公司上市与业绩表现 - 公司于2026年1月16日正式向港交所递交上市申请，拟冲击“港股国货个护第一股” [1] - 2023年、2024年及2025年前九个月，公司收入分别约为11.99亿元、14.99亿元、18.95亿元，呈现快速增长 [1][5] - 2025年前九个月，公司经调整净利润率约为7.8%，为报告期内最高水平 [4][5] 财务结构分析 - 公司销售及营销开支巨大，2023年、2024年及2025年前九个月分别为6.37亿元、6.77亿元、8.96亿元，占当期总收入比例高达53.2%、45.2%和47.3% [1][4] - 研发投入持续萎缩，研发费用占比从2023年的2.4%逐年下滑至2025年前九个月的1.5%，同期研发费用仅2814万元 [3][4] - 公司毛利率维持在较高水平，报告期内始终在60%以上，2025年前九个月为63.3% [4][5] - 截至2025年9月末，公司资产负债率为67.6%，银行借款、租赁负债及应付税款合计约1.47亿元，而账上货币资金仅1.62亿元 [7] - 公司应收款项攀升至约4701万元，应付款项增至约2.12亿元，上下游资金占用问题突出 [8] - 2025年前九个月经营活动产生的现金流约1.37亿元，但融资现金流自2024年起转为负值，2025年1月1日融资现金流量变动达-9543万元 [8][9] 营销策略与效果 - 公司构建了“明星代言+KOL矩阵+社媒种草”的营销闭环，2025年初官宣奥运冠军孙颖莎为代言人 [2] - 营销活动短期转化效果显著，例如新品香蓬瓶在1小时内GMV突破3000万元 [2] - 但流量成本持续攀升，2025年前三季度月均营销费用已接近1亿元，同期抖音等平台美妆个护类目流量成本涨幅超过30% [3] - 公司曾于2021年12月因涉嫌虚假营销被小红书阶段性“封杀” [3] 研发投入与行业对比 - 公司研发投入占比（1.5%）远低于珀莱雅、薇诺娜等头部国货品牌（普遍在3%-5%以上） [7] - 行业正经历从“流量竞争”向“价值竞争”转型，研发创新与品控能力成为核心竞争力 [7] - 专家指出，缺乏研发支撑的产品难以形成核心竞争力，无法匹配消费者对成分、功效的深度需求 [5] 产品质量与消费者投诉 - 公司采用OEM代工模式，成品生产主要依赖外部合作工厂，为产品质量管控埋下风险 [10] - 2020年9月，山东省药监局抽检发现公司一款面膜的防腐剂“甲基异噻唑啉酮”含量为0.018%，超出规定上限1.8倍 [12][13] - 截至2026年1月19日，黑猫投诉平台已有280条涉及公司的投诉记录，焦点集中在产品过敏、刺激皮肤、出现霉菌等质量问题 [16] 增长模式与未来挑战 - 公司“重营销、轻研发”的策略导致“高毛利、低净利”的盈利困局 [4] - 专家认为，过度依赖“烧钱”换增长的模式会受平台规则和流量成本变动影响，一旦营销投产比跌破盈亏平衡线，将面临巨大风险 [5] - 公司计划将上市募集资金主要用于拓展销售渠道、品牌营销和补充营运资金，研发投入仅为其中一小部分，意味着未来仍将延续“营销驱动”路径 [9] - 随着行业竞争加剧和流量红利消退，营销投入的边际效益预计将持续递减 [9]

