【固收】冲突时刻，海外债利率如何走 - 文章核心观点：地缘冲突对美债收益率的影响本质上是短期“情绪脉冲”，而非长期趋势驱动因素，真正的利率锚是货币政策路径与财政基本面 [3] - 历史规律总结：百年历史数据表明，地缘冲突本身对利率的持续影响有限，利率的长期走势主要由通胀和货币政策周期决定 [3] - 海湾战争期间，10年期美债收益率总波动不超过 ±20个基点 [3] - 俄乌冲突入侵当日，收益率仅下行 12个基点，但此后因通胀与加息周期大幅上行超 200个基点 [3] - 越南战争期间累计上行 380个基点，根源同样是“大通胀”时代的货币失控 [3] - 近期美债走势分析：2月10年期美债收益率累计下行约 28个基点，收至 3.95%，创年内新低，由四重逻辑共振驱动 [3] - 地缘避险情绪：俄乌和谈僵局与中东局势升温引发集中避险情绪 [3] - 宏观基本面走弱：美国Q4 GDP初值仅 1.4%，消费者信心预期分项持续低于衰退预警阈值，强化降息预期 [3] - 资金轮动：英伟达财报超预期却股价下跌，折射AI估值逻辑松动，触发权益资金防御性转移至债市 [3] - 配置需求旺盛：美债相对德债、日债的利差吸引力持续存在，叠加投资级（IG）信用利差压缩至历史低位，机构配置需求旺盛 [3] - 短期展望与风险：短期内美债仍有一定支撑，但最大风险已从地缘事件切换至能源价格重定价 [4] - 支撑因素：降息预期重估持续、信用市场强劲、国际机构增配逻辑未变 [4] - 核心风险：美以打击伊朗后油价急涨逾 13%，若油价持续高位运行，将重新激活通胀预期，对美债形成上行压力 [4] - 历史参照：参照 1990 年海湾战争先例，油价翻倍对利率的扰动远超战争事件本身 [4] 【交运】节后票价上行持续，地缘油价逆向时机 - 文章核心观点：2026年春运航空需求旺盛，票价表现强劲，航司一季度盈利可期；中东局势升级带来的油价风险不改航空业“超级周期”长逻辑，反而提供逆向布局时机 [9][10][11] - 航空客流表现：2026年春运需求旺盛，客流再创新高，节后增速进一步提升 [9] - 春运前28天（截至3月1日），全社会人员流动量农历同比增长 5.8%，其中航空增长 6.9% [9] - 节前客流同比增长 5.1%，节中同比增长升至 7.6%，节后6天同比增长进一步升至 9.8% [9] - 春运前28天日均客班同比增长超 5%，估算客座率同比上升超 2个百分点 [9] - 航空票价表现：节后票价上升趋势继续良好，航司一季度盈利有望明显改善 [10] - 春运前28天国内裸票价农历同比上升约 4-5% [10] - 节中假期，高客座率支撑票价同比显著上升近 8% [10] - 估算2026年1-2月客座率同比上升约 1-2个百分点，国内含油票价同比上升约 6% [10] - 考虑航油均价同比下降 9%，估算1-2月国内扣油票价同比上升超一成，意味着航司毛利率应同比显著提升 [10] - 预计3月票价亦将保持同比上升趋势，2026年第一季度航司盈利有望同比明显改善，或实现行业性盈利 [10] - 地缘油价风险与行业长逻辑：中东局势升级带来的油价风险不改航司价值与“超级周期”演绎 [11] - 风险背景：2026年第一季度原油价格中枢由 60美元/桶逐步上涨至 70美元/桶；2月28日美以对伊朗军事行动短期加剧地缘油价风险 [11] - 核心观点：油价对航司盈利的实际影响取决于供需，中国航空客座率已全球居首且供需继续向好，应对油价风险能力或好于市场预期 [11] - 长逻辑支撑：“十四五”中国航空业完成票价市场化，且供给进入低增时代，未来需求持续增长将驱动供需继续向好，开启盈利上行且可持续的“超级周期” [11] - 投资建议：中东局势或致地缘油价风险，但不改航司价值与长逻辑，建议把握逆向时机布局航空“超级周期” [11] 【电新】欧洲天然气价格暴涨，光储将迎来需求爆发 - 文章核心观点：卡塔尔停止液化天然气生产导致欧洲天然气价格飙升，进而推高电力价格，在此情况下分布式光伏和储能有望迎来需求大幅增长 [16][17][18] - 事件影响：冲突导致欧洲天然气价格大幅上涨 [16] - 卡塔尔在遭袭后关闭了全球最大液化天然气（LNG）出口设施 Ras Laffan工厂，该厂约占全球液化天然气供应量的 20% [16] - 事件引发欧洲天然气价格飙升逾 50% [16] - 油轮几乎停止通过承担全球约 20%液化天然气运输量的霍尔木兹海峡，进一步加剧供应忧虑 [16] - 对电力市场的影响：欧洲电力市场也将面临上涨压力 [17] - 欧洲电力市场采用边际定价模式，天然气作为边际成本较高的电源，其价格跳涨将导致电力批发价格同步跟涨 [17] - 供应问题造成的资源争夺会进一步加剧价格涨幅 [17] - 对光伏和储能需求的影响：分布式光伏和储能需求将得到刺激 [17][18] - 光伏储能系统可以自发自用，具有更强的灵活性，在极端情况下可以快速满足用户的电力需求 [17] - 此次天然气断供有利于储能和光伏的需求增长 [17] - 如果冲突持续，欧洲天然气和电价有可能继续上涨，户用光伏和储能将率先受益 [18]

