报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周税期资金价格抬升，央行公开市场净投放资金呵护税期资金面；存单到期收益率分化、净融资下降、发行利率抬升且平均发行期限拉长；下周政府债券净发行增加、净缴款减少；本周银行间杠杆率小幅回落 [1][2][3] 各目录总结 资金面 - 税期资金价格抬升，本周 R001 收于 1.44%（前值 1.34%），DR001 收于 1.40%（前值 1.31%），R007 收于 1.49%（前值 1.45%），DR007 收于 1.48%（前值 1.43%），DR007 与 7 天 OMO 利差收于 7.98bp，6M 国股银票转贴利率收于 0.63%（前值 0.70%） [1] - 央行公开市场净投放资金呵护税期资金面，本周前四个交易日连续净回笼，累计净回笼 5309 亿元，本周五逆回购净投放 1160 亿元，开展 5000 亿元买断式逆回购操作，本周合计净投放 851 亿元 [1] 同业存单 - 存单到期收益率分化，3M 收益率下行 0.50bp 收于 1.53%，6M 收益率上行 1.26bp 收于 1.60%，1Y 收益率上行 2.25bps 收于 1.64%，1Y - 3M 期限利差走阔，1 年存单与 R007 利差收窄 0.95bp 至 15.42bp [2] - 存单净融资下降，本周存单净融资 -1311 亿元（前值 1773 亿元） [2] - 存单发行利率抬升，国有行、股份行、城商行、农商行 1 年存单发行利率分别收于 1.64%、1.64%、1.73%、1.73%，较前值分别 +1.08bp、+0.67bp、+0.32bp、 - 3.63bp [2] - 平均发行期限拉长，本周加权平均发行期限 8.1M（前值 6.4M），3M 存单发行 792 亿元，6M 期限发行 1357 亿元，1Y 期限发行 2941 亿元 [2] 机构行为 - 下周政府债券净发行增加，本周国债净发行 2146 亿元，地方债净发行 -137 亿元，合计净发行 2009 亿元；下周预计国债净发行 3219 亿元，地方债净发行 2088 亿元，合计 5307 亿元 [3] - 下周政府债券净缴款减少，本周净缴款合计 4284 亿元，下周预计净缴款合计 2716 亿元 [3] - 本周银行间杠杆率小幅回落，质押式回购交易量日均 8.15 万亿元（前值 8.11 万亿元），周内先上升至 8.36 万亿元再回落至 7.70 万亿元，银行间市场杠杆率日均 109.01%（前值 109.51%） [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年6月托管量环比少增，中债登和上清所债券托管量合计171万亿元，较5月增1.3万亿元，托管增量环比5月减少0.9万亿元 [4] - 分券种看，利率债、非金融信用债环比多增，存单环比负增 [4] - 分机构看，商业银行、广义基金、证券公司增持利率债、减持存单，保险机构主要增持地方债，境外机构延续减持存单 [4] - 6月央行呵护流动性意愿较强，叠加同业存单到期量较大，债券托管增量主要受存单到期影响整体少增 [7] 根据相关目录分别进行总结 各机构债券操作情况 - 商业银行6月增持利率债6225亿元、减持非金融信用债105亿元、减持存单1471亿元 [6] - 广义基金6月增持利率债7048亿元、增持非金融信用债1314亿元、减持存单4501亿元 [6] - 其他类机构6月增持国债，减持地方政府债、政金债 [6] - 保险机构6月增持利率债、非金融信用债、存单 [6] - 证券公司6月增持利率债、非金融信用债，减持存单 [6] - 境外机构6月减持利率债、非金融信用债、存单 [6] 杠杆与交易所持仓情况 - 6月银行间杠杆率回升至107.9% [6] - 6月信托机构等减持上交所债券，券商自营等增持可转债，公募基金、企业年金等减持可转债 [6] 债券托管增量少增原因 - 6月央行呵护流动性意愿较强，叠加同业存单到期量超4万亿，除保险外其余机构均减持同业存单 [7] - 政府债供给仍高，银行、保险等主要增持地方政府债 [7] - 存单收益率下降与外汇掉期点数收窄，境外机构投资存单相对收益快速下降，延续减持存单 [7] 7月债市展望 - 7月广义基金持债意愿或将边际下降，但债币性价比提升，保险和银行等配置资金有望在需求端提供支持 [8]

纪要涉及的行业 国债市场、债券市场 纪要提到的核心观点和论据 - **国债收益率走势**：短期内国债收益率在 1.6%附近面临较强阻力，当前收益率在 1.65%-1.7%之间调整空间有限，接近 1.65%时可逢低配置，接近 1.6%时需关注回调风险；今年一季度债市曾下探至 1.57%左右，这些位置构成阻力位[1][2] - **国债买卖重启预期**：市场对国债买卖重启的预期需推迟，央行重启国债买卖需满足国债供给和收益率两个条件，短期内国债供给无明显增加，若财政不进行大规模新增特别国债或增发，年内重启概率较低；7 月国债供给无明显增加，8 月和 11 月可能有小高峰但不显著[1][3][4] - **央行对国债收益率的态度**：央行更能接受国债收益率上行，大幅度下行存在系统性风险，为避免直接跌破 1.6%，可能会等待市场调整到 1.66 - 1.67 再考虑重启；硅谷银行事件表明大幅度下跌带来潜在风险[1][5] - **央行购买国债对流动性的影响**：央行购买国债会增加流动性，国债到期财政兑付给央行不涉及银行，不会直接影响基础货币和流动性，财政兑付时央行资产端和负债端同步减记体现缩表，但对流动性影响是间接的[1][7] - **中国央行降息情况**：今年中国央行降息空间可能有限，或有一次降息机会，幅度约为 10 个基点，时间在三季度末或四季度初，需根据外部形势变化决定，下半年降息可能更多服务于稳增长；5 