核心观点 - 2026年1月中国采购经理指数显示经济景气水平有所回落 制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.3%、49.4%和49.8% 均低于50%的临界点 分别比上月下降0.8个、0.8个和0.9个百分点 [1] 制造业PMI分析 - 制造业PMI为49.3% 较上月下降 部分行业进入传统淡季且市场有效需求仍显不足 [2] - 生产指数为50.6% 高于临界点 制造业生产保持扩张 新订单指数为49.2% 市场需求有所回落 [2] - 农副食品加工、铁路船舶航空航天设备等行业产需释放较快 生产指数和新订单指数均高于56.0% 石油煤炭及其他燃料加工、汽车等行业两个指数均低于临界点 市场需求放缓且生产回落 [2] - 主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为56.1%和50.6% 比上月上升3.0个和1.7个百分点 出厂价格指数近20个月来首次升至临界点以上 [2] - 有色金属冶炼及压延加工、电气机械器材等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均升至55.0%以上 木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工等行业两个价格指数均低于临界点 [2] - 大型企业PMI为50.3% 仍位于扩张区间 中、小型企业PMI分别为48.7%和47.4% 比上月下降1.1个和1.2个百分点 [3] - 高技术制造业PMI为52.0% 连续两个月位于52.0%及以上较高水平 装备制造业PMI为50.1% 保持在扩张区间 消费品行业和高耗能行业PMI分别为48.3%和47.9% [3] - 生产经营活动预期指数为52.6% 继续高于临界点 农副食品加工、食品及酒饮料精制茶等行业生产经营活动预期指数连续两个月位于56.0%以上较高景气区间 [3] 非制造业PMI分析 - 非制造业商务活动指数为49.4% 比上月下降0.8个百分点 受建筑业等行业景气度下降等因素影响 [4] - 服务业商务活动指数为49.5% 比上月下降0.2个百分点 货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均高于65.0% 市场活跃度较高 房地产业商务活动指数降至40.0%以下 [4] - 服务业业务活动预期指数为57.1% 比上月上升0.7个百分点 [4] - 建筑业商务活动指数为48.8% 比上月下降4.0个百分点 受近期低温天气及春节假日临近等因素影响 建筑业业务活动预期指数为49.8% 降至临界点以下 [4] 综合PMI产出指数 - 综合PMI产出指数为49.8% 比上月下降0.9个百分点 构成该指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为50.6%和49.4% [5]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2026年1月制造业PMI回落0.8pct至49.3%，非制造业景气度也回落至荣枯线以下，弱于季节性水平，产需走弱库存积压，后续消费需求能否消化库存有待观察 [2] - 稳增长方式或从“以价换量”转向“以量换价”，基本面改善需长期性修复，但有亮点，一是大宗商品涨价带动价格回升，二是装备制造和高端技术制造业持续释放增长潜力，企业利润修复持续性需观察原料成本和产成品价格动态均衡 [2][6] - 预计债市或对偏弱数据有所反应但难以走出持续修复行情，近期维持债市震荡观点 [2][6] 各部分总结 事件描述 - 2026年1月制造业PMI回落0.8pct至49.3%，低于万得一致预期，非制造业商务活动指数为49.4%，较上月回落0.8pct，建筑业商务活动指数显著下滑4pct至48.8%，服务业商务活动指数环比下降0.2pct至49.5% [4] 事件评论 - 1月制造业PMI走弱，生产扩张动能放缓，内外需同步回落，生产端小幅放缓，进口指数上升0.3pct至47.3%，采购指数回落2.4pct至48.7%，需求端走弱，新订单指数环比下降1.6pct至49.2%，新出口订单指数环比下降1.2pct至47.8%，库存端积压，产成品库存环比上升0.4pct、同比上升2.1pct至48.6% [6] - 