行业政策与战略定位 - 源网荷储一体化发展是电力行业坚持系统观念的内在要求 是实现电力系统高质量发展 提升可再生能源开发消纳水平和非化石能源消费比重的必然选择 对促进能源转型和经济社会发展具有重要意义[2] - 微电网建设具有自平衡 自安全 小微化 绿色化 数智化 共享化等特征 对新型电力系统的安全稳定 经济高效 绿色低碳发展具有重要意义[2] - 源网荷储及微电网是解决可再生能源消纳的关键技术 是构建新型电力系统 实现“双碳”目标的核心路径之一[2] 市场发展驱动力 - 国家层面提出加快智能电网和微电网建设 这是针对提升电力系统安全发展能力和能源保障水平作出的重要部署[2] - 国家明确引导工业企业和园区推进工业绿色微电网建设与应用 以扩大工业领域绿电应用 促进工业重点行业领域节能降碳[2] 核心参与方与目标客户 - 培训对象涵盖大型能源集团 电力公司 发电集团 地方能源集团 地方电力集团 重点园区 工厂及各类型用能机构[3] - 培训对象包括新能源企业（风电 光伏 储能等） 电力设计院 源网荷储一体化设计单位[3] - 培训对象延伸至用能企业 环保节能企业 综合能源服务企业 设备商 信息集成 科研院所 评估服务 投融资等相关产业公司机构[3] 核心技术与应用场景 - 培训课程涵盖源网荷储及微电网的政策解读 国内外发展现状 应用场景 相关技术分析及项目盈利模式[3] - 具体技术方向包括绿电直连与源网荷储的区别和联系 微电网在零碳园区中的应用 工业绿色微电网建设与应用指南解析[4] - 课程涉及虚拟电厂的组成与价值 虚拟电厂建设与运营 以及虚拟电厂与源网荷储 微电网 绿电直连 零碳园区的关联[4] - 培训包含实践案例分享[4]

文章核心观点 - 国网江苏省电力有限公司无锡供电分公司研究员级高级工程师何光华入选2025年“大国工匠年度人物”，成为国家电网公司系统2025年度唯一获此殊荣的员工，其成就体现了公司在高压电缆施工运维领域的技术领先地位和创新能力 [2][3] 个人成就与荣誉 - 何光华入选2025年“大国工匠年度人物”，该活动由中华全国总工会、中央广播电视总台联合主办，从50名入围者中最终评选出10位年度人物 [2] - 何光华成为国家电网公司系统第三位获此殊荣的员工 [3] - 何光华扎根电缆施工运维一线二十余载，带领团队主持及参与科技攻关项目70余项，获国家授权专利89项、省部级及以上科技奖项19项 [3] 技术创新与突破 - 针对传统电缆敷设接头多、隐患大等痛点，何光华带领团队历时八年攻关，在国际上首创高落差高压电缆线路无损施工技术，将单段电缆无损敷设长度由400余米提升至1500米 [3] - 该技术荣获2019年度国家科学技术进步奖二等奖，已在全国电力、石油等行业规模化推广，并应用于俄罗斯、新加坡等10余个共建“一带一路”国家 [3] - 何光华牵头研发电缆隧道巡检机器狗、国内首台L4级电缆通道无人巡检车等装备，构建起国内领先的“天地一体”电缆智能运维体系 [3] 经济效益与行业影响 - 何光华的多项创新成果累计创造经济效益超50亿元 [3] - 其技术成果推动了电力行业的智能化转型 [3]

能源生产总量与结构 - 2025年一次能源生产总量首次突破50亿吨标准煤，达到51.3亿吨标准煤，能源保供成效是“十四五”最好的一年 [1] - 非化石能源新增发电量达到全社会新增用电量的112.1%，自2020年以来第四次超过50%，已成为“十四五”期间新增发电量的主体 [1] - 火电发电量约6.3万亿千瓦时，同比下降0.7%，为十年来首次下降 [1] 煤炭行业情况 - 2025年原煤产量48.5亿吨，同比增长1.4%，增速低于“十四五”年均增速3个百分点 [1] - 2025年进口煤炭4.9亿吨，同比下降9.6% [1] 石油行业情况 - 2025年原油产量2.16亿吨，同比增长1.5%，“十四五”期间年产量重上2亿吨水平并保持稳中有升 [1] - 2025年原油进口量5.78亿吨，同比增长4.4%，进口结构不断优化，来源国已拓展至40个左右 [1] 天然气行业情况 - 2025年天然气产量2620.6亿立方米，连续9年增产超100亿立方米，同比增长6.3% [2] - 2025年天然气进口量1764.6亿立方米，同比下降2.8% [2] - 进口管道气受中俄东线达产拉动，同比增长8.0% [2] - 进口LNG同比下降10.6% [2] - 天然气对外依存度为40%，处于“十四五”最低水平 [2]

