国货美妆龙头也撑不住了。 珀莱雅2025年第三季度营业收入为17.36亿元，同比下降11.63%；净利润为2.27亿元，同比下降23.64%，创近年来单季度最大跌幅纪录，下滑幅度远超市 场预期。 图源：珀莱雅三季报 财务表现全面下滑 珀莱雅三季度营业收入同比下降11.63%，净利润同比下降23.64%，这一下滑幅度远超市场预期。 | 项目 | 本报告期 | 本报告期 比上年同 | 年初至报告期末 | 年初至报告期 末比上年同期 | | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 期增减变 | | 增减变动幅度 | | | | 动幅度(%) | | (%) | | 营业收入 | 1, 736, 009, 372. 67 | -11.63 | 7, 097, 899, 849. 33 | 1.89 | | 利润总额 | 273, 353, 000. 54 | -23.23 | 1, 271, 850, 421. 62 | 1.58 | | 归属于上市公司股东的 净利润 | 227. 188. 720. 58 | -23.64 | 1, 025, 700, 052. 65 | 2.65 ...

核心财务表现 - 2025年第三季度营业收入为17.36亿元，同比下降11.63% [2][3] - 2025年第三季度净利润为2.27亿元，同比下降23.64%，创近年来单季度最大跌幅纪录 [2][3] - 2025年第三季度基本每股收益为0.57元/股，同比下降24% [4] - 2025年前三季度营业收入为70.98亿元，同比增长1.89% [3][4] - 2025年前三季度净利润为10.26亿元，同比增长2.65%，增速较去年同期大幅放缓 [3][4] 主品牌与增长趋势 - 2025年上半年主品牌珀莱雅营收为39.79亿元，同比微降0.08%，为近五年来首次负增长 [4] - 主品牌占公司总营收比重高达74.27%，其增长停滞直接拖累整体业绩 [5] - 2025年第二季度营收增速已降至6.49%，较2024年同期放缓超过30个百分点 [5] 成本结构与运营效率 - 2025年上半年销售费用为26.59亿元，销售费用率升至49.59% [5] - 形象宣传推广费为23.99亿元，占营收的44.05%，远超行业平均水平 [5] - 2025年上半年研发费用为0.95亿元，研发费用率仅为1.77% [5] - 销售费用是研发费用的20倍以上 [5] 行业挑战与战略动向 - 互联网流量红利逐渐减少，品牌间流量竞争加剧，获客和销售成本正在上升 [5] - 公司销售高度依赖线上渠道，对平台规则变动和流量成本波动极为敏感 [5] - 公司正在积极推进H股上市，已向港交所提交上市申请书 [6] - 本次H股发行股数不超过发行后总股本的15%，募集资金拟用于研发、品牌建设、全球化布局等 [8]

公司财务表现 - 2025年前三季度公司营收74.42亿元，同比下降11.93%，净利润21.29亿元，同比下降20.74% [3] - 2025年第三季度单季营收20.64亿元，同比下降26.28%，归母净利润6.87亿元，同比下降28.82% [3] - 公司存货金额增至61.6亿元，较年初增长24.02%，较去年同期增长34.9% [3] - 公司近十年来首次出现营收与净利润双双下滑，结束了2014年至2024年间的持续增长神话 [4] 核心业务分析 - 分业务看，医药制造、医药流通和化妆品业务前三季度收入分别为40.16亿元、28.87亿元和4.0亿元，同比分别下降约13%、8.45%和23.82% [4] - 核心产品肝病用药片仔癀系列前三季度营收38.80亿元，同比下降9.41% [4] - 净利润下滑主要由医药制造业销售减少及毛利率下降所致 [4] 产品市场与销售 - 曾被热炒至1600元一粒的片仔癀锭剂，目前价格已跌破760元一粒的官方零售价，部分药店优惠后价格低至719元/粒 [1] - 线上电商平台售价更低，淘宝百亿补贴后为575元/粒，京东平台最低588.6元/粒，出现价格倒挂现象 [2] - 终端销售遇冷，多数药店月均销量低于五粒，部分门店月均销量仅两三粒，与以往一个月卖几十粒的火爆场面形成鲜明对比 [1][2] 行业背景与成本压力 - 关键原料天然牛黄价格从2019年的35万元/公斤升至2025年10月的180万元/公斤，涨幅超过400% [6] - 另一关键原料天然麝香价格近几年来涨幅也超过200% [6] - 原料成本持续处于历史高位，而终端产品价格下跌，形成价格倒挂，挤压企业利润空间 [6] 公司面临的挑战与调整 - 产品存在适应证扩大化倾向，临床价值支撑不足，制约了在专业医疗市场的进一步拓展 [6] - 随着消费趋于理性，产品的社交属性与礼品价值快速减弱，产品吸引力下降 [6] - 公司正面临从‘营销驱动’向‘价值回归’的结构性调整，需强化临床价值并合理定价 [7] - 截至10月27日收盘，公司总市值为1070.83亿元，较2021年最高点蒸发超六成 [4]

公司财务表现 - 2025年前三季度公司营收74.42亿元，同比下降11.93%，净利润21.29亿元，同比下降20.74% [5] - 2025年第三季度单季营收20.64亿元，同比下降26.28%，归母净利润6.87亿元，同比下降28.82% [7] - 公司存货金额增至61.6亿元，较年初增长24.02%，较去年同期增长34.9% [7] - 公司总市值截至10月27日为1070.83亿元，较2021年高点蒸发超六成 [7] 业务板块分析 - 医药制造业务前三季度营收40.16亿元，同比下降约13% [7] - 医药流通业务前三季度营收28.87亿元，同比下降8.45% [7] - 化妆品业务前三季度营收4.0亿元，同比下降23.82% [7] - 核心产品肝病用药片仔癀系列前三季度营收38.80亿元，同比下降9.41% [7] 产品市场状况 - 3g/粒装片仔癀锭剂官方零售价为760元/粒，但线下药店优惠后价格低至719元/粒，线上平台最低售价为575元/粒 [1][3][4] - 多数线下药店月均销量低于五粒，部分门店月均销量仅两三粒，且现货数量基本维持在4粒以内 [1][3] - 部分药店因价高且销量低，采取不备现货或仅按订单进货的保守策略 [3][9] 行业背景与价格走势 - 片仔癀锭剂自1999年起零售价已涨价21次，从110元/粒涨至2023年5月的760元/粒 [8] - 关键原料天然牛黄价格从2019年的35万元/公斤升至2025年10月的180万元/公斤，涨幅超过400% [8] - 另一关键原料天然麝香价格近几年来涨幅也超过200% [8] 市场趋势与挑战 - 市场供给从短缺转为过剩，出现原料成本上涨与成品价格下跌的价格倒挂现象 [8][9] - 产品在营销过程中存在适应证扩大化倾向，临床价值支撑不足 [9] - 随着消费趋于理性，产品的社交属性与礼品价值快速减弱，导致产品吸引力下降 [9] - 公司正面临从营销驱动向价值回归的结构性调整 [9]

核心观点 - 公司正面临由“高级模仿+低价压制”的商业模式、重颜值轻本质的经营理念以及供应链压榨与创新抑制的生态策略所引发的信任危机，其跨界扩张之路遭遇严峻挑战 [2][4][11][18] - 公司需要重新思考战略路径，从商业模式创新转向技术驱动成长，实现深刻的自我批判与自我革命，这不仅是公司的警示，也是中国产业升级的警示 [1][22][23][26][32] 财务与运营表现 - 2025年第二季度营收达1160亿元，连续三个季度超千亿，经调整净利润108亿元，同比增长75.4% [2] - 智能手机出货量4240万台，连续8个季度实现同比增长，连续5年稳居全球前三 [2] 商业模式挑战：“高级模仿与低价压制” - 公司的性价比竞争策略由“高级模仿”和“低价压制”两大要素构成，通过模仿成熟品牌设计并推行低价快速切入市场 [4][5] - 小米SU7定价20万+，远低于同级别传统豪华品牌跑车，其成本控制可能通过牺牲研发投入、员工福利、供应链利润及产品质量来实现 [6][7] - “高级模仿”策略导致公司陷入专利纠纷，例如与格力的诉讼中，侵权产品被要求停止销售并支付185万元赔偿 [9] - 公司的创新多停留在“符号堆砌”和功能重组层面，而非触及用户核心痛点的底层技术突破 [9][10] 经营理念问题：“重颜值轻本质，过度营销” - 公司将“颜值即正义”作为产品定义核心准则，在汽车领域引发对安全性与可靠性质疑，例如成都车祸中“车门无法打开” [2][12] - 营销策略存在“大字吹牛、小字免责”和“参数碾压”现象，宣传话术与实际用户体验存在差异，如“逆光之王”的宣传标注为“产品设计目标” [13][14] - 选装价高达4.2万元的“碳纤维双风道前舱盖”被实测发现空气动力学功能几乎为零，暴露出营销与实际产品之间的裂痕 [15] - 过度追求参数炫技，如小米SU7 Ultra的1500匹马力被指“马力过剩”，但与之匹配的制动、底盘等关键技术信息被淡化 [15][16] 生态系统影响：“供应链压榨与创新抑制” - 公司的生态链投资倾向于营销与生态控制，而非突破“卡脖子”技术，生态链企业可能陷入依赖，成为“啃米族” [18] - 生态链企业如九号机器人为小米代工的毛利率（2019年为15.11%）低于自有品牌，限制了企业进行颠覆性创新的自主性和动力 [19] - 为追求更高利润和品牌自主权，石头科技、九号机器人等生态链企业出现“去小米化”现象，石头科技自有品牌毛利率提升至超过45% [20] - 在汽车行业，公司被指通过挖角竞争对手（如吉利研究院院长胡峥楠）等方式引发生态冲突 [20] 转型努力与行业反思 - 公司计划在新五年规划中投入2000亿用于研发，并已累计投入约1020亿到1050亿元，旨在从“组装厂”印象转向技术驱动成长 [25][26] - 公司宣布研发3nm旗舰SoC芯片“玄戒O1”，并推进“人车家全生态”布局，但研发布局被指存在“应急式”特征，抗风险能力不足 [26] - 行业观点认为，汽车是严肃的耐用消费品，不能简单视为3C快消品，造车必须底子扎实，不能忽略安全性和耐用性 [23] - 公司发起涉及11.6万辆SU7的大规模召回，暴露出其品控体系与成熟制造业所需的长周期测试验证之间存在矛盾 [24] - 企业家的自我反思被视作企业重生的关键动力，案例包括TCL李东生、腾讯马化腾、华为任正非和吉利李书福 [26][27][28][29]

财务表现 - 2025年中报营业总收入862.91亿元，同比增长1.77%，但归母净利润亏损15.33亿元，同比扩大24.84% [1] - 第二季度营收428.84亿元同比增长6.71%，季度归母净利润亏损7.86亿元，但亏损额同比收窄60.38% [1] - 毛利率提升至8.81%（同比增19.74%），净利率为-0.96%（同比降55.72%），三费占营收比9.77%（同比降4.02%） [1] - 扣非净利润亏损20.33亿元，但同比改善41.31% [1] 资产负债结构 - 货币资金151.49亿元，同比增长32.6%，应收账款54.29亿元，同比增长11.41% [1] - 有息负债1204.8亿元，同比下降10.68%，有息资产负债率达35.98% [1][3] - 每股净资产1.83元（同比降6.45%），每股经营性现金流0.79元（同比降8.71%） [1] 投资回报与历史表现 - 2024年ROIC为2.2%，净利率仅0.09%，近10年ROIC中位数2.37% [1] - 2022年ROIC低至-10.05%，上市以来21份年报中出现7次亏损 [1] - 现金流状况承压：货币资金/流动负债仅13.38%，近3年经营性现金流均值/流动负债为19.14% [3] 机构持仓动态 - 工银可转债债券新进持仓4099.63万股，广发睿毅领先混合A减持至3293.68万股 [4] - 富国中证旅游主题ETF增持至2810.97万股，招商安华债券A减持至2139.34万股 [4] - 广发聚富混合持仓2058.58万股未变动，华夏系两只基金均出现减持 [4] 业绩预期与商业模式 - 分析师普遍预期2025年全年业绩达30亿元，每股收益0.17元 [3] - 公司业绩主要依赖营销驱动模式，需关注驱动力实际效果 [2]

