报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 未提及相关内容 各部分总结 全球资产市场表现 - 主要经济体10年期国债收益率：2025年9月3日美国为4.218%、英国为4.747%等 最新变化美国为 -0.044、英国为 -0.052等 一周变化美国为 -0.017、英国为0.012等 一月变化美国为 -0.011、英国为0.222等 一年变化美国为0.401、部分国家数据缺失 [2] - 主要经济体2年期国债收益率：2025年9月3日英国为3.956、德国为1.960等 最新变化英国为 -0.021、德国为 -0.011等 一周变化英国为 -0.003、德国为0.047等 一月变化英国为0.140、德国为0.045等 一年变化部分国家数据缺失 [2] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率：2025年9月3日巴西为5.451、南非zar为17.664等 最新变化巴西为 -0.26%、南非zar为 -0.15%等 一周变化巴西为0.61%、南非zar为 -0.17%等 一月变化巴西为 -0.23%、南非zar为 -0.61%等 一年变化巴西为 -0.80%、南非zar为 -0.43%等 [2] - 主要经济体股指：2025年9月3日标普500为6448.260、道琼斯工业指数为45271.230等 最新变化标普500为0.51%、道琼斯工业指数为 -0.05%等 一周变化标普500为 -0.51%、道琼斯工业指数为 -0.65%等 一月变化标普500为1.63%、道琼斯工业指数为2.44%等 一年变化标普500为14.80%、道琼斯工业指数为9.77%等 [2] - 信用债指数：最新变化美国投资级信用债指数为0.44%、欧元区投资级信用债指数为0.16%等 一周变化美国投资级信用债指数为0.06%、欧元区投资级信用债指数为 -0.30%等 一月变化美国投资级信用债指数为0.33%、欧元区投资级信用债指数为 -0.30%等 一年变化美国投资级信用债指数为3.50%、欧元区投资级信用债指数为4.29%等 [2][3] 股指期货交易数据 - 指数表现：收盘价A股为3813.56、沪深300为4459.83等 涨跌（%）A股为 -1.16、沪深300为 -0.68等 [4] - 估值：PE(TTM)沪深300为14.01、上证50为11.88等 环比变化沪深300为 -0.13、上证50为 -0.12等 [4] - 风险溢价：1/PE - 10利率标普500为 -0.48、德国DAX为2.39 环比变化标普500为0.03、德国DAX为0.02 [4] - 资金流向：最新值A股为 -1525.27、主板为 -1286.28等 近5日均值A股为 -1147.49、主板为 -881.09等 [4] - 成交金额：最新值沪深两市为23640.86、沪深300为6556.97等 环比变化沪深两市为 -5109.05、沪深300为 -1223.02等 [4] - 主力升贴水：基差IF为 -29.83、IH为 -11.99等 幅度IF为 -0.67%、IH为 -0.41%等 [4] 国债期货交易数据 - 收盘价：T00为108.290、TF00为105.790等 涨跌（%）T00为 -0.16%、TF00为0.00%等 [5] - 资金利率：R001为1.3543%、R007为1.4644%等 日度变化(BP)R001为 -11.00、R007为0.00等 [5]

人民币汇率表现 - 8月离岸人民币兑美元即期汇率升值1.23% 在岸人民币兑美元即期汇率升值0.84% [1][3] - CFETS人民币汇率指数较上月末下降0.20% BIS货币篮子指数下降0.13% SDR货币篮子指数下降0.28% [1][3] - 离岸与在岸即期汇率日均价差扩大至80BP 较上月增加18BP [1][3] 离岸人民币存款规模 - 香港地区人民币存款规模达9382.28亿元 环比增长6.4% [2] - 台湾地区人民币存款规模为1243.41亿元 环比增长4.3% [2] - 香港跨境贸易结算金额12443.2亿元 环比增长1.7% [2] 外汇衍生品市场 - CNH 1年期掉期点收于-1523BP 