文章核心观点 - 天九企服呈现“两个世界”的割裂形象：A面是宣称拥有超过620万注册用户、市占率第一的领先企业资源共享服务平台；B面则是其净利润高度依赖股权账面增值、关联交易频繁、用户增长断崖式下滑、并存在复杂资本运作的另一番模样 [1][22] - 资本市场需要厘清驱动公司价值的核心，究竟是平台真实的赋能效率与增长潜力，还是一系列令人眼花缭乱的资本运作与估值游戏 [1][22] “行业第一”光环下的核心指标失速 - 根据弗若斯特沙利文报告，按2022年、2023年及2024年收入计，天九企服是中国企业资源共享服务领域的最大参与者 [1][22] - 2024年行业总市场规模为319.69亿元，市场高度分散，前五大参与者合计占比仅8.6%，公司当年收入17.72亿元，占市场份额5.5% [2][23] - 平台用户增长断崖式下跌：2025年上半年新增注册用户仅为32.94万，不足2024年同期146.58万的零头 [4][24] - 平台用户活跃度下滑：平均每月活跃注册用户从2024年上半年的27.22万降至2025年上半年的20.95万，同比下滑23% [4][24] - 线上路演场次与转化效果背离：2025年上半年路演场次高达14,948场，同比激增52.7%，但同期促成的合作数量仅为1,462个，同比下滑33.11% [5][25] - 核心付费客户池停滞收缩：创新企业客户数量在2022年至2025年上半年期间未实现增长，2025年上半年期末客户数量为34家，较期初的48家流失了14家 [6][25] 商业模式的定位模糊与本质 - 公司核心业务为“企业加速服务”，收入几乎全部（超99.9%）来自此项 [6][26] - 业务本质更接近于“创业加速器+股权投资基金”的结合体，而非传统意义上提供实体资源共享的服务 [3][24] - 收费模式分为“现金服务费”和“股权服务费”，仅向创新企业收费，不向传统企业收费 [6][26] - 现金服务费通常为传统企业向创新企业支付合作费的30%左右；股权服务费是收取创新企业不超过20%的股权，待其上市或被并购后转让获利 [7][26] - 公司声称累计拥有超20,000家潜在创新企业客户 [7][26] - 收入高度依赖不稳定的股权服务费：2023年、2024年该项收入分别为3.70亿元和5.57亿元，但2025年上半年同比暴跌超70%，主要受单一客户合同条款影响 [8][27] - 在合作量下滑背景下，2025年上半年平均现金服务费逆势上涨至40.14万元，较2024年增长14.7% [8][27] - 公司资产结构已从轻资产平台转变为重资产投资组合：截至2025年6月30日，按公允价值计量的金融资产高达65.6亿元，占总资产的82.6%，主要为持有的数十家创新企业少数股权 [8][27] 财务表现与盈利质量 - 收入呈现增长：2022年至2024年，收入从8.11亿元增长至17.72亿元，两年增幅达118.5%；2025年上半年收入为7.24亿元 [9][28] - 毛利大幅下滑：2025年上半年毛利为3.36亿元，较2024年同期的7.12亿元同比减少52.8%，毛利率从2024年的53.3%降至46.5% [9][28] - 高昂人力成本侵蚀利润：各报告期雇员福利开支分别为9.83亿元、11.03亿元、11.34亿元、4.61亿元，占各期收入比例高达121.2%、73.97%、63.99%、63.67% [10][28] - 净利润与现金流严重背离：2022年至2025年上半年，净利润分别为-1.78亿元、6.21亿元、13.14亿元和25.07亿元，但同期经营活动现金流量净额持续为负，分别为-1.61亿元、-2.51亿元、-1.75亿元和-1.92亿元，累计净流出约7.8亿元 [11][29] - 净利润高度依赖金融资产公允价值变动，主营业务造血能力不足：2023年、2024年及2025年上半年，“按公允价值计入损益的金融资产公允价值变动”占净利润的比例分别高达103.5%、97.6%和109.9%，2025年上半年27.55亿元的该变动贡献了25亿元净利润中的绝大部分 [11][29] - 研发投入下滑：研发费用占比从2022年的7.5%一路降至2025年上半年的2.9% [12][31] 复杂的关联交易与独立性存疑 - 控股股东天九共享控股既是公司前五大客户，又是前五大供应商 [13][31] - 客户集中度高：各报告期前五大客户收入占比分别为56.8%、71.7%、54.1%、48.2% [13][32] - 天九共享控股作为核心客户，各报告期收入占比分别为25.5%、34.9%、10.8%、11.6%，并享有120天信贷期的特权（其他客户仅为30天） [13][32] - 核心客户变动频繁且收入波动大：例如客户F在2023年收入2.50亿元（占比16.8%），2024年增至3.88亿元（占比21.9%），但2025年上半年骤降至5574.9万元（占比7.7%） [13][32] - 2025年上半年第一、第二大客户均为2024年5月才开始合作，却在短时间内成为核心客户 [14][33] - 天九共享控股是2024年公司最大供应商、2025年上半年第三大供应商；2025年上半年第二大供应商L曾受其控制 [14][33] - 存在大额关联方贷款：2024年提供约1.8亿元贷款；截至2024年末及2025年6月30日止期间，订立协议的贷款金额分别为28.3亿元和99.2亿元，年利率介于3.10%至4.35%，公司在2025年上半年取得相关利息收入617万元 [14][33] - 公司由卢俊卿通过天九共享控股控制39.75%投票权，其与公司执行董事、总裁卢吕贵为堂兄弟关系，构成家族式管理 [15][34][35] 长达十年的股权运作与套现 - 公司前身成立于2011年，初期唯一股东为天九共享控股 [16][35] - 2014年11月首次增资，估值约1000万元 [16][35] - 2015年9月，16名外部投资者以220元/注册资本的“天价”参与增资，公司总估值飙升至约25亿元，暴涨240多倍 [16][35] - 2015年10月，实控人卢俊卿转让所持股份，以40万元初始投资获得约8800万元回报，投资回报率高达21900% [17][36] - 控股股东的股权腾挪分为三个阶段：早期操作（2015-2018）向个人及机构转让回收资金；平台腾挪（2019-2022）将股权转让给一系列名称雷同的有限合伙企业（如2022年10月20日一天即转让价值约19.6亿元股权）；清仓退出（2023年）由这些平台将股权打包转让给外部机构投资者后消失 [18][19][37][38] - 通过长达数年高频股权转让，控股股东天九共享控股累计套现超过28亿元人民币 [19][38] - 股权运作中存在未解之谜与蹊跷操作：如原第二大股东Hu Zhiqaing在2017年后离奇消失；存在“左手倒右手”式的无意义股权转让 [20][39][40]

文章核心观点 - 文章核心观点是探讨通过引导银行、社保、保险及外汇等长期资金进入股权投资领域，以设立大规模股权引导基金的方式，显著提高中国直接融资比重，为科技创新和产业升级提供长期资本支持 [1][2] 黄奇帆的建议与资金潜力测算 - 建议设立由银行、社保、保险及外汇资金参与的股权引导基金，以“两个轮子”一起转的方式发展直接融资 [1] - 测算显示，若按国际惯例将商业银行3%的资本金用于股权投资，可形成约1万亿元人民币的母基金来源 [1] - 测算显示，若将社保基金的30%用于股权投资，可形成约2万亿元人民币的母基金来源 [1] - 测算显示，若将商业保险资金的30%用于股权投资，可形成约3万亿至4万亿元人民币的母基金来源 [1] - 汇总上述四个渠道，可形成十几万亿股权引导基金，通过引导社会资本跟投，预计最终可形成四五十万亿元规模的股权投资基金 [2] - 建议在运作上参照新加坡模式，由财政部牵头组建类似淡马锡的投资集团 [2] 长期资金参与股权投资的现状与探索 银行资金 - 国家政策引导银行在严控风险前提下加大对科技创新和创业投资的支持，潜力巨大 [3] - 政策提出以金融资产投资公司为平台扩大股权投资试点，支持发行适配创投基金的长期资管产品 [3] - 金融资产投资公司试点范围已从上海扩大至18个城市，并进一步扩展至18个试点城市所在省份 [4] - 支持符合条件的商业银行发起设立AIC，并支持保险资金参股AIC，以“险资出资+AIC专业化管理”模式撬动社会资本 [4] - 目前银行系AIC已扩容至9家，其基金签约金额突破3800亿元人民币 [5] - AIC母基金已有实践案例，如建源政兴基金规模70亿元，拟设子基金放大规模至200亿元，参与深圳市“20+8”产业投资 [5] - 中国银行已设立目标规模超500亿元人民币的科创母基金，采用“子基金+直投”模式，70%资金用于出资子基金，30%用于直投 [5] - 中国银行针对科技型企业配置600亿元专项资金池，包括100亿元股权投资资金和500亿元信贷资金，首期在五地试点培育不少于100家企业 [6] 社保资金 - 2025年，多支社保科创基金接连落地，包括500亿元浙江、500亿元江苏、200亿元福建（厦门）、200亿元湖北、200亿元四川等社保科创基金 [6] - 社保基金作为长期资本入场，有利于引导社会资本聚焦国家战略产业，为创新周期长的科技企业提供稳定资金 [6] 保险资金 - 自2020年下半年政策“开闸”以来，险资持续加大私募股权投资力度，成为VC/PE重要的资金来源 [6] - 2025年4月，监管新规将保险公司对单只创业投资基金的最高投资占比从20%提升至30% [6][7] - 险资的大体量、长周期属性天然匹配股权投资的期限配置，有利于促进收益稳定和分散风险 [7] - 自2023年以来，超50家险资参与了对私募股权基金的出资，投资重点聚焦养老、大健康及新基建、新能源、科技制造等国家战略领域 [7] - 市场上超一半私募股权投资基金存续期为7-10年，与寿险保单久期匹配，降低了资金期限错配风险 [8] - 中国太保2025年发布目标规模300亿元的战新并购私募母基金，首期100亿元，一半资金将配置到子基金，聚焦上海国资国企改革和现代化产业体系建设 [8] - 母基金作为桥梁，有利于保险资金稳定收益、降低风险、扩大投资渠道 [9] 行业背景与问题 - 母基金研究中心指出，长期资金来源是制约中国股权投资发展的关键问题，募资市场缺少真正的“长钱” [2] - 创业投资从介入到退出一般需要5-7年，需要大量长期资本支持 [2] - 国际VC/PE资金主要来源于养老金、保险资金、大学捐赠基金和家族财富，而国内此类资金渗透率仅2%—3%左右 [2] - 在市场缺乏“长钱”的募资环境下，险资被GP视为重要的市场化长期资本来源 [6][7]

