报告行业投资评级 - **看好** [1] 报告核心观点 - **家居行业智能化加速，驱动存量换新需求**：软体家居头部企业密集发布智能新品，功能迭代刺激换新需求，同时板块估值处于底部，地产政策有望催化估值向上，行业整合加速 [1][2][5] - **轻工高股息标的具备配置价值**：市场波动叠加降息预期，推荐以4%股息率为门槛筛选兼具成长性和稳定分红政策的标的 [2][14] - **造纸行业浆纸价格触底改善，中期格局优化**：浆纸价格触底，节后开启提价，中期供求格局有望优化并提升行业盈利中枢 [2][17] - **轻工出口数据超预期修复**：2026年1-2月轻工出口同比增长18%，多个细分赛道景气度明显修复 [2][22] - **重点公司业绩表现分化，部分企业增长亮眼**：思摩尔国际、乐舒适等公司2025年业绩表现突出，展现出第二增长曲线或深厚的市场壁垒 [2][26] 根据目录分章节总结 1. 本周观点 - **家居**：顾家家居、慕思股份、喜临门本周相继发布智能家居新品，例如慕思股份推出鸿蒙智能床PROHD，售价25999元（上新福利价19999元），喜临门推出万元以内AI床垫呼呼H300（首发价8999元）和H100（首发价7999元），通过产品智能化迭代刺激换新需求 [5][6][7][8] - **地产政策与市场数据改善**：上海“沪七条”等政策降低购房门槛，二手房数据改善明显，2026年3月截至18日上海二手商品房成交16705套，3月第2周成交量达近两年周度最高水平，同比增长9%，政策有望扭转悲观预期，提振家居行业估值 [8][9][10] - **家居板块估值与整合**：家居板块估值处于底部，机构配置比例低，2025年以来行业整合加速，中腰部企业退出，产业资本溢价入股头部企业，推动行业集中化 [11] - **轻工高股息标的梳理**：以4%股息率为门槛筛选标的，包装板块推荐永新股份、紫江企业，地产链推荐顾家家居、慕思股份、欧派家居、索菲亚、华旺科技，出口板块推荐伟易达、建霖家居、永艺股份 [2][11][12][13] - **华旺科技**：装饰原纸供需有望迎来拐点，公司外销订单旺盛，24年分红率86%，高股息提供安全垫 [15] - **永新股份**：中高端塑料软包装供应商，绑定一线快消客户，能传导原材料价格波动，高端功能膜和出口业务打开成长空间 [16] - **伟易达**：全球儿童电子学习产品龙头，经营稳健，分红意愿强，26年将推出AI玩具产品 [16] - **造纸行业**： - **木浆**：海外浆厂控产意愿强烈，外盘报价持续提涨，3月阔叶浆价格提涨20美金至620美金 [17] - **大宗纸**：浆纸系供需触底，节后箱板瓦楞纸、白卡纸、文化纸均发布提价函，纸价有望企稳回升，建议关注太阳纸业、玖龙纸业、博汇纸业 [18][19][20] - **特种纸**：装饰原纸行业26年无新增产能，供需改善确定性高，建议关注华旺科技、仙鹤股份 [20][21] - **本周专题：出口月度数据更新**：2026年1-2月轻工出口额同比增长18%，主要因春节错期及外需偏强，多个细分赛道增速显著，包括生物降解材料及制品（+31%）、充气床垫遮阳产品等塑料制品（+28%）、跑步机等健身产品（+26%）、卫生陶瓷（+34%）、智能电动床架及零部件（+33%）、电子雾化（+44%）、休闲椅（+23%）、智能升降桌等人体工学物品（+25%） [22][24][25] - **个股业绩更新**： - **思摩尔国际**：2025年收入142.56亿元，同比增长20.8%，经调整净利润15.30亿元，同比增长1.3%，其中加热不燃烧业务收入已超12亿元 [26] - **乐舒适**：2025年收入5.67亿美元，同比增长24.9%，经调整净利润1.22亿美元，同比增长24.4%，婴儿纸尿裤及卫生巾销量非洲第一，东非、西非、中非、拉美地区收入均实现快速增长 [26][28] 2. 