涛涛车业 20260422 摘要 供给侧二次出清：美国对东南亚转运避税打击及 232 新规实施，导致非 北美本土产能出口难度激增，公司作为目前唯一具备北美本土化生产能 力的中国企业，竞争优势显著巩固。 商业模式升级：由"中国制造+北美销售"转向"北美制造+北美销 售"，结合中国供应链成本与北美本土响应优势，一体化模式带动净利 率从 2021 年 12%提升至 2025 年 21%。 核心增长引擎：电动低速车（高尔夫球车）收入占比超 50%，2025 年 销量数万台（市占率约 10%）；随渗透率提升及地域扩张，预计北美年 销售空间有望从 40 万台增至 170 万台。 渠道与品牌壁垒：拥有超 790 家优质经销商网络，通过 Denago、TACKO 等自有品牌掌握终端定价权，具备原材料波动时的顺 价能力，并已切入壁垒更高的高端球场及景区市场。 第二增长曲线：积极布局智能化领域，与宇树科技、开普勒等达成战略 合作，智能品牌 Golabs 及机器狗产品已落地，预计 2026 年将贡献新 增量。 财务表现强劲：2021-2025 年收入 CAGR 18%，归母净利润 CAGR 35%，高毛利电动出行产品贡献 71%收 ...

报告投资评级 - 投资评级：强推（维持）[2] - 目标价：60元（每份CDR），对应26年市盈率18.9倍[4][8] - 当前价：45.67元（2026年4月20日收盘价）[4] 核心观点与业绩总览 - **全年业绩高速增长**：2025年实现营业收入212.8亿元，同比增长49.9%；归母净利润17.6亿元，同比增长62.2%[2] - **第四季度短期承压**：2025年第四季度（25Q4）单季收入28.9亿元，同比下降12.0%；归母净利润为亏损0.3亿元，而去年同期为盈利1.1亿元[2] - **未来业绩展望**：预计2026-2028年归母净利润分别为22.9亿元、28.1亿元、33.8亿元，对应同比增速分别为30.4%、22.7%、20.1%[4][8] - **估值水平**：基于2026年4月20日股价，2025-2028年对应市盈率（P/E）分别为19倍、14倍、12倍、10倍[4] 分业务表现与驱动因素 - **电动两轮车**：2025年营收118.6亿元，同比增长64.5%，是全年增长主要驱动力[8] - **服务机器人及配件**：2025年营收20.0亿元，同比大幅增长104.3%[8] - **电动平衡车和电动滑板车**：2025年营收43.3亿元，同比增长28.1%[8] - **第四季度两轮车业务下滑**：25Q4两轮车营收5.8亿元，同比下滑53%；销量21万辆，同比下滑54%，主要受国内新国标政策切换影响，部分需求前置至第三季度[8] - **其他品类Q4表现**：预计滑板车（ToC端）正增长，全地形车小幅增长，割草机因欧洲市场扩张和产品迭代而高增长[8] 盈利能力与费用分析 - **第四季度毛利率稳健**：25Q4毛利率为28%，同比提升4.5个百分点[8] - **第四季度业绩下滑原因**：主要受三方面因素影响：1）两轮车销量下滑导致规模效应不足，影响单车盈利；2）人民币升值导致汇兑损失同比增加；3）因上市公司主体在境外，计提的分红所得税费用增加[8] - **整体盈利能力展望**：预计2026-2028年毛利率将稳步提升，分别为30.5%、30.8%、31.0%；净利率分别为8.6%、8.8%、9.0%[9] 战略发展与长期看点 - **智能化升级**：2025年6月推出“凌波OS”短途交通全域操作系统，标志着公司从基础OTA智能化向智能生态底座的重要跃升[8] - **割草机业务应对策略**：针对欧洲反倾销，公司计划通过提前发货至欧洲海外仓库来规避税率影响，预计最终影响有限；同时美国市场有望成为新的增长空间[8] - **长期增长动力**：电动两轮车业务进入收获期，割草机器人有望成为新的远期成长曲线[8]

市场指数与行业表现 - 2026年4月20日，上证综指收盘4051.43点，下跌0.10%；深证成指收盘14885.42点，上涨0.60%；创业板指收盘3678.29点，上涨1.43% [2] - 当日申万一级行业中，通信行业涨幅最大，为4.19%；电子行业上涨1.53%；房地产行业上涨1.48%；食品饮料行业跌幅最大，为2.10%；医药生物行业下跌1.70% [3] 策略与宏观配置 - 2026年一季度北上资金并未明显撤离A股，而是在高位持仓基础上进行结构性调仓，进一步向高景气主线集中 [3][7] - 北上资金一季度加大了对电力设备、通信、基础化工、机械设备的配置力度，同时减持了非银金融、汽车、银行、医药生物及电子板块 [7] - 北上资金增持个股集中于宁德时代、天孚通信、新易盛、中际旭创等高景气龙头，减持部分金融权重及消费白马股 [8] - 大类资产配置建议顺序为：股票 > 大宗 > 债券 > 货币 [3][9][12] - 2026年一季度中国GDP为33.4万亿元，同比增长5.0% [9] 房地产行业 - 2026年3月，47城新房成交面积环比增长84.8%，同比下降4.2%，同比降幅较1-2月收窄17.6个百分点；1-3月累计同比下降14.3% [4][16] - 分城市能级看，3月一线城市新房成交面积环比增长96.2%，同比下降4.8%；二线城市环比增长113.9%，同比下降9.4%；三四线城市环比增长62.1%，同比增长1.0% [17] - 3月23城二手房成交面积环比增长49.4%，同比下降6.2%，同比降幅较1-2月扩大2.7个百分点 [19] - 截至3月末，13城新房去化周期为21.0个月，环比缩短1.0个月，但同比延长6.6个月 [20] - 3月全国300城土地成交建筑面积环比增长37%，同比增长12%；但平均土地溢价率为3.0%，环比下降4.0个百分点，同比下降9.8个百分点 [21] - 百强房企3月全口径销售额同比下降18.2%，降幅较前值收窄；1-3月累计同比下降24.8% [22] - 3月房地产行业国内外债券及ABS发行规模合计519亿元，同比增长6%，平均发行利率2.56%，同比下降0.44个百分点 [23] - 2026年政府工作报告首次提出“加强初婚初育家庭住房保障”，并提及“支持多子女家庭改善性住房需求”及“深入推进房地产发展新模式” [25] - “十五五”规划纲要提出推动房地产高质量发展，并部署多项具体举措 [26] - 3月房地产板块绝对收益为-11.3%，跑输沪深300指数5.7个百分点 [28] - 投资建议关注三条主线：一二线核心城市占比较高的房企；销售拿地有突破的“小而美”房企；积极探索新场景的商业地产公司 [30] 社会服务与消费 - 2026年3月社会消费品零售总额4.16万亿元，同比增长1.7%；餐饮收入4359亿元，同比增长2.9% [32] - 2026年一季度社会消费品零售总额12.77万亿元，同比增长2.4%；服务零售额同比增长5.5% [33] - 2026年一季度全国居民人均可支配收入12782元，实际同比增长4.0%；人均消费支出7955元，实际同比增长2.6% [32][34] - 一季度内需对经济增长的贡献率达84.7%，同比提升约30个百分点 [34] - 3月服务业PMI为50.2%，略高于临界点；2月消费者信心指数为91.6，为2024年以来最高值 [32][34] - 投资建议关注旅游综合、商务会展、商旅出行、餐饮、演艺演出、人力资源及免税等领域的相关标的 [35] 电力设备与新能源 - 看好2026年全球新能源汽车销量保持较快增长，带动电池和材料需求 [4][37] - 固态电池迈向工程化验证关键期；光伏方面，“反内卷”和“太空光伏”是2026年投资双主线 [37] - 本周（4月第3周）电力设备和新能源板块上涨4.77%，其中锂电池指数上涨6.33%，风电板块上涨4.83% [38] - 4月前两周新能源车零售22.4万辆，同比下降11%，零售渗透率达59.5% [39] - 国家发改委预计2035年非化石能源供应规模比2025年实现倍增 [39] - 投资建议关注电池组件、钙钛矿、胶膜、风机、海上风电、储能电芯及大储集成、氢能设备及绿色燃料运营等方向 [37] 非银金融行业 - 2026年一季度券商经营数据整体向好，A股日均成交额2.58万亿元，同比增长69%；日均融资余额2.65万亿元，同比提升42%；IPO承销金额同比增长40% [4][43] - 中信证券一季度营收与归母净利润同比增幅分别为41%和55% [43] - 一季度累计新开A股账户1204万户，同比增长61% [43] - 创业板深化改革落地，从融资端与投资端同步发力，为券商多业务线带来增量空间 [44] - 截至4月15日，券商板块市净率约1.21倍，处于近10年18%的偏低分位 [45] - 投资建议沿低估值龙头券商、大财富管理特色券商、券商并购相关标的三条主线布局 [45] 重点公司研究：西麦食品 - 2025年实现营收22.4亿元，同比增长18.1%；归母净利润1.7亿元，同比增长28.9% [5][47] - 分产品看，复合燕麦片营收10.5亿元，同比增长23.8%，为公司第一大品类；纯燕麦片营收7.9亿元，同比增长12.6%；冷食燕麦营收1.8亿元，同比增长18.9% [47] - 2025年毛利率为42.0%，同比提升0.6个百分点；期间费用率32.9%，同比下降1.2个百分点 [49] - 渠道方面，2025年线下业务同比增长近15%，其中零食量贩渠道销售同比增长近50%；线上直营渠道销售同比增长35% [48] 重点公司研究：江丰电子 - 2025年实现营业总收入46.04亿元，同比增长27.72%；归母净利润5.00亿元，同比增长24.70% [5][53] - 超高纯金属溅射靶材业务营收28.50亿元，同比增长22.13%，毛利率34.24%，同比提升2.89个百分点 [54] - 精密零部件业务营收10.84亿元，同比增长22.24%，销量同比增长135.11% [54] - 根据富士经济数据，2024年公司在全球半导体溅射靶材市场市占率预计为26.9%，仅次于日矿金属 [56] 重点公司研究：九号公司 - 2025年实现营收212.78亿元，同比增长49.9%；归母净利润17.58亿元，同比增长62.2% [5][60] - 电动两轮车销量409.03万台，同比增长57.4%；实现收入118.59亿元，同比增长64.5%；毛利率23.76%，同比提升2.65个百分点 [62] - 服务机器人（主要为割草机器人）销量33.89万台，同比增长105.6%；实现收入20.02亿元，同比增长104.3%；毛利率52.35% [64] 重点公司研究：德邦科技 - 2025年实现营收15.47亿元，同比增长32.61%；归母净利润1.08亿元，同比增长10.45% [6][67] - 集成电路封装材料实现营收2.50亿元，同比增长84.81%，毛利率43.08% [70] - 智能终端封装材料实现营收3.83亿元，同比增长48.16%，毛利率47.35% [71] 重点公司研究：百龙创园 - 2025年实现营业总收入13.79亿元，同比增长19.75%；归母净利润3.69亿元，同比增长50.06% [6][74] - 分业务看，膳食纤维营收7.57亿元，同比增长21.32%；益生元营收3.93亿元，同比增长21.82%；健康甜味剂营收1.94亿元，同比增长24.35% [75] - 2025年综合毛利率41.76%，同比提升8.11个百分点；净利率26.72%，同比提升5.40个百分点 [76] - 2026年一季度实现营收3.93亿元，同比增长25.32%；归母净利润1.21亿元，同比增长48.11% [77]

