行业投资评级 - 报告对医药行业维持“推荐”评级 [1][8] 核心观点总结 - 报告认为，原料药供给节奏变化加速，部分品种价格周期或迎来反转，同时中国创新药出海趋势持续强化，市场对创新药配置有望回升 [1][2][8] 分章节内容总结 原料药供给变化 - 2026年1月末，印度对青霉素工业盐、6-APA和阿莫西林实施进口限价，其中6-APA限价为3405印度卢比/公斤，折合人民币约260元/kg [2] - 印度此举是对其PLI计划的补救，旨在保护本土产能，预计其6-APA生产成本将超过180元/kg [2] - 在限价政策出台前，6-APA价格已调整一年并影响头部企业利润，价格基本见底，限价后价格得到修正 [2] - 国内6-APA报价预计将跟进供应印度市场的价格节奏，国内采购量也会受影响 [2] - 展望2026年，包括氟苯尼考在内的多个价格竞争见底的原料药品种，供给变化或带来价格周期反转 [2] GLP-1市场格局 - 截至2025年12月26日，礼来在美国GLP-1类药物处方比例提升至60.5%，环比提升2.6个百分点 [3] - 2025年全年礼来替尔泊肽销售额达365亿美元，成为全球“药王” [3] - 2026年GLP-1市场重要变化是口服药物上市，诺和诺德减重版口服司美格鲁肽片剂（Wegovy）已在美国销售，上市前四天获得约3071张处方 [3] - 礼来的口服小分子新药Orforglipron预计2026年Q2在美国上市 [3] - 中国企业持续跟进GLP-1研发，并在超长效、口服、多靶点等方向差异化布局 [3] - 2026年1月30日，石药与阿斯利康达成关于长效GLP1R/GIPR激动剂SYH2082的合作授权，涉及12亿美元预付款及最高173亿美元的潜在里程碑付款 [3] - 联邦制药的三靶点UBT251预计2026年上半年进入Phase 2 [3] 小核酸药物领域 - 2026年1月13日，中国生物制药以总价12亿元人民币全资收购小干扰核酸（siRNA）创新药企杭州赫吉亚生物医药有限公司 [4] - 恒瑞医药、石药等国内头部企业也在构建小核酸药物研发平台 [4] - 2026年1月7日，葛兰素史克宣布其治疗慢性乙肝的小核酸药物Bepirovirsen两项III期研究取得积极结果，计划2026年一季度提交上市申请 [4] - 2026年1月6日，Arrowhead Pharmaceuticals公布其RNAi疗法ARO-INHBE的I/IIa期研究中期结果，单剂治疗后受试者内脏脂肪和肝脏脂肪在16周内分别降低9.9%和38.6%，总肌肉质量增加3.6% [4] - 小核酸药物在新靶点开发和治疗方便性上的飞跃，正吸引更多头部企业关注，对外授权和并购合作加速 [4] - 小核酸药物上游配套产业链（如CMO/CDMO）存在机遇 [4] 药品零售市场 - 2025年11月中国实体药店零售规模达564亿元，同比增长6.7%，环比10月增长7.7%，主要受流感带来的用药需求剧增推动 [5] - 2025年4月以来客流量显著回升，11月客流量同比增长21%，但客单价回落制约同店数据好转 [5] - 2025年全年平均客单价为66元，同比下降6% [5] - 客单价下降受保健品、中药饮片等偏消费品种购买频次下降影响，药品需求相对刚性 [5] - 近期商务部等9部门联合发布文件，将药店定位从单纯销售终端升级为“健康驿站”综合健康服务平台 [5] 口服自免药物 - 2025年12月18日，武田宣布其口服TYK2抑制剂zasocitinib治疗银屑病的关键III期研究取得积极结果 [6] - Zasocitinib是武田2022年以40亿美元预付款及最高20亿美元销售里程碑付款收购获得 [6] - 国内布局TYK2抑制剂并进入临床III期的企业包括益方生物、诺诚健华和翰森制药 [6] - 