月降息与美方谈判有关，下半年需应对经济压力及考虑外部冲击[1][8] - **市场流动性状况**：当前市场流动性边际趋紧，央行维持相对宽松流动性但有界限，旨在防止资金空转，七天回购利率维持在 1.5%左右，隔夜回购利率在 1.4%左右[9][10] - **资金空转界定**：同业存款较高和银行间加杠杆算作资金空转，这些资金本应用于宽信用和货币创造，最终转化为社会融资，却因银行间加杠杆被挤占，导致实体经济未能享受到低廉融资成本[11] - **银行间杠杆率影响**：银行间杠杆率较高，正 carry 每恢复 10 个基点，银行间杠杆率提升 0.3%，基于降息空间、资金面宽松幅度以及国家买卖重启的判断，1.6 将成为债市强阻力位[12] - **未来债市走势**：1.6 可能会成为债市强阻力位，未来半个月坚持此观点，7、8 月是否突破不确定，需关注中美贸易战反复以及经济基本面的环比下行；中美贸易摩擦加剧或经济环比明显下行会导致债市收益率下降[13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 关于市场上流传的“回笼流动性”说法不准确，央行购买国库券增加流动性，到期期限不会直接导致流动性减少，这种理解误解了央行报表记账方式及其实际操作影响[6] - 稳定汇率同样重要，央行更倾向于干预汇率贬值而非升值[1][5]

理财规模 - 5月19 - 25日理财环比增718亿元至31.72万亿元，月末周（5月26 - 30日）环比降2472亿元至31.47万亿元，5月累计扩容1327亿元[8][9] 理财风险 - 5月26 - 30日，中长债、短债理财代表产品区间收益率均为0.01%，偏债混合理财产品净值周内最大回撤1bp，滚动近1周理财产品负收益率提升5.45pct至6.87%，近三个月仅升0.01pct至1.44%[14] - 全部产品破净率升0.1pct至0.7%，全部理财业绩不达标率升0.5pct至17.7%[19] 杠杆率 - 银行间日均融出规模回升至3.56万亿元，平均杠杆水平由106.95%升至107.18%；非银平均杠杆水平由111.66%升至112.32%；交易所平均杠杆水平由123.28%升至123.29%[30] 基金久期 - 利率型中长债基久期中枢由4.21年拉伸至4.32年，信用型中长债基由2.04年拉伸至2.07年[36] - 中短债基金久期中枢由1.42年延长至1.46年，短债基金稳定在0.82年[38] 政府债供给 - 6月3 - 6日政府债计划发行3856亿元，其中国债2760亿元，地方债1096亿元[44] - 截至5月30日，置换债发行进度82.84%，新增专项债已发行占额度37%[45] 风险提示 - 货币政策、流动性、财政政策可能出现超预期调整[59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年3月银行间债市杠杆率环比上升但略低于历年同期，中债登和上清所债券总托管规模环比增加，国债、同业存单净融资增长，信用债净偿还，商业银行大幅增配利率债，广义基金增配同业存单 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 银行间杠杆率：环比上升，低于往年同期 3月末银行间市场杠杆率为107.03%，较上月末的106.23%上升0.8pct，总体略低于历年同期杠杆率 [1][12] 托管数据总览 2025年3月，中债登、上清所债券总托管规模166.22万亿元，环比增加26556亿元；其中，中债登环比增加13089亿元、上清所环比增加13467亿元。分券种看，国债、地方政府债、政策性银行债、中期票据、同业存单贡献增量，企业债、短融超短融、定向工具贡献减量 [2][15] 分券种：国债、同业存单净融资增长，信用债净偿还 - **利率债**：2025年3月，主要利率债合计托管规模109.14万亿元，环比增加15841亿元；商业银行、广义基金为增持主力，分别增持8148亿元、4014亿元，证券公司、保险机构、信用社亦均增持 [3][17][48] - **信用债**：2025年3月，主要信用债合计托管规模15.54万亿元，环比减少101亿元；广义基金、商业银行增持，分别增持218亿元、111亿元；证券公司、境外机构亦增持 [3][29][48] - **同业存单**：2025年3月，同业存单托管规模为21.18万亿元，环比增加11150亿元；广义基金为最主要的增持机构，增持13066亿元，证券公司、保险机构亦增持；商业银行为减持主力，减持2648亿元，信用社亦减持 [3][45][48] 分机构：商业银行大幅增配利率债，广义基金增配同业存单 - **商业银行**：主要券种托管规模80.04万亿元，环比增加5611亿元。其中，商业银行增持利率债、信用债8148亿元、111亿元，减持同业存单2648亿元 [4][49] - **广义基金**：主要券种托管规模35.53万亿元，环比增加17297亿元。其中，广义基金分别增持利率债、信用债、同业存单4014亿元、218亿元、13066亿元 [4][49] - **境外机构**：主要券种托管规模4.20万亿元，环比增加1465亿元。其中，境外机构分别增持利率债、同业存单、信用债32亿元、1411亿元、22亿元 [4][53] - **保险机构**：主要券种托管规模4.03万亿元，环比增加935亿元。其中，保险机构分别增持利率债、同业存单931亿元、13亿元，减持信用债10亿元 [4][53] - **证券公司**：主要券种托管规模2.76万亿元，环比增加1181亿元。其中，证券公司分别增持利率债、信用债、同业存单887亿元、33亿元、261亿元 [4][53] - **信用社**：主要券种托管规模1.89万亿元，环比减少148亿元。其中，增持利率债216亿元，分别减持信用债、同业存单6.3亿元、358亿元 [5][54]