分行业观点 - **家居行业**：政策推动下地产预期有望改善，带动行业估值从底部修复，存量房翻新需求构筑中长期稳定量，智能家居赛道渗透率提升逻辑下增长韧性更强 [29] - **定制家居**：看好零售能力改善的索菲亚、志邦家居，商业模式持续升级的欧派家居，零售修复的好太太 [29][30] - **欧派家居**：布局多元流量入口，组织架构调整为以城市为中心的经营模式，全面推进大家居转型，控股股东一致行动人计划增持5000万元至10000万元 [32][33] - **索菲亚**：多品牌（索菲亚、司米、华鹤、米兰纳）推行，整装渠道2024年收入22.16亿元（+16.2%），产业资本盈峰集团入股体现认可 [34][35] - **志邦家居**：品类矩阵完善，冲击百亿收入目标，大宗业务收缩聚焦内销零售与海外市场，海外以B、C端业务双核驱动 [36] - **软体家居**：集中度更易提升，看好顾家家居、慕思股份、敏华控股、喜临门 [30] - **顾家家居**：定位全屋型企业，多品类布局，全球化产能布局（越南、墨西哥），总裁增持及员工持股推出，定增盈峰集团彰显信心 [37][38][39] - **敏华控股**：内销聚焦功能沙发，外收购美国品牌Gainline深化全球供应链，加速全球拓展 [40] - **慕思股份**：深耕中高端品牌，合作华为鸿蒙智选，加码电商渠道 [42][43] - **喜临门**：卡位床垫优质赛道，聚焦零售转型，产品推新节奏加快，丰富AI床垫新品 [44][45] - **其他家居公司**：天安新材持续推进泛家居业务，收购设计院完善装配式整装产业链，并拓展机器人电子皮肤业务 [46][48][49] - **轻工消费**：长期护城河优势仍在，产品结构升级与渠道优化提供新增长曲线 [52] - **百亚股份**：核心五省优势稳固，全国化扩张快速推进，电商策略纠偏注重利润，2026年有望减亏贡献弹性 [53] - **登康口腔**：冷酸灵品牌积淀深厚，电商快速发力，推动产品结构升级 [54] - **公牛集团**：电连接产品结构升级，智能电工照明品类改革，新能源业务渠道扩张产品扩充，国际化成为中长期增长极 [55][57] - **晨光股份**：零售大店业务（九木）与潮玩子公司奇只好玩联合营销，传统核心业务出海空间广阔，科力普业务净利率稳步提升 [57][58] - **倍加洁**：口腔护理优质代工标的，拓展新品类，收购善恩康布局益生菌赛道，收购薇美姿股权补齐品牌端能力 [59][60] - **潮宏基**：持续推动渠道变革，加大加盟店扩张力度，产品结构优化升级带动收入高增，25Q3净利润同比增长86.8% [61][62] 3. 本周跟踪数据更新 - **重点公司估值表**：报告列出了包括欧派家居、索菲亚、顾家家居、慕思股份、敏华控股等在内的重点公司估值数据 [50][51]

行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，且评级为“维持” [5] 报告核心观点 - 市场普遍看淡后续纸浆价格及相关标的行情，认为下游需求不景气且前期涨价透支需求 [8] - 报告观点认为，供给端的不确定性是主导纸浆价格的更重要因素，而非需求端 [8] - 地缘冲突背景下，能源价格上行可能推高海外浆厂生产成本，导致开工率下降，进而推动纸浆价格维持或进一步上涨 [3][8] - 中国纸浆消耗约一半依赖进口，且供应格局集中，历史价格扰动多由供给端主导，当前能源价格高企及航运效率可能受影响，或将加剧供应扰动并推升进口浆价 [8] - 