证券研究报告 | 金融工程 gszqdatemark 2025 08 04 年 月 日 量化点评报告 八月配置建议：盯住 CDS 择时信号 本期话题：盯住 CDS 择时信号。1）A 股赔率：近有所下滑但仍处于较高 水平。基于 ERP 和 DRP 的标准化数值等权计算 A 股赔率，5 月以来赔率 指标持续下滑，截至 7 月底位于 0.9 倍标准差的较高水平，仍具备一定安 全边际。2）A 股胜率：增长放缓压低胜率，可重点关注 CDS 走势。7 月 PMI 超预期下滑使得 A 股胜率边际回落。此外，中国主权 CDS 自 7 月 28 日的低点有所反弹，今年以来 CDS 对于 A 股择时效果尤佳，建议关注后 续走势，若持续上行将进一步压低胜率。3）A 股拥挤度：近期拥挤度显 著上升，提示过热风险。近期市场交易情绪高涨，A 股整体拥挤度水平大 幅上升至较高水平，长期拥挤度位于 1.0 倍标准差，短期拥挤度指标位于 1.1 倍标准差，需警惕交易风险。 资产配置：A 股配置价值相对较高。1）A 股：高赔率-中等胜率品种。A 股当前赔率位于 0.9 倍标准差的较高水平，胜率边际回落至零点，属于高 赔率-中等胜率状态。2）债券 ...

市场定价状态 - 本期市场交易热度小幅回落，全A日均成交额降低至1.8万亿元，上证指数换手率分位数下降至92%，沪深300换手率分位数下降至94% [8] - 个股上涨比例下降至31.9%，全A个股周度收益中位数下降至-1.48% [8] - 行业交易集中度提升，本期行业换手率历史分位数处于90%以上的行业有6个，其中医药和钢铁换手率分位数超95% [8][19] 资金流动情况 - ETF资金流出规模明显扩大，净流出390.1亿元，被动成交占比环比上升至5.9% [8] - 融资资金净买入392.0亿元，成交额占比上升至10.4%，两融余额升至1.9万亿元 [8] - 外资流入2.6亿美元，北向资金成交占比降至11.6% [8] - 南下资金单周净买入上升至590.2亿元，处2022年以来97%分位 [8] 行业资金配置 - 融资资金主要流入医药生物(+67.0亿元)和电子(+60.6亿元)，煤炭(-2.2亿元)和石油石化(-1.5亿元)净流出 [8] - 外资明显流入银行、电子等行业，无明显流出 [8] - ETF资金中食品饮料(+9.5亿元)和煤炭(+2.2亿元)净流入居前，电子(-110.9亿元)和医药生物(-64.6亿元)净流出居前 [8] - 龙虎榜资金上榜行业前三为机械设备、医药生物和电子 [8] 全球市场表现 - 本期恒生指数收跌3.5%，全球主要市场普遍下跌，法国CAC40指数(-3.7%)跌幅居前 [8] - 发达市场主动/被动资金净流动-6.5亿/188.2亿美元，新兴市场主动/被动资金净流动1.6/10.0亿美元 [8] - 外资主要流入欧美发达市场，其中美国(+40.6亿美元)与英国(+9.8亿美元)居前，中国上期获9.8亿美元流入 [8]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：均线距离择时模型** - **模型构建思路**：通过比较wind全A指数的20日均线与120日均线的距离来判断市场趋势[2][9] - **模型具体构建过程**： 1. 计算wind全A指数的20日收盘价均值（短期均线）和120日收盘价均值（长期均线） 2. 计算两均线的距离百分比： $$\text{均线距离} = \frac{\text{20日均线} - \text{120日均线}}{\text{120日均线}} \times 100\%$$ 3. 当距离绝对值>3%时判定为上行趋势，否则为震荡/下行趋势[2][9] - **模型评价**：通过均线系统捕捉市场趋势变化，对趋势性行情敏感但可能滞后于快速反转 2. **模型名称：仓位管理模型** - **模型构建思路**：结合估值分位数与趋势信号动态调整股票仓位[3][10] - **模型具体构建过程**： 1. 计算wind全A的PE/PB历史分位数（PE 70分位、PB 30分位） 2. 