会议背景与目的 - 国家能源局于3月2日在北京召开2026年电力调度交易与市场秩序厂网联席会议，旨在规范电力调度交易与市场秩序，持续推进电力市场建设与市场监管工作，并加强厂网信息沟通交流 [2] 2026年核心工作方向 - 国家能源局将深入贯彻党中央、国务院关于全国统一电力市场建设、加强自然垄断环节监管等决策部署，按照《国务院办公厅关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》文件要求，坚持目标导向和问题导向 [4] - 2026年将持续深化全国统一电力市场建设，加强能源安全保供监管，推动能源绿色转型政策落地见效，强化电力市场秩序、自然垄断环节等重点监管工作 [4] 行业协同与发展目标 - 作为“十五五”开局之年，面对新形势新挑战，央地、政企、厂网需协同发力，坚决守住电力保供底线，助力加快能源绿色低碳转型 [4] - 行业需扎实推进全国统一电力市场建设，共同营造公平竞争的市场环境，为建设能源强国提供坚强保障 [4] 会议内容与参与方 - 会议中，国家能源局市场监管司通报了当前电力市场建设和市场监管有关情况，北京、广州电力交易中心介绍了电力市场交易组织有关情况 [4] - 共有14家电力企业围绕电力供需形势、企业生产经营、电力市场建设、电力交易秩序、清洁能源消纳以及2026年重点工作等方面进行了交流发言并提出意见建议 [4] - 国家能源局相关司及各派出机构负责同志，以及有关电力企业负责同志参加了会议 [5]

宏观经济总体表现 - 2025年全年国内生产总值（GDP）为140.1879万亿元人民币，同比增长5.0% [5] - 分季度看，一季度GDP同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%，四季度增长4.5% [5] - 最终消费支出拉动GDP增长2.6个百分点，资本形成总额拉动0.8个百分点，货物和服务净出口拉动1.6个百分点 [5] - 全年人均GDP为99,665元，同比增长5.1%；国民总收入139.37万亿元，增长5.1%；全员劳动生产率提高6.1%至184,413元/人 [5] - 年末全国人口为14.0489亿人，比上年末减少339万人；全年出生人口792万人，死亡人口1131万人，自然增长率为-2.41‰ [5] 产业结构与“新质生产力” - 第一产业增加值93,347亿元，增长3.9%；第二产业增加值499,653亿元，增长4.5%；第三产业增加值808,879亿元，增长5.4% [5] - 第三产业增加值占GDP比重为57.7%，第二产业为35.6%，第一产业为6.7% [5] - 规模以上工业增加值增长5.9%，其中装备制造业增加值增长9.2%，高技术制造业增加值增长9.4%，数字产品制造业增加值增长9.3% [7] - 装备制造业、高技术制造业、数字产品制造业占规模以上工业增加值比重分别为36.8%、17.1%和12.5% [7] - 高技术制造业企业利润增长13.3%，装备制造业企业利润增长7.7% [7] - 战略性新兴服务业企业营业收入增长9.3%，高技术服务业企业营业收入增长7.9% [7] - 服务机器人产量1858.1万套，同比增长16.1%；移动通信基站设备产量536.4万射频模块，增长13.5%；服务器产量597.0万台，增长12.6% [7] 工业与制造业细分表现 - 全年全部工业增加值416,826亿元，增长5.8% [11] - 分经济类型看，规模以上工业中，国有控股企业增加值增长4.6%，股份制企业增长6.3%，外商及港澳台投资企业增长3.9%，私营企业增长5.3% [11] - 分门类看，采矿业增长5.6%，制造业增长6.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.3% [11] - 主要制造业行业中，汽车制造业增加值增长11.5%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长10.6%，电气机械和器材制造业增长9.2%，通用设备制造业增长8.0% [12] - 全年规模以上工业企业利润总额73,982亿元，同比增长0.6% [13] - 分门类利润看，采矿业利润下降26.2%，制造业利润增长5.