投资回报与分拆上市 - 三生制药2015年以5亿元收购蔓迪，至2025年11月A轮融资后估值达58亿港元，投资回报近10倍 [1][24] - 公司正筹划分拆蔓迪至港股上市，有望成为三生系旗下第三家上市公司 [2][23] 公司财务与运营表现 - 2024年公司收入为14.55亿元，净利润为3.9亿元，核心产品米诺地尔酊剂收入达9.91亿元，占总收入近7成 [2][5] - 公司采取以营销驱动的策略，2024年销售费用达6.34亿元，是研发费用0.92亿元的近6倍，销售费用占收入比重接近5成 [2][8][9] - 2022年至2024年，公司向股东派发股息分别为2.5亿元、4亿元和7.7亿元，占当期净利润比例较高 [13] 核心产品与市场地位 - 蔓迪核心产品为治疗脱发的米诺地尔酊剂，2024年在中国米诺地尔市场占有率高达53.3%，稳居市场第一 [4] - 公司于2001年推出中国首款5%米诺地尔酊剂，具有先发优势，并持续加码线上渠道，线上收入占比从2022年的55.2%提升至2024年的72.3% [6] - 米诺地尔是治疗雄激素性脱发的主流用药成分之一，是唯一适用于男性和女性的疗法，副作用相对可控 [4] 增长挑战与新产品布局 - 核心产品米诺地尔酊剂增长出现下滑，2024年及2025年上半年收入分别同比下滑10%和超25% [14] - 公司积极布局新产品，包括2024年推出的5%米诺地尔泡沫剂，2025年上半年该产品收入达2.83亿元，同比增长超3倍，且是唯一获批的国产米诺地尔泡沫剂 [19] - 在研产品管线包括治疗痤疮的柯拉特龙乳膏、治疗白癜风的D2501以及从翰宇药业引进的司美格鲁肽注射液，预计在2026至2027年提交上市或临床试验申请 [16][17] 未来战略与资金用途 - 计划通过IPO募集资金主要用于数字化运营迭代、营销品牌建设、拓展线上渠道以及扩充销售团队 [10] - 分拆上市有望为公司在新产品研发和引入方面补充资金 [3][21]

公司控制权变动 - 公司实际控制人赵丙贤与前妻陆娟离婚后财产纠纷案获二审判决，双方平均分割控股股东北京中证万融投资集团有限公司的股权 [1][2] - 判决导致公司实际控制人由赵丙贤变为无实际控制人，赵丙贤原持有控股股东80%股权 [2] - 赵丙贤仍担任公司及控股集团的董事长、法定代表人等职务，公司称经营管理未受影响 [2] - 以公司总市值35.84亿元计算，此次离婚财产分割涉及金额达5.4亿元 [1][2] 公司财务表现 - 2025年前三季度公司营业收入6.25亿元，同比增长8.31%，归母净利润6399.50万元，同比增长179.34%，业绩出现回暖 [6] - 2021年至2024年，公司营业收入连续波动，归母净利润连续四年下滑，2024年归母净利润为3640.34万元，同比下降38.05% [5] - 2024年业绩下滑主因核心产品心可舒片执行集采价格，中标价较原价降幅约39% [5] 研发与产品线 - 公司至少5年半以来无新增药品批准文号和独家产品，目前拥有药品批准文号162个，其中独家产品15个 [1][7][8][9] - 公司产品线涵盖心脑血管、肌肉骨骼、泌尿生殖等多个系统，并有93个产品进入国家医保目录 [8] 销售与研发投入 - 2025年前三季度销售费用达3.22亿元，同比增长6.47%，占营业收入比例约为52% [12][13] - 同期研发费用为2722.35万元，同比下降7.35%，销售费用约为研发费用的12倍 [12][13] - 2021年至2024年销售费用先增后降，2024年销售费用为3.89亿元 [11]

财务表现 - 2025年第三季度营业收入为17.36亿元，同比下降11.63% [1][3] - 2025年第三季度净利润为2.27亿元，同比下降23.64%，创近年来单季度最大跌幅纪录 [1][3] - 2025年第三季度基本每股收益为0.57元/股，同比下降24% [3] - 2025年前三季度营业收入为70.98亿元，同比增长1.89% [4] - 2025年前三季度净利润为10.26亿元，同比增长2.65%，增速较去年同期大幅放缓 [4] 主品牌与渠道分析 - 2025年上半年主品牌珀莱雅营收为39.79亿元，同比微降0.08%，为近五年来首次负增长 [5] - 主品牌占公司总营收比重高达74.27%，其增长停滞直接拖累整体业绩 [5] - 公司销售高度依赖线上渠道，对平台规则变动和流量成本波动极为敏感 [5] 费用结构 - 2025年上半年销售费用为26.59亿元，销售费用率升至49.59% [5] - 2025年上半年形象宣传推广费为23.99亿元，占营收的44.05%，远超行业平均水平 [5] - 2025年上半年研发费用为0.95亿元，研发费用率仅为1.77% [5] - 销售费用是研发费用的20倍以上 [5] 战略动向 - 公司已向港交所提交上市申请书，H股上市迈入实质性推进阶段 [6] - 本次拟发行的H股股数不超过发行后总股本的15%（超额配售权行使前） [8] - 募集资金将用于研发与产品创新、品牌建设、智能制造、全球化布局等 [8]