中期维度，全球商品浆近2年鲜有新增产能，且近期有产能关停（如芬兰Joutseno年产69万吨浆厂停产），而需求端受生活用纸和特种纸拉动维持小个位数增长，行业开工率接近90%，供需关系良好 [8] 投资建议与标的 - 看好前瞻性布局上游纸浆环节的造纸企业，因其在能源成本上行背景下，与未涉足纸浆的企业在成本端将形成较大差异 [3] - 报告提及的相关标的包括：太阳纸业(002078)、仙鹤股份(603733)、五洲特纸(605007)、玖龙纸业(02689)，以上标的均未给予投资评级 [3] 近期行业数据 - 报告引用了截至2025年6月初的造纸产业链数据，显示成品纸、文化纸、包装纸及木浆系纸品价格在不同周次有涨有跌，市场情况存在波动 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 纸浆价格震荡运行，本周针叶浆和阔叶浆周均价环比下降，市场消息面平静，业者观望，需求端刚需采购，港口库存累库拖累浆价 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 基本面数据 - 期货市场：纸浆主力日盘收盘价5.156元/吨，较前日降68；夜盘收盘价5.170元/吨，较前日降26；成交量225,461手，较前日降34,092；05合约持仓量173,789手，较前日降12,556；仓单数量186,562吨，与前日持平；前20名会员净持仓-30,869手，较前日增1,411 [3] - 价差数据：基差方面，银星 - 期货主力为44，较前日增68；金鱼 - 期货主力（非标）为 -556，较前日增68；月差SP05 - SP07为 -48，较前日降2 [3] - 现货市场：针叶浆北木、凯利普价格5450元/吨，月亮5150元/吨，银星5200元/吨、国际价格710美元/吨，俄针5050元/吨；阔叶浆金鱼、明星4600元/吨，明星国际价格620美元/吨，小叶4550元/吨，布阔4500元/吨；化机浆昆河3800元/吨；本色浆金星4800元/吨、国际价格620美元/吨 [3] 行业新闻 - 截至本周四，针叶浆现货含税均价5186元/吨，环比上期降0.4%；阔叶浆现货含税均价4562元/吨，环比上期降0.2%；本色浆现货含税均价4800元/吨，环比上期降0.6%；化机浆现货含税均价3800元/吨，环比上期持平 [4] 价格波动原因 - 日度价格虽上涨，但前周期跌幅大，反弹未完全覆盖，周均价环比下降；针叶浆外盘下调30美元/吨削弱成本支撑预期，阔叶浆外盘涨20美元/吨提供托底，走势分化影响市场情绪；港口库存累库叠加下游刚需采购，拖累浆价反弹，缺乏实质性需求拉动 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 纸浆市场供需矛盾仍存，有待进一步的协商价格指引，短期低位区间震荡运行 [8] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 纸浆期货 05 合约前结算价为 5188 元/吨，收盘价为 5156 元/吨，整体下跌 0.62%；山东木浆市场针叶浆意向成交价格区间为 4650 - 5350 元/吨，低端价格较上一工作日收盘价格持稳，其中山东银星报价为 5210 - 5230 元/吨 [7] - Suzano 宣布 2026 年 4 月份亚洲市场桉木阔叶浆外盘报价涨价 20 美元/吨，欧美市场涨价 50 美元/吨，4 月 1 日起执行，外盘阔叶浆报价仍然坚挺 [8] - 据 PPPC 发布的 1 月报告显示，世界 20 产浆国化学浆出货量同比 -0.9%，针叶浆同比 -5.5%，阔叶浆同比 +3.5% [8] - 据 UTIPULP 数据，2026 年 2 