动比率为128 表明具备短期偿债能力 [4] - 企业价值与经营现金流比率(EV/OCF)为-9575 凸显经营现金流生成能力严重不足 [4][5] 行业定位 - 公司属于Zacks零售邮购行业 主营花卉和美食零售业务 [1]

业绩表现 - 2025财年EBITDA为260亿美元 盈利102亿美元 与预期一致 [1] - 最终每股股息60美分 高于预期的49美分和共识预期51美分 派息比例60% [1] - 净债务129亿美元 [1] 成本与资本支出 - 西澳铁矿2026财年新成本指引降至每吨19美元 低于预期 [1] - 铜成本和炼焦煤成本指引与预期一致 [1] - 中期资本支出从110亿美元降至100亿美元 因项目重新安排及减少低碳支出 [1] - 净债务目标区间从50-150亿美元上调至100-200亿美元 [1] 市场表现与预期 - 公司股价较6月低点上涨18% 同期澳大利亚基准股指ASX200上涨5% [1] - 摩根大通维持增持评级及44澳元目标价 [1] - 2026年收益预期因成本降低增长4% [1] - 中国反内卷政策及全球经济增长扩张预计持续推动投资者兴趣 [1]

目标价调整 - 目标价从31.3港元上调9%至34.1港元 [1] - 维持持有评级 [1] 估值调整依据 - 估值延展至2026年 [1] - 必要收益率利差收窄1个百分点至1% [1] - 反映更高减息预期和香港住宅物业拖累减弱 [1] 财务表现 - 2025年上半年核心利润同比增长1.2% [1] - 中期每股股息持平符合预期 [1] - 经常性收入保持韧性 [1] 收入结构 - 租金收入下降 [1] - 酒吧营运和基础建设项目稳健增长 [1] 香港物业展望 - 从2026年起香港住宅物业对盈利拖累减弱 [1] - 集团将在2025年年底前推出主要项目及提充足拨备 [1]

财务表现 - 公司2025年第二季度营收达43 4亿美元 同比增长3 9% [1] - 每股收益(EPS)为9 11美元 高于去年同期的8 53美元 [1] - 营收较Zacks一致预期低0 1% EPS超出预期1 22% [1] 关键运营指标 - 管理资产总额(AUM)达12 2亿美元 超出分析师平均预估11 7亿美元 [4] - 管理及行政资产总额(AUA)为15 8亿美元 高于预期的14 9亿美元 [4] - 资产管理AUM达6 5422亿美元 超过预期的6 3129亿美元 [4] 收入构成分析 - 管理及财务咨询费收入26亿美元 同比增长5 9% 与预期持平 [4] - 净投资收益8 91亿美元 同比下降3 3% 但高于预期的8 4123亿美元 [4] - 保费及合同费用收入3 61亿美元 同比下降5 3% 低于预期的3 7717亿美元 [4] 退休与保险解决方案业务 - 保费收入3 42亿美元 同比下降6 8% 低于预期的3 5699亿美元 [4] - 净投资收益3 09亿美元 同比大增16 2% 超出预期的2 9543亿美元 [4] - 分销费用收入1 01亿美元 同比下降2 9% 略低于预期的1 034亿美元 [4] 市场表现 - 公司股价过去一个月上涨2 5% 同期标普500指数上涨5 7% [3] - 当前Zacks评级为3级(持有) 预示短期表现可能与大盘同步 [3]

产品与技术路线 - 乐道L90的盈利性首要驱动力来自技术和规模效应驱动的降本能力，全系搭载900V高压架构提升效能并降低线束用量，应用自研SiC功率模块和集成化热管理模块降低整车物料成本 [2] - 电池租赁模式通过车电分离降低购车门槛，长期运营电池资产实现价值最大化，与蔚来品牌共享核心部件带来供应链协同效应 [2] - 纯电路线在空间效率、驾乘体验及综合使用成本上优势确立，增程式技术因电池增大导致用户背负无效重量，不符合经济效益和环保初衷 [1] 补能网络与基础设施 - 蔚来构建的补能网络包括超1000座高速换电站覆盖全国550个城市，换电站单日峰值服务量突破13.7万次，98小时完成1万公里纯电车型实测 [1] - 累计投入超180亿元建成3000多座换电站，为乐道用户提供无焦虑补能方案，并成为车辆销售外的可持续收入来源 [4] 财务与盈利目标 - 乐道L90租电模式下定价19.39万元仍保有毛利，考核目标是实现经营利润而非仅追求销量 [1][2] - 2024年第四季度整车毛利率回升至13%，2025年一季度交付量同比增长40%，乐道L60在4月单月交付量突破6200台 [3] - 公司盈利边界设定为三个品牌月销5万辆、毛利率17%-18%、销售和管理费用控制在销售额10%、研发费率6%-7% [3] - 目标2025年四季度实现盈利，通过新产品、新品牌、降本增效动作达到合适阶段 [2][3] 产品战略与市场定位 - 乐道L90切入30万元级六座/七座大三排纯电SUV市场，以"6人10箱"空间布局和85kWh大电池挑战增程式主导的细分市场 [4] - 从设计导向转向功能性与成本平衡，成立专门团队目标2025年整车物料成本再降10% [4][5] 行业竞争与战略转型 - 新能源汽车行业竞争重心转向全链条效率和稳定性比拼，蔚来从技术冗余转向精准成本管理，早期研发投入转化为效率优势 [4][5] - 乐道L90需证明纯电SUV在成本控制下可实现健康盈利，战略定位为家庭用车 [5]