核心财务表现 - 2025年第三季度营业收入为17.36亿元，同比下降11.63% [2][3] - 2025年第三季度净利润为2.27亿元，同比下降23.64%，创近年来单季度最大跌幅纪录 [2][3] - 2025年第三季度基本每股收益为0.57元/股，同比下降24% [4] - 2025年前三季度营业收入为70.98亿元，同比增长1.89% [3][4] - 2025年前三季度净利润为10.26亿元，同比增长2.65%，增速较去年同期大幅放缓 [3][4] 主品牌与增长趋势 - 2025年上半年主品牌珀莱雅营收为39.79亿元，同比微降0.08%，为近五年来首次负增长 [4] - 主品牌占公司总营收比重高达74.27%，其增长停滞直接拖累整体业绩 [5] - 2025年第二季度营收增速已降至6.49%，较2024年同期放缓超过30个百分点 [5] 成本结构与运营效率 - 2025年上半年销售费用为26.59亿元，销售费用率升至49.59% [5] - 形象宣传推广费为23.99亿元，占营收的44.05%，远超行业平均水平 [5] - 2025年上半年研发费用为0.95亿元，研发费用率仅为1.77% [5] - 销售费用是研发费用的20倍以上 [5] 行业挑战与战略动向 - 互联网流量红利逐渐减少，品牌间流量竞争加剧，获客和销售成本正在上升 [5] - 公司销售高度依赖线上渠道，对平台规则变动和流量成本波动极为敏感 [5] - 公司正在积极推进H股上市，已向港交所提交上市申请书 [6] - 本次H股发行股数不超过发行后总股本的15%，募集资金拟用于研发、品牌建设、全球化布局等 [8]

公司财务表现 - 2025年前三季度公司营收74.42亿元，同比下降11.93%，净利润21.29亿元，同比下降20.74% [3] - 2025年第三季度单季营收20.64亿元，同比下降26.28%，归母净利润6.87亿元，同比下降28.82% [3] - 公司存货金额增至61.6亿元，较年初增长24.02%，较去年同期增长34.9% [3] - 公司近十年来首次出现营收与净利润双双下滑，结束了2014年至2024年间的持续增长神话 [4] 核心业务分析 - 分业务看，医药制造、医药流通和化妆品业务前三季度收入分别为40.16亿元、28.87亿元和4.0亿元，同比分别下降约13%、8.45%和23.82% [4] - 核心产品肝病用药片仔癀系列前三季度营收38.80亿元，同比下降9.41% [4] - 净利润下滑主要由医药制造业销售减少及毛利率下降所致 [4] 产品市场与销售 - 曾被热炒至1600元一粒的片仔癀锭剂，目前价格已跌破760元一粒的官方零售价，部分药店优惠后价格低至719元/粒 [1] - 线上电商平台售价更低，淘宝百亿补贴后为575元/粒，京东平台最低588.6元/粒，出现价格倒挂现象 [2] - 终端销售遇冷，多数药店月均销量低于五粒，部分门店月均销量仅两三粒，与以往一个月卖几十粒的火爆场面形成鲜明对比 [1][2] 行业背景与成本压力 - 关键原料天然牛黄价格从2019年的35万元/公斤升至2025年10月的180万元/公斤，涨幅超过400% [6] - 另一关键原料天然麝香价格近几年来涨幅也超过200% [6] - 原料成本持续处于历史高位，而终端产品价格下跌，形成价格倒挂，挤压企业利润空间 [6] 公司面临的挑战与调整 - 产品存在适应证扩大化倾向，临床价值支撑不足，制约了在专业医疗市场的进一步拓展 [6] - 随着消费趋于理性，产品的社交属性与礼品价值快速减弱，产品吸引力下降 [6] - 公司正面临从‘营销驱动’向‘价值回归’的结构性调整，需强化临床价值并合理定价 [7] - 截至10月27日收盘，公司总市值为1070.83亿元，较2021年最高点蒸发超六成 [4]

