报告核心观点 - 2025下半年投资策略为寻找价值与景气的交集，有三条投资主线，分别是生猪养殖中长期配置价值显现、养殖配套环节有望延续景气回升、宠物经济下半年头部宠企业绩或超预期 [2][119] 2025年上半年农业板块回顾 - 2025年1 - 5月农林牧渔板块绝对收益5.02%，位居申万31个子行业第8名，相对Wind全A相对收益率为4.0% [9] - 2025年生猪供应量趋势性增长，能繁母猪存栏增加、生产效率提升，25Q1全国生猪出栏量同比增加20万头；25H1猪价震荡走平，1 - 5月全国外三元生猪均价14.9元/公斤，同比 + 0.12% [20] - 2024年饲料景气承压，产量下滑2.1%；2025年畜禽存栏恢复，预计带动饲料销售明显恢复，25H1饲料产销明显恢复，预计同比超5%增长 [53] - 2025年水产价格底部回升，5月四大家鱼价格较1月有不同程度上涨；过去两年水产料需求承压，2024年产量下滑3.5%；看好25年水产饲料景气反转 [57] - 2025H1下游养殖盈利改善，疫苗销量恢复增长，2025Q1兽用生物制品批签发同比 + 23%，环比 + 10%；预计2025H2下游养殖盈利持续，动保企业盈利有望继续改善 [64] - 20 - 35岁是国内养宠主力人群，“00后”占比快速提升；“少子化”驱动养宠量增，未来15 - 20年“新晋宠物主”数量有支撑 [73] - 2025年宠物食品行业景气向上，1 - 4月线上GMV增速达16.9%；头部平台加码宠物类目，头部品牌ROI费效比提升 [79][80] 生猪养殖：弱周期之下的价值重估 - 2025年生猪供应量因能繁母猪增加和生产效率提升而趋势性增长，25H1猪价震荡走平强于预期，期货价格反应市场谨慎预期 [20] - 25H2生猪供给预计继续增加，关注产能与供给预期变化，猪价预期重估，下半年猪价或强于此前预期 [28] - 上市猪企经营重点转为提质降本增效，成本普遍下降至14元/kg以下，盈利有望兑现，但成本有差异，盈利水平分化 [36] - 生猪养殖进入“新周期”，猪价波动收窄、周期波动时间缩短，优质企业超额收益仍在 [42] - 生猪养殖估值性价比突出，关注优质企业核心价值，布局低成本猪企，如牧原股份、温氏股份等 [46] 养殖配套：“后周期”景气回升 - 饲料方面，2025年畜禽存栏恢复带动饲料销售明显恢复，预计同比超5%增长；水产价格企稳上行有望带动水产饲料景气反转 [53][57] - 动物保健方面，2025H1下游盈利改善使疫苗销量恢复增长，预计2025H2动保企业盈利继续改善；兽药市场规模增长但传统兽用疫苗规模萎缩，关注成长性疫苗产品 [64][68] 宠物食品：拥抱“黄金年代” - 长期来看，“少子化”驱动养宠量增，20 - 35岁是养宠主力人群，“00后”占比快速提升 [73] - 2025年宠物食品行业景气向上，增速加快，头部平台流量倾斜，头部品牌ROI费效比提升 [79][80] - 产品端进入微创新阶段，新概念、新产品形态红利降低，“弯道超车”难度增大，产品趋势为烘焙粮、全品类等 [91] - 乖宝宠物营销费用加码，自有品牌营收增速中枢抬升；中宠股份顽皮品牌增速恢复，营销聚焦“小金盾”系列 [92][106] - 头部国产品牌打造品牌标签，聚焦大单品战略，头部企业领先身位扩大，市占率加速提升 [111][112] 投资分析意见 - 2025下半年投资关注三条主线，分别是生猪养殖中长期配置价值显现、养殖配套环节景气回升、宠物经济头部宠企业绩超预期 [119] - 重点关注上市公司包括宠物食品的乖宝宠物、中宠股份等；养殖配套的海大集团、邦基科技等；畜禽养殖的牧原股份、温氏股份等 [119]

股东减持计划 - 乖宝宠物股东Golden Prosperity Investment S A R L拟通过询价转让方式减持1200 1335股 占总股本3 00% 减持后持股比例降至14 08% [1] - 询价转让价格下限设定为公告日前20个交易日股票均价70% 受让方需为机构投资者且锁定期6个月 中信证券和中泰证券为组织实施方 [1] - 此前2024年10月KKR（同一出让方）与君联资本曾计划减持合计4 00%股份 其中君联资本已于2024年12月完成2 00%减持 涉及800 089万股 [2] 股价与业绩表现 - 公司股价自2024年下半年持续上涨 2025年创历史新高 年内涨幅显著 同期行业中宠股份股价也大幅上涨 [3] - 2024年公司实现营收与净利润双增长 2025年一季度延续增长趋势 业绩表现支撑股价上行 [3] - 中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模持续扩大 行业呈现国产替代趋势 公司通过产品创新满足消费者对宠物食品营养与品质的新需求 [3] 行业发展趋势 - 宠物行业处于上升周期 情绪消费兴起叠加研发能力提升 细分领域国产替代进程加速 [3] - 公司作为国内宠物食品代表企业 在国产替代中发挥积极作用 产品创新驱动市场竞争力 [3] 市场影响 - 股东频繁减持引发市场关注 公司强调减持系股东资金需求 不涉及控制权变更或经营影响 [4] - 行业高景气背景下 需关注公司如何在股东减持压力下维持业绩增长及应对市场波动 [4]