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增长9.4% [13] - 规模以上工业企业产能利用率为74.4%，资产负债率为57.6% [13] 服务业发展 - 信息传输、软件和信息技术服务业增加值增长11.1%，租赁和商务服务业增长10.3%，金融业增长4.5%，批发和零售业增长5.0% [14] - 全年软件和信息技术服务业完成软件业务收入154,831亿元，增长13.2% [16] - 全年电信业务总量18,627亿元，增长9.1%；移动互联网用户接入流量3,958亿GB，增长17.3% [16] - 全年国内出游65.2亿人次，增长16.2%；国内游客出游总花费63,003亿元，增长9.5% [31] - 全年规模以上文化及相关产业企业营业收入152,135亿元，增长7.4%，其中文化新业态特征明显的16个行业小类营业收入增长14.3% [31] 消费与零售 - 全年社会消费品零售总额500,202亿元，同比增长3.7% [16] - 服务零售额比上年增长5.5% [16] - 全年实物商品网上零售额130,923亿元，增长5.2%，占社会消费品零售总额比重为26.1% [18] - 限额以上单位商品零售额中，通讯器材类增长20.9%，文化办公用品类增长17.3%，体育娱乐用品类增长15.7%，金银珠宝类增长12.8%，家用电器和音像器材类增长11.0% [17] - 汽车类零售额下降1.5%，石油及制品类下降5.7% [17] 固定资产投资 - 全年全社会固定资产投资491,109亿元，同比下降3.9%；固定资产投资（不含农户）485,186亿元，下降3.8% [18] - 分产业看，第一产业投资增长2.3%，第二产业投资增长2.5%，第三产业投资下降7.4% [18] - 民间投资下降6.4%，但扣除房地产开发后的民间项目投资下降1.9% [18] - 制造业民间投资下降0.2%，基础设施民间投资增长1.7% [18] - 全年房地产开发投资82,788亿元，下降17.2%，其中住宅投资下降16.3% [19] 对外贸易与外资 - 全年货物进出口总额454,685亿元，增长3.8%；出口269,890亿元，增长6.1%；进口184,795亿元，增长0.5% [20] - 对共建“一带一路”国家进出口额236,018亿元，增长6.3%，占进出口总额比重为51.9% [20] - 民营企业进出口额260,403亿元，增长7.1%，占进出口总额比重为57.3% [20] - 全年服务进出口总额80,823亿元，增长7.4%；出口36,268亿元，增长14.2% [20] - 全年实际使用外资金额7,477亿元，下降9.5% [21] - 高技术产业实际使用外资2,418亿元，下降15.6% [21] - 2026年1月实际使用外资金额920.1亿元人民币，同比下降5.7% [42] - 2026年1月高技术产业实际使用外资337.5亿元，同比增长0.6%，占全国比重为36.7% [43] 财政、金融与资本市场 - 全年全国一般公共预算收入216,045亿元，下降1.7%；税收收入176,363亿元，增长0.8% [21] - 年末广义货币供应量（M2）余额340.3万亿元，增长8.5%；社会融资规模存量442.1万亿元，增长8.3% [22] - 全年新发放企业贷款加权平均利率为3.22%，比上年下降41个基点 [22] - 全年沪深交易所A股累计筹资12,583亿元，增加8,332亿元；首次公开发行A股90只，筹资1,242亿元 [23] - 全年发行公司信用类债券15.6万亿元，增加0.9万亿元 [24] - 全年保险公司原保险保费收入61,194亿元，增长7.4% [24] 科技创新与绿色转型 - 全年研究与试验发展（R&D）经费支出39,262亿元，增长8.1%，占GDP比重为2.80% [27] - 基础研究经费2,778亿元，增长11.1%，占R&D经费比重7.08% [27] - 有效发明专利631.8万件，增长11.1%；每万人口高价值发明专利拥有量16件 [27] - 技术合同成交金额75,734亿元，增长10.8% [27] - 全年全国万元国内生产总值二氧化碳排放下降5.0%；清洁能源发电量42,481亿千瓦时，增长14.4% [9] - 