核心观点 - 华源证券维持对毛戈平公司的“买入”评级，看好其创始人IP品牌价值稀缺性、渠道禀赋及后续成长潜能，认为未来业绩增长确定性较高 [1] 公司业务与品牌 - 公司是国内高端彩妆品牌，创始人IP深度赋能品牌 [1] - 公司护肤与彩妆品类稳步增长，线下与线上渠道优势显著 [1] - 当前品牌势能处于稳步向上阶段，大单品矩阵仍在高速增长 [1] 股东减持计划 - 公司控股股东及部分执行董事计划在6个月内，主要通过大宗交易方式合计减持不超过公司已发行股份总数的3.51% [2] - 减持所得款项用途包括美妆相关产业链的投资、改善个人生活等 [2] - 控股股东及董事对公司发展充满信心，将持续致力于集团的产品研发及生产经营管理 [2] - 通过大宗方式减持，影响或较为温和 [2] 战略合作 - 公司与全球领先的消费投资机构LCatterton Asia Advisors（路威凯腾）签订战略合作框架协议 [3] - 合作领域包括全球市场扩张、收购及战略投资、资本结构优化、人才引进与治理 [3] - 路威凯腾将协助集团旗下品牌拓展海外高端零售渠道 [3] - 双方拟共同组建专注于全球高端美妆领域的股权投资基金 [3] - 路威凯腾管理约390亿美元股权资本，全面布局消费领域，单笔投资规模可覆盖500万至50亿美元 [3] - 路威凯腾在全球有18个办公室，200余名投资与运营专家，自1989年以来已累计投资超过300个全球知名消费品牌 [3] 财务预测 - 基于公司线上及线下渠道靓丽销售表现，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.1亿元、15.8亿元、20.3亿元 [4] - 对应归母净利润同比增长率分别为38%、30%、28% [4]

文章核心观点 - 晶科电力科技股份有限公司（晶科科技）宣布以自有资金人民币1,700万元，作为有限合伙人参与设立一只总规模为人民币1亿元的股权投资基金，该基金将专注于投资工商侧储能项目，旨在完善公司在储能业务领域的战略布局并加强与产业链的合作协同 [1][4][25] 合作概况与投资细节 - 公司认缴出资人民币1,700万元，占基金认缴出资总额的17%，首次出资额为人民币340万元 [2][4] - 基金总认缴出资额为人民币1亿元，首次出资额不低于各合伙人认缴出资总额的20% [4][16] - 本次投资在总经理决策权限内，无需提交公司董事会和股东会审议 [2][5] - 本次交易不构成关联交易，也未构成重大资产重组 [2][6] 基金结构与合作伙伴 - 基金名称为泉州风泉晶科绿能壹号股权投资合伙企业（有限合伙），基金管理人为泉州风泉私募基金管理有限公司（风泉资本） [4][13][14] - 风泉资本在管产业投资母基金1只，管理规模50亿元，截至2025年10月累计对外认缴出资超15亿元 [8] - 其他有限合伙人包括泉州兴水水务产业投资合伙企业、首正创信（上海）企业管理有限公司、上海上汽创远创业投资合伙企业、深圳市瑞能实业股份有限公司及自然人邓天龙 [4][9] - 所有合作方与公司及公司控股股东、实际控制人等不存在关联关系或其他利益安排 [8][10] 基金运营与管理模式 - 基金存续期限为7年，包括3年投资期、2年运营期和2年退出期，退出期可延长最多2次，每次1年 [17][18] - 风泉资本担任执行事务合伙人及基金管理人，负责投资决策与日常运营，投资决策委员会成员全部由其委派 [14][15][20] - 基金每年按全体有限合伙人未获返还的实缴出资额向基金管理人支付1%的管理费 [14][17] - 普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴出资额为限承担责任 [14] 投资策略与退出机制 - 基金拟通过股权投资方式，最终投资于符合筛选标准的工商侧储能项目 [4][15][19] - 项目退出方式包括转让股权或底层资产、发行资产证券化产品或REITs产品等 [21] - 收益分配遵循“应分尽分”原则，期间分配通常每年一次，项目处置收入在取得后90日内分配 [14][22] - 分配顺序为：先返还合伙人实缴出资，再分配8%的年化单利优先回报，剩余超额收益的80%分配给所有合伙人，20%分配给管理人和特殊有限合伙人 [23] 对公司的影响 - 本次投资有利于完善公司在储能业务领域的战略布局，加强与产业链、生态圈各方的战略合作与协同 [4][25] - 投资资金来源为公司自有资金，分次缴纳，公司作为有限合伙人承担的风险以出资额为限 [25] - 公司认为该投资不会导致同业竞争或关联交易，不会影响公司正常生产经营，也不会对公司的财务及经营状况产生不利影响 [25]