价格端明显上涨，受部分大宗商品价格上涨等因素影响，强于近两年季节性水平，原材料购进价格指数为56.1%，环比回升3pct、同比回升6.6pct，出厂价格指数为50.6%，近20个月首次升至临界点以上，但企业利润修复压力再现，未来价格下行压力仍在，“出厂价格 - 原材料购进价格”指数差值走阔至 - 5.5pct，“新订单 - 生产”指数差值环比下降0.5pct至 - 1.4pct [6] - 大型企业支撑作用持续显现，装备制造业韧性较强，高端技术制造业延续领跑，大型企业景气度小幅回落0.5pct至50.3%，仍处扩张区间，中小型企业景气度降幅较大，分别下滑1.1pct、1.2pct至48.7%、47.4%，位于荣枯线以下，装备制造业和高端技术制造业景气度虽环比回落但均位于扩张区间，高端技术制造业回落0.5pct至52.0%，装备制造业小幅下降0.3pct至50.1%，高耗能行业景气度下滑1pct至47.9%，消费品行业景气度下滑2.1pct至48.3% [6] - 非制造业景气度回落至荣枯线以下，弱于季节性水平，建筑业景气水平明显拖累，建筑商务活动指数下滑4pct至48.8%，建筑业新订单指数大幅回落7.3pct至40.1%，1月石油沥青装置开工率明显弱于季节性，较12月均值下滑2.2pct至26.2%，服务业商务活动指数下降0.2pct至49.5%，金融服务相关行业景气度处在偏高水平，房地产业商务活动指数降至40%以下 [6]

制造业PMI总体情况 - 1月份制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，比上月下降0.8个百分点，低于临界点[1] - 生产指数为50.6%，高于临界点，表明制造业生产保持扩张[1] - 部分制造业行业进入传统淡季，加之市场有效需求仍显不足，导致景气水平较上月下降[1] 制造业价格指数 - 主要原材料购进价格指数为56.1%，比上月上升3.0个百分点[1] - 出厂价格指数为50.6%，比上月上升1.7个百分点，近20个月来首次升至临界点以上[1] - 价格指数回升受近期部分大宗商品价格上涨等因素影响[1] 制造业细分行业表现 - 高技术制造业PMI为52.0%，连续两个月位于52.0%及以上较高水平，发展态势持续向好[1] - 装备制造业PMI为50.1%，保持在扩张区间[1] - 农副食品加工、食品及酒饮料精制茶等行业生产经营活动预期指数连续两个月位于56.0%以上较高景气区间[2] 制造业企业预期与展望 - 1月份生产经营活动预期指数为52.6%，继续高于临界点[2] - 制造业后市回稳运行具备基础，生产活动保持扩张，市场价格联动上升，产业结构继续优化[2] - 预计2月份受春节假期影响，制造业运行或继续有所放缓，但春节后将继续稳定扩张[2] 非制造业PMI总体情况 - 1月份非制造业商务活动指数为49.4%，比上月下降0.8个百分点，景气水平有所回落[1][2] - 受建筑业等行业景气度下降等因素影响[2] 建筑业情况 - 1月份建筑业商务活动指数为48.8%，比上月下降4.0个百分点，景气水平明显回落[2] - 下降受近期低温天气及春节假日临近等因素影响，导致生产施工放缓[2] - 建筑业业务活动预期指数为49.8%，降至临界点以下，表明企业对行业发展预期谨慎[2] 服务业情况 - 1月份服务业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.2个百分点[3] - 服务业业务活动预期指数为57.1%，比上月上升0.7个百分点，表明企业对近期市场发展信心有所增强[3] - 货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均高于65.0%，市场活跃度较高[1][3] - 房地产业商务活动指数降至40.0%以下，景气水平总体偏弱[3] 金融业表现与作用 - 金融业商务活动指数升至65%以上，且连续3个月环比上升[3] - 金融支持实体经济力度继续强劲，为开年稳增长和强预期提供有利的融资环境[3] - 金融对实体经济的带动作用保持强劲[3] 非制造业展望 - 2月份春节消费将会带动消费相关服务业景气度进一步提升[3] - 春节过后，在政策引导与市场需求牵引下，投资相关需求将会集中释放，带动建筑业景气度重回升势[3]