新能源汽车产量1,652.4万辆，增长25.1%；年末新能源汽车保有量4,397万辆，增加1,257万辆 [9] - 太阳能发电装机容量120,173万千瓦，增长35.4%；风电装机容量64,001万千瓦，增长22.9% [14] - 清洁能源消费量占能源消费总量比重为30.4%，上升1.8个百分点 [34] 区域发展与省际贸易 - 年末全国常住人口城镇化率为67.89%，提高0.89个百分点 [8] - 分区域GDP：东部地区730,876亿元，增长5.0%；中部地区299,108亿元，增长5.2%；西部地区298,750亿元，增长5.1%；东北地区65,035亿元，增长4.1% [8] - 2025年全国省际贸易销售额同比增长4.5%，占全国销售额的41% [37] - 京津冀、长三角、珠三角的区域外销售额同比分别增长4.0%、6.2%和4.6% [37] - 2025年跨省异地销售的涉税经营主体户数同比增长8%，占发生销售行为户数的57.6% [37] - 交通运输物流业省际销售额增长6.6%；信息服务省际销售额增长19.7% [38]

一次能源生产总量 - 2025年我国一次能源生产总量达到51.3亿吨标准煤，首次突破50亿吨大关，能源保供成效是“十四五”最好的一年 [2] 电力结构变化 - 2025年，全国非化石能源新增发电量达到全社会新增用电量的112.1%，自2020年以来第四次超过50%，非化石能源已成为“十四五”期间新增发电量的主体 [2] - 在风、光、水发电量较快增长的情况下，火电更多发挥基础保障和调节作用，全年发电量约6.3万亿千瓦时，同比下降0.7% [2] - 非化石能源发电量持续快速增长，火电发电量十年来首次下降 [2] 煤炭供需 - 2025年我国原煤产量48.5亿吨，同比增长1.4%，低于“十四五”年均增速3个百分点 [2] - 2025年我国进口煤炭4.9亿吨，同比下降9.6% [2] 原油供需 - “十四五”时期，原油年产量重上2亿吨水平并保持稳中有升，2025年原油产量2.16亿吨，同比增长1.5% [2] - 2025年原油进口量5.78亿吨，同比增长4.4%，原油进口结构不断优化，来源国已拓展至40个左右 [2] 天然气供需 - 2025年我国天然气产量2620.6亿立方米，连续9年增产超100亿立方米，同比增长6.3% [3] - 2025年全年天然气进口量1764.6亿立方米，同比下降2.8% [3] - 进口管道气受中俄东线达产拉动，同比增长8.0% [3] - 进口LNG同比下降10.6% [3] - 2025年天然气对外依存度为40%，处于“十四五”最低水平 [3]

文章核心观点 - AI算力增长驱动数据中心电力需求激增 带动重资产、低淘汰的公用事业企业价值回归 该行业被视为AI与地缘政治动荡环境下的确定性投资选择 [1][2][4] AI算力增长与数据中心电力需求 - 2019年至2024年 中国数据中心用电量从824亿千瓦时增长至1660亿千瓦时 年均复合增速为15.0% [2] - 2024年数据中心用电量占全社会用电量比例为1.7% [2] - 根据IDC预测 2025-2028年中国智能算力将由1037.3 EFLOPS增长至2781.9 EFLOPS 年均增速为38.9% [2] - 中国模型在全球AI消耗中占主导 2025年2月16日至22日 OpenRouter平台前十模型总Token消耗约8.7万亿 其中中国模型消耗5.3万亿 占比61% [2] - 基于单Token耗电量模型测算 在不同增速假设下 2030年中国数据中心用电量预计达到3907亿至8206亿千瓦时 [2] - 假设2026-2030年全社会用电量年均增速5.2% 则2030年数据中心用电量占比预计在2.9%至6.1%之间 中性预期有望达到4%左右 [1][2] 电力供应与“双碳”目标要求 - 数据中心运行依赖稳定充足的电力供应 同时需满足电力清洁低碳要求 [3] - 政策提出到2025年底 国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80% [3] - 绿电交易市场成熟与溢价回归 通过长期购电协议锁定绿电资源 可帮助数据中心规避化石能源价格波动风险 实现成本与绿色价值双赢 [3] 行业特性与投资逻辑 - 公用事业属于典型的HALO行业 具备重资产、低淘汰、进入门槛高、业务模式稳定、现金流可预测及难以被AI颠覆等特征 [1][4] - 在技术颠覆与地缘政治动荡环境下 HALO资产提供防御性价值 有望成为资金的确定性选择 [1][4] - 