财务表现 - 营业总收入35.27亿元 同比下降35.56% 归母净利润2.91亿元 同比下降56.75% [1] - 第二季度营业总收入18.3亿元 同比下降42.83% 归母净利润1.15亿元 同比下降70.67% [1] - 毛利率35.72% 同比下降16.45% 净利率8.66% 同比下降30.53% [1] - 每股收益0.21元 同比下降56.25% 每股净资产12.6元 同比下降4.93% [1] - 扣非净利润2119.75万元 同比下降96.93% [1] 成本与现金流 - 三费总额9.89亿元 占营收比28.04% 同比上升42.69% [1] - 财务费用 销售费用和管理费用总和占营收同比增幅达45.61% [1] - 每股经营性现金流-0.57元 同比下降314.76% [1] 资产与负债 - 货币资金69.22亿元 同比下降35.97% [1] - 应收账款23.59亿元 同比上升17.31% [1] - 有息负债16.57亿元 同比下降0.15% [1] - 应收账款占利润比例达316.88% [4] 投资回报与业务模式 - 2024年ROIC为2.75% 资本回报率不强 [3] - 近10年中位数ROIC为9.88% 投资回报一般 [3] - 公司业绩主要依靠营销驱动 [3] - 上市以来22份年报中出现1次亏损 [3] 机构持仓 - 鑫元数字经济混合发起式A持有54.14万股 进行增仓操作 [5] - 鑫元鑫选稳健养老目标一年持有偏债混合(FOF)A持有9.23万股 新进十大持仓 [5] - 广发中证传媒ETF联接A持股清零 [5]

财务表现 - 2025年中报营业总收入14.89亿元，同比下降8.56%，归母净利润3.89亿元，同比下降3.32% [1] - 第二季度营业总收入7.52亿元，同比下降8.98%，归母净利润2.08亿元，同比下降10.85% [1] - 扣非净利润3.56亿元，同比下降9.04% [1] - 毛利率70.33%，同比增0.36%，净利率26.14%，同比增6.48% [1] - 三费占营收比28.7%，同比减8.41% [1] - 每股收益0.38元，同比减2.56%，每股净资产4.37元，同比增9.58% [1] - 每股经营性现金流0.47元，同比增67.11% [1] 资产负债与现金流 - 货币资金20.93亿元，同比增21.57%，应收账款9344.23万元，同比降69.12% [1] - 有息负债24.95亿元，同比增16.66%，有息资产负债率达29.97% [1][5] - 经营活动现金流量净额同比增67.06%，因加强应收账款管理 [3] - 投资活动现金流量净额同比增70.09%，因资本性支出减少 [3] - 筹资活动现金流量净额同比降249.86%，因分配现金股利 [3] 业务与回报特征 - 公司ROIC为11.41%，净利率23.5%，产品或服务附加值高 [3] - 近10年中位数ROIC为12.94%，业绩具周期性，最差年份2016年ROIC为-7.13% [3] - 公司业绩主要依靠营销驱动 [3] - 所得税费用同比增31.81%，因香精业务主体调整及高新技术企业资格重认导致税率变化 [3] 市场预期与机构持仓 - 分析师普遍预期2025年业绩8.07亿元，每股收益0.77元 [5] - 鹏华中证酒ETF持有1100.40万股，为新进十大持仓，基金规模126.4亿元 [6] - 国富中小盘股票A减仓至728.26万股，中欧消费主题股票A增仓至323.25万股 [6] - 多只基金持仓变动显著，如博时成长优势混合A增仓，国富弹性市值混合A减仓 [6]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入5.05亿元，同比下降8.63% [1] - 归母净利润亏损1337.99万元，同比下降188.64%，扣非净利润亏损2068.35万元，同比下降1858.69% [1] - 