核心观点 - 看好养殖细分龙头估值修复，布局肉牛大周期反转，关注猪禽低估值龙头，推荐宠物标的与海大集团 [1][12] 各细分板块推荐逻辑 养殖链 - 看好肉牛周期反转，国内供给去化加进口收缩共振，相关标的估值处底部，我国对美进口牛肉加关税催化板块 [14] - 猪禽供需矛盾不大，产能预计维持低波动，生猪产业扩张意愿不足，2025 年景气有望维持，黄鸡供给维持底部，后续需求有望受益宏观景气修复，白鸡短期鸡苗供给偏紧，中期供给侧父母代同比减量且存在结构变化，需求侧消费中枢有望稳步上移 [14] - 核心推荐光明肉业、海大集团、牧原股份、温氏股份、立华股份、益生股份、圣农发展、华统股份等 [14] 种植链 - 看好种业与种植板块，或迎粮价周期与转基因变革共振，玉米价格上涨将从周期景气上提振种业，种业库存压力大，处于周期底部，且是自主可控重要一环，国家重视程度升温，具备土地资源的种植类上市公司将受益粮价上涨 [15][16] - 核心推荐荃银高科、丰乐种业、隆平高科、大北农等 [17] 宠物 - 宠物赛道受益人口变化趋势，是稀缺的消费增长性行业，宠物粮国产优质品牌国内销售维持高景气，宠物健康发展空间广阔 [18] - 核心推荐乖宝宠物、中宠股份、瑞普生物等 [19] 其他板块 - 种植推荐海南橡胶等，动保板块推荐科前生物、回盛生物等 [19] 大宗农产品重点覆盖品种观点 - 生猪供给恢复程度有限，低成本企业预计仍有较好盈利 [23] - 黄鸡供给维持底部，有望率先受益内需改善 [23] - 白鸡中期父母代同比减量且存在结构变化，消费或逐步上移 [23] - 鸡蛋远月供给压力仍大，新增产能增速自 Q2 进入兑现期 [23] - 玉米价格维持温和修复，中期供需宽松迎来收缩 [23] - 豆粕估值处于历史低位，中长期供需平衡有望收紧 [23] - 油脂短期供需趋紧，中期关注产区政策 [23] - 白糖短期国内供强需弱，中期关注北半球天气 [23] - 橡胶全球供给产量见顶，看好长期景气向上 [23] - 棉花供给较为充裕，需求尚待修复 [23] 5 月市场行情 板块行情 - 2025 年 5 月 SW 农林牧渔指数上涨 2.48%，沪深 300 指数上涨 1.85%，板块跑赢大盘 0.63%，5 月动物保健/渔业/饲料板块涨幅较大，分别为 11.14%/5.83%/5.53%，三级子板块中，果蔬加工/动物保健/其他种植业/水产养殖板块涨幅较大，分别为 11.58%/11.14%/8.23%/6.05% [87] 个股行情 - 涨幅排名前五的个股依次为安德利、雪榕生物、*ST 绿康、*ST 天山、瑞普生物，涨幅分别为 53.54%/41.67%/37.91%/27.13%/21.87%；跌幅排名前五的个股依次为粤海饲料、圣农发展、金龙鱼、天邦食品、罗牛山，跌幅分别为 5.83%/4.87%/4.66%/4.59%/4.40% [90] 重点公司盈利预测及投资评级 | 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 昨收盘（元） | 总市值（百万元） | EPS（2025E） | EPS（2026E） | PE（2025E） | PE（2026E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 600073 | 光明肉业 | 优于大市 | 8.29 | 7,774 | 0.53 | 0.64 | 16 | 13 | | 002714 | 牧原股份 | 优于大市 | 41.14 | 224,738 | 3.57 | 3.01 | 12 | 14 | | 002311 | 海大集团 | 优于大市 | 61.76 | 102,753 | 2.64 | 3.02 | 23 | 20 | [4]