2025年12月4日，亚虹医药发布其治疗溃疡性结肠炎的新药APL-1401的Ⅰb期临床试验结果，120mg组在4周治疗周期内临床应答率为33.3%，组织学改善率达到66.7% [6] 行情跟踪与估值 - 最近一周（2026/01/31-2026/02/06），医药生物行业指数涨幅为0.14%，跑赢沪深300指数1.47个百分点，在申万31个一级行业中涨幅排名第15位 [18] - 最近一月（2026/01/06-2026/02/06），医药生物行业指数跌幅为1.38%，跑赢沪深300指数1.69个百分点，涨幅排名第26位 [21] - 最近一周涨幅最大的子板块为中药Ⅱ，涨幅2.56%；跌幅最大的为生物制品，跌幅1.82% [28] - 最近一月涨幅最大的子板块为医疗服务，涨幅3.29%；跌幅最大的为化学制药，跌幅4.28% [28] - 最近一年（2025/02/06-2026/02/06），医疗服务子板块涨幅最大，达40.34%；中药子板块涨幅最小，为1.43% [35] - 医药生物行业指数当期PE（TTM）为37.31倍，高于5年历史平均估值31.11倍 [40] 选股思路与重点关注公司 - 报告提出了十大选股方向，并列出部分重点关注公司的盈利预测与评级 [8][9] - 原料药周期触底反转：推荐川宁生物，关注联邦制药、国邦医药、普洛药业等 [8] - CXO订单趋势向好：关注益诺思、昭衍新药，推荐维亚生物、普蕊斯 [8] - 小核酸领域：推荐悦康药业、阳光诺和，关注瑞博生物、前沿生物等，同时推荐上游配套产业链公司 [8] - 自免领域：推荐亚虹医药、益方生物，关注荃信生物、诺诚健华 [8] - GLP-1减重领域：推荐众生药业，关注联邦制药、石药集团 [8] - 其他方向还包括放疗设备、脑机接口、医疗器械出口、AI医疗应用、连锁药店等 [8] - 重点关注公司示例：悦康药业（2026E PE 69.38倍，买入）、阳光诺和（2026E PE 27.37倍，买入）、亚虹医药-U（买入）、益丰药房（2026E PE 15.38倍，买入） [9]

GLP-1药物向宠物医疗领域拓展 - 核心观点：GLP-1类药物正从人用市场加速向宠物医疗领域渗透，为宠物糖尿病、肥胖等慢性代谢疾病提供新的治疗方案，有望为企业开辟一条独立且高毛利的第二增长曲线 [4][8] 公司动态与产品进展 - 银诺医药的核心产品依苏帕格鲁肽α用于治疗宠物糖尿病的新兽药临床试验申请，已于2025年2月4日获得农业农村部受理，预计2026年第一季度启动I期临床试验 [4] - 依苏帕格鲁肽α属于新一代人源超长效GLP-1融合蛋白，通过基因工程重组蛋白技术增强了对GLP-1受体的亲和力，并降低了体内酶降解与肾脏滤过速度 [5] - 在人用市场，该产品已于2025年1月在国内获批用于成人2型糖尿病治疗，并成功进入国家医保目录，其减重适应症也在推进申报中 [5] - 华东医药的GLP-1/GIP双靶点产品普瑞泊肽注射液，已于2025年底获得农业农村部对一类新兽药上市注册申请的正式受理，申报适应症为成年肥胖猫的体重管理 [8] 市场机遇与行业趋势 - 随着“拟人化养宠”趋势加深，越来越多的家庭愿意为宠物慢性病、代谢病支付长期治疗费用 [6] - 糖尿病、肥胖等问题在老龄犬猫中发生率持续上升，但现有治疗方案依从性差、给药频繁，市场处于“需求明确、供给不足”的状态 [6] - 超长效GLP-1药物因其支持1-2周一次皮下注射的特性，在宠物长期慢病管理中具备天然的产品契合度 [5][6] - GLP-1类药物正在宠物医疗领域从单一糖尿病治疗，向体重管理及更广义的宠物代谢综合征领域拓展，复刻其在人用市场的成长曲线 [8] - 宠物医疗领域的GLP-1药物竞争尚处早期，监管路径逐步清晰，产品壁垒更高、生命周期更长 [8]