投资建议持续看好传统电力龙头 并关注优质区域电力标的 [4]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为：中国在ESG（环境、社会和治理）领域，特别是绿色金融、碳市场、能源转型和空气质量治理方面，正通过密集的政策发布、制度创新和国际合作，推动系统性、法治化和长效化的发展，为相关产业带来结构性机遇 [2][6][9][12][17] 政策动向 - 四部门（中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、农业农村部）联合发布意见，旨在建立常态化金融支持机制，助力防止返贫致贫和乡村全面振兴，措施包括优化脱贫人口小额信贷、完善农户信用贷款、提高创业担保贷款额度、对欠发达地区实施金融资源倾斜，并强化对农业全产业链、农村基础设施及“农文旅”融合的金融支持 [5][6] - 国家能源局部署2026年法治建设重点任务，将积极推进《电力法》、《可再生能源法》等重要法律的修订工作，旨在强化立法对新型能源体系建设的引领作用，推动能源行业治理从政策驱动向法治保障转型 [7][8][9] - 生态环境部与国家市场监督管理总局联合发布新版《环境空气质量标准》（GB 3095—2026），显著收严多项污染物限值，其中PM2.5年均浓度二级限值将分两阶段实施，从现行的35微克/立方米，在2026-2030年过渡期执行30微克/立方米，2031年起执行25微克/立方米，整体标准与世界卫生组织最新版指南第二阶段过渡值相当 [10][11][12] 行业趋势 - 上海环境能源交易所发布全球首创的“上海碳排放配额行政管理服务信托”（“碳信托”），该机制对标欧盟的“市场稳定储备机制”（MSR），旨在通过信托方式对纳管企业的盈余碳排放配额进行集中管理和有序投放，以平抑碳价波动、稳定市场预期，并为“十五五”碳排放双控目标落地提供支撑 [13][14][15][16][17] - 全国首单林业目标碳票碳减排量保险在安徽池州落地，由中国平安财险承保，覆盖森林面积3760亩，涉及碳减排量3.22万吨，总保险金额208万元，该产品以AI遥感技术为支撑，对因自然灾害导致的森林碳汇损失提供保险赔付，专项用于灾后生态修复 [18][19] 国际事件 - 国家发展改革委与德国联邦经济和能源部续签两国政府间《关于延续气候变化和绿色转型对话合作机制的联合声明》，双方重申将在能源、产业、能效、循环经济等领域深化政策交流与合作，以进一步落实《巴黎协定》目标 [20] - 欧洲最大商业游说团体BusinessEurope呼吁对欧盟碳排放交易体系（ETS）进行彻底改革，理由是碳成本已占到能源成本的30%，严重威胁工业竞争力，其建议包括暂停取消免费碳排放配额以及释放市场稳定储备中的配额以增加流动性、压低碳价 [21][22] 企业动态 - 宁德时代与宝马集团签署合作谅解备忘录，双方将围绕电池护照跨境数据试点及供应链碳足迹协同降碳展开深度合作，旨在提升全球供应链背景下的数字化管理和数据交互能力，共同推动电池信息标准的示范与应用 [22][23] - 微软公司宣布已提前五年实现其目标，在2025年实现了在年度基础上100%使用可再生电力，自2013年以来，其通过电力购买协议（PPA）已签约超过20.7吉瓦的无碳电力，累计购买的清洁能源总规模估计达到40吉瓦 [24]

关键要点总结 一、 宏观与市场环境 * **核心变量：PPI转正** PPI是决定2026年人民币与人民币资产相对表现的关键变量，其关联名义增长、企业盈利与投资回报率[7] PPI已在负区间运行三年多，预计转正时间窗口为4-6月，预测中枢为5月[1][4] 若伊朗局势失控推升油价，PPI转正节奏可能前移至3-4月[1][4] * **地缘政治：美以伊冲突** 本轮冲突是1979年以来规模最大的冲突，有向“鱼死网破”演化迹象[1][4] 短期不确定性高，但美国不投入地面部队构成约束，且美国国内民意支持率不足50%，可能提高阶段性妥协概率[1][4] 伊朗政权更迭难度极高，更大的风险在于陷入类似伊拉克的长期混乱[5] * **宏观增长与传导** 地产调整后，名义增长企稳通常先于地产企稳[8] PPI转正后，GDP平减指数与核心CPI将趋同，名义增长改善将直接推动企业盈利修复[12] 预测四季度名义GDP可达5.6%左右，较2025年三季度上升200个基点[12] 以美元计价，在年底人民币汇率6.6~6.7的情形下，2026年以美元计价的名义GDP增长可达11%左右，为2015年以来最高（剔除2021年）[19][20] * **外需与投资** 