当均线距离模型显示上行趋势且PB分位数<50%时，建议仓位80%[10] 3. **模型名称：TWO BETA行业配置模型** - **模型构建思路**：通过双beta因子筛选具有超额收益的科技板块[2][9] - **模型具体构建过程**：未披露具体因子构建细节，输出推荐科技子领域（固态电池/机器人/军工）[7][15] 4. **模型名称：困境反转行业模型** - **模型构建思路**：识别基本面触底回升的行业[2][7] - **模型具体构建过程**：未披露具体因子，输出推荐港股创新药/恒生红利低波/证券[9][15] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：赚钱效应因子** - **因子构建思路**：量化市场赚钱效应以判断资金流入持续性[2][7] - **因子具体构建过程**： 1. 计算wind全A指数相对趋势线（未披露计算方法）的偏离度 2. 当赚钱效应值>0时判定为正向市场环境[7][15] 2. **因子名称：情绪周期因子** - **因子构建思路**：捕捉行业情绪极端值反转机会[7][15] - **因子具体构建过程**：未披露具体公式，识别白酒行业处于情绪低位[9] 模型的回测效果 1. **均线距离择时模型** - 当前均线距离：6.06%（20日均线5510 vs 120日均线5195）[2][9] - 趋势判定：上行趋势（距离>3%）[7][15] 2. **仓位管理模型** - 当前建议仓位：80%（PB分位数30%+上行趋势）[10] 因子的回测效果 1. **赚钱效应因子** - 当前值：1.45%（wind全A趋势线5480点）[7][15] - 历史比较：前值为4.09%（5400点）[8] 注：行业配置模型与TWO BETA模型未披露具体测试指标值[9][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各部分总结 二季度公募基金规模变化 - 截至2025年二季度末国内有12907只公募基金较一季度末增加307只 其中股票型、混合型、债券型基金分别增加209只、31只、54只 [4] - 2025年二季度末全部公募基金资产净值为33.72万亿元较一季度末增长21112亿元 其中股票型、债券型、货币市场型基金分别增长2478亿元、8575亿元、9044亿元 混合型基金下降72亿元 [5] - 2025年二季度末股票型基金贡献68%的基金数量增长和12%的基金资产净值增长 混合型基金贡献10%的基金数量增长但拖累基金规模增长 债券型基金贡献18%的基金数量增长和41%的基金资产净值增长 货币型基金贡献43%的基金资产净值增长 [11] - 2025年二季度末被动指数型基金和增强指数型基金的数量和资产净值均有增长 增幅分别为7.99%、7.85%和15.90%、2.15% [11] - 2025年二季度末主动偏股型基金合计4582只较一季度末增加45只 资产净值合计34651亿元较一季度末减少211.8亿元 [13] 主动偏股型基金股票仓位延续回升 - 2025年二季度在关税冲击、政策支持等因素影响下 主要宽基指数中全A指数上涨3.86% 北证50涨幅领先 上证指数涨超3% 科创50、深证成指下跌 [18] - 2025年第二季度主动偏股型基金持有股票市值2.94万亿元较一季度末下降0.02万亿元 但股票仓位环比升至84.24% 处于2005年以来历史高位 A股占比降至70.05% 已是连续第三个季度下降 [23] - 四类主动偏股型基金的股票仓位多数上升 普通股票型、平衡混合型、灵活配置型基金的仓位分别上升0.57、2.05、0.49个百分点 偏股混合型基金的仓位基本持平 [24] A股板块分布与风格配置 创业板配置比例提升 - 2025年第二季度创业板配置比例逆转下滑态势升至18.93% 科创板配置比例环比提升0.18个百分点 北证配置比例大幅上行至0.41% 主板持股市值占比降至65.39% 已是连续第四个季度下降 [25] 持仓风格偏向成长和金融 - 2025年第二季度以沪深300为代表的大盘风格和小盘风格的持股市值占比均下降 成长风格和价值风格的配置比例上升 [26] - 从五大风格指数分类来看 成长风格和金融风格的持股市值占比上升 消费风格和周期风格的配置比例下滑 [27] A股行业配置: 加仓通信行业, 金融热度提升 一级行业配置 - 2025年第二季度电子、医药生物等行业持股市值占比位于前列 