公司财务表现与增长指引 - 2025年全年营收达到651.79亿美元，同比大幅增长45%，成为全球大型制药企业中增速最为突出的公司之一 [4] - 管理层给出2026年营收指引为800亿至830亿美元，意味着在高基数之上仍预计维持超过20%的增长 [4] - 替尔泊肽已成为公司最具决定性的收入引擎，2025年其降糖版Mounjaro实现销售额229.65亿美元，同比增长99%；减重版Zepbound实现销售额135.42亿美元，同比增长175%，成为医药史上放量速度最快的减重药物之一 [4] - 替尔泊肽两款产品2025年合计销售额达到365.07亿美元，仅第四季度便贡献116.70亿美元 [4] 核心产品地位与行业意义 - 2025年，替尔泊肽全年销售规模已全面超越司美格鲁肽和Keytruda，正式成为全球销售额最高的单一药物 [6] - 药王的更替标志着全球创新药价值中心的迁移，肿瘤和自身免疫领域长期主导的高价生物药模式，正在被肥胖和糖尿病等代谢性疾病领域改写 [6] - 肥胖和糖尿病患者基数庞大、用药周期极长、支付场景逐步打开，使GLP-1类药物成为兼具规模与确定性的超级赛道 [6] 核心产品的适应症拓展战略 - 公司正在系统性扩展替尔泊肽的适应症边界，研发管线覆盖心血管、肾脏、肝脏及更广泛的代谢并发症领域 [6] - 在心血管方向，公司正推进替尔泊肽用于肥胖或超重人群心血管结局的长期研究，目标是验证其能否实质性降低心肌梗死、中风等重大不良心血管事件的发生率 [6] - 在肾脏领域，替尔泊肽被用于评估其对糖尿病相关慢性肾病进展的影响，其在延缓肾功能恶化方面具备潜在优势 [7] - 在肝病领域，替尔泊肽被纳入针对代谢功能障碍相关脂肪性肝病的研究组合，其在改善肝脏脂肪含量、炎症和纤维化方面的潜力受到关注 [8] 下一代技术布局与竞争格局 - 公司并未将未来完全押注在替尔泊肽上，已推进小分子GLP-1受体激动剂进入三期临床，为口服给药提供替代路径 [9] - GLP-1、GIP、GCG三靶点激动剂已完成首个三期临床研究，在68周治疗周期内实现平均28.7%的减重幅度，显著高于当前主流GLP-1产品 [9] - 中国市场变量正在形成，本土企业在GLP-1和多靶点代谢药物上的推进速度明显加快，部分三靶点产品已进入二期临床，皮下注射与口服路径同步布局 [9] - 在专利到期、支付压力和制造成本优势的多重作用下，替尔泊肽所开启的市场正在孕育新的全球竞争格局 [9] 行业趋势与展望 - 替尔泊肽365亿美元的销售成绩，标志着全球医药产业正在进入以肥胖和代谢疾病为核心的新周期 [9] - 真正的分水岭或许并不在替尔泊肽登顶药王的这一年，而在下一代代谢药物全面上市之后，行业竞争将被推向更高强度的阶段 [9]

核心观点 - 礼来公司的替尔泊肽以365.07亿美元的年销售额成为2025年全球“药王”，同比增长122%，并有望多年蝉联，标志着GLP-1类药物在全球药物市场占据主导地位 [1] - 减重领域已成为跨国制药公司的核心战略要地，大额授权合作与并购频繁，2026年行业催化事件密集，未来市场增长潜力巨大 [1][3] - 行业未来投资机会将向口服小分子、超长效GLP-1、小核酸等新方向拓展，相关授权合作持续进行 [1][4] 2025年药物销售格局 - 礼来替尔泊肽2025年销售额达365.07亿美元，同比增长122%，成为全球销售第一的药物 [1] - 诺和诺德司美格鲁肽2025年销售额约346.06亿美元，同比增长18%，位列全球第二 [1] - 默沙东帕博利珠单抗2025年销售额为317亿美元，同比增长7%，为2023年与2024年的前“药王” [1] 行业未来展望与预测 - 据Evaluate预测，到2030年，全球销售额前十的药物中约半数将为GLP-1类药物 [1][2] - Cagrisema、Orforglipron、瑞他鲁肽、Amycretin和MariTide等被视为最具销售潜力的在研管线 [2] - 辉瑞预计到2030年，减重药物市场规模将达到1500亿美元 [3] 主要跨国药企战略布局 - **礼来**：预计Orforglipron于2026年第二季度获批，瑞他鲁肽将继续读出数据，Eloralintide和Brenipatide将于2026年开启III期临床 [3] - **诺和诺德**：推出口服版Wegovy，CagriSema预计2026年内获批，并将继续寻找与当前管线互补的资产进行授权合作 [3] - **辉瑞**：计划在2026年启动10项超长效GLP-1药物的III期临床研究 [3] - **罗氏**：目标成为减重领域前三的参与者，2026年将读出5款减重药物的II期临床数据 [3] 近期授权合作与交易动态 - 2025年12月30日，硕迪生物与罗氏达成协议，授权罗氏使用特定口服GLP-1激动剂专利，预付款达1亿美元 [4] - 2026年1月30日，石药集团与阿斯利康签订战略研发合作与授权协议，阿斯利康获得8个临床前项目及技术平台权利，预付款12亿美元，协议总金额高达185亿美元 [4] 新兴技术方向与投资机会 - 口服小分子、超长效GLP-1等是跨国药企布局相对有限的领域，存在未来合作机会 [4] - 小核酸技术在减脂保肌方面取得突破，成为新的研发方向 [4] - 报告提及的相关投资标的包括歌礼制药-B、恒瑞医药、众生药业、悦康药业、石药集团、阳光诺和等公司 [4]

全球药王更迭与GLP-1市场格局 - 2025年全球年度药王易主 礼来公司的替尔泊肽（包含降糖药Mounjaro和减肥药Zepbound）全年销售额达365.07亿美元（约合人民币2534.24亿元） 超越诺和诺德司美格鲁肽的361亿美元销售额[3] - 礼来替尔泊肽两大单品销售强劲 降糖适应证产品Mounjaro全年销售额229.65亿美元 同比增长99% 减重适应证产品Zepbound全年销售额135.42亿美元 同比增长175%[3] - 上一代药王为默沙东的肿瘤药物K药 其在2024年位居全球销售额第一 2025年暂居第三[4] 礼来公司财务表现与前景 - 在替尔泊肽带动下 礼来2025年全年总营收达651.79亿美元 按固定汇率计算同比增长44% 净利润206.4亿美元 同比增长95%[4] - 公司预计2026年度总营收将达到800亿至830亿美元[4] GLP-1赛道竞争与产品比较 - GLP-1赛道因诺和诺德司美格鲁肽减肥适应证成功而变得火热[4] - 礼来替尔泊肽为GLP-1/GIP双靶点药物 诺和诺德司美格鲁肽为GLP-1单靶点药物 替尔泊肽展现出更优的减重效果[4] - 司美格鲁肽曾受制于产能供应紧张挑战[5] - 全球市场仍在迭代开发新的GLP-1药物 例如礼来已向美国和日本监管机构提交口服药orforglipron用于治疗肥胖症的上市申请[6] 产业链合作与中国企业角色 - 礼来在应对GLP-1类药物巨大需求时 采取“内部扩产+外部合作”策略[5] - 中国医药外包公司药明康德是全球多肽和寡核苷酸（TIDES）领域的重要产能提供者 是礼来的重要合作伙伴[5] - 药明康德TIDES业务增长与全球GLP-1市场需求高度相关 2025年前三季度该业务收入达78.4亿元人民币 同比增长121.1% 截至2025年9月底 TIDES在手订单同比增长17.1%[5] - 基于该板块收入持续增长 药明康德上调2025年收入预期 预计全年实现营业收入约454.56亿元人民币 同比增长约15.84%[5]