行 业 及 产 业 农林牧渔 朱珺逸 (8621)23297818× zhujy@swsresearch.com 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 2025 年 06 月 08 日 5 月能繁母猪存栏小幅增长，重视优质猪企中 长期价值 看好 ——农林牧渔周观点（2025.6.2-2025.6.8） 行 业 研 究 / 行 业 点 评 证券分析师 盛瀚 A0230522080006 shenghan@swsresearch.com 朱珺逸 A0230521080004 zhujy@swsresearch.com 研究支持 朱珺逸 A0230521080004 zhujy@swsresearch.com 胡静航 A0230524090002 hujh@swsresearch.com 联系人 本期投资提示： 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 证 券 研 究 报 告 ⚫ 本周申万农林牧渔指数上涨 0.9%，沪深 300 上涨 0.9%。个股涨幅前五名：万辰集团（14.6%）、邦基科 技（14.1%）、永顺泰（10.5%）、罗牛山（7.8%）、ST 佳沃（7.6%），跌幅前五名：瑞普生物（- 1 ...

宠物经济概念股表现 - A股宠物经济概念持续升温，以乖宝宠物（301498 SZ）、中宠股份（002891 SZ）为代表的头部公司股价屡创新高，带动板块整体上扬 [2] - 2024年乖宝宠物营收52 44亿元（同比+21 22%），净利润6 24亿元（同比+45 68%）；中宠股份营收44 65亿元（同比+19 15%），净利润3 94亿元（同比+68 89%） [2] - 2024年一季度乖宝宠物营收及净利润同比增幅均超34%，中宠股份净利润同比+62 13% [2] - 路斯股份（832419 BJ）2024年净利润同比+14 57%，2024年一季度营收及净利润同比+17%以上，现金流量净额同比翻倍 [2] - 佩蒂股份（300673 SZ）2024年净利润同比激增1742 81%，实现扭亏为盈 [2] - 2025年以来宠物食品板块涨幅显著，路斯股份、中宠股份、乖宝宠物股价涨幅均超45%，其中路斯股份和中宠股份涨幅超50% [2] - 截至4月25日，路斯股份4月涨幅32 5%，乖宝宠物和中宠股份涨幅超25% [2] 宠物行业市场动态 - 2024年中国宠物行业市场规模超3000亿元，处于快速增长阶段 [3] - 情感经济升温推动消费，独居青年和银发一族成为宠物消费主力群体 [3] - 科学养宠观念升级催化细分产品需求，理性养宠观念下产品性价比受重视 [3] - 2024年国内宠物食品市场规模达1585亿元（同比+8 5%），国产企业加速发展自有品牌，行业呈现国产替代趋势 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价130元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 乖宝宠物品牌建设迈入高质量发展2.0阶段，从迎合消费者偏好到引领消费趋势变革，强者恒强逻辑持续验证 [1] - 公司重视产品力打磨，通过数据赋能产品升级，运营思路清晰正确 [2] - 线上线下并举，自主品牌直销占比持续提升，未来提升趋势被看好 [3] - 泰国工厂二期扩建顺利，关税对乖宝整体影响或可控 [4] - 预计公司25/26/27年归母净利润为7.9/11.2/15.0亿元，对应EPS为1.99/2.80/3.76元，给予公司25E 65.5XPE，对应目标价130元 [5] 根据相关目录分别进行总结 618力争上游，公司自主品牌建设迈入2.0时代 - 公司在618、双十一等大促中前期排名稍后、全周期排名多榜第一，今年618抢先购麦富迪、弗列加特分别位列天猫宠物品牌成交榜第3、第5位 [2] - 自主品牌重视产品力打磨，2024年进行barf 2.0及弗列加特2.0升级，深化喂养理念 [2] - 通过对基础数据深度挖潜赋能产品升级，品牌建设进入高质量发展2.0阶段 [2] 线上线下并举，自主品牌直销占比持续提升 - 线上为销售主战场，积累消费者数据用于营销运营效果显著 [3] - 近期在上海开设麦富迪慢闪店，举办联名活动破圈 [3] - 2024年自主品牌直销占比在50%以上，直销占比提升是消费者主动选择结果，看好未来提升趋势 [3] 产能扩建顺利推进，关税整体影响或可控 - 泰国工厂二期扩建顺利，计划6月投入使用 [4] - 泰国工厂稀缺性强，订单丢失风险小，对美出口占比低，关税影响或可控 [4] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测、估值及目标价，预计25/26/27年归母净利润7.9/11.2/15.0亿元，对应EPS 