新兴产业与可持续发展 - 培育壮大新兴产业和未来产业是实现可持续发展的关键 [1] 股权投资基金的作用与特点 - 股权投资基金是推动新质生产力发展过程中鼓励创新、允许试错、宽容失败的制度性保证 [2] - 我国数字经济、生物医药、新三样等科创产业的蓬勃发展离不开股权投资基金的全方位赋能 [2] - 政府投资基金是中国特色的有效市场与有为政府有机结合的成果，需构建好有效市场的实现途径以规避过度行政干预 [2] - 企业创投（CVC）以自有资金为主，不受募资周期限制，能够陪伴企业跨越技术商业化的长周期，对长期科技创新项目具有更高包容度 [2] - CVC与生俱来的产业资源优势能全方位赋能被投初创企业，可深入产业发掘标的并利用产业资源深度赋能 [2] 股权投资基金行业可持续发展建议 - 股权投资基金行业需把握时代机遇，以创新思维、务实行动推动行业迈向新高度，为经济社会可持续发展贡献力量 [3] - 建议健全金融服务体系、培育壮大耐心资本、持续推动退出渠道优化、努力提升自身能力以积极赋能可持续发展 [3] - 股权投资基金与长期耐心资本天然匹配，建议从投资期限、退出渠道、考核机制等着手壮大耐心资本 [3] - 需从募投管退全方位着手，优化相应体制机制，多措并举壮大耐心资本 [3] - 大力发展养老金、长期寿险，使其成为耐心资本的重要来源，并创新银行储蓄资金运用方式，将储蓄资金转化为养老金、长期寿险 [3] - 银行业应在保障核心业务稳健前提下创新金融工具和业务模式，将商业银行资产中的少部分资金有效转化为长期耐心资本 [3] - 监管需采取鼓励与包容态度，平衡好创新与风险的关系，以适当的慢给予市场充分时间进行验证 [3] 股权投资基金赋能企业 - 股权投资基金应全方位赋能所投企业，深度介入人才、管理、供应链、销售渠道等关键环节，为新兴产业和未来产业的蓬勃壮大提供持续动力 [4]

文章核心观点 - 培育壮大新兴产业和未来产业是实现可持续发展的关键 股权投资基金是推动新质生产力发展的重要制度保证 需从健全金融服务体系、培育耐心资本、优化退出渠道、提升自身能力四方面推动股权投资基金行业可持续发展 [1][2] 多元资本共塑科创未来 - 股权投资基金是推动新质生产力发展过程中“鼓励创新 允许试错 宽容失败”的制度性保证 我国数字经济、生物医药、“新三样”等科创产业的蓬勃发展离不开股权投资基金的全方位赋能 [1] - 政府投资基金是当前中国创投市场的重要组成部分 是中国特色的有效市场与有为政府有机结合的成果 关键要构建好有效市场的实现途径 在发挥有为政府作用的同时规避过度行政干预 [1] - 企业创投对推动科技创新和产业化发展具有重要作用 CVC在“募投管退”方面的特点与前沿科创项目相匹配 [1] - CVC以自有资金为主 不受募资周期限制 能够陪伴企业跨越技术商业化的长周期 对长期科技创新项目具有更高的包容度 [1] - CVC与生俱来的产业资源优势能全方位赋能被投初创企业 凭借天然的产业基因 不但能够深入产业中发掘优秀标的 更能利用产业资源深度赋能初创企业 [2] 培育壮大耐心资本 - 股权投资基金与长期耐心资本天然匹配 建议从投资期限、退出渠道、考核机制等着手壮大耐心资本 [2] - 需从“募投管退”全方位着手 优化相应体制机制 多措并举壮大耐心资本 [2] - 