公司财务表现 - 2025年前三季度公司营收74.42亿元，同比下降11.93%，净利润21.29亿元，同比下降20.74% [5] - 2025年第三季度单季营收20.64亿元，同比下降26.28%，归母净利润6.87亿元，同比下降28.82% [7] - 公司存货金额增至61.6亿元，较年初增长24.02%，较去年同期增长34.9% [7] - 公司总市值截至10月27日为1070.83亿元，较2021年高点蒸发超六成 [7] 业务板块分析 - 医药制造业务前三季度营收40.16亿元，同比下降约13% [7] - 医药流通业务前三季度营收28.87亿元，同比下降8.45% [7] - 化妆品业务前三季度营收4.0亿元，同比下降23.82% [7] - 核心产品肝病用药片仔癀系列前三季度营收38.80亿元，同比下降9.41% [7] 产品市场状况 - 3g/粒装片仔癀锭剂官方零售价为760元/粒，但线下药店优惠后价格低至719元/粒，线上平台最低售价为575元/粒 [1][3][4] - 多数线下药店月均销量低于五粒，部分门店月均销量仅两三粒，且现货数量基本维持在4粒以内 [1][3] - 部分药店因价高且销量低，采取不备现货或仅按订单进货的保守策略 [3][9] 行业背景与价格走势 - 片仔癀锭剂自1999年起零售价已涨价21次，从110元/粒涨至2023年5月的760元/粒 [8] - 关键原料天然牛黄价格从2019年的35万元/公斤升至2025年10月的180万元/公斤，涨幅超过400% [8] - 另一关键原料天然麝香价格近几年来涨幅也超过200% [8] 市场趋势与挑战 - 市场供给从短缺转为过剩，出现原料成本上涨与成品价格下跌的价格倒挂现象 [8][9] - 产品在营销过程中存在适应证扩大化倾向，临床价值支撑不足 [9] - 随着消费趋于理性，产品的社交属性与礼品价值快速减弱，导致产品吸引力下降 [9] - 公司正面临从营销驱动向价值回归的结构性调整 [9]

核心观点 - 公司正面临由“高级模仿+低价压制”的商业模式、重颜值轻本质的经营理念以及供应链压榨与创新抑制的生态策略所引发的信任危机，其跨界扩张之路遭遇严峻挑战 [2][4][11][18] - 公司需要重新思考战略路径，从商业模式创新转向技术驱动成长，实现深刻的自我批判与自我革命，这不仅是公司的警示，也是中国产业升级的警示 [1][22][23][26][32] 财务与运营表现 - 2025年第二季度营收达1160亿元，连续三个季度超千亿，经调整净利润108亿元，同比增长75.4% [2] - 智能手机出货量4240万台，连续8个季度实现同比增长，连续5年稳居全球前三 [2] 商业模式挑战：“高级模仿与低价压制” - 公司的性价比竞争策略由“高级模仿”和“低价压制”两大要素构成，通过模仿成熟品牌设计并推行低价快速切入市场 [4][5] - 小米SU7定价20万+，远低于同级别传统豪华品牌跑车，其成本控制可能通过牺牲研发投入、员工福利、供应链利润及产品质量来实现 [6][7] - “高级模仿”策略导致公司陷入专利纠纷，例如与格力的诉讼中，侵权产品被要求停止销售并支付185万元赔偿 [9] - 公司的创新多停留在“符号堆砌”和功能重组层面，而非触及用户核心痛点的底层技术突破 [9][10] 经营理念问题：“重颜值轻本质，过度营销” - 公司将“颜值即正义”作为产品定义核心准则，在汽车领域引发对安全性与可靠性质疑，例如成都车祸中“车门无法打开” [2][12] - 营销策略存在“大字吹牛、小字免责”和“参数碾压”现象，宣传话术与实际用户体验存在差异，如“逆光之王”的宣传标注为“产品设计目标” [13][14] - 选装价高达4.2万元的“碳纤维双风道前舱盖”被实测发现空气动力学功能几乎为零，暴露出营销与实际产品之间的裂痕 [15] - 过度追求参数炫技，如小米SU7 Ultra的1500匹马力被指“马力过剩”，但与之匹配的制动、底盘等关键技术信息被淡化 [15][16] 生态系统影响：“供应链压榨与创新抑制” - 公司的生态链投资倾向于营销与生态控制，而非突破“卡脖子”技术，生态链企业可能陷入依赖，成为“啃米族” [18] - 生态链企业如九号机器人为小米代工的毛利率（2019年为15.11%）低于自有品牌，限制了企业进行颠覆性创新的自主性和动力 [19] - 为追求更高利润和品牌自主权，石头科技、九号机器人等生态链企业出现“去小米化”现象，石头科技自有品牌毛利率提升至超过45% [20] - 在汽车行业，公司被指通过挖角竞争对手（如吉利研究院院长胡峥楠）等方式引发生态冲突 [20] 转型努力与行业反思 - 公司计划在新五年规划中投入2000亿用于研发，并已累计投入约1020亿到1050亿元，旨在从“组装厂”印象转向技术驱动成长 [25][26] - 公司宣布研发3nm旗舰SoC芯片“玄戒O1”，并推进“人车家全生态”布局，但研发布局被指存在“应急式”特征，抗风险能力不足 [26] - 行业观点认为，汽车是严肃的耐用消费品，不能简单视为3C快消品，造车必须底子扎实，不能忽略安全性和耐用性 [23] - 公司发起涉及11.6万辆SU7的大规模召回，暴露出其品控体系与成熟制造业所需的长周期测试验证之间存在矛盾 [24] - 企业家的自我反思被视作企业重生的关键动力，案例包括TCL李东生、腾讯马化腾、华为任正非和吉利李书福 [26][27][28][29]