1.99/2.80/3.76元 [5] - 参考2025E可比公司估值均值32XPE，给予公司25E 65.5XPE，对应目标价130元，维持“买入”评级 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|4,327|5,245|6,313|7,678|9,742| |+/-%|27.36|21.22|20.37|21.62|26.88| |归属母公司净利润(人民币百万)|428.84|624.72|794.38|1,121|1,504| |+/-%|60.69|45.68|27.16|41.10|34.16| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.07|1.56|1.99|2.80|3.76| |ROE(%)|15.82|16.00|17.49|20.38|22.08| |PE(倍)|107.69|73.92|58.13|41.20|30.71| |PB(倍)|12.60|11.14|9.35|7.62|6.11| |EV EBITDA(倍)|72.38|49.82|43.12|30.50|22.81|[7] 可比公司估值表 |证券代码|公司简称|收盘价（元）|总市值（亿）|2025E EPS|2026E EPS|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |002891 CH|中宠股份|70.7|213.5|1.50|1.84|47.1|38.4| |300673 CH|佩蒂股份|17.7|43.9|0.81|0.97|21.9|18.2| |832419 CH|路斯股份|26.1|27.0|0.94|1.15|27.8|22.7| |可比公司估值均值| - | - | - | - | - |32.2|26.4|[19] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款等多项指标 [20] - 各年度营业收入、营业成本、净利润等数据有相应变化及增长趋势 [20] - 涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率分析 [20]

询价转让初步定价 - 初步确定的转让价格为90 00元/股 [1] - 参与报价的机构投资者家数为38家 包括基金管理公司 证券公司 私募基金管理人 合格境外投资者等专业机构投资者 [2] - 机构投资者合计有效认购股份数量为46 085 000股 对应的有效认购倍数为3 84倍 [2] 询价转让结果 - 拟转让股份已获全额认购 初步确定受让方为19名机构投资者 [2] - 拟受让股份总数为12 001 335股 [2] - 受让方通过询价转让受让的股份在受让后6个月内不得转让 [1] 交易方式与影响 - 本次询价转让不通过集中竞价交易或大宗交易方式进行 不属于通过二级市场减持 [1] - 本次询价转让不涉及公司控制权变更 不会影响公司治理结构和持续经营 [2]

宠物经济行业概况 - 宠物经济赛道年增速超20%，规模达千亿级，宠物食品是主要消费市场，2024年市场份额为52 8% [1][12] - 宠物食品领域中主粮和营养品份额上升，零食份额略有回落 [12] - 宠物消费其他细分市场包括宠物医疗（28 0%）、宠物用品（12 4%）、宠物服务（6 8%） [12] 公司发展历程 - 公司创始人陈振标1992年从制革边角料中发现商机，开发中国首款宠物咀嚼食品"狗咬胶" [2] - 2002年成立温州佩蒂宠物用品有限公司，初期以ODM/OEM模式出口宠物咬胶产品 [2] - 2015年挂牌新三板，2017年成为A股首家宠物食品上市公司 [5][6] - 全球化布局包括越南、新西兰、柬埔寨等生产基地 [3] 业务与产品结构 - 产品线涵盖宠物健康咀嚼类食品、营养肉质零食、干粮、湿粮、保健食品等 [7] - 海外业务采用ODM和"以销定产"模式，主要出口欧美发达国家 [7] - 自有品牌矩阵包括"爵宴"、"好适嘉"、"齿能"，2018年启动国内自主品牌建设 [7][4] 财务表现 - 2024年营收16 59亿元（同比+17 56%），归母净利润1 82亿元（扭亏为盈） [1][8] - 2025Q1营收3 29亿元（同比-14 40%），净利润0 22亿元（同比-46 71%） [2] - 海外销售占比82 63%（2024年13 71亿元），国内销售2 88亿元（自主品牌增长33%） [10] - 越南德信和柬埔寨爵味分别贡献净利润5338 72万元和5129 89万元 [8] 市场竞争与战略抉择 - 同行乖宝宠物2024年营收52 45亿元，中宠股份44 65亿元，公司规模相对较小 [13][14] - 乖宝自有品牌"麦富迪"营收占比67 59%，公司自有品牌起步较晚（2018年） [14] - 公司面临战略选择：巩固海外代工优势或加码国内自有品牌建设 [11][14] - 国内宠物食品市场呈现国产化、零食主粮化、品类细分等趋势 [14]