综合、钢铁等行业占比处于相对低位 [30] - 2025年第二季度电子、医药生物等行业明显超配 非银金融、计算机等行业处于低配状态 [30] - 2025年第二季度15个一级行业的持股市值占比环比增长 通信、银行等行业占比上涨超0.5个百分点 食品饮料、汽车等行业持股市值占比下滑 [32] - 2025年第二季度通信、国防军工等行业超配比例上涨明显 食品饮料、汽车等行业比例下滑 [35] - 整体来看 2025年第二季度科技成长板块获得加仓 金融板块配置热度提升但仍低配 大消费板块受青睐 [38] 二级行业配置 - 2025年第二季度半导体、化学制药等行业持股市值占比排名居前 多数行业超配比例也位于前十 [41] - 增持前十的行业分别为通信设备、元件等 白酒Ⅱ、乘用车等二级行业减仓明显 [43] 重仓个股情况: 持仓集中度下降 - 主动偏股型基金持股总市值前二十的个股主要集中在TMT板块和大消费行业 与第一季度末相比 食品饮料、家用电器行业标的数量减少 通信、医药生物行业标的数量增加 出现轻工制造行业标的 汽车行业标的退出 [51] - 增持前十的个股中通信、电子、医药生物行业各有两只 减仓前十的个股中食品饮料板块个股居多 [52] - 2025年第二季度主动偏股型基金重仓个股集中度整体下降 前10、前20等个股占全部重仓股市值的比重较第一季度末均环比下降 [59] 港股市场配置变化 - 主动偏股型基金重仓股中A股市场配置比例连续六个季度回落 港股市场配置比例持续提升 2025年二季度末较一季度末上升0.81个百分点 [62] - 2025年二季度末主动偏股型基金重仓股中港股有360只较一季度末增加33只 港股持股市值为3265亿元较一季度末增加82亿元 [63] - 从港股恒生一级行业来看 医疗保健业、金融业持股市值占比提升 资讯科技业、非必需性消费业持股市值占比环比下降 [63] - 2025年二季度末主动偏股型基金重仓股中港股前五大二级行业依次是软件服务、药品及生物科技等 半导体、汽车等行业持股市值也相对较高 [67] - 2025年二季度末药品及生物科技等八个行业持股市值环比增长超10亿元 专业零售、软件服务业等行业持股市值下降 [70] - 2025年二季度主动偏股型基金大幅增持信达生物等个股 大幅减持阿里巴巴-W等个股 [73]

市场交易热度 - 日均成交额超1.5万亿，市场交易热度继续抬升 [1] - 个股上涨比例降至57.3%，赚钱效应下降 [1] 资金流动 - 外资转为流出1.4亿美元 [1] - 偏股基金新发行规模升至126.0亿 [1] - 融资净买入285.7亿元，散户活跃度抬升 [1] - ETF资金流出规模扩大 [1] 行业配置 - 电子行业资金分歧明显，融资及ETF增配，外资减配 [1] 港股市场 - 南下资金流入边际减少，单周净买入降至214.6亿元 [1] - 恒生指数收涨2.8% [1] 全球市场 - 全球市场多数上涨 [1] - 外资边际流入发达市场，美国与日本流入居前 [1] 投资者行为 - 内资热钱加速流入，局部交易已拥挤 [3] - 市场交易热度边际抬升，偏股基金新发行及融资资金加速流入，散户资金活跃度抬升 [4] - 外资转为流出，ETF资金流出规模边际增大，南下资金流入边际减少，个股赚钱效应下降 [4] 板块关注 - 板块名称包括计算机、电子、纺织服饰、商贸零售、有色金属、机械设备、非银金融、传媒、医药生物、电力设备、半导体、证券、电池、通信设备、基础化工 [4]

核心观点 - 公募基金 25Q2 前五大主动加仓行业为通信、医药生物、非银、银行和军工，主动减仓方向主要是食品饮料和汽车 [1][10] - 通信和医药的加仓对应海外算力景气和创新药行情，非银加仓或与稳定币/上证指数突破相关，银行加仓与银行长期估值修复、公募改革方案相关 [1][10] 市场资产配置与板块分布 资产配置 - 主动偏股基金 25Q2 股票仓位为 84.24%，25Q1 为 84.01%；25Q2 股票资产约 2.94 万亿，环比约-0.61%，债券和现金资产环比分别约-2.27%和-3.77% [14] 板块分布 - 25Q2 主板仓位下行，其余仓位反弹，主板、创业板、科创板仓位分别为 65.39%、18.92%、15.28%；25Q1 分别为 