报告公司投资评级 - **投资评级：买入** 维持原有评级 [1][3][5] - **板块评级：强于大市** [1] 报告核心观点 - **核心观点：两轮车与机器人业务驱动高增长，公司成长性强** 2025年公司营收与利润实现高速增长，电动两轮车和服务机器人业务量价齐升，快速放量，公司未来业绩增长有支撑 [3][5][8] 公司业绩与财务表现 - **2025年业绩高速增长** 2025年实现营收212.78亿元，同比增长49.9%；归母净利润17.58亿元，同比大幅增长62.2%；扣非归母净利润17.37亿元，同比增长63.5% [3][7] - **2025年第四季度业绩短期承压** 2025Q4实现营收28.88亿元，同比减少12.2%；归母净利润为-0.29亿元，同比由盈转亏 [8] - **盈利能力持续增强** 2025年公司毛利率为29.63%，同比增加1.39个百分点；归母净利率为8.26%，同比增加0.62个百分点 [8] - **现金流表现亮眼** 2025年公司经营性净现金流为44.44亿元，同比增长32.5% [8] - **未来三年盈利预测** 预计2026-2028年公司收入分别为286.2亿元、352.8亿元、417.5亿元；归母净利润分别为26.9亿元、34.5亿元、38.8亿元；每股收益（EPS）分别为37.2元、47.8元、53.7元 [5][7] 分业务表现 - **电动两轮车业务量价齐升** 2025年销量为409.03万台，同比增长57.4%；实现收入118.59亿元，同比增长64.5%；毛利率为23.76%，同比提升2.65个百分点 [8] - **电动平衡车/滑板车业务稳健增长** 2025年销量为182.39万辆，同比增长16.1%；实现收入43.29亿元，同比增长28.1%；毛利率为27.72%，同比下降5.60个百分点 [8] - **服务机器人（割草机器人）业务爆发式增长** 2025年销量为33.89万台，同比大幅增长105.6%；实现收入20.02亿元，同比增长104.3%；毛利率为52.35%，同比基本持平 [8] 行业与公司竞争优势 - **电动两轮车行业：存量优化与品质升级** 中国电动两轮车市场进入成熟阶段，保有量约5.8亿辆，在自然更新、以旧换新政策及智能化驱动下需求稳步释放，市场份额向头部集中 [8] - **电动平衡车/滑板车行业：取得标准制定权** 公司主导制定了首个电动平衡车电池强制性国家标准GB40559-2024，将技术优势转化为标准制定权 [8] - **割草机器人行业：全球领先，技术引领** 全球割草机器人市场显著增长，欧洲为核心市场，公司率先推出无边界规划式割草机器人Navimow，解决行业痛点，销量全球领先 [8] - **公司技术实力** 公司自研并掌握多项核心技术，在电池、电机、电控等关键模块实现全面技术突破 [5][8] 估值与市场表现 - **当前估值** 基于2026年预测，市盈率（PE）为12.3倍，市净率（PB）为3.8倍，EV/EBITDA为5.4倍 [5][7][13] - **近期股价表现** 截至报告发布，公司股价今年以来绝对收益为-18.7%，相对上证综指收益为-19.5% [2] - **公司市值** 总市值为331.05亿元（人民币33，104.92百万） [2]

行业投资评级与核心观点 * 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体的投资评级符号，但通过全文对行业驱动因素、未来增长空间及竞争格局的阐述，整体传递出对行业长期发展前景的积极看法，认为行业正处于从调整期向新一轮增长期过渡的关键阶段 [4] * 报告核心观点：电动滑板车行业正处于全球市场规模快速扩张的黄金发展阶段，增长由绿色出行需求、城市交通拥堵及政策扶持等多重因素驱动 [4]。行业已形成成熟产业链，集中度不断提升，头部企业凭借技术与渠道优势持续扩大市场份额 [4]。技术创新是核心动力，智能化与性能升级是主要方向，固态电池等技术的应用有望突破续航瓶颈 [4]。尽管当前面临市场规模回调，但未来随着政策松绑、路权明确及技术突破，行业规模预计将恢复高速增长 [42][48] 行业定义与分类 * 行业定义：电动滑板车是以蓄电池为能源、直流电机驱动的低速车辆，是一种新型便捷短途代步工具，应用于城市通勤、休闲娱乐等领域，旨在解决“最后一公里”出行问题 [5] * 行业分类：基于应用场景可分为三类：1) **通勤型**：设计均衡轻便，重量15-20公斤，续航30-55公里，极速约32km/h，针对日常短途通勤 [7]；2) **运动型**：追求高性能，电机功率6,000W以上，极速超70km/h，续航超90公里，配备高级制动与悬架系统 [8]；3) **越野型**：配备全地形宽胎（11英寸以上）与防护悬架，具备高离地间隙，适用于非铺装路面 [9] 行业特征与发展历程 * **行业特征**：1) **宏观政策敏感度高**：路权、时速等法规直接决定市场天花板，目前国内禁止其在城市道路行驶，行业处于起步阶段 [11]；2) **国内外渗透率差距明显**：中国是生产主导国，2021年产量546.5万辆，是美国的12倍，占全球约80%专利，但国内销量远低于欧美 [12]；3) **消费群体年轻化**：全球消费主力为学生、白领等年轻群体，企业营销策略也侧重年轻化 [13] * **发展历程**：1) **起步期（20世纪初-2009年）**：从燃油驱动向电力驱动过渡，锂离子电池（1991年问世）应用提升了产品性能 [16][17]；2) **高速发展期（2010-2021年）**：共享经济模式在欧美兴起，带动需求爆发，例如法国等六国2022年销量超250万台，同比增长超70% [18]；3) **成熟期（2022年至今）**：海外共享热潮退坡，国内技术规范落地，行业向智能化、规范化转型 [19] 产业链分析 * **上游（核心零部件）**： * 核心零部件技术迭代直接决定产品竞争力 [21] * 政策推动技术升级：2024年《电动平衡车、滑板车用锂离子电池和电池组安全技术规范》送审稿通过，设置高安全门槛，将推动电池技术创新，淘汰落后产能 [21][26] * 研发重点向智能化转移：消费者需求向智能化体验升级，驱动上游芯片、传感器企业提供更先进零部件 [22][27] * 国产替代加速：中国企业在“三电”及智能化技术领域突破，关键零部件本土化率提升，例如2024年中国动力电池市占率超65.5% [28] * 