2026年外需处于高位上行区间，与AI叙事、国防和再工业化相关[3][10] 固定资产投资整体判断较2025年更好[10] 制造业投资历史上约滞后PPI半年，2026年由PPI主导，下行斜率预计不会像2025年下半年那样陡[10] 基建投资2026年预计较2025年略强[11] * **汇率与美元** 将2026年年底人民币汇率预测上调至6.62（此前为6.82）[15] 关键催化剂是名义增长改善带来的投资回报率提升与资本流入[15] 短期美元具有避险属性，但中长期维持美元贬值预期，因美国行动削弱美元信用，各国可能减少对美元资产的配置[16][17] * **美联储政策** 对新任联储主席Kevin Warsh的判断是“真降息、假缩表”，其提出的缩表更可能是银行去监管条件下的自然结果，不会自发性地收紧流动性[18] 二、 行业配置主线：“HALO”板块 * **定义与逻辑** “HALO”板块对应高盛提出的heavy assets与low obsolescence，即重资产、被淘汰风险较低的方向[2] 其本质是“耗材型资本开支周期”下的配置线索，包括原材料、重资源等重资产环节，以及因替代成本高或过程依赖而难以被替代的“耗材”品类[2] 在该宏观环境下，这类资产估值有望“水涨船高”[2] * **交易与介入时机** 面对地缘尾部风险，市场可能沿冲突升级链条交易，或寻找中长期配置机会[6] 介入时点可观察：当黄金、石油、美元同时上涨时，意味着市场流动性可能被抽紧；波动平息的第一个风向标是石油“波动性下降”，随后观察美元与黄金波动率下降[6] 三、 石油化工行业 * **行业状态** 中国化工行业已是全球第一大，很多品种产能占比接近80%集中在中国，需求结构上强调“4成外需”[24] 从2025年年底盈利见底，企业资本开支开始减速，行业资本开支完成额已连续7个月负增长[24] 供给侧进入“严控增量供给、强化能耗与碳排放控制”的阶段[24] * **分析框架** 强调“资源归资源、化工归化工”[22] 化工生产效率已接近物理极限，AI对生产端效率提升空间有限，更可能的作用是AI for science在配方验证环节的效率提升[23] * **细分领域** * **农业链**：钾肥外需比例高；氮肥、磷肥受国家管控，盈利弹性未必显著[26] 若伊朗事件持续，全球尿素价格有上行压力，能获得出口配额的企业具备优势[26] 磷肥核心约束在磷矿石，具备磷矿石增量逻辑的公司值得关注[26] 农药行业周期基本处于底部，一体化、自动化能力强的公司值得跟踪[26] * **纺织服装相关**：化纤产能中国占全球近3/4，盈利反转依赖供给优化与需求回升中的价差修复[27] 配置上关注一体化、上下游配套完善的企业[28] * **其他化工品**：供给格局相对更优的集中在有机硅与制冷剂[28] 双碳对氯碱与PVC是较大的边际帮助，利好油气头工艺企业[28] 有机硅因需求较好（新能源电池及光伏等），价格传导较为完整，行业进入盈利修复阶段[28] PX与纯苯链条因全球主要需求集中在中国，产业配套完善，仍具备竞争力[30] * **原料链比较优势**：石油化工原料端（如聚烯烃）不具备显著优势，油价上涨形成成本压力[29] 煤化工企业基于中国煤资源具备相对优势[29] 但煤化工企业未来需面对通过“氢与电”优化生产能力的问题[29] * **伊朗事件影响** * **影响品种**：事件推升天然气价格风险[31] 霍尔木兹海峡运力占比高的品种包括尿素、原油、丙烷、液化天然气、甲醇等[31] 若状态持续，对硫磺、天然气、尿素三类品种的全球工业影响将非常显著[31] 硫磺问题严峻，中国约一半来自中东，短缺可能导致被动减产[31] * **配置方向**：资源品（国产天然气、国产原油、磷矿石、钾矿等）值得持续关注；海外供应比例仍较高的子行业（如蛋氨酸、MDI）更值得跟踪；双碳逻辑下的相关板块（如PVA电石、PVC、新能源相关需求）也属于相对更好的板块[33] 四、 能源与电力 * **煤炭**：行业一致预期煤价中枢上移，但出现类似上一轮大幅上涨的条件不具备[37] 2026年全年价格中枢预计从700~750上修至750~800[37] 若要显著突破市场普遍预期区间，更可能出现在2027年[37] * **天然气与替代**：海外发电对LNG依赖度高，若LNG紧张将增加煤炭采购[36] 亚洲对中东LNG依存度较高，若以煤炭替代，约需3300万吨标煤（约6000万吨印尼煤）[36] 