68.10%、16.58%、15.10% [15] 行业配置 行业大类 - 主动偏股 25Q2 行业大类配置为上游原料 9.29%（环比-0.26pct）、中游制造 41.86%（1.58pct）、下游消费 34%（-2.98pct）、金融房建 7.93%（1.67pct）、支持服务 6.8%（-0.03pct） [19] 上游原料 - 一级行业 25Q2 仓位分别为有色金属 4.65%（0.15pct），基础化工 2.95%（0pct），建筑材料 0.6%（-0.03pct），石油石化 0.38%（-0.02pct），煤炭 0.37%（-0.1pct），钢铁 0.34%（-0.27pct） [2][24] 中游制造 - 一级行业 25Q2 仓位分别为通信 5.33%（2.39pct），国防军工 4.17%（0.99pct），电子 18.67%（-0.07pct），机械设备 3.79%（-0.7pct），电力设备 9.89%（-1.03pct） [2][28] 下游消费 - 一级行业 25Q2 仓位分别为医药生物 10.91%（0.37pct），食品饮料 6.74%（-2.08pct），汽车 6.33%（-1.49pct）等 [2][33] 金融房建 - 一级行业 25Q2 仓位分别为银行 4.88%（1.12pct），非银金融 1.85%（0.76pct），房地产 0.68%（-0.19pct），建筑装饰 0.52%（-0.02pct） [3][36] 支持服务 - 各行业 25Q2 仓位为计算机 2.59%（-0.53pct），交通运输 1.97%（0.32pct），公用事业 1.12%（0.15pct），商贸零售 0.72%（0.05pct），环保 0.41%（-0.01pct） [3][39] 一级行业汇总 - 中游行业的通信为历史最高位，房地产为历史最低位 [45] 行业超低配 - 电子、医药生物、电力设备超配比例为全行业前 3，以万得全 A 配置比例为基准，通信、国防军工、非银金融超配比例上升，电力设备、汽车、食品饮料超配比例下降 [4][46] 重仓股 - 在基金重仓前 500 公司中，25Q2 中游制造、上游原料行业公司排名上升率较高 [4][51] - 电子、医药生物、电力设备公司数量在重仓股前 500 中位列前三，排名上升个股数量占比分别为 50.0%、52.0%、42.2% [4][51]

纪要涉及的行业 未提及具体行业，分析围绕大部分行业展开 纪要提到的核心观点和论据 - **行业与模型适配性**：大部分行业与模型适配程度不高，好的行业操作效果不如之前策略，活动幅度5 - 10分钟难以获好收益，工作量小致活动率不佳，不适合高速电信粉丝形态，类似行业少且走势有毛刺易误判，操作机会少 [1][2] - **机构模式稳定性影响**：机构或模式不稳定影响结果，可能使位置无规则、回撤不彻底，致收益率断档和短期损失；使用PD配置在M区间后期可超模 [3] - **行业指数走势特点**：行业发展创新高不易，未来可能面临困境；大部分行业指数通过成绩增幅推进，大幅崩塌少见，指数基数变大回撤幅度相对变低，测试有机会获收益，回撤更稳定 [4][5][6] - **新策略特点**：新改进的高级分析策略虽覆盖行业少，但能快速区分适合与不适合的情况，goldkey控制策略不会出现大的保护状态 [7] - **操作难题与解决思路**：等待信号翻屏或回到前高时，无法确定时间，操作困难；应专注策略本身和空间参考信息，操作更有底气 [8][9] - **区分策略与行业配置优势**：区分策略可补充历史难出现情况，但关键位置表现难把握；行业规范配置产生的效果更好，两个行业操作波动更低，波动率一般不叠加 [10][11] - **策略体系拓展**：策略体系会有新拓展，非理想组合模式，采用技术互相接受等方式会更稳健 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