大力发展养老金、长期寿险 使其成为耐心资本的重要来源 既要创新银行储蓄资金运用方式 也要积极将储蓄资金转化为养老金、长期寿险 [2] - 银行业自身需要大力创新 在保障核心业务稳健高效运营的前提下 应大力创新金融工具和业务模式 将商业银行资产中的少部分资金有效转化为长期耐心资本 [3] - 监管应采取鼓励与包容的态度 平衡好创新与风险的关系 以适当的“慢”给予市场充分的时间进行验证 [3] 提升能力赋能可持续发展 - 股权投资基金应全方位赋能所投企业 深度介入人才、管理、供应链、销售渠道等关键环节 为新兴产业和未来产业的蓬勃壮大提供持续动力 [3]

养老金投资与产业体系建设 - 养老金积累主要依靠投资，并将有力推进现代化产业体系建设 [1] - 长期耐心资本的壮大对现代化产业体系具有重要作用 [1] - 耐心资本对科创产业发展起积极作用，并使养老金得到很好充实 [1] 金融工具的功能与可持续发展 - 需充分发挥各类金融工具作用，以实现养老金融的可持续发展 [1] - 推动科创产业发展是金融发挥功能性的重要途径 [1] - 金融业通过推动科创产业化获得良好回报，是其可持续发展的重要途径 [1] 股权投资基金的作用 - 在各类金融工具中，股权投资基金对科创产业化作用首屈一指 [1] - 股权投资基金虽然体量较小，但作用很大 [1]

核心观点 - 并购退出将取代IPO成为股权投资的主要退出渠道，对盘活存量资产和推动经济转型升级至关重要 [1] - 2025年有望成为并购投资大发展之年，受政策、经济内生动力转换和一级市场退出需求等多因素驱动 [1] 退出渠道现状与挑战 - IPO退出市场容量有限，难以满足当前需求，即便港股IPO表现积极，整体空间仍然有限 [1] - 退出渠道是股权投资募投管退全链条的核心难点，退出不畅将影响募资和投资信心 [1] - 根据PitchBook统计，2024年美国一级市场近90%的退出收益通过并购市场和PE权益二级市场实现 [1] 并购退出的发展方向与机遇 - 经济发展内生要求变化催生大量存量资产并购需求，包括民企二代接班、政策倒逼与松绑等因素 [2] - 国资委要求央企加大战略性新兴产业投资，央企创投基金总规模已接近1000亿元，聚焦科技属性和硬科技，形成产融结合新模式 [2] - 证监会鼓励股权投资基金收购上市公司，这将进一步拓宽退出渠道 [2]

投资布局 - 公司以自有资金3000万元参与设立九派宏涛新兴产业创业投资基金 占认缴出资总额的33.31% [1] - 该基金已完成私募投资基金备案 备案编码为SBAG46 管理人为深圳市九派资本管理有限公司 托管人为兴业银行股份有限公司 [1] 基金结构 - 公司作为有限合伙人通过合伙企业形式参与投资 [1] - 基金重点布局新兴产业创业投资领域 [1] 时间节点 - 投资事项于7月23日披露 [1] - 基金于9月17日取得《私募投资基金备案证明》 [1]

董事会会议召开情况 - 会议于2025年8月14日以书面方式召开 全体9名董事实际出席 其中5名董事以通讯方式参与[1] - 会议由董事长顾伟主持 监事及高级管理人员列席 会议程序符合法律法规及公司章程规定[1] 审议通过议案 - 2025年半年度报告获全票9票通过 报告及摘要同步发布于上海证券交易所网站[1][2] - 年度中期全面风险管理报告获全票9票通过 已通过董事会风险控制委员会预审[2] - 2025年半年度募集资金存放与使用情况专项报告获全票9票通过 已通过董事会审计委员会预审[2] - 合规管理基本制度修订案获全票9票通过 已通过董事会风险控制委员会预审[2] - 国联通智科技资产股权投资基金设立暨关联交易议案获6票通过 3名关联董事回避表决 已通过审计委员会及独立董事专门会议预审[3]