供应链整合加强：头部企业如九号公司深度介入上游研发（如电池、显示屏），以构建安全可控的供应链 [29] * **中游（整机制造）**： * 制造端高度集中于中国，形成显著产业集群效应 [23][31] * 中国企业主导全球制造环节：2021年中国电动滑板车全球销量占比超87.7%，截至2025年，仅九号公司全球市占率就超50%，累计销量超1300万辆 [23][32] * 产业基地集中于沿海地区：粤港澳、长三角、京津冀为核心生产基地，2025年中国相关企业共7,684家，浙江（2,800余家）、广东（1,700余家）最多 [23][32] * 产品差异化与向上游延伸：硬件趋同下，企业通过精准定位（如九号公司全场景产品矩阵）创造差异化 [33]；同时，为构建竞争优势，部分制造商如雅迪、九号公司开始自主研发电池、BMS系统等技术 [34] * **下游（销售与服务）**： * 销售渠道线上线下双轨并行：线下体验至关重要，例如九号公司中国区专卖店超7,600家，覆盖1,200余县市；线上仍是主战场，其2024年“双十一”线上销售额达2,408万元，同比增长超37% [37] * 依托共享经济拓展海外市场：中国制造商通过与海外共享运营商（如Voi, Lyft）合作切入市场，随后布局B2C业务，例如九号公司2024年海外营收达57.7亿元，同比增长20% [38][39] * 维修保养成为竞争新维度：售后服务影响品牌忠诚度，企业通过提供质保（如坦途主机质保1年，小牛车架终身质保）和完善网络构建壁垒 [41] 行业规模与预测 * **历史规模变化（2020-2025年）**：市场规模从198.57亿元回落至78.07亿元，年复合增长率为-17.03% [42] * **增长驱动因素**：1) 疫情期间催生短途个人出行需求，九号公司2020-2021年相关业务增长21.7% [43]；2) 海外共享经济兴起（如Bird年租用超1000万次），教育了市场，激发了国内年轻消费欲望 [44] * **回调驱动因素**：1) 海外共享热潮退潮，需求遇冷，如Bird公司2022年净亏损3.6亿美元，2023年破产 [46]；2) 国内需求下降及库存压力，九号公司2022-2024年相关产品库存量分别为56.9万、29.9万、32.4万辆 [47] * **未来规模预测（2026-2030年）**：市场规模预计从99.17亿元增长至449.89亿元，年复合增长率达45.94% [42] * **增长驱动因素**：1) **政策松绑与路权明确**：国内技术规范（如2023年《电动滑板车通用技术规范》）出台，香港等地正探索合法化，为市场开放奠定基础 [48]；2) **应用场景拓宽**：深化通勤刚需，并拓展至儿童、老年等多元场景 [49]；3) **技术突破**：固态电池有望在2030年前后规模化应用，大幅提升续航；智能化功能（如自动驻车）成为标配，提升产品价值 [50][51][52] 竞争格局 * **当前梯队**：第一梯队包括九号、小米、小牛、雅迪等；第二梯队包括乐骑智能、快轮智能、坦途智能等；第三梯队包括爱玛、绿源、迪卡侬等 [55] * **格局演变**：1) **早期**：国外企业（如赛格威）凭借技术领先 [56]；2) **中国崛起**：中国企业通过收购（如九号2015年全资收购赛格威）和资本入局，快速掌握专利与渠道，实现反超 [58]；3) **产业集中**：海外共享经济爆火带来海量订单（如Bird、Lime租用次数超千万），叠加中国成熟的供应链集群效应，加速行业向头部集中 [59][60] * **未来趋势**：1) **竞争壁垒转向智能与合规**：智能化成为新护城河（如九号2024年智能短交通投入97.2亿元），路权开放预期将加速市场洗牌 [61][62]；2) **竞争深化至用户体验与场景**：竞争维度转向技术整合带来的便捷性与安全性（如九号F3搭载TCS系统），并延伸至儿童、老年等更细分的生活场景 [63][64][65] 重点上市公司速览 * **九号有限公司 (689009)**：营收规模75.3亿元，毛利率26.6% [67]。在全球电动滑板车行业具有绝对主导地位，业务覆盖超160个国家，服务超2200万客户 [79] * **小米集团 (01810)**：总市值约3.8千亿港元，营收规模约1.3千亿港元，同比增长80.8% [71]。其智能手机、IoT领域的技术可深度应用于电动滑板车业务 [90] * **雅迪集团控股 (01585)**：总市值约31.4亿港元，营收规模50.8亿港元，同比增长6.3% [70]。深耕电动两轮车超20年，拥有广泛国内外分销网络 [82] * **江苏小牛电动科技**：累计销售超350万台智能两轮电动车，国内有3,102家门店，覆盖239个城市，并进入海外52个国家 [85] * **其他公司**：包括爱玛科技、绿源集团、深圳信隆健康、八方电气、久祺股份、涛涛车业、安乃达驱动等，报告提供了部分营收及增长数据 [69][70][72][73][74][75][76]

报告投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“增持”、“中性”等具体的行业投资评级 [1][2][3][4] 报告核心观点 * 电动滑板车行业正处于全球市场规模快速扩张的黄金发展阶段，增长由绿色出行需求、城市交通拥堵及政策扶持等多重因素驱动 [4] * 行业已形成“上游核心零部件—中游整机制造—下游销售服务”的成熟产业链，竞争格局集中度不断提升，九号、小牛、小米等头部企业凭借技术与渠道优势持续扩大市场份额 [4] * 技术创新是核心动力，智能化与性能升级是主要方向，当前最高续航已超50公里，固态电池应用有望进一步突破续航瓶颈，GPS定位、智能防盗、APP控制等功能快速普及 [4] * 政策环境呈现规范与支持并行的特点，通过技术规范抬高准入门槛，但行业仍面临电池安全、路权不明、成本波动等挑战 [4] * 中国是全球生产主导国，但国内销量与欧美存在显著差距，消费群体年轻化特征明显 [10][11] 行业定义与分类 * 