财务表现 - 2025年中报营业总收入862.91亿元，同比增长1.77%，但归母净利润亏损15.33亿元，同比扩大24.84% [1] - 第二季度营收428.84亿元同比增长6.71%，季度归母净利润亏损7.86亿元，但亏损额同比收窄60.38% [1] - 毛利率提升至8.81%（同比增19.74%），净利率为-0.96%（同比降55.72%），三费占营收比9.77%（同比降4.02%） [1] - 扣非净利润亏损20.33亿元，但同比改善41.31% [1] 资产负债结构 - 货币资金151.49亿元，同比增长32.6%，应收账款54.29亿元，同比增长11.41% [1] - 有息负债1204.8亿元，同比下降10.68%，有息资产负债率达35.98% [1][3] - 每股净资产1.83元（同比降6.45%），每股经营性现金流0.79元（同比降8.71%） [1] 投资回报与历史表现 - 2024年ROIC为2.2%，净利率仅0.09%，近10年ROIC中位数2.37% [1] - 2022年ROIC低至-10.05%，上市以来21份年报中出现7次亏损 [1] - 现金流状况承压：货币资金/流动负债仅13.38%，近3年经营性现金流均值/流动负债为19.14% [3] 机构持仓动态 - 工银可转债债券新进持仓4099.63万股，广发睿毅领先混合A减持至3293.68万股 [4] - 富国中证旅游主题ETF增持至2810.97万股，招商安华债券A减持至2139.34万股 [4] - 广发聚富混合持仓2058.58万股未变动，华夏系两只基金均出现减持 [4] 业绩预期与商业模式 - 分析师普遍预期2025年全年业绩达30亿元，每股收益0.17元 [3] - 公司业绩主要依赖营销驱动模式，需关注驱动力实际效果 [2]

财务表现 - 营业总收入35.27亿元 同比下降35.56% 归母净利润2.91亿元 同比下降56.75% [1] - 第二季度营业总收入18.3亿元 同比下降42.83% 归母净利润1.15亿元 同比下降70.67% [1] - 毛利率35.72% 同比下降16.45% 净利率8.66% 同比下降30.53% [1] - 每股收益0.21元 同比下降56.25% 每股净资产12.6元 同比下降4.93% [1] - 扣非净利润2119.75万元 同比下降96.93% [1] 成本与现金流 - 三费总额9.89亿元 占营收比28.04% 同比上升42.69% [1] - 财务费用 销售费用和管理费用总和占营收同比增幅达45.61% [1] - 每股经营性现金流-0.57元 同比下降314.76% [1] 资产与负债 - 货币资金69.22亿元 同比下降35.97% [1] - 应收账款23.59亿元 同比上升17.31% [1] - 有息负债16.57亿元 同比下降0.15% [1] - 应收账款占利润比例达316.88% [4] 投资回报与业务模式 - 2024年ROIC为2.75% 资本回报率不强 [3] - 近10年中位数ROIC为9.88% 投资回报一般 [3] - 公司业绩主要依靠营销驱动 [3] - 上市以来22份年报中出现1次亏损 [3] 机构持仓 - 鑫元数字经济混合发起式A持有54.14万股 进行增仓操作 [5] - 鑫元鑫选稳健养老目标一年持有偏债混合(FOF)A持有9.23万股 新进十大持仓 [5] - 广发中证传媒ETF联接A持股清零 [5]