较上月上升232BP CNY 1年期掉期点收于-1583BP 同步上升232BP [4] - 港交所USD/CNH期货成交量229.89万张 环比增加3.2% 新交所同类型合约成交量314.23万张 环比减少10.9% [4] - 港交所USD/CNH期权未平仓合约359张 环比增加38.1% 新交所同类型未平仓合约7435张 环比增加16.9% [4] 离岸债券市场 - 8月离岸人民币债券发行1640.87亿元 环比大幅增长178.2% [5] - 当月发行债券数量110只 与上月持平 [5] 货币市场利率 - CNH HIBOR隔夜利率收于1.5891% 较上月上升51BP 7天期利率上升29BP至1.5700% [6] - 3个月期HIBOR收于1.7430% 上升2BP 1年期利率收于1.9222% 上升10BP [6] - 离岸对在岸拆借利差保持稳定 3个月期利差19BP较上月上升1BP [6] 境外机构参与情况 - 参与境内银行间外汇市场境外机构达236家 环比增加3家 [7] - 参与本币市场境外机构及产品总数5755家(只) 环比增加15家(只) [7] - 境外机构外汇市场总成交量37336.51亿元 环比减少6.9% 其中即期交易量2361.59亿元环比增12.2% [8] - 银行间债券市场境外机构成交11573.91亿元 环比减少21.2% 商业银行成交8208.38亿元环比减21.9% [8]

外汇市场动态 - 美元整体波动区间仍局限于近期水平 [1] - 市场等待周五公布的非农就业人数数据 [1] - 市场等待下周三美国劳工统计局发布的机构调查初步基准修正数据 [1]

美元及美联储政策预期 - 美元指数8月收于97.85附近，全月下跌约2.2% [1] - 市场预期美联储9月降息概率为87%，主要因PCE数据表现平平 [1] - 特朗普政策不确定性及美联储独立性讨论令美元承压 [1] - 市场关注美国8月非农就业数据对美元走势的影响 [1] 主要货币表现分析 - 欧元和英镑对美元表现相对坚挺 [1] - 日元因避险情绪存在中期升值空间，但日本央行政策不明确限制其涨幅 [1] - 加元表现偏弱，因加拿大二季度GDP年率下降1.6%且出口下滑27% [1] - 市场预期加拿大央行可能大幅降息 [1] - 澳元因风险偏好回升及国内信贷、CPI数据强劲获得支撑 [3] - 美元兑日元中期走势受日本央行加息信号与美联储降息预期对比压制 [3] 汇率区间及持仓数据 - 美元兑加元短期波动区间预期为1.35-1.40，可能跌破1.35 [3] - 澳元走势取决于国内数据及全球宏观环境因素 [3] - 期货市场持仓显示欧元、英镑、日元和加元以净空头为主 [3] - 澳元和纽元为净多头，且上周澳元出现多空方向转换 [3] - 英镑、日元和纽元持仓变动幅度均超过20% [3] 企业汇率风险管理案例 - 美国跨国企业G买入2个月欧式外汇看涨期权锁定加元汇率于1.38 [3] - 若美元兑加元跌至1.34行权，总成本1119万美元，较现汇节省13万美元 [3] - 若汇率涨至1.39放弃期权，总成本1127万美元，与现汇成本差距较小 [3] - 通过期权操作有效稳定采购成本并控制汇率风险 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 未提及 各目录总结 全球资产市场表现 - 2025年9月1日，美国、英国、法国等主要经济体10年期国债收益率分别为4.230、4.750、3.536等，不同期限有不同变化，如美国最新无变化、一周降0.046、一月升0.036、一年升0.377 [2] - 2年期国债收益率方面，美国、英国、德国等在2025年9月1日分别为3.620、3.961、1.951等，各期限变化不同，如美国最新升0.030、一周降0.170、一月降0.120、一年降0.370 [2] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率，2025年9月1日巴西、南非zar、韩元等汇率分别为5.440、17.618、1393.450等，不同期限有不同幅度变化，如巴西最新升0.18%、一周升0.51%、一月降1.08%、一年降2.59% [2] - 