电动滑板车是以蓄电池为能源、直流电机驱动、可踏地滑行的低速车辆，是一种新型便捷式短途代步工具，应用于城市通勤、休闲娱乐等领域，旨在解决“最后一公里”问题 [5] * 主要分为个人消费级与共享运营商用级两大市场 [5] * 基于应用场景可分为三类：通勤型（重量15-20公斤，续航30-55公里，极速32km/h）、运动型（电机功率6,000W以上，极速70km/h以上，续航超90公里）和越野型（配备全地形宽胎与高离地间隙） [5][6] 行业特征 * **宏观政策敏感度高**：路权、时速限制、安全认证等法规直接决定市场天花板与产品标准，目前在中国属滑行工具，禁止在城市道路行驶，行业处于起步阶段 [8][9] * **国内外渗透率差距明显**：中国是全球生产第一大国，2021年产量达546.5万辆，是美国的12倍，拥有全球约80%的专利，但国内销量远低于欧美，欧美日需求90%依赖中国进口 [10] * **消费群体年轻化**：全球消费主力为学生、白领等年轻群体，企业通过游戏IP合作等年轻化战略深入其生活场景 [11] 发展历程 * **萌芽期（1915-1985）**：早期产品以燃油或铅酸电池驱动，性能较差，市场渗透率低 [12] * **启动期（1986-2009）**：锂离子电池问世，电动滑板车便携性与续航提升，开始进入大众视野 [13][14] * **高速发展期（2010-2021）**：共享经济模式在欧美兴起，推动销量快速增长，法国等欧洲六国2022年销量超250万台，同比增长超70% [15] * **成熟期（2022至今）**：海外共享热潮退坡，中国国标落地，行业研发方向向智能化转型 [16] 产业链分析 * **上游核心零部件**： * 锂电池技术规范趋严，推动产业技术升级与安全门槛提高 [18][23] * 软件技术升级驱动研发重点向智能化转移，芯片、传感器等上游企业需提供更先进零部件 [19][24] * 关键零部件国产替代加速，2024年中国动力电池市占率超65.5%，上游原材料市占率超85% [25] * 头部企业通过供应链整合（如九号公司主导液晶屏、BMS研发）提升抗风险能力 [26] * **中游整机制造**： * 制造端高度集中于中国，2021年中国全球销量占比超87.7%，九号公司全球市占率超50% [20][29] * 产业集聚于粤港澳、长三角、京津冀，2025年中国相关企业共7,684家，浙江（2,800余家）、广东（1,700余家）最多 [20][29] * 硬件趋同下，企业通过产品定位（如九号与赛格威的双品牌策略）和介入上游技术研发（如雅迪电池业务营收占29.8%）创造差异化 [30][31] * **下游销售服务**： * 销售渠道线上线下双轨并行，九号公司中国区专卖店超7,600家，覆盖1,200余县市，2024年“双十一”线上销售额达2,408万元，同比增长超37% [34] * 依托共享经济模式拓展海外市场，九号公司2018-2019年共享业务营收约9.7亿与9亿元，2024年海外营收达57.7亿元，同比增长20% [35][36] * 维修保养成为竞争新战场，完善的售后网络和质保政策（如坦途主机质保1年、小牛车架终身质保）影响品牌忠诚度并构成竞争壁垒 [38] 行业规模与预测 * **历史规模**：2020-2025年，市场规模从198.57亿元回落至78.07亿元，年复合增长率为-17.03% [39] * 增长驱动：疫情期间催生短交通需求，九号公司2020-2021年相关业务增长21.7%；海外共享经济兴起推动市场教育 [40][41] * 回调原因：海外共享热退潮（如Bird 2022年净亏3.6亿美元，2023年破产），国内需求饱和、库存压力大，九号公司2022-2024年相关产品库存量在29.9万至56.9万辆之间 [43][44] * **未来预测**：2026-2030年，市场规模预计从99.17亿元增长至449.89亿元，年复合增长率达45.94% [39] * 增长驱动：政策有望松绑（如香港研究合法化，中国出台通用技术规范），路权开放将释放市场空间 [37][45] * 应用场景拓宽：深化通勤刚需，并拓展至儿童、老年等多元场景 [46] * 技术驱动：固态电池有望在2030年前后规模化应用，大幅提升续航；智能化功能（如自动驻车）将成为标配，提升产品附加值 [47][48][49] 竞争格局 * **当前梯队**： * 第一梯队：九号科技、小米、小牛电动、雅迪等 [52] * 第二梯队：乐骑智能、快轮智能、坦途智能等 [52] * 第三梯队：爱玛科技、绿源、迪卡侬等 [52] * **格局演变**： * 早期国外企业（如赛格威）凭借技术领先 [53] * 中国企业通过收购（如九号2015年全资收购赛格威）和借助共享经济海量订单（如Bird年租用超1,000万次）实现后发超越，产业集中度提升 [55][56] * 中国供应链集群效应（集中在粤港澳、长三角）和规模效应构筑了成本与响应优势 [57] * **未来趋势**： * 竞争壁垒转向智能化与合规：智能化成为新护城河（九号2024年智能短交通投入97.2亿元），路权开放将加速行业洗牌 [58][59] * 竞争深化至用户体验与场景拓展：技术整合提升便捷与安全（如九号F3搭载TCS系统），产品向儿童、老年等更细分场景延伸 [60][61][62] 重点上市公司速览 * **九号有限公司**：营收规模347.6亿元，同比增长11.9% [65] * **雅迪集团控股**：营收规模50.8亿元，同比增长6.3% [67] * **小米集团**：营收规模1.3万亿元，同比增长80.8% [68] * **爱玛科技集团**：营收规模75.3亿元，同比增长-1.4%，毛利率26.6% [64] * **绿源集团控股**：营收规模22.2亿元，同比增长64.9%，毛利率36.3% [69]