宏观经济总量与增长 - 2025年中国GDP同比增长5.0%，名义GDP首次突破140万亿元，折合19.6万亿美元[1] - 前八个经济大省（GDP均超6万亿元）合计占全国GDP总量的53.0%，贡献了全国GDP增量的58.1%[2] - 18个省份GDP实际增速超过5%，西藏以7%的增速连续三年领跑全国[3] 区域经济格局 - 南方省份GDP占比从2024年的64.8%微升至2025年的64.9%，北方省份占比从35.2%降至35.1%，呈现“南升北降”格局[6] - 四大区域名义GDP增速分别为：东部4.3%、中部4.4%、西部4.1%、东北2.7%[6] - 西部地区经济增速从高位小幅回落，中部地区提速，东部地区修复，区域发展更趋均衡[6] 产业结构与动能 - 中西部工业增长强劲：西藏规上工业增加值同比增长12.4%连续两年第一，甘肃增长9.5%[7] - 东部聚焦质效提升：广东、江苏、浙江、福建高技术制造业增加值同比分别增长6.2%、7.5%、12.4%、14.6%[7] - 信息技术服务业成为亮点：上海、北京、广东、浙江、江苏该行业增加值同比分别增长15.3%、11.0%、9.7%、9.6%、9.4%[7] 需求结构分析 - 出口成为重要支撑：中部、西部地区出口额同比分别增长10.6%和10.0%，高于东部的5.0%[8] - 消费是主要拉动力：中部、西部地区社零总额同比分别增长4.1%和3.8%，高于东部的3.5%[8] - 投资普遍下滑拖累增长：东部、中部、西部和东北地区固定资产投资同比分别下降8.4%、2.7%、1.3%和15.5%[9] 地方财政与收入 - 2025年地方一般公共预算收入同比增长2.4%，较2024年回升0.7个百分点[4] - 27个省份财政收入实现正增长，西藏、吉林、新疆同比分别增长14.7%、13.3%、10.5%，增速居全国前三位[4] - 多个省份通过盘活资产增加非税收入，如吉林非税收入增长25.4%[5]

宏观经济目标 - 截至1月底，20省市披露的2026年GDP增速目标加权平均值为5.1%，较2025年目标值5.3%下降0.2个百分点[2] - 2026年二十省市GDP增速目标的加权平均值较2025年同口径实际增速提升0.1个百分点，设定更为务实积极[3][17] - 第一经济大省广东将2026年GDP增长目标设定为4.5%-5%，高于其2025年3.9%的实际增速[3][17] - 海南与新疆GDP目标增速居于前列，分别为6%左右和5.5%-6%[3][13] 投资与消费特征 - 投资目标呈现“西高东稳”分化，新疆设定了8%左右的较高投资增速目标，而沿海地区如广东、河北目标趋稳，分别为5%和5.5%左右[4][20] - 多数省份社会消费品零售总额（社零）增速目标高于2025年实际增速，河南、新疆目标分别较2025年上调0.5和1个百分点[4][23] - 新疆、河南、海南、陕西等地将社零增速目标定在6%及以上[4][23] 民生与绿色约束 - 民生就业优先导向明显，山东、广东、河南均设定“110万人以上”的百万级城镇新增就业目标[5][25] - 绿色环保指标趋向硬约束，北京明确PM2.5年均浓度控制在29微克/立方米左右，山东降至32.4微克/立方米[5][26] - 重庆明确单位GDP碳排放下降3.8%，吉林提出全面转为碳排放总量和强度双控[5][26] 政策与产业侧重 - 扩内需从实物消费转向“实物与服务并重”，“以旧换新”成为常态化政策，并注重发展“首发经济”、“银发经济”[6][28][29] - “新质生产力”成为热议焦点，各地因地制宜布局，如北京聚焦“人工智能+”、6G，浙江争创集成电路产业集群，西部布局绿色算力[6][33] - 民生工作聚焦“一老一小”，例如浙江计划新增养老护理员1万人、老年大学学位3万个，北京计划新建20个区域养老服务中心[7][34]

制造业PMI总体表现 - 2026年1月制造业PMI回落至49.3%，低于荣枯线[7] - 环比回落幅度大于市场预期和历史季节性（2013-2025年1月环比平均走平，春节在2月的年份1月环比平均+0.2个百分点）[8] - 与2025年11月PMI相比基本持平，显示景气未明显走强[3][8] 生产与需求结构 - 生产端表现更强：与11月相比，生产指数拉动制造业PMI走强0.15个百分点，贡献率达150%[8] - 上游行业开工回暖是主因：2026年以来电炉开工率、铝行业开工率等高频指标环比持续回暖[8] - 需求侧外强内弱：与11月相比，新出口订单指数上升0.2个百分点，而新订单指数走平[8] - 高技术制造业可能受到持续拉动[3][8] 价格与库存动态 - 价格指数大幅改善：主要原材料购进价格指数环比12月回升3.0个百分点至56.1%，出厂价格指数环比回升1.7个百分点至50.6%[8] - 原材料价格涨幅大于出厂价格，两者差值环比12月回落5.5个百分点[8] - 库存被动累积：产成品库存指数相比11月回升1.3个百分点至48.6%，原材料库存指数微升0.1个百分点至47.4%[8] 非制造业表现 - 1月非制造业PMI回落至49.4%，低于荣枯线[8] - 建筑业PMI环比11月回落0.8个百分点至48.8%，受春节停工影响[8] - 服务业PMI与11月持平于49.5%，韧性相对更强，受春节文旅需求支撑[8] 主要风险与隐忧 - 生产回暖缺乏明确需求支撑，库存有持续积累趋势[3][8] - 国际大宗价格上涨导致成本推升型通胀，可能持续压制工业企业盈利能力[3][8] - 外部经济环境波动性放大，外需变化节奏不明确[7][49]