第二季度营收2.88亿元同比上升2.7%，但净利润仍亏损717.12万元，同比下降172.49% [1] 盈利能力指标 - 毛利率18.14%，同比下降4.68个百分点 [1] - 净利率-2.65%，同比下降197.01% [1] - 每股收益-0.15元，同比下降188.24% [1] - 历史净利率中位水平较低，2024年净利率仅0.91% [12] 成本费用结构 - 三费总额8212.65万元，占营收比重16.27%，同比上升13.35% [1] - 财务费用同比上升74.83%，主要因存款收益减少 [12] - 经营现金流净额每股-0.71元，同比下降149.14% [1] 资产负债状况 - 货币资金3.04亿元，同比下降41.39%，主要因未到期现金管理产品增加 [1][3] - 应收账款3.79亿元，基本持平 [1] - 有息负债497万元，较期初新增 [1] - 交易性金融资产同比上升71.94%，原因同现金管理产品增加 [6] 现金流状况 - 经营活动现金流净额同比下降149.14%，因销售商品收到现金减少 [12] - 投资活动现金流净额同比下降331.38%，因现金管理产品购买支出大于赎回金额 [12] - 筹资活动现金流净额同比上升43.95%，因利润分配金额减少 [12] 战略发展举措 - 自主品牌毛利率约50%，2024年收入同比增长近30%，但目前占比仍较低 [14] - 抗体研发中心累计研发产品超2900个SPU，蛋白研发中心超1700个SPU [15] - 2024年回购股份92.76万股，新一期回购计划金额1500-3000万元 [15] - 外延并购聚焦抗体相关上下游产品型公司，强化产品矩阵 [16] 运营效率指标 - 应收账款/利润比率达3737.97% [14] - 近3年经营现金流均值/流动负债为-28.42% [14] - ROIC2024年仅0.14%，低于历史中位数13.68% [12]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入20.01亿元，同比增长18.63%，归母净利润1.29亿元，同比下降21.79%，呈现增收不增利态势 [1] - 第二季度单季度营业总收入11.09亿元，同比增长18.65%，归母净利润8221.01万元，同比增长12.99% [1] - 扣非净利润1.45亿元，同比大幅增长90.84%，显示主营业务盈利能力改善 [1] 盈利能力指标 - 毛利率72.96%，同比提升1.41个百分点，净利率6.44%，同比下降33.39% [1] - 三费占营收比46.4%，同比微降0.31%，销售费用、管理费用、财务费用总计9.28亿元 [1] - 每股收益0.12元，同比下降20%，每股经营性现金流0.31元，同比大幅增长214.9% [1] 资产负债结构 - 货币资金14.57亿元，同比增长45.05%，应收账款9.4亿元，同比增长10.48% [1] - 有息负债23.08亿元，同比增长29.36%，有息资产负债率达33.02% [1][2] - 每股净资产3.63元，同比下降2.24% [1] 现金流与特殊项目 - 经营活动现金流量净额变动幅度216.54%，主要因本期销售回款增加 [1] - 筹资活动现金流量净额变动幅度136.54%，主要因新增贷款增加且偿还贷款减少 [1] - 所得税费用变动幅度-44.65%，主要因递延所得税变化 [1] 历史业绩与市场预期 - 公司2024年净利率12.53%，ROIC为7.95%，近10年中位数ROIC为12.43% [2] - 证券研究员普遍预期2025年业绩5.46亿元，每股收益均值0.48元 [2] - 2023年为历史最低ROIC年份，投资回报率为5.68% [2] 机构持仓情况 - 工银前沿医疗股票A持有1510.01万股位列第一，规模93.3亿元，近一年上涨39.38% [3] - 汇添富创新医药混合A持有1242.67万股，富国精准医疗混合A持有937.79万股但进行减仓 [3] - 工银医疗保健股票新进十大持仓，持有331.02万股 [3]