行业投资评级 * 报告未明确给出“买入/增持/中性/减持”等具体投资评级，但整体观点积极，认为行业处于“全球市场规模快速扩张的黄金发展阶段” [4] 核心观点 * 电动滑板车行业正处于全球市场规模快速扩张的黄金发展阶段，增长由绿色出行需求升级、城市交通拥堵加剧及政策扶持等多重因素驱动 [4] * 产业链“上游核心零部件—中游整机制造—下游销售服务”体系已日趋成熟，行业集中度正不断提升，九号、小牛、小米等头部企业凭借技术研发与渠道优势将持续扩大市场份额 [4] * 政策环境呈现规范与支持并行的特点，技术标准抬高准入门槛将促使非标产品退出市场，但行业仍面临电池安全、路权不明、原材料成本波动等挑战 [4] * 技术创新是核心动力，智能化与性能升级是主要方向，当前主流产品续航最高已超50公里，固态电池应用有望进一步突破续航瓶颈，GPS定位、智能防盗、APP远程控制等功能正快速普及 [4] 行业定义与分类 * 行业定义：电动滑板车是以蓄电池为能源、直流电机驱动的低速车辆，是一种新型便捷式短途代步工具，广泛应用于城市通勤、短途出行、休闲娱乐等领域，旨在解决“最后一公里”出行问题 [5] * 产品分类：基于工作原理和应用场景，主要分为通勤型、运动型和越野型 [6] * 通勤型：设计均衡、轻便实用，重量15-20公斤，续航约30-55公里，极速可达32km/h [7] * 运动型：追求速度与性能，电机功率6,000W以上，极速超70km/h，续航轻松突破90公里，配备双叉臂悬架系统 [8] * 越野型：满足非铺装路面通过性需求，配备11英寸以上全地形宽胎与防护波纹管悬架，拥有高离地间隙与坚固车身 [9] 行业特征 * 宏观政策敏感度较高：路权、时速限制、安全认证等法律法规直接决定市场天花板与产品设计标准，目前在中国仍禁止在城市道路上行驶，但相关规范正逐步明确以促进行业发展 [11] * 国内外渗透率差距明显：中国是全球生产主导国，2021年产量达546.5万辆，是美国的12倍，拥有全球约80%的专利，但国内销量与欧美存在显著差距，欧美日等地区90%的产品依赖中国进口 [12] * 消费群体较为年轻化：全球消费群体以年轻一代为主，包括学生、白领和自由职业者，企业正加大年轻化战略布局以迎合该群体 [13] 发展历程 * 起步阶段（1910s-1980s）：早期产品以燃油或铅酸电池驱动，性能较差，市场渗透率低 [14][15] * 启动期（1986-2009）：锂离子电池问世为电动化奠定基础，产品开始注重折叠、轻量和紧凑设计，逐渐进入大众视野 [16][17] * 高速发展期（2010-2021）：共享经济模式在欧美兴起，推动电动滑板车销量持续增长，例如法国、德国等六国2022年销量超250万台，并保持70%以上同比增长 [18] * 成熟期（2022至今）：共享热潮在西方退坡，中国国标落地，行业研发方向向智能化转型，融合人工智能、GPS定位等多种智能技术 [19] 产业链分析 * **上游核心观点**： * 核心零部件技术迭代直接决定产品竞争力与行业天花板 [21] * 锂电池安全技术规范（如2024年送审的国标）推动产业技术升级，倒逼企业加大研发投入 [21][26] * 软件技术升级促使上游研发重点向智能化转移，芯片、传感器企业需提供更先进零部件 [22][27] * 关键零部件本土化率持续提升，国产替代成效显著，例如2024年中国动力电池市占率超65.5% [28] * 头部企业加强供应链整合以提升抗风险能力，例如九号公司深度介入电池、显示屏等上游环节的研发 [29] * **中游核心观点**： * 制造端高度集中于中国，产业集群效应显著 [23][31] * 2021年中国电动滑板车全球销量占比超87.7% [32] * 截至2025年9月，九号公司全球市占率超50%，累计销量超1,300万辆 [23] * 产业主要集中于粤港澳大湾区、长三角及京津冀地区，2025年中国相关企业共7,684家，浙江（2,800余家）、广东（1,700余家）最多 [23][32] * 基础功能趋同，差异化创造决定地位，企业通过精准产品定义和全场景产品矩阵竞争 [33] * 制造端开始介入上游环节进行自主研发，以构建安全可控的供应链并塑造差异化优势，例如雅迪公司电池及充电器业务2025年中期营收达57.1亿元，占其总营收29.8% [34] * **下游核心观点**： * 销售渠道与商业模式呈现多元化发展趋势 [36] * 线上与线下渠道双轨并行，九号公司截至2025年初中国区专卖门店超7,600家，覆盖1,200余个县市；2024年“双十一”期间其线上销售额达2,408万元，同比增长超37% [37] * 依托共享经济模式向海外市场延伸，九号公司通过共享业务打开市场后布局B2C业务，2024年海外营收达57.7亿元，同比增长20% [38][39] * 维修保养环节成为影响品牌长期价值和用户忠诚度的关键，完善的售后服务和维修网络构成竞争壁垒 [41] 行业规模与预测 * 历史规模：2020-2025年，市场规模由198.57亿元回落至78.07亿元，期间年复合增长率为-17.03% [42] * 历史变化原因： * 大流行催生短交通需求，九号公司2020-2021年电动平衡车及滑板车业务涨幅均为21.7% [43] * 共享电动滑板车在海外兴起，推动概念普及，例如Bird和Lime年租用记录分别达1,000万次和1,150万次 [44] * “共享经济热”退潮导致海外需求遇冷，例如Bird公司2022年净亏损3.6亿美元，并于2023年底破产 [46] * 需求端下降使企业面临库存压力，九号公司2022-2024年电动平衡车与滑板车库存量分别为56.9万辆、29.9万辆和32.4万辆 [47] * 未来预测：预计2026-2030年，市场规模将由99.17亿元增长至449.89亿元，期间年复合增长率达45.94% [42] * 未来增长驱动因素： * 政策松绑与路权明确：香港等地正研究合法化，中国内地2023年出台《电动滑板车通用技术规范》，行业走向合法合规 [48] * 应用场景拓宽：深化通勤刚需，并开拓儿童专用、老年社区代步等多场景应用 [49] * 三电技术研发：固态电池有望在2030年前后规模化应用于滑板车，大幅提升续航 [50] * 智能化成为标配：智能化功能创造全新用户体验，帮助品牌建立忠诚度并摆脱低价竞争 [51][52] 竞争格局 * 当前梯队：第一梯队包括九号、小米、小牛、雅迪等；第二梯队包括乐骑智能、快轮智能、坦途智能等；第三梯队包括爱玛、绿源、迪卡侬等 [55] * 格局演变： * 国外企业（如赛格威）早期凭借技术领先优势开展探索 [56] * 中国企业（如九号）通过收购（如全资收购赛格威）获取专利、品牌与渠道，实现后发超越 [57][58] * 海外共享经济爆火带动需求，使手握大额订单的中国头部企业（如九号）规模快速增长，加速行业集中 [59] * 成熟的供应链配套（集中在粤港澳大湾区与长三角）为头部企业带来成本与响应速度优势，加速行业渗透并挤压中小品牌空间 [60] * 未来趋势： * 技术与规范驱动深化，竞争壁垒转向智能与合规 [61][62] * 智能化成为新“护城河”，九号公司2024年在智能短交通领域投入达97.2亿元 [61] * 路权有望开放，政策变动将加速行业洗牌，为合规头部企业腾出空间 [62] * 竞争由用户体验价值的深度挖掘主导 [63] * 竞争维度深化为性能配置的全方位整合，例如九号F3搭载TCS牵引力控制系统提升安全性 [63][64] * 竞争边界延伸至多元生活场景，如儿童专用、老年人专用等利基市场 [65] 重点上市公司速览 * 九号有限公司：营收规模75.3亿元，毛利率26.6% [67]；在全球具有绝对主导地位，业务服务超160个国家，拥有超5,000项知识产权 [79] * 雅迪集团控股有限公司：营收规模347.6亿元，同比增长11.9% [68]；深耕电动两轮车领域超20年，拥有六个研发中心及2,000项专利，分销网络覆盖全球超100个国家 [82] * 江苏小牛电动科技有限公司：累计销售超350万台智能两轮电动车，国内有3,102家门店，进入海外52个国家 [85] * 小米集团：总市值3.8千亿港元，营收1.3千亿港元，同比增长80.8% [71]；在智能手机、智能硬件及IoT平台领域具备优势，技术可深度应用于电动滑板车业务 [90] * 其他公司财务数据概览：绿源集团营收50.8亿元 [70]；深圳信隆健康营收3.1亿元 [73]；久祺股份营收17.9亿元 [74]；涛涛车业营收11.9亿元 [75]；安乃达驱动技术营收10.1亿元 [76]

公司2025年业绩表现 - 2025年公司收入39.41亿元，同比增长32.4%，归母净利润8.16亿元，同比增长89.3%，扣非归母净利润8.04亿元，同比增长91.2% [4] - 2025年第四季度收入11.69亿元，同比增长54.5%，归母净利润2.10亿元，同比增长61.5%，扣非归母净利润2.03亿元，同比增长60.9% [4] 盈利能力显著提升 - 2025年公司毛利率为41.48%，同比提升6.5个百分点，主要得益于高毛利的电动高尔夫球车业务收入占比从2024年的27%提升至2025年的50% [5] - 毛利率提升还受益于海外基地产能爬坡带来的制造效率提升，以及在“双反”背景下行业提价 [5] - 2025年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为8.93%、4.03%、3.13%，同比分别下降1.6、0.3、1.1个百分点，主要因公司主动控制传统业务的营销费用投放 [5] - 2025年财务费用率为0.52%，同比上升2.4个百分点 [5] 电动高尔夫球车业务高速增长 - 2025年电动高尔夫球车业务收入19.6亿元，同比增长141%，收入占比达到50%，成为公司收入增长的主要支柱 [6] - 业务高速增长主要由于“双反”政策后行业格局重塑，中国对美出口受挫，而公司率先布局了越南、美国、泰国的全球化供应体系，从而带动了市场份额提升 [6] - 展望未来，公司美国产能仍在爬坡，泰国基地仍在建设中，预计将带动该业务保持中高速增长，全球化布局优势将持续体现 [6] 其他业务板块表现 - 2025年动力出行产品（全地形车）收入9.43亿元，同比增长2%，收入占比24%，整体保持平稳 [6] - 展望未来，随着更多大排量产品上市验证，该业务有望放量 [6] - 传统业务（电动滑板车及平衡车）收入承压，主要因关税增加后合规成本提升，以及公司主动控制费用投放 [6] 行业背景与公司策略 - 电动高尔夫球车行业在“双反”政策后，中国对美出口重挫，行业格局重塑 [6] - 公司通过布局越南、美国、泰国的全球化供应体系，成功应对“双反”挑战，并抓住机遇提升市场份额 [6]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 核心观点与业绩表现 - **2025年业绩高速增长**：公司2025年收入39.41亿元，同比增长32.4%，归母净利润8.16亿元，同比增长89.3%，扣非归母净利润8.04亿元，同比增长91.2% [1] - **2025年第四季度增长强劲**：25Q4收入11.69亿元，同比增长54.5%，归母净利润2.10亿元，同比增长61.5% [1] - **盈利能力显著提升**：2025年公司毛利率为41.48%，同比提升6.5个百分点，主要得益于高毛利的电动高尔夫球车业务收入占比从2024年的27%提升至2025年的50%，以及海外基地制造效率提升和行业提价 [2] - **费用控制有效**：2025年销售费用率为8.93%，同比下降1.6个百分点，管理费用率为4.03%，同比下降0.3个百分点，研发费用率为3.13%，同比下降1.1个百分点，主要系公司主动控制传统业务的营销费用投放 [2] 业务板块分析 - **电动高尔夫球车业务成为增长支柱**：2025年该业务收入19.6亿元，同比大幅增长141%，收入占比达到50% [3] - **全球化布局优势凸显**：在电动高尔夫球车行业“双反”政策导致中国对美出口重挫的背景下，公司凭借率先布局的越南、美国、泰国的全球化供应体系，实现市场份额提升 [3] - **传统业务收入承压**：电动滑板车&平衡车业务因关税增加后合规成本提升及公司主动控制费用投放而承压 [3] - **全地形车业务平稳，未来可期**：2025年动力出行产品（全地形车）收入9.43亿元，同比增长2%，收入占比24%，整体保持平稳，随着更多大排量产品上市验证，该业务有望放量 [3] 未来展望与盈利预测 - **电动高尔夫球车业务预计保持中高速增长**：公司美国产能仍在爬坡，泰国基地仍在建设，全球化布局优势预计持续体现 [3] - **探索新增长极**：公司布局人形机器人业务，探索新的增长极 [4] - **未来三年盈利预测**：报告维持2026-2027年归母净利润预测为11.83亿元和14.57亿元，新增2028年预测为20.02亿元，对应2026-2028年归母净利润同比增速分别为45.0%、23.2%、37.3% [4] - **估值水平**：基于当前市值，对应2026-2028年的预测市盈率（PE）分别为21倍、17倍和13倍 [4] 财务数据摘要 - **历史及预测营收**：2024年营收29.77亿元，2025年39.41亿元，预测2026-2028年营收分别为53.52亿元、64.88亿元、80.54亿元 [5] - **历史及预测净利润**：2024年归母净利润4.31亿元，2025年8.16亿元，预测2026-2028年归母净利润分别为11.83亿元、14.57亿元、20.02亿元 [5] - **每股收益（EPS）**：2024年为3.93元，2025年为7.49元，预测2026-2028年分别为10.85元、13.36元、18.36元 [5] - **净资产收益率（ROE）**：2024年为13.56%，2025年提升至22.55%，预测2026-2028年分别为25.44%、24.82%、26.40% [5] - **市场数据**：公司总股本1.09亿股，总市值252.89亿元（截至报告时点）[7]

**涉及的公司与行业** * 公司：涛涛车业 [1] * 行业：电动低速车（LSV/高尔夫球车）、动力运动产品（全地形车/越野车）、智能机器人（机器狗） [3][6] **核心观点与论据** **1 2025年财务表现与核心竞争力** * 2025年营收增长32%，利润增长89% [3] * 电动低速车业务同比增长超过140%，动力运动产品小幅增长 [3] * 毛利率达41.48%，创历史新高；净利润率达20.73% [3] * 自主品牌销售占比从60%多提升至74%左右 [3] * 核心竞争力为“品牌渠道加良好制造”，部件自制率高，已在越南、美国建立海外产能，泰国工厂即将投产 [3] * 销售费用率同比下降1.6个百分点，管理费用率下降0.34个百分点 [3] * 受汇率波动影响，2025年产生汇兑损失3,200万元，而2024年为汇兑收益3,200万元，两者相差约6,500万元 [3] * 发明专利数量从4个增至25个 [3] * 计划2025年度每股分红1.5元 [3] **2 北美电动低速车市场现状与展望** * 2026年Q1终端动销强劲，经销商库存健康，销量相比2025年和2024年同期均有大幅增长 [4] * 维持全美年销售20万台的目标判断 [4] * 高尔夫球场用车市场成为新增长点，主因疫情期间主流品牌价格大幅上涨（最高达1万美元/台） [4] * 公司已于2025年研发相应产品，计划2027年正式进入该市场 [4] **3 产能、产品与品牌规划** * 产能重心坚定设在美国以规避双反风险 [2] * 2026年规划销量6.5-7万台，美国本土生产成本仅比中国高约200美元 [2][11] * 为支撑20万台目标，规划多品牌战略：为球场用车新增一个品牌，为中高端电动低速车增加两个品牌，再推出一个纯美国制造的高端品牌，共新增四个品牌 [5] * 2026年将推出货斗车、露营车等新品 [16] * 2027年计划正式进军高尔夫球场用车市场并发布高端品牌 [2][16] **4 竞争格局与壁垒** * 核心管理层常驻美国，拥有近20年本土化管理经验 [8] * 在美国的生产制造基地总面积已接近或超过十几万平方米 [8] * 渠道与E-Z-GO和Club Car重合度低（预计低于10%），客户画像不同，公司用户使用分期付款比例仅为15%左右，表明用户资金实力较强 [13] * 截至2026年3月31日，公司旗下Dinago和Tacco两个品牌的经销商总数达390个，覆盖门店570家 [13] **5 新业务布局（机器狗/机器人）** * 杭州团队主攻机器狗软件及二次开发，不侧重硬件制造 [6] * 探索租赁模式，定位为潜在第二增长曲线 [2][11] * 商业化测试已进行，逐渐接近清晰商业模式，但对业绩产生实质性贡献尚需时日 [11] **6 2026年经营展望与策略** * 2026年3月实施提价，主力车型批发价上调100-300美元，平均每台上涨约200美元，目前销量未受负面影响 [7] * 预计2026年整体毛利率和净利率水平将保持相对稳定 [14] * 原材料成本上涨（如电芯占比约20%）对单车影响约150元人民币，通过提价可基本覆盖 [14] * 营销策略偏向务实，计划提升在高级别场景（如NBA、NFL）的曝光率，但营销费用投入保持谨慎 [17] * 高端品牌的营销投入（如超级碗广告）需待2027年产品落地、市场基础稳固后进行 [18] **7 其他业务板块情况** * 电动两轮车（滑板车）业务2025年表现不佳，受关税影响及公司控制营销费用所致，但电动自行车业务从2025年底至2026年呈现增长 [12] * 全地形车业务2025年总销量10多万台，以小排量为主；300cc以上大排量车型销量约三四千台，未达预期 [15] * 预计2026年全地形车业务将改善，500cc ATV和650cc UTV将陆续推出，2027年有望放量增长 [15] **8 长期规划与挑战** * 长期目标是将高尔夫球车业务做到可能达20亿美元的规模 [19] * 当前最大挑战是第二增长曲线尚不明确 [19] * 未来品类扩展将围绕现有渠道（商超、高尔夫球车渠道）和美国本土化生产优势展开，希望与中国硬件企业合作，由公司提供软件、二次开发及美国销售渠道 [9]