月欧洲木浆库存量 70.36 万吨，环比 +3.3%，同比 -5.8%；欧洲木浆消费量 82.07 万吨，环比 +1.2%，同比 +3.4% [8] - 2026 年 1 - 2 月纸浆累计进口总量 604.39 万吨，同比 -5.4% [8] - 截止 2026 年 3 月 26 日，主要地区及港口周度纸浆库存量环比上升 6.39% [8] 行业要闻 - 3 月 26 日消息，亚太森博(山东)浆纸有限公司生活纸二期项目预计今年年底将实现部分生产线投产，2027 年上半年全部投产；3 月 18 日该公司正在开足马力忙生产，文化纸生完成部对 A4 复印纸产品包装进行细致质量检查 [9] - 玖龙纸业(湖北)有限公司计划总投资 205 亿元，总占地面积 3994 亩，全面建成投产后总产值达 230 亿元，利税 18 亿元，新增就业 3500 人；项目于 2020 年 10 月份开工，一期项目 2022 年底投产，二三期项目 2025 年 9 月全面投产，四期项目正在积极谋划；2025 年，玖龙纸业已完成工业总产值 56.06 亿元，同比增长 34.35% [9] 数据概览 - 包含进口漂针浆现货价格、纸浆期货价格、纸浆期现价差、针阔叶价差、跨期价差、仓单总量、国内主港地区纸浆库存、欧洲主要港口木浆库存、铜版纸和双胶纸价格及价差、白卡纸和白板纸价格及价差、美元兑人民币元等数据图表，数据来源主要为 Wind 和卓创资讯 [15][17][19]

公司融资与担保安排 - 公司间接全资附属公司贵港理文纸业有限公司作为借款人 与中国工商银行股份有限公司贵港分行签订一份固定资产借款合同 贷款金额为人民币15亿元 [3] - 公司作为保证人 同意向贷款人提供公司连带责任保证担保 以担保该附属公司于借款协议项下的付款义务 [2] - 担保义务中包括本金金额不多于人民币15亿元的付款义务 [2] 市场交易数据 - 公司股票代码为02314 当日股价下跌3.87% 报收于3.48港元 [3] - 股价日内波动区间为3.45港元至3.79港元 [3] - 当日成交数据在分时图中有所显示 [3]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [1] 报告的核心观点 - 当前板块处于盈利修复与产业升级共振的时期 [2][36] - 一方面可关注提价弹性龙头，头部企业4月提价计划明确，叠加成本端浆价下行，盈利改善的确定性与空间较为可观 [2][36] - 另一方面布局政策与标准受益标的，行业标准升级推动产品质量与安全门槛提升，政策支持的高端造纸、特种纸及绿色循环产业集群相关企业，长期成长确定性更强，有望享受估值溢价 [2][36] 行业要闻总结 - 工业和信息化部批准发布3项造纸领域行业标准，包括《滤嘴棒纸》、《铅酸蓄电池用涂板纸》和《擦拭纸巾》，新标准调整了指标要求及检测方法，提升了适用性，并新增了化学安全要求 [4][5] - 玖龙纸业发布4月涨价函，多个生产基地将在4月分时段、分批次上调各类牛卡纸、再生牛卡纸及瓦楞纸价格，单次涨幅为50元/吨 [6][7][8][9] - 晨鸣纸业宣布自4月1日起，白卡纸系列产品价格上调200元/吨 [12] - 柏乡包装新材料产业集群2025年实现营业收入40.23亿元，同比增长15.6%，集群内拥有高新技术企业9家、国家级科技型中小企业10家、专精特新企业10家 [10][11] - 广西太阳纸业有限公司和山东博汇纸业股份有限公司成功获评国家级绿色工厂 [32][34] - 金红叶纸业（南通）APP如东基地年产200万吨天然纤维素项目总投资约164亿元，建成后预计年销售收入约101亿元，待相关项目全面建成后，金光(如东)基地年销售收入预计约655亿元 [33] - 