询价转让详情 - 初步确定的询价转让价格为90元/股 [1] - 参与询价转让报价的机构投资者家数为38家 [1] - 合计有效认购股份数量为4608.5万股 [1] - 有效认购倍数为3.84倍 [1] 受让方情况 - 拟转让股份已获全额认购 [1] - 初步确定受让方为19名机构投资者 [1] - 拟受让股份总数为1200.13万股 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价130元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 乖宝宠物品牌建设迈入高质量发展的2.0阶段，从迎合消费者偏好到引领消费趋势变革，强者恒强逻辑持续验证 [1] - 公司重视产品力打磨，通过数据挖潜赋能产品升级，运营思路清晰正确 [2] - 线上线下并举，自主品牌直销占比持续提升，未来提升趋势被看好 [3] - 泰国工厂二期扩建顺利，关税对乖宝整体影响或可控 [4] - 公司成长性充足，有望充分享有国内宠物行业发展红利 [5] 根据相关目录分别进行总结 自主品牌建设 - 618等大促中全周期排名多榜第一，今年618抢先购麦富迪、弗列加特分别位列天猫宠物品牌成交榜第3、第5位 [2] - 2024年着力进行barf 2.0及弗列加特2.0升级，深化喂养理念 [2] 销售渠道 - 线上为销售主战场，积累较多消费者数据用于营销运营 [3] - 在上海开设麦富迪慢闪店，举办与“蔚来”等的联名活动破圈 [3] - 2024年自主品牌直销占比在50%以上，是消费者主动选择的结果 [3] 产能与关税 - 泰国工厂二期扩建顺利，计划今年6月投入使用 [4] - 泰国工厂稀缺性强，订单丢失风险小，对美出口占比低，关税影响可控 [4] 盈利预测与估值 - 预计25/26/27年归母净利润为7.9/11.2/15.0亿元，对应EPS为1.99/2.80/3.76元 [5] - 参考2025E可比公司估值均值32XPE，给予公司25E 65.5XPE，对应目标价130元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|4,327|5,245|6,313|7,678|9,742| |+/-%|27.36|21.22|20.37|21.62|26.88| |归属母公司净利润(人民币百万)|428.84|624.72|794.38|1,121|1,504| |+/-%|60.69|45.68|27.16|41.10|34.16| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.07|1.56|1.99|2.80|3.76| |ROE(%)|15.82|16.00|17.49|20.38|22.08| |PE(倍)|107.69|73.92|58.13|41.20|30.71| |PB(倍)|12.60|11.14|9.35|7.62|6.11| |EV EBITDA(倍)|72.38|49.82|43.12|30.50|22.81|[7] 可比公司估值 |证券代码|公司简称|收盘价（元）|总市值（亿）|2025E EPS|2026E EPS|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |002891 CH|中宠股份|70.7|213.5|1.50|1.84|47.1|38.4| |300673 CH|佩蒂股份|17.7|43.9|0.81|0.97|21.9|18.2| |832419 CH|路斯股份|26.1|27.0|0.94|1.15|27.8|22.7| |可比公司估值均值| - | - | - | - | - |32.2|26.4|[19] 盈利预测（资产负债表、利润表等） - 包含流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目及营业收入、营业成本等利润表项目的预测数据 [20] - 给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等数据 [20]