主要经济体股指，2025年9月1日墨西哥股指、英国股指、法国CAC等分别为58865.030、9196.340、7707.900等，不同期限有不同幅度变化，如墨西哥股指最新升0.27%、一周升0.64%、一月升3.91%、一年升10.41% [2] 股指期货交易数据 - A股、沪深300、上证50等指数收盘价分别为3875.53、4523.71、2981.20等，涨跌幅度分别为0.46%、0.60%、0.16%等 [4] - 沪深300、上证50、中证500等指数PE(TTM)分别为14.14、11.88、33.92等，环比变化分别为 -0.01、 -0.06、0.59等 [4] - A股、主板、中小企业板等资金流向最新值分别为 -685.45、 -611.88等，近5日均值分别为 -1169.49、 -904.11等 [4] - 沪深两市、沪深300、上证50等成交金额最新值分别为27499.61、7703.78、1952.62等，环比变化分别为 -483.36、 -608.16、 -312.69等 [4] - IF、IH、IC主力升贴水基差分别为 -13.11、 -1.60、 -95.49等，幅度分别为 -0.29%、 -0.05%、 -1.34%等 [4] 国债期货交易数据 - 国债期货T00、TF00、T01、TF01收盘价分别为108.300、105.700、108.000、105.595，涨跌幅度分别为0.01%、0.04%、0.01%、0.05% [5] - 资金利率R001、R007、SHIBOR - 3M分别为1.3564%、1.4662%、1.5490%，日度变化分别为 -16.00、 -5.00、0.00 [5]

汇率市场表现 - 美元兑日元周二亚盘早盘上涨至147.66，涨幅0.33%，上一交易日收盘价为147.17 [1] - 美元兑日元整体处于高位震荡格局，价格运行在20日与50日均线上方 [1] - 技术指标显示短线动能趋弱，MACD红柱缩窄，上行动能减弱 [1] 日本经济数据与货币政策 - 日本失业率意外下降，同时东京地区潜在通胀指标持续维持在较高水平 [1] - 该数据强化市场对日本央行在未来几个月内继续加息的预期 [1] - 日本国内基本面因素有望为日元兑美元汇率提供上行支撑 [1] 市场驱动因素与前景 - 过去两周外汇市场对美联储降息预期的重新定价主导美元兑日元波动节奏 [1] - 货币对能否突破近期横盘区间最主要驱动因素将来自美国方面经济数据和美联储政策信号 [1] - 若汇价有效突破148.20则有望上探149.00前高位置，若跌破146.80支撑则可能回落测试145.50一线 [1]

行业与公司 * 纪要涉及人民币外汇市场及中国出口行业[1][2][3] * 核心参与者包括中国人民银行（央行）、出口企业及跨境投资者[3][8][14] 核心观点与论据 * 央行通过中间价引导汇率预期 自6月25日后累计调升中间价1,000多个基点 从7.17调升至7.10左右 旨在有序释放升值压力并防止大幅波动[2][3] * 为配合中美重要谈判 公司避免主动大幅调整汇率 以维持稳定并避免被贴上汇率操纵国标签[2][3] * 市场实现三价合一 即期汇率向中间价7.10靠拢 表明市场已充分反映央行意图[2][3][15] * 人民币低波动率及260个基点的中美利差 使其成为套息交易优选货币 企业通过掉期市场推迟结汇 形成即期多美元和掉期空美元的套息交易组合[4][6][16] * 出口企业持有约4,211亿美元待结汇盘 构成人民币升值潜力 其中30%（约1,263亿美元）已进行外汇套保[3][9][10] * 未进行套保的待结汇盘约2,700多亿美元 其平均持仓成本在7.04至7.05之间 若即期汇率跌破此区间可能引发结汇高潮并推动人民币升值[10][11] * 未来汇率走势紧盯中间价引导 若中间价跌破7.10将加强升值信号 但升值过程预计是渐进有序的而非快速突破[5][12][17] * 人民币兑美元单边升值不会直接恶化出口基本面 因CFETS人民币一篮子指数年初至今累计贬值超过5个百分点 反而有利于维持出口稳定[3][13] * 人民币升值有利于吸引跨境资金回流投资人民币金融资产（股票和债券） 8月份汇率破位后有望扭转7月份证券投资科目583亿美元逆差的局面[14][18] 其他重要内容 * 