造车新势力盈利时间表 - 蔚来汽车创始人李斌重申公司务必在2025年终季度达成盈利目标 [2] - 小米汽车雷军宣布其汽车业务板块有望在2025年三或四季度步入盈利快车道 [2] - 小鹏汽车何小鹏断言公司将于2025年四季度步入盈利正轨 [2] - 理想汽车和零跑汽车已率先实现盈利 极氪也立下盈利誓言 [2] 盈利核心驱动因素 - 汽车行业盈利核心在于产销量的规模效应 理想汽车2025年一季度交付量超8万辆 零跑汽车2024年销量突破15万辆 [2] - 零跑汽车通过10万~20万元价格带的性价比策略 产能利用率提升至70%以上 摊薄研发和制造固定成本 [2] - 小米汽车盈利进程受产能供给不足制约 随着第二工厂产能释放 订单储备为盈利奠定基础 [3] - 当小米第二款车型推向市场时 基于首款车型建立的订单基础和价格认知 盈利空间将释放 [3] 盈利紧迫性分析 - 蔚来2024年净亏损达125亿元 股价较2021年高点跌幅超70% 若无法兑现盈利承诺可能面临融资成本上升风险 [3] - 小鹏汽车2025年第一季度交付量同比激增 但低价车型主导导致单车平均收入骤降 需年销60万辆才能盈亏平衡 [4] - 蔚来2025年第一季度营收增长但净亏损扩大 要实现3个品牌月销超5万辆并控制费用挑战重重 [5] 行业竞争格局变化 - 2025年合资品牌低价电动汽车持续下探10万~15万元市场 挤压新势力低价系列空间 [4] - 岚图 阿维塔等依托母公司强大背景 对盈利时间线更加淡定 注重保持可周转现金流 [4] - 小鹏汽车与大众合作带来成本优化 在技术授权等方面有收益提升空间 [4] - 蔚来自研芯片上车能降低成本 新产品交替完成后销量呈增长态势 [5] 行业发展趋势 - 新能源汽车行业正从"烧钱竞赛"转向"质量生存"的关键拐点 [2] - 新势力需在盈利窗口期内建立"销量-成本-利润"正向循环 否则面临淘汰风险 [4] - "账面盈利"不等于"可持续盈利" 需实现连续稳定盈利才能获得投资人信心 [5] - 行业正经历从野蛮生长到精耕细作的蜕变 真正考验刚开始 [5]

稀土ETF嘉实表现 - 稀土ETF嘉实盘中换手2.9%，成交7190.30万元，近1周日均成交1.74亿元，居可比基金第一 [2] - 近1周规模增长2.44亿元，份额增长2.22亿份，新增规模和份额均位居可比基金第一 [2] - 近5个交易日内有4日资金净流入，合计"吸金"3.38亿元 [2] - 近1年净值上涨34.53%，在指数股票型基金中排名284/2854，居于前9.95% [2] - 成立以来最高单月回报41.25%，最长连涨月数4个月，最长连涨涨幅83.89%，上涨月份平均收益率9.64% [2] 中证稀土产业指数成分 - 前十大权重股合计占比57.28%，包括北方稀土(13.87%)、中国稀土(5.70%)、卧龙电驱(5.82%)等 [2] - 北方稀土当日跌2.18%，中国稀土跌3.22%，领益智造涨2.56%，盛和资源跌4.34% [4] 行业动态与展望 - 稀土出口管制阶段性放松，部分稀土磁材企业获得出口许可证，但并非全面放松 [4] - 海外稀土磁材补库需求高，出口恢复将导致内外价差收敛，磁材企业利润有望修复 [4] - 2024年以来稀土价格逐步筑底，国内指标配额放缓，海外开发进度或不及预期 [5] - 新能源汽车、家电、风电等领域维持需求基本盘，人形机器人形成远期增长点 [5] - 关税政策超出预期，稀土作为战略品种有望迎来盈利和估值双击 [5]

市场回顾 - 上周COMEX白银上涨9.4% 焦煤上涨7.2% IPE布伦特原油上涨6.2% [1] - 商品价格上涨主因包括工业需求边际改善 供给收缩 技术反弹及美元走弱 而非经济总量复苏 [2][3] - 白银上涨受光伏装机量增长及新能源汽车用银需求推动 同时美联储降息预期提振金融属性 [2] - 焦煤反弹因蒙古进口量下降及澳洲生产成本上升 但需求侧钢厂开工率微升且库存高位显示接货意愿不足 [2] - 原油上涨因欧佩克减产执行率超预期及EIA库存下降 叠加投机基金净多持仓增加 [2] 中观产业分析 - 制造业成为政策与博弈焦点 高端制造为未来主导产业方向 [4] - 汽车行业竞争白热化 产能过剩与内需偏弱导致价格战 [4] - 专用设备 电气设备等行业经营杠杆与财务杠杆双低 产能出清较彻底 具备未来扩张潜力 [6][7] - 非金属矿 油气开采 计算机通信电子等行业杠杆与产能双高 在经济放缓中风险较大 [6] - 汽车与医药处于被动补库存阶段 库存积压影响盈利 需通过降价促销缓解压力 [8] 宏观产业风险 - 4月末工业企业应收账款25.86万亿元 同比增长5.3% 回收期同比增加4天至70.3天 [9] - 企业间资金拖欠问题未受政策充分关注 可能从量变转化为质变风险 [9] - 债务风险易体现于债券信用丧失 而非股价调整 当前市场关注度不足 [9]