2025年12月财政数据解读 - 2025年12月一般公共预算收入同比大幅下降25.0%，主要受高基数影响[1][6]。其中，中央财政收入因2024年底专项收益上缴形成高基数（2024年12月同比40.4%），导致2025年12月同比大幅下降50.3%[1][6]。地方财政收入受基数影响较小，同比4.1%，与前值持平[1][6]。 - 12月税收收入同比下降11.5%，除基数因素外，还受到经济节奏和财政收支节奏影响[1][9]。一方面，10-11月工业增速偏低、11-12月社零增速偏低，税收收入可能反映了经济放缓的滞后影响[1][9]。另一方面，全年一般公共预算收入完成度98.3%，收支平衡无虞，税收无需像2024年底那样提前入库[1][9]。 2025年全年财政表现与结构 - 2025年一般公共预算收入同比下降1.7%，略低于年初目标0.1个百分点[2][10]。其中，税收收入同比增长0.8%，低于年初目标3.7个百分点；非税收入同比下降11.3%，为近年次低水平，显示财政对非税收入的依赖度降低[2][10]。 - 税收增速呈现前低后高态势[2]。一季度表现弱于同期经济，主因2024年底税收提前入库的滞后反应[2]。下半年经济放缓，但税收表现强劲，与政策调整、资本市场活跃、部分产业带动及价格弹性改善有关[2][11]。 - 从支出结构看，2025年社保就业、环保、卫生健康、科技支出增速靠前，而基建相关支出如农林水事务（-13.2%）、城乡社区事务（-5%）、交通运输（-0.7%）均为负增长[3]。 主要税种与行业税收表现 - 增长较快的税种包括：印花税同比增长24.1%（其中证券交易印花税增长57.8%），反映资本市场活跃[3][12]；个人所得税同比增长11.5%，与税收监管政策调整、股权转让和上市公司分红增加有关[3][12]；外贸企业出口退税同比增长10.7%，对应2025年较好的出口表现[3]。 - 部分行业税收表现突出：计算机通信设备制造业税收增长13.5%，电气机械器材制造业增长8%，科学研究技术服务业增长14.3%，文化体育娱乐业增长7.5%[11]。装备制造业、现代服务业等行业税收表现良好[11]。 2025年财政收支分化与资金结转 - 2025年呈现狭义财政收支分化特征：下半年财政收入表现较强，但支出偏弱[4][16]。上半年一般公共预算支出累计同比增长3.4%，全年支出同比仅增长1.0%[4][16]。支出完成度96.8%弱于收入端的98.3%[4][16]。 - 收支分化的结果是狭义财政收支差额仅为预算的92%，理论上可节省约5800亿元财政资金结转至2026年初使用[4][16]。考虑到12月部分支出将用于次年初，2026年初实际可使用的结转资金预计更多[4]。 政府性基金预算与土地市场 - 2025年政府性基金预算收入同比下降14.7%，降幅较前11个月（-10.7%）扩大[4][21]。其中国有土地使用权出让收入同比下降14.7%[21]。2023-2025年土地出让收入年度同比收缩幅度连续在13-15%之间[4]。 - 2026年1月土地市场仍然偏弱，300城宅地出让金成交金额同比下降56%[5]。第二本账（政府性基金预算）对广义财政的约束仍然较大[5]。 2026年财政前景与支撑因素 - 有利因素包括：南华工业指数上行及PPI回升，有利于以增值税、企业所得税为主的企业端税收改善[5]。光伏等产品出口退税政策调整，有利于将更多财政资源用于内需[5]。财政两本账的结转资金、去年的新型政策性金融工具、提前下达的“两新”资金，为开年经济提供多支柱支撑[5]。 - 2026年发债节奏依然相对靠前，符合“主动靠前发力”、“尽快形成实际支出和实物工作量”的政策精神[5]。3月开工季的情况对判断宏观面较为关键[5]。