套息交易平仓可能推动汇率快速升值 因波动率已从低位回升至3.5%至4%的水平 可能导致套息交易被迫平仓[7][16] * 企业结汇行为是影响汇率的核心因素 未来四个月将依次出现结汇高峰 其结汇的次序和规模将决定汇率是否能跌穿7.0[11][17] * 与2024年第三季度因日元套息交易引发的市场动荡不同 本轮套息交易通过调息市场完成 市场环境更为稳定[4][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 全球资产市场表现 主要经济体10年期国债收益率 - 美国2025/8/29收益率为4.230，最新变化0.025，一周变化 -0.025，一月变化0.012，一年变化0.428 [2] - 英国2025/8/29收益率为4.721，最新变化0.022，一周变化0.030，一月变化0.195，一年变化0.831 [2] - 法国2025/8/29收益率为3.511，最新变化0.034，一周变化0.091，一月变化0.165，一年变化0.608 [2] - 德国2025/8/29收益率为2.723，最新变化0.030，一周变化0.003，一月变化0.046，一年变化0.534 [2] - 意大利2025/8/29收益率为3.585，最新变化0.049，一周变化0.060，一月变化0.074，一年变化0.029 [2] - 西班牙2025/8/29收益率为3.329，最新变化0.035，一周变化0.029，一月变化0.069，一年变化0.327 [2] - 瑞士2025/8/29收益率为0.273，最新变化0.010，一周变化 -0.022，一年变化 -0.075 [2] - 希腊2025/8/29收益率为3.413，最新变化0.044，一周变化0.050，一月变化0.063，一年变化0.157 [2] - 日本2025/8/29收益率为3.618，最新变化 -0.013，一周变化 -0.079，一月变化 -0.066，一年变化 -0.314 [2] - 巴西2025/8/29收益率为6.334，最新变化 -0.003，一周变化 -0.062，一月变化0.012，一年变化0.428 [2] - 中国2025/8/29收益率为1.838，最新变化 -0.010，一周变化0.057，一月变化0.132，一年变化 -0.338 [2] - 韩国2025/8/29收益率为2.817，最新变化 -0.001，一周变化 -0.046，一月变化 -0.020，一年变化 -0.181 [2] - 澳大利亚2025/8/29收益率为4.275，最新变化 -0.011，一周变化 -0.038，一月变化 -0.040，一年变化0.385 [2] - 新西兰2025/8/29收益率为4.349，最新变化0.015，一周变化 -0.033，一月变化 -0.175，一年变化0.176 [2] 主要经济体2年期国债收益率 - 美国2025/8/29收益率为3.590，最新变化 -0.020，一周变化 -0.150，一月变化 -0.080，一年变化 -0.470 [2] - 英国2025/8/29收益率为3.937，最新变化0.005，一周变化 -0.001，一月变化0.148，一年变化0.282 [2] - 德国2025/8/29收益率为1.937，最新变化0.006，一周变化 -0.008，一月变化0.012，一年变化 -0.415 [2] - 日本2025/8/29收益率为0.866，最新变化0.012，一周变化0.002，一月变化0.056，一年变化0.517 [2] - 意大利2025/8/29收益率为2.208，最新变化0.015，一周变化0.011，一月变化0.023，一年变化 -0.617 [2] - 中国（1Y）2025/8/29收益率为1.364，最新变化0.000，一周变化 -0.006，一月变化 -0.007，一年变化 -0.179 [2] - 韩国2025/8/29收益率为2.357，最新变化0.013，一周变化 -0.026，一月变化 -0.067，一年变化 -0.688 [2] - 澳大利亚2025/8/29收益率为3.338，最新变化0.009，一周变化 -0.017，一月变化 -0.059，一年变化 -0.318 [2] 美元兑主要新兴经济体货币汇率 - 