恒安集团2025年营收230.7亿元，同比增长约1.8%，其中纸巾业务销售收入141.7亿元，同比增长5.6%，湿纸巾销售显著上升30.0%至15.8亿元 [28][30] - 五洲特纸为子公司提供合计不超过4亿元的担保 [31] 行业高频数据总结 - **纸浆期货市场**：本周纸浆期货库存降至18.21万吨，周环比减少7157吨；期货收盘价为5172元/吨，周环比下降44元/吨 [2][13] - **国内纸浆价格**：本周国内漂针浆价格为5157.5元/吨，周环比下降155元/吨；国内漂阔浆价格为4547.5元/吨，周环比下降47.5元/吨 [2][18] - **国际纸浆价格**：本周国际漂针浆均价为710美元/吨，国际漂阔浆均价为630美元/吨，周环比持平 [18] - **纸品价格**：本周箱板纸均价4600元/吨、瓦楞纸均价3530元/吨、白卡纸均价4560元/吨，周环比均持平；白板纸均价3553元/吨，周环比微降3元/吨 [2][24] - **化工原料价格**：本周国内TDI均价下降800元/吨至17500元/吨，国内MDI均价上升150元/吨至17250元/吨 [16] 投资策略总结 - 短期可重点跟踪4月提价落地进度、下游补库意愿及纸浆价格走势，若提价顺利传导且需求持续回暖，可加大核心龙头配置比例 [36] - 中期关注行业标准实施成效、政策支持项目落地进度及整体盈利修复节奏，若产业升级与盈利改善形成正向循环，可进一步扩大持仓覆盖范围 [36] - 若终端需求复苏不及预期，优先保留提价龙头与具备技术、产能优势的政策受益标的仓位，适度降低中小废纸系产能企业配置 [36]

公司融资与担保安排 - 公司间接全资附属公司贵港理文纸业有限公司作为借款人，与中国工商银行股份有限公司贵港分行签订了一份固定资产借款合同，贷款金额为人民币15亿元 [1] - 该笔贷款的合同签订日期为2026年2月10日 [1] - 公司作为保证人，同意向贷款人提供连带责任保证担保，以担保该附属公司在借款协议项下的付款义务 [1] - 担保范围包括本金金额不多于人民币15亿元的付款义务 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 纸浆市场震荡运行，需求依然疲软清淡，供需基本面未明显变化，港口库存高位压力持续，业者多观望，建议关注下游纸厂采购意愿及外盘报价动态 [4][5] - 生活用纸市场价格区间整理，交投活跃度变化不大，供过于求格局下，短线价格或趋于稳定，重点关注原料浆价及主力纸企装置运行情况 [5] 根据相关目录分别进行总结 基本面数据 - 期货市场：主力合约日盘收盘价5210元/吨，较前日涨22元，夜盘收盘价5176元/吨，较前日跌58元；成交量378624手，较前日增51683手；05合约持仓量196807手，较前日减44855手；仓单数量183562吨，较前日增1487吨；前20名会员净持仓-33044手，较前日减388手 [3] - 价差数据：基差方面，银星 - 期货主力为40，较前日增28，金鱼 - 期货主力（非标）为 - 610，较前日减22；月差SP05 - SP07为 - 50，较前日增2 [3] - 现货市场：针叶浆中北木、凯利普价格5200元/吨，月亮5200元/吨，银星5250元/吨、国际价710美元/吨，俄针5100元/吨；阔叶浆中金色4600元/吨，明星4600元/吨、国际价620美元/吨，小某4550元/吨，布局4500元/吨；化机浆昆河3800元/吨；本色浆金星4800元/吨、国际价620美元/吨 [3] - 趋势强度：纸浆趋势强度为0，取值范围【 - 2,2】，强弱程度分弱、偏弱、中性、偏强、强， - 2最看空，2最看多 [3] 行业新闻 - 昨日盘面小涨，主力合约收于5210元/吨，涨幅0.5%，带动针叶浆现货价格小幅跟涨，但市场交投清淡，下游纸厂采购积极性不高，部分企业压价，对高价原料接受度有限，阔叶浆走势平稳 [4] - 生活用纸市场价格区间整理，交投活跃度变化不大，主力纸企消息面安静，原料纸浆市场震荡调整，阔叶浆价格持稳，对生活用纸纸价支撑有限，终端下游需求未见好转，维持刚需采买，部分纸企出货欠佳，行业开工水平变动不大 [5]