总体数据表现 - 2026年1月制造业PMI为49.3%，环比下降0.8个百分点，回落至荣枯线以下[2] - 2026年1月非制造业PMI为49.4%，环比下降0.8个百分点，同样回落至荣枯线以下[2] 回落原因分析 - 1月PMI回落受春节临近导致生产活动放缓及2025年12月PMI高基数（50.1%，环比+0.9个百分点）的双重影响[2] - 1月制造业PMI环比-0.8个百分点，降幅明显大于近5年同期均值（-0.3个百分点）及春节偏晚年份的同期均值（-0.5个百分点）[2] 供需与价格分项 - 供需同步回落：生产指数为50.6%（环比-1.1个百分点），新订单指数为49.2%（环比-1.6个百分点），均显示需求疲软[2] - 价格指数回升：主要原材料购进价格指数大幅上升至56.1%（环比+3.0个百分点），出厂价格指数升至50.6%（环比+1.7个百分点），为近20个月来首次站上荣枯线[2] - 外需放缓：新出口订单指数回落至47.8%，环比下降1.2个百分点[2] 行业结构分化 - 高技术制造业（52.0%）与装备制造业（50.1%）PMI虽环比回落，但仍高于荣枯线，对制造业形成支撑[2] - 消费品制造业PMI大幅回落至48.3%，环比下降2.1个百分点，高耗能行业PMI为47.9%，环比下降1.0个百分点[2] 非制造业与建筑业 - 非制造业PMI弱于季节性，服务业PMI为49.5%（环比-0.2个百分点），其中金融相关活动指数高于65%，但房地产活动指数回落至40%以下[2] - 建筑业PMI大幅回落至48.8%，环比下降4.0个百分点，主要受气温降低、春节临近及上月高基数影响[2]

制造业PMI表现 - 2026年1月制造业PMI为49.3%，环比下降0.8个百分点，低于50%的荣枯线[3] - 生产端PMI下降1.1个百分点至50.6%，需求端新订单PMI下降1.6个百分点至49.2%[14] - 原材料购进价格指数上升3.0个百分点至56.1%，出厂价格指数上升1.7个百分点至50.6%[3] - 大型、中型、小型企业PMI分别较前值下降0.5、1.1、1.2个百分点[4] - 表征民企景气度的BCI指数回升3.9个百分点至53.7%[4] 非制造业PMI表现 - 1月非制造业PMI为49.4%，服务业PMI为49.5%，较前值下滑0.2个百分点[5] - 建筑业PMI大幅下行4.0个百分点至48.8%，其新订单指数骤降7.3个百分点至40.1%[25] - 房地产业商务活动指数降至40.0%以下，对建筑业和服务业形成拖累[5] 经济展望与风险 - 报告预计1月PPI环比增长约0.3%，同比为-1.3%左右[3] - 房地产拖累尚未收窄，从科技成长向顺周期板块扩散的现实基础尚不坚固[6] - 主要风险包括政策变化超预期及美国经济超预期衰退拖累国内出口[7]

总体PMI表现 - 2026年1月制造业PMI为49.3%，环比下降0.8个百分点，重返收缩区间[1] - 1月综合PMI产出指数为49.8%，环比下降0.9个百分点，企业生产经营活动总体放缓[1][7] - 1月非制造业商务活动指数为49.4%，环比下降0.8个百分点，重回收缩区间[7] 制造业生产与结构分化 - 1月生产指数为50.6%，环比回落1.1个百分点但仍处扩张区间，呈现“蓄力开门红”特征[1][2] - 高技术制造业PMI为52%，连续12个月处于扩张区间，生产和新订单指数均接近54%[2] - 装备制造业PMI为50.1%，保持在扩张区间[2] - 消费品制造业生产指数环比下降超4个百分点至50%以下，是生产放缓主因[2] - 大型企业PMI为50.3%保持扩张，中、小型企业PMI分别为48.7%和47.4%，景气回落[2] 市场需求状况 - 1月新订单指数为49.2%，环比下降1.6个百分点，内需放缓[3] - 1月新出口订单指数为47.8%，环比下降1.2个百分点，外需亦放缓[3] - 反映市场需求不足的制造业企业比重为54.9%，但环比已下降9.4个百分点[3] 价格指数变化 - 1月主要原材料购进价格指数为56.1%，出厂价格指数为50.6%，分别环比上升3.0和1.7个百分点[4] - 出厂价格指数是近20个月来首次升至临界点以上[4] 非制造业细分表现 - 1月服务业商务活动指数为49.5%，环比下降0.2个百分点[7] - 货币金融、资本市场服务等行业商务活动指数高于65.0%，而房地产业指数降至40.0%以下[7] - 1月建筑业商务活动指数为48.8%，环比大幅下降4.0个百分点[7] 政策与展望 - 2026年第一批625亿元超长期特别国债资金已提前下达，旨在支撑需求[3] - “反内卷”政策有望推动产业链价格良性传导，但价格回升将是渐进过程[6]