巴西2025/8/29汇率为5.430，最新变化0.28%，一周变化0.07%，一月变化 -2.03%，一年变化 -1.08% [2] - 南非zar2025/8/29汇率为17.657，最新变化 -0.23%，一周变化1.19%，一月变化 -2.52%，一年变化 -1.06% [2] - 韩元2025/8/29汇率为1389.900，最新变化0.36%，一周变化0.50%，一月变化0.04%，一年变化4.21% [2] - 泰铢2025/8/29汇率为32.393，最新变化0.06%，一周变化 -0.77%，一月变化 -1.43%，一年变化 -5.65% [2] - 林吉特2025/8/29汇率为4.225，最新变化0.18%，一周变化 -0.04%，一月变化 -1.27%，一年变化 -3.52% [2] - 在岸人民币2025/8/29汇率为7.131，最新变化0.00%，一周变化 -0.51%，一月变化 -0.87%，一年变化 -0.01% [2] - 离岸人民币2025/8/29汇率为7.122，最新变化0.03%，一周变化 -0.69%，一月变化 -0.99%，一年变化 -0.15% [2] - 人民币中间价2025/8/29汇率为7.103，最新变化 -0.05%，一周变化 -0.41%，一月变化 -0.65%，一年变化 -0.39% [2] - 人民币12月NDF2025/8/29汇率为6.975，最新变化0.04%，一周变化 -0.55%，一月变化 -0.75%，一年变化0.47% [2] 主要经济体股指 - 标普500 2025/8/29指数为6460.260，最新变化 -0.64%，一周变化 -0.10%，一月变化3.56%，一年变化14.93% [2] - 道琼斯工业指数2025/8/29指数为45544.880，最新变化 -0.20%，一周变化 -0.19%，一月变化4.49%，一年变化11.38% [2] - 纳斯达克2025/8/29指数为21455.550，最新变化 -1.15%，一周变化 -0.19%，一月变化3.90%，一年变化19.74% [2] - 墨西哥股指2025/8/29指数为58708.860，最新变化 -0.75%，一周变化 -0.87%，一月变化3.18%，一年变化8.99% [2] - 英国股指2025/8/29指数为9187.340，最新变化 -0.32%，一周变化 -1.44%，一月变化1.31%，一年变化10.91% [2] - 法国CAC2025/8/29指数为7703.900，最新变化 -0.76%，一周变化 -3.34%，一月变化2.09%，一年变化2.38% [2] - 德国DAX2025/8/29指数为23902.210，最新变化 -0.57%，一周变化 -1.89%，一月变化2.03%，一年变化29.56% [2] - 西班牙股指2025/8/29指数为14935.800，最新变化 -0.90%，一周变化 -2.99%，一月变化5.73%，一年变化34.38% [2] - 日经2025/8/29指数为42718.470，最新变化 -0.26%，一周变化0.20%，一月变化4.70%，一年变化12.56% [2] - 恒生指数2025/8/29指数为25077.620，最新变化0.32%，一周变化 -1.03%，一月变化2.33%，一年变化44.20% [2] - 上证综指2025/8/29指数为3857.927，最新变化0.37%，一周变化0.84%，一月变化8.37%，一年变化35.05% [2] - 台湾股指2025/8/29指数为24233.100，最新变化 -0.01%，一周变化1.97%，一月变化3.41%，一年变化8.97% [2] - 韩国股指2025/8/29指数为3186.010，最新变化 -0.32%，一周变化0.55%，一月变化2.14%，一年变化17.95% [2] - 印度股指2025/8/29指数为7830.493，最新变化 -1.53%，一周变化 -0.36%，一月变化3.88%，一年变化3.65% [2] - 泰国股指2025/8/29指数为1236.610，最新变化 -1.08%，一周变化 -1.34%，一月变化1.50%，一年变化 -7.57% [2] - 马来西亚2025/8/29指数为1575.120，最新变化 -0.75%，一周变化 -1.40%，一月变化2.72%，一年变化 -3.68% [2] - 澳经2025/8/29指数为9242.969，最新变化0.02%，一周变化0.09%，一月变化3.65%，一年变化12.25% [2] - 新兴经济体股指2025/8/29指数为1258.440，最新变化 -0.22%，一周变化 -0.64%，一月变化2.63%，一年变化14.31% [2] 信用债指数 - 美国投资级信用债指数2025/8/29为3463.740，最新变化 -0.25%，一周变化 -0.08%，一月变化0.35%，一年变化3.38% [2] - 欧元区投资级信用债指数2025/8/29为264.057，最新变化 -0.05%，一周变化 -0.02%，一月变化0.08%，一年变化4.38% [2] - 新兴经济体投资级信用债指数2025/8/29为284.140，最新变化 -0.05%，一周变化0.11%，一月变化0.95%，一年变化5.29% [2] - 美国高收益信用债指数2025/8/29为2853.570，最新变化 -0.00%，一周变化0.45%，一月变化1.38%，一年变化8.78% [2] - 欧元区高收益信用债指数2025/8/29为405.980，最新变化0.02%，一周变化0.00%，一月变化0.33%，一年变化7.51% [2] - 新兴经济体高收益信用债指数2025/8/29为1734.621，最新变化0.06%，一周变化0.04%，一月变化1.49%，一年变化13.50% [2] 股指期货交易数据 指数表现 - A股收盘价3857.93，涨跌0.37% [3] - 沪深300收盘价4496.76，涨跌0.74% [3] - 上证50收盘价2976.47，涨跌0.53% [3] - 创业板收盘价2890.13，涨跌2.23% [3] - 中证500收盘价7043.94，涨跌0.47% [3] 估值 - 标普500 PE(TTM)为26.82，环比变化 -0.17 [3] - 德国DAX PE(TTM)为19.78，环比变化 -0.12 [3] 风险溢价 - 标普500 1/PE - 10利率为 -0.50，环比变化0.00 [3] - 德国DAX 1/PE - 10利率为2.33，环比变化0.00 [3] 资金流向 - A股最新值 -952.48，近5日均值 -1067.85 [3] - 主板最新值 -659.88，近5日均值 -804.92 [3] - 创业板最新值 -208.39，近5日均值 -220.00 [3] - 沪深300最新值 -80.59，近5日均值 -118.47 [3] 成交金额 - 沪深两市最新值27982.97，环比变化 -1725.06 [3] - 沪深300最新值8311.94，环比变化917.70 [3] - 上证50最新值2265.31，环比变化313.16 [3] - 中小板最新值5555.40，环比变化 -425.54 [3] - 创业板最新值7637.79，环比变化 -663.36 [3] 主力升贴水 - IF基差9.44，幅度0.21% [3] - IH基差3.53，幅度0.12% [3] - IC基差 -47.14，幅度 -0.67% [3] 国债期货交易数据 - 国债期货T00收盘价108.050，涨跌 -0.15% [4] - 国债期货TF00收盘价105.665，涨跌 -0.04% [4] - 国债期货T01收盘价107.810，涨跌 -0.21% [4] - 国债期货TF01收盘价105.515，涨跌 -0.12% [4] - 资金利率R001为1.4184%，日度变化 -14.00BP [4] - 资金利率R007为1

近期人民币汇率走强驱动因素 - 离岸人民币兑美元汇率一度升破7.12 创近10个月新高 [1] - 美元指数震荡走弱及美联储降息预期下中美利差收敛形成支撑 [1] - 美联储主席鲍威尔鸽派发言为9月降息预热 带动美债利率下行 [1] 市场供需与预期变化 - 6-7月企业个人结汇率环比小幅上升 结售汇延续顺差态势 [1] - 9月后企业分红购汇需求显著回落 四季度迎结汇高峰 [1] - 3月期与4月期远期价格趋同 显示市场看好年底前人民币走强 [2] 国际资本配置调整趋势 - 高盛研报指出亚洲债券投资者过去6个月"去美元化"主题显著强化 [2] - 国际资本持续增配人民币资产 新兴市场股市表现不俗 [2] - 证券市场与外汇市场可能形成相互强化的正反馈机制 [2] 政策环境与中长期展望 - 央行坚持市场在汇率形成中起决定性作用 坚持底线思维原则 [2] - 人民币资产国际吸引力有望进一步提升 [2] - 美联储降息与国际资本涌入非美市场将改变汇市供需形势 [2]