量化模型与构建方式 1. **模型名称：均线距离择时模型** - **模型构建思路**：通过计算Wind全A指数的短期均线（20日）与长期均线（120日）的距离，判断市场趋势格局（震荡或上行）[2][9] - **模型具体构建过程**： 1. 计算20日均线（短期）和120日均线（长期）的数值： $$ \text{20日均线} = 5270 \quad \text{120日均线} = 5114 $$ 2. 计算两线距离百分比： $$ \text{均线距离} = \frac{\text{20日均线} - \text{120日均线}}{\text{120日均线}} \times 100\% = 3.04\% $$ 3. 设定阈值3%：若距离绝对值>3%，判定为上行趋势；否则为震荡格局[2][9] - **模型评价**：简单直观，但依赖均线参数的敏感性，需结合其他指标验证趋势持续性[2][9] 2. **模型名称：仓位管理模型** - **模型构建思路**：结合估值分位数（PE/PB）和市场趋势信号，动态调整绝对收益产品的股票仓位[3][10] - **模型具体构建过程**： 1. 估值分位数判断： - PE分位数70%（中等水平），PB分位数30%（较低水平）[3][10] 2. 趋势信号输入：均线距离模型输出上行趋势（3.04%）[10] 3. 仓位输出：根据规则表（未披露具体规则）建议仓位提升至80%[3][10] 3. **模型名称：TWO BETA行业配置模型** - **模型构建思路**：基于市场风险偏好和行业Beta特性，推荐科技等高弹性板块[2][8] - **模型具体构建过程**：未披露具体公式，但输出推荐军工、通信等科技板块[8][10] 4. **模型名称：赚钱效应模型** - **模型构建思路**：通过趋势线位置和赚钱效应值（当前3.50%）判断增量资金入场意愿[2][10] - **模型具体构建过程**： - 趋势线位于5240点，赚钱效应值为正时判定市场可持续上行[10] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：均线距离因子** - **因子构建思路**：同均线距离择时模型，用于量化趋势强度[2][9] 2. **因子名称：估值分位数因子（PE/PB）** - **因子构建思路**：计算Wind全A指数PE/PB的历史分位数，判断估值高低[3][10] - **因子具体构建过程**： - PE分位数：70%（2014-2025年数据）[10][12] - PB分位数：30%[10][12] --- 模型的回测效果 1. **均线距离择时模型** - 触发信号后Wind全A周涨幅1.71%[1][9] - 中证2000（小市值）上涨2.32%，中证500上涨1.96%[1][9] 2. **仓位管理模型** - 当前建议仓位80%，历史分位数匹配中等估值+上行趋势[3][10] 3. **TWO BETA模型** - 推荐行业表现：科技板块中通信、军工阶段性占优[8][10] --- 因子的回测效果 1. **均线距离因子** - 3%阈值触发后市场进入上行趋势（3.04%）[2][9] 2. **估值分位数因子** - PE分位数70%对应中等估值，PB分位数30%对应低估值[10][12]

行业配置策略调整 - 高盛建议投资者采取更为均衡的板块布局策略，未来六个月等权重行业配置组合相较等权重标普500指数获得5%及以上超额收益的概率显著提升 [1] - 软件与服务、媒体与娱乐两大科技相关板块延续增持评级，新材料行业首次纳入核心推荐序列，消费必需品板块退出优先配置名单 [1] - 工业板块因估值处于历史高位被调低评级，未来六个月实现显著超额收益的可能性最低 [2] 板块选择逻辑 - 软件与服务(长期增长预期14%)和媒体与娱乐(长期增长预期14%)因稳健增长前景在经济温和增长环境下更具配置价值 [1] - 公用事业和房地产板块因预期债券收益率小幅回落获得青睐 [1] - 材料行业较能源板块更具配置优势，主要基于对油价回落的预期判断 [1] 市场环境判断 - 当前美股市场对美国经济前景存在过度乐观倾向，实际经济运行中既存在下行风险也存在超预期可能 [1] - 行业配置需避免明显偏向周期性或防御性板块，建议构建攻守兼备的投资组合 [1] - 在经济增长不确定性犹存的背景下，兼具成长性与估值合理性的板块将更具投资韧性 [2] 其他板块调整 - 消费必需品和医疗保健板块配置优先级已"略低于模型基准建议" [2] - 此次调整反映了对市场环境的中性判断，通过多元化配置对冲潜在风险 [2]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：行业主线模型（相对强弱RSI指标）** - **构建思路**：通过计算行业指数的相对强弱指标，识别年度领涨行业[11] - **具体构建过程**： 1. 