公司业绩表现 - 四季度营收为192.9亿美元，较上年同期大涨43%，远超分析师预期的179.6亿美元 [2] - 四季度实现净利润66.4亿美元，合每股收益7.39美元，上年同期为44.1亿美元和每股4.88美元 [3] - 四季度调整后每股收益为7.54美元，高于市场预期的6.67美元 [3] - 2026年全年营收指引为800亿至830亿美元，高于分析师预期的776.2亿美元 [3] - 2026年调整后每股收益指引为33.50至35美元，高于分析师普遍预期的33.23美元 [3] 核心产品驱动 - 四季度Zepbound销售额达43亿美元，高于预期的38亿美元 [3] - 四季度Mounjaro销售额达74亿美元，高于预期的67亿美元 [3] - Mounjaro在美国以外市场日益受欢迎，海外收入达33亿美元 [3] - 美国市场营收达129亿美元，主要得益于Mounjaro和Zepbound销量激增50% [2] - 产品销量激增部分抵消了药物实际价格的下降 [2] 行业竞争与公司战略 - GLP-1类药物市场正迎来爆发式增长 [1] - 公司正多措并举稳固其在减肥药赛道的主导地位 [1] - 旗下自研口服减肥药Orforglipron有望在2024年晚些时候获批上市 [1] - 竞争对手诺和诺德旗下新型口服减肥药Wegovy近期在美国市场上市后销量激增 [1] 定价与政策环境 - 公司与诺和诺德均与美国政府达成里程碑式协议，宣布下调旗下核心减肥及糖尿病药物的售价 [2] - 根据协议，2026年起，公司将为美国联邦医疗保险和医疗补助计划的受益人群下调相关药物售价 [2] - 协议还包括通过TrumpRx平台直接向普通消费者提供折扣药 [2] - 作为对价，公司将获得为期三年的关税豁免优惠 [2] - 公司核心药物价格将在2024年初迎来下调，但预计销量增长将在今年下半年加速 [2]

GLP-1药物停药后体重管理的挑战与新兴需求 - 全球有数千万人因副作用、高昂成本或供应问题而停用GLP-1减重药物，催生了停药后体重管理的巨大替代需求[11] - GLP-1类药物（如司美格鲁肽和替尔泊肽）的首年停药率高达37%至81%，主要原因为药物供应不稳定、年均数万美元的费用以及恶心呕吐等副作用[12] - 行业专家指出，GLP-1药物的普及客观上推动了人们对传统及新兴体重管理手段的关注，形成了“药物敲门、多元跟进”的新型治疗格局[12] 传统减重外科手术的重新评价与创新 - 传统减重手术（如胃绕道、袖状胃切除）已被证明可实现30%-50%的长期减重效果，但由于患者对手术创伤的担忧，全球手术渗透率仍不足1%[13] - 2022年，国际减重外科指南首次下调了手术适用的BMI门槛，为更多患者提供了手术可能性[13] - 行业正在探索“药物-手术序贯治疗”模式，即先用GLP-1药物获得初步减重，再通过手术巩固效果[13] 内镜微创减重技术的突破与发展 - **内镜袖状胃成形术（ESG）**：通过口腔插入导管将胃壁折叠缝合，使胃容量缩小，费用约为传统手术的三分之一，术后恢复仅需1-2天[14] - 数据显示，2024年接受ESG治疗的患者中，有48%曾使用过GLP-1药物，这一比例较2022年增长了三倍[14] - **胃黏膜消融术（GMA）**：采用氩等离子体烧灼胃上部黏膜，以减少饥饿激素分泌并缩小胃容积；一项2024年的临床试验显示，10名受试者平均减重12%[14] - **十二指肠热疗（Revita）**：由波士顿Fractyl Health公司开发，通过高温水球灼烧十二指肠黏膜以改善胰岛素抵抗，目前处于研究阶段[15] 新兴治疗模式的普及障碍与行业趋势 - 内镜微创技术的普及面临两大障碍：医保覆盖有限（如美国ESG平均自费约6000美元，GMA尚未被纳入保险）以及操作技术标准化尚未完善[16] - 巴西等国正推动建立多学科减重诊疗中心，旨在整合药物、内镜与外科资源，以提升整体治疗水平[16] - 行业发展的核心趋势是从“单一药物依赖”转向“代谢疾病的综合干预”，这不仅是体重管理，更是对糖尿病、心血管疾病等慢性并发症的前端防控[16] - 随着全球超重人口突破20亿，多元化、综合性的诊疗模式创新成为行业关键[16]