**行业与公司** * 行业聚焦中国外汇市场 特别是离岸人民币CNH和美元兑人民币汇率USD/CNH [1][7] * 公司涉及中国人民银行PBoC的汇率管理政策以及美国联邦储备系统Fed的利率政策 [2][3] **核心观点与论据** **人民币汇率近期走势与驱动因素** * 近期人民币中间价出现不寻常下调 8月25日USD/CNY定盘价创年内第二大跌幅 为自23年下半年PBoC严格管理汇率以来的第97百分位 [2] * 滚动20日定盘价对广义美元的敏感性跃升至24年第四季度以来最高水平 暗示对人民币走强的容忍度有所提高 [2][17] * 离岸人民币CNH对年内美元疲势表现矛盾 反映了保持出口竞争力的政策选择 贸易加权人民币自1月以来下跌5个百分点 同时贸易转移至世界其他地区 起到了关税冲击吸收器的作用 [3] * 若美联储在25年下半年开启前置降息周期 UBS预计降息100个基点 叠加持续的股市乐观情绪 CNH跌至7.00-7.05区间并非难事 [3] **国际收支与基本面支撑** * 中国经常账户余额经错误与遗漏调整后已升至10年高位 [5][20] * 过去三个月的总体国际收支流量SAFE数据也飙升至其10年范围的前十分位数 [5][22] * 根据历史趋势 国际收支的此种改善本应已推动CNH突破7.00 但第二和第三季度对汇率升值的抑制可能源于当时政策性的刹车 这一点从国内美元存款年内激增1500亿美元也可看出 [5] **估值与技术面分析** * 根据UBS模型 人民币公允价值目前显示被低估3% 公允价值为7.01 [26] * 若USD/CNY要交易至7.00 美国收益率需下降超过40个基点 [27] * CNH期权隐含的三个月内汇率升值2%的概率处于自2016年以来的第20百分位数 [39] * UBS的CTA头寸监控估计 此类基金相对于广义美元的CNH空头头寸处于极端水平 即使汇率小幅下跌1% 也可能催化此类策略抛售200亿美元 [4][40] * CNH经波动率调整后的套息收益处于5年低点 而1-3个月波动率处于10年低点 使得该套息交易即使面对微小的汇率政策变动也显得脆弱 [41] **关税政策的关键影响** * 大幅重置USD/CNH至7.00以下也需要美中贸易关系的改善 [3] * 要使人民币贸易加权指数TWI上升2-3% 可能需要将美国对中国征收的增量关税从目前的约35个百分点降至约20个百分点 [3] * 经豁免调整后 估计中国出口至美国的平均关税税率比24年水平高出约30% [30] * 美国在中国出口中的份额在第二季度进一步下降至11% 但中国出口年内至今仍增长6% [34][35] **利率市场影响** * 预计在进一步的货币/财政宽松和弹性股市市场乐观情绪的背景下 CNY 1s5s NDIRS曲线将进一步变陡 [63][65] * 基于当前增长/通胀势头 估计5年期CNY NDIRS的公允价值为1.5% [67] * 若刺激措施足以将25年GDP增长预期提升至5%范围 则5年期互换利率可能测试2-2.25%区间 [69] **其他重要内容** * 自23年下半年新任中国人民银行行长上任以来 汇率管理发生了显著变化 USD/CNH异常严格地维持在7.00-7.30的区间内 此为10年来最强的汇率管理 [7][10] * 人民币的贝塔值已降至2016-2021年间所见水平的五分之一以下 其对国内股市以及美中前端利率差值的贝塔值也出现类似下降 [10][11][12][13] * 国内活动在第二季度放缓 消费者和企业信心仍然疲弱 但人民币的滞后恰当地定价了这些风险 [52][56] * 历史上 在CNH升值期间 低收益货币对这一区域基准更为敏感 [58] * 报告包含广泛的风险披露声明 涉及市场风险、信用风险、利率风险、外汇风险、地缘政治事件和政策冲击等 [71][86][87][88][90]