选取29个一级行业指数作为标的 2. 计算过去20、40、60个交易日的行业涨跌幅横截面排名，归一化得到RS_20、RS_40、RS_60 3. 计算综合相对强弱指数：$$RS = \frac{RS_{20} + RS_{40} + RS_{60}}{3}$$ 4. 若行业在每年4月底前出现RS>90%的信号，则判定为潜在领涨行业[11][12] - **模型评价**：历史验证有效，2024年成功捕捉高股息、资源品、出海和AI主线[11][13] 2. **模型名称：行业轮动模型（景气度-趋势-拥挤度框架）** - **构建思路**：结合景气度、趋势强度和拥挤度三维指标，动态配置行业[16] - **具体构建过程**： 1. **景气度**：横轴量化行业基本面强度（如盈利增速） 2. **趋势**：纵轴量化价格动量（如过去60日收益率） 3. **拥挤度**：气泡大小和颜色表示交易拥挤程度（蓝色低拥挤/红色高拥挤）[16][21] 4. 筛选"高景气+强趋势+低拥挤"行业，规避"低景气+弱趋势+高拥挤"行业[16] - **模型评价**：进攻性与防御性结合，年化超额14.4%，IR达1.56[16][18] 3. **模型名称：左侧库存反转模型** - **构建思路**：挖掘库存周期底部且分析师看好的困境反转行业[28] - **具体构建过程**： 1. 识别库存压力较小的行业（如存货周转率改善） 2. 结合分析师预期（如盈利预测上调） 3. 筛选补库条件成熟的行业（如普钢、光学光电等）[28][29] - **模型评价**：2024年相对行业等权超额14.8%，但2025年阶段性失效[28][30] 4. **模型名称：PB-ROE选股模型** - **构建思路**：在行业配置基础上，选取估值性价比高的个股[23] - **具体构建过程**： 1. 按行业权重筛选股票池 2. 计算PB-ROE分位数，选取前40%个股 3. 按流通市值和PB-ROE打分加权[23] - **模型评价**：年化超额20.0%，重仓股如国泰君安、牧原股份等[23][26] --- 模型的回测效果 1. **行业主线模型** - 2024年命中率：煤炭、银行等9个RS>90%行业成为年度主线[11][12] - 2025年信号：14个行业出现RS>90%，以TMT、银行为主[13][14] 2. **行业轮动模型** - 年化超额：14.4%（基准Wind全A），IR 1.56，最大回撤-7.4%[16] - 2025年超额：相对Wind全A超额3.9%，ETF组合超额7.7%[3][18] 3. **左侧库存反转模型** - 2024年绝对收益：25.9%，超额行业等权14.8%[28][30] - 2025年收益：1.3%，跑输基准2.1%[28] 4. **PB-ROE选股模型** - 年化收益：25.4%，超额Wind全A 20.0%，IR 1.72[23] - 2025年超额：3.8%（截至6月底）[23] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：相对强弱因子（RS）** - **构建过程**：同行业主线模型，综合多周期排名归一化[11] 2. **因子名称：行业景气度因子** - **构建过程**：基于财务指标（如ROE、营收增速）合成景气度评分[16][21] 3. **因子名称：趋势动量因子** - **构建过程**：计算行业指数过去60日收益率标准化[16][21] 4. **因子名称：拥挤度因子** - **构建过程**：结合换手率、融资余额等指标量化交易热度[16][21] --- 因子的回测效果 1. **相对强弱因子** - 有效窗口：4月底前RS>90%的行业后续平均超额7.6%[12][14] 2. **景气度-趋势-拥挤度组合因子** - 多头组合月胜率：68%（2013-2025年）[16][18] （注：部分因子未单独披露测试结果，仅作为模型输入组件）