公司动态 - 杭州先为达生物于1月30日宣布其GLP-1类药物埃诺格鲁肽注射液获得中国国家药品监督管理局批准上市 [1] - 该获批药物的适应症为成人2型糖尿病患者的血糖控制 [1] 产品与研发 - 公司获批的核心产品为GLP-1类药物埃诺格鲁肽注射液 [1] - 该产品已成功完成监管审批流程，获准进入市场 [1] 行业与市场 - 事件涉及GLP-1类药物市场，该类药物是当前糖尿病治疗领域的重要方向 [1] - 新药获批为成人2型糖尿病治疗市场提供了新的产品选择 [1]

核心观点 - 礼来公司的替尔泊肽（GIP/GLP-1双受体激动剂）拟被中国药监部门纳入突破性疗法程序，用于治疗代谢相关性脂肪性肝病（MASH），这标志着该药物在逆转器官结构性损伤方面取得重要进展，并可能重新定义GLP-1类药物的治疗边界 [6][9] 监管与临床进展 - 2026年1月21日，国家药品监督管理局药品审评中心公示，替尔泊肽注射液拟纳入突破性疗法程序，用于治疗代谢相关性脂肪性肝病，这将显著加快其研发与审评节奏 [6][7] - 此次申请的关键依据是2024年公布的II期SYNERGY-NASH研究，该研究共纳入190例经肝活检明确诊断为代谢性功能障碍相关性脂肪性肝病且合并2期或3期肝纤维化的患者 [6] - 纳入突破性疗法程序意味着药物在早中期临床研究中已显示出相较现有治疗手段的明显优势，且针对尚缺乏有效治疗方案的严重疾病，后续开发将获得监管部门的优先支持 [8] 临床试验数据 - 主要终点（52周治疗）：替尔泊肽5mg、10mg和15mg剂量组中，分别有51.85%、62.8%和73.3%的受试者实现了MASH完全缓解且肝纤维化未恶化，安慰剂组仅为13.2% [7] - 次要终点：在5mg、10mg和15mg剂量组中，分别有59.1%、53.3%和54.2%的受试者实现了至少一个阶段的肝纤维化改善且MASH未恶化，安慰剂组为32.8% [8] - 研究还观察到替尔泊肽带来体重显著下降、肝损伤血液标志物下降，以及肝脏脂肪含量、炎症反应和纤维化生物标志物的整体改善 [8] 市场与战略意义 - 替尔泊肽在中国市场已获批4项适应症，覆盖2型糖尿病、减重以及阻塞性睡眠呼吸暂停等核心代谢相关疾病，具备跨代谢器官系统的平台化优势 [9] - 若在代谢相关性脂肪性肝病领域取得突破，替尔泊肽有望成为少数能同时覆盖血糖、体重、呼吸与肝脏结局的综合代谢干预工具 [9] - 此次进展是GLP-1/GIP双靶点药物从改善代谢指标迈向逆转器官结构性损伤的重要一步，可能推动产业重新评估GLP-1类药物的治疗上限 [9]

GLP-1药物行业竞争新动向 - 诺和诺德旗下CagriSema注射液新适应症临床获批，用于8至18岁以下儿童及青少年的长期体重管理，标志着GLP-1类药物竞争从成人肥胖延伸至青少年人群[6] - 这一进展被视为一次极具战略意味的推进，青少年肥胖是未来2型糖尿病、心血管疾病和代谢综合征的“起点风险”，在该人群中建立长期药物干预路径具有更高的临床价值和生命周期[6] - CagriSema作为胰淀素类似物与GLP-1的复方方案，是诺和诺德下一代减重核心资产，此次适应症扩展意味着公司试图提前卡位更长期、更系统的体重管理场景，从源头介入肥胖自然病程[7] 青少年体重管理市场的特点与挑战 - 青少年人群对药物安全性、耐受性和长期随访数据的要求显著高于成人，这使得真正敢于推进临床的企业并不多[6] - 新适应症明确强调“在低热量饮食和增加体力活动的基础上”，定位为生活方式干预的强化工具，而非替代饮食与运动，这更符合全球监管机构对儿童与青少年用药的审慎态度[7] - 青少年体重管理或将成为下一阶段真正拉开GLP-1企业差距的新战场，竞争核心正从成人减重幅度比拼，转向谁能在更早期人群、更长周期管理中建立临床与制度优势[9] 诺和诺德的具体进展 - 国家药品监督管理局药品审评中心信息显示，诺和诺德CagriSema注射液新适应症于1月19日获批临床[6] - 根据披露的表格，该适应症涉及多个临床试验申请，注册申请号包括JXSL2500218、JXSL2500217、JXSL2500216、JXSL2500215、JXSL2500214[7]