公司概况与发展阶段 - 公司成立于1995年，为全球产能第一的造纸集团和浆纸一体化的龙头企业，产品涵盖环保包装纸、文化纸、高档全木浆纸及其上下游产业链 [1] - 公司已基本走完以规模扩张驱动成长的第一阶段，正处在依托浆纸一体化夯实盈利中枢的第二阶段起点 [1] - 公司FY26H1净利润22.117亿元，同比增长225.1% [1] 行业现状：箱板瓦楞纸供需再平衡 - 行业正经历从过剩走向温和偏松的再平衡过程，新增产能投放显著放缓，2026-2030年我国箱板瓦楞纸拟新建产能合计335/187万吨，且较为分散 [2] - 零关税下的进口冲击边际减弱，国内行业盈利下滑压制进口纸价格优势，以2024年上半年为例，国内瓦楞纸均价2750元/吨（同比-7.9%），箱板纸3744元/吨（同比-8.8%） [2] - 行业与下游库存完成一轮深度去化，在政策驱动消费修复的背景下，产能利用率和吨盈利中枢有望自低位抬升 [2] 公司核心竞争优势：浆纸一体化 - 浆纸一体化构筑绝对成本护城河，通过在北海、重庆、天津等地大规模投建木浆产能，公司正从根本上改变对外部商品浆的依赖 [2] - 随着2026-2027年多个大型纸浆项目陆续达产，其木浆自给率将持续大幅提升 [2] - 产品结构持续升级，盈利能力向高附加值产品倾斜，自产高品质木浆供应增加使公司有能力将更多产能转向高端牛卡纸等高附加值纸种 [2] - 公司拥有文化纸、白卡纸等多元化产品布局，能够平滑单一纸种的周期波动 [2] 财务与资本开支展望 - 前期大规模的浆纸一体化产能投资周期已接近尾声，FY26资本开支预计将从高位回落 [2] - 未来随着新增产能持续释放，资本开支和折旧、利息压力趋缓 [2] - 预计公司FY2026-FY2028年收入增速分别为16%、10%、6%，归母净利润增速分别为106%、15%、10% [3] - 预计公司FY2026-FY2028年EPS分别为0.77元、0.89元、0.98元 [3] - 截至2026/03/23，公司股价对应FY2026的PE为7.8x，低于可比公司平均24.5x的PE水平 [3]

投资评级 - 报告首次覆盖恒丰纸业，给予“买入”投资评级 [1][3][5] 核心观点 - 报告核心观点认为，恒丰纸业作为全球卷烟纸龙头企业，正通过收购锦丰纸业扩充产能、计划进入烟标市场，并受益于加热不燃烧（HNB）等新型烟草带来的结构性增长，公司已进入新增长期，当前估值低于可比公司，具有修复空间 [3][5] 公司概况与市场地位 - 公司是国家烟草总公司确定的卷烟辅料生产基地，实际控制人为黑龙江国资委，主营业务为烟草工业用纸 [5][11] - 公司是全球卷烟纸龙头企业，2024年在卷烟工业用纸国内市场综合占有率达38.49%，2024年国内国际卷烟纸总销量超4.9万吨，继续保持全球第一领先地位 [5][11][14] - 公司拥有70余年历史，拥有22条机制纸生产线，年生产能力27万吨，产品涵盖十大系列 [11] - 公司客户覆盖全球，是菲莫国际、英美烟草、日本烟草等国际烟草巨头的重要供应商，公司卷烟配套用纸产品国际市场综合占有率超过20% [5][26] - 公司管理层经验丰富，董事长任职长达24年，总经理具有深厚技术与管理背景 [18][19] 财务表现与预测 - 