印尼自2025年四季度释放“减少配额”信号，2026年可能从7亿吨下降至6亿吨附近，减少约1亿吨[36] * **美国政策变化**：2026年2月11日，特朗普推动美国国防部与电力公司签订煤炭电力采购协议，资金规模约1.75亿美金，信号意义强，是自2017年以来首次明确的政策“反转”迹象[38] * **电力基建与燃气轮机** * **燃气轮机**：海外电力基建紧张已演绎约一年多，燃气轮机相关标的表现突出[39] 核心逻辑是燃气轮机订单落地将直接带动能源需求上升[39] 能源价格上涨趋势不会因战争结束而消失，基准判断是2027年能源价格仍将上涨[39] 燃气轮机形态向小型化发展，目前基本以约3兆瓦量级为主[41] * **电网投资**：美国电网公司显著上调资本开支规划，例如Duke未来5年资本开支达1000亿美金，创历史记录[43] 电网投资与AIDC自备电源投资不相斥，数据中心常见的“自备电厂”属于bridge power（过桥电源）模式[42] 测算显示欧美变压器市场规模约2000亿美金，其中美国约1000亿美金[44] 电网与高压电网设备环节供给能力的企业数量有限、产能稀缺[45] * **新能源传导**：能源价格上涨最终会传导至电价，并对新能源投资回报形成滞后影响[47] 户储表现更直接，欧洲户储2023年增长显著（147%和83%），乌克兰需求极其旺盛[47] 近期户储产能开工率为全行业最好，3月同比基本翻倍[47] 五、 金属与材料 * **黄金**：地缘冲突影响偏短期，更底层逻辑在于个人与金融机构的资产再配置[50] 若到2028年黄金配置能达到5个百分点及以上，金价有望达到6800美金以上[50] 黄金板块头部公司成长确定性较强，金价大概率震荡上行[51] * **工业金属与小金属**：看好有色全品种，包括贵金属与铜、铝、铅、锌、锡、镍，以及小金属中的钨、钼、钴与稀土[52] 新增需求维度包括战备需求和库存逻辑转变（从低库存转向满足“安全库存”）[52] 建议重点重视“碳”相关链条，包括钢铁、碳素与预焙阳极[52] * **中东“蝴蝶效应”**：影响路径包括：1. 中东电解铝及锌供给侧可能出现边际影响；2. 硫磺与硫酸价格上涨影响镍与湿法冶炼铜；3. 油品结构变化推动石油焦与针状焦价格上涨，利好碳素行业与预焙阳极[51] * **钢铁**：需求端，地产拖累占比已从此前约40%收缩至约12%~13%，制造业与出口形成对冲[53] 供给端在双碳等背景下持续减量[53] 板块当前处于盈亏平衡或微利状态，具备较大的利润弹性[53] 六、 建材行业 * **涨价形态**：分为两类，一是“淡季提价”（如2024年水泥、玻纤），反映供给出清较深，是“底部临近”信号；二是旺季或链条景气带动的提价（如2025年三季度防水、涂料）[54] 淡季提价对当期基本面改善有限，旺季提价更具直接意义[54] * **细分品类排序**：优先关注供给结构更有利、提价更顺畅的品类[55] 建议顺序为：玻纤、防水、玻璃（玻璃板材），最后为水泥[55] * **玻纤**：核心需求来自AI驱动的高端电子布需求改善[55] 供给侧，高端产能扩张对低端普通电子布形成“挤压效应”[55] 价格方面，普通电子布自2025年12月起持续上涨，预计仍有上行空间[55] 判断G75电子纱价格中枢约在14500-15000元，电子布价格或在7-8元区间[56] 2026年3月仍偏紧，因织布机约束、库存低位、铂铑金属价格高位制约新增产能[57] * **防水**：属于开工端方向，行业集中度高（三家公司市占率合计可能在70%~80%）[58] 本轮在油气背景与成本上行推动下，三家同步提价特征明确[58] 原材料成本上行有利于利润修复，因成本具备一定向下游传导的条件[58] * **玻璃**：终端需求偏竣工端，但因存在社会库存，可能提前启动[59] 供给粘性强，停产或检修周期需6-9个月，因此价格弹性较大[59] * **水泥**：本轮更偏成本驱动，需求端偏弱，供给侧“去产能”处于刚开始阶段[60] 预计“十五五”才可能进入更实质性的供给端出清阶段[60] 2026年被判断为“整合年”，价格更可能体现为区间震荡与成本驱动[60] 预计2027年有望看到供需再平衡迹象[60] 七、 其他行业与主题 * **商用车**：在LNG供应出现风险的背景下，2026年LNG重卡向电动重卡替换的概率显著提升，存在超预期可能[48] 2025年中国LNG重卡销量约19.8万辆，保有量预估约100万辆[48] * **光伏**：此前判断年中为反转点[49] 若战争持续时间较长，反弹可能被提前至二季度；若不符合，则仍判断2026年下半年进入反转状态[49]