公司2018-2024年营业收入从16.1亿元增长至27.7亿元，复合年增长率为9.5%；归母净利润从0.67亿元增长至1.16亿元，复合年增长率为9.6% [5][21] - 2025年第一季度至第三季度，公司实现归母净利润1.5亿元，同比增长34.8%，公司预计2025年全年归母净利润为1.78-2.15亿元，同比增长53.69%-85.63% [21] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为31.03亿元、35.24亿元、40.94亿元，同比增速分别为11.87%、13.57%、16.18% [4][5] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.00亿元、2.34亿元、2.84亿元，同比增速分别为72.77%、16.74%、21.45% [4][5] - 截至2026年3月12日，公司市值为31亿元，对应2025-2027年预测市盈率分别为15.5倍、13.2倍、10.9倍 [4][5] 业务构成与运营 - 烟草工业用纸是公司核心收入来源，截至2025年中报，占营收比重为65.48% [5][12] - 非烟产品（机械光泽纸、薄型印刷纸等）收入占比逐步提升，2025年上半年机械光泽纸、薄型印刷纸收入同比分别增长16.7%、11.5% [24] - 公司以境内收入为主，2025年上半年国内收入占比71.08%，海外收入占比28.92% [26] - 2024年公司机制纸销量为22.7万吨，同比增长11.4%，2018-2024年销量复合年增长率为8.6% [35] - 公司产品单吨净利保持在500元以上，盈利能力相对稳定 [35] 行业分析：传统市场与新兴机会 - 传统卷烟市场需求稳定，2025年我国卷烟产量达2.47万亿支，同比增长0.2%，产量已连续六年稳步增长 [5][38] - 我国卷烟纸生产实行许可证制度，目前国内仅有约十家企业能够合法生产和销售，竞争格局相对稳定 [44] - 加热不燃烧（HNB）产品为烟草用纸行业带来新的增长点，因其体验与传统卷烟相似且有效减害，预计2024-2029年HNB零售规模复合年增长率约10.1% [5][46] - HNB烟弹结构复杂，需要使用多种高性能特种纸（如专用片基用纸、防渗透成形纸等），其渗透率提升将驱动烟草用纸市场总需求的结构性增长 [5][45] 公司增长战略与举措 - 公司已完成收购锦丰纸业100%股权，交易对价2.54亿元，发行价8.25元/股 [47] - 收购锦丰纸业有助于公司覆盖四川、贵州、云南等西南地区核心烟草客户，节省运费，形成“西南-东北”双线布局，并扩充产能 [5][47][52] - 锦丰纸业持有《烟草专卖生产企业许可证》，技改完成后合计产能略超5万吨/年 [47][50] - 公司计划投资3.5亿元新建绿色印刷项目，生产80万箱烟标，项目建设期20个月（2026年4月至2027年12月），旨在打造第二增长曲线 [5][53] - 公司依托国有股东背景和原有烟草客户资源，有望迅速打开烟标市场 [5][55] - 公司正加快发展新型烟草用纸，已研制开发包括HNB接装纸、HNB卷烟纸在内的多种产品 [14][60] 估值与投资建议 - 报告选取民丰特纸、仙鹤股份、五洲特纸作为可比公司，可比公司2025-2027年平均市盈率分别为23.1倍、17.1倍、13.8倍，平均市净率分别为1.63倍、2.1倍、1.64倍 [5][66] - 恒丰纸业当前预测市盈率（15.5倍/13.2倍/10.9倍）和市净率（1.09倍）均低于可比公司平均水平，估值具有修复空间 [5][66] - 随着收购落地及进入新的资本开支扩张周期，报告首次覆盖给予“买入”评级 [5]