云计算行业涨价潮 - 全球云计算市场掀起涨价潮，国内外主流云服务商已基本加入涨价大军 [1] - 涨价核心驱动因素包括全球AI需求爆发、供应链成本上涨、以及AI算力供需失衡 [1][9] - 云厂商正将日益攀升的带宽与网络基础设施成本向用户端传导，“数据传输与网络”项目成为本轮涨价重灾区，相关服务涨幅普遍集中在10%至40%之间 [7] - 行业从“规模优先”转向“利润优先”，进入价值回归周期，涨价是行业走向成熟的表现 [9] 主要云厂商调价情况 - **阿里云**：于3月18日宣布上调AI算力、存储等产品价格，涨幅最高达34%，其中文件存储产品CPFS（智算版）上涨30% [1] - **百度智能云**：同日宣布对AI算力、存储等产品进行结构性优化调价 [1] - **腾讯云**：于3月11日宣布大模型服务涨价，以Tencent HY2.0 Instruct模型为例，其输入价格由0.0008元/千Tokens上调至0.004505元/千Tokens，涨幅高达463.13% [6] - **谷歌云**：年初对部分服务涨价，其中北美地区的特定数据传输服务价格涨幅达到100% [6][7] - **智谱**：近期第二次上调API价格，新模型GLM-5-Turbo的API价格上调20%，相对GLM-4.7平均上涨83% [6] AI算力需求与成本压力 - AI训练和推理需求爆发，大模型API调用量月环比增速达30%，视频生成、实时交互类应用推动边缘推理算力需求激增 [9] - 供给侧GPU、存储、带宽、电力成本刚性上涨且迭代加速，资源稀缺性凸显 [9] - AI算力的边际成本会随着规模扩大而上升，导致厂商陷入“卖得越多亏得越多”的困境，倒逼行业通过结构性涨价修复利润率 [9] - AI应用对底层基础设施要求迅速抬升，挑战包括异构资源混合调度、AI任务无缝迁移、压缩边缘加载时延以及应对液冷和供电改造压力 [10] AI Agent热潮推动Token消耗激增 - 开源AI Agent框架OpenClaw（“龙虾”）迅速走红，推动AI应用从聊天机器人转向能执行复杂任务的Agent [12] - OpenClaw的Token消耗量从2026年2月3日的806亿，在一个月内飙升至3月4日的3580亿，增长约3.4倍 [12] - 到3月2日当周，OpenRouter平台周度Token调用量已达14.8万亿，两个月内增长约160%，且OpenClaw贡献其中绝大部分 [12] - AI Agent的Token消耗量最高可达普通聊天交互的15倍，一项任务往往需要多个模型与工具反复调用推理能力，带来数量级增长的Token消耗 [12][13] - IDC预测，年度Token消耗量将从2025年的0.0005 Peta Tokens激增至2030年的152667 Peta Tokens，年复合增长率高达3418% [14] 产业链相关上市公司梳理 - **设备/原料环节**： - 雅克科技：国内领先前驱体厂商，产品是高端存储及先进封装的重要原材料，年内涨跌幅22.86%，市盈率47倍 [3] - 华海诚科：封装关键材料-环氧塑封料的重要供应商，出货量全国第二，年内涨跌幅16.03%，市盈率515倍 [3] - 神工股份：电子级单晶硅材料龙头，具备全流程完整制造能力，年内涨跌幅13.41%，市盈率159倍 [3] - **设计研发环节**： - 国科微：固态存储主控芯片龙头，产品通过国密国测双认证及自主原创认证，年内涨跌幅84.17%，市盈率1246倍 [3] - 德明利：公司新一代自研SD6.0存储卡主控芯片成功量产，年内涨跌幅61.28%，市盈率123倍 [3] - 兆易创新：NOR Flash全球市场份额为18.5%，利基型DRAM市占率国内领先，年内涨跌幅45.27%，市盈率161倍 [3] - 东芯股份：能同时提供NAND Flash、NOR Flash、DRAM等存储芯片完整解决方案，年内涨跌幅1.99%，市盈率-324倍 [3] - **封装测试环节**： - 佰维存储：目前全球唯一具备晶圆级先进封测能力的独立存储解决方案厂商，年内涨跌幅124.84%，市盈率-3306倍 [3] - 太极实业：为SK海力士的DRAM产品提供后工序服务，年内涨跌幅46.30%，市盈率42倍 [3] - 华天科技：封测行业龙头，业务规模位列中国大陆前三、全球第六，年内涨跌幅26.98%，市盈率57倍 [4] - **生产制造环节**： - 普冉股份：全球NOR Flash和EEPROM的主要供应商之一，年内涨跌幅118.68%，市盈率325倍 [4] - 江波龙：全产业链布局，已成长为全球第二大独立存储器厂商（不包括晶圆原厂），年内涨跌幅46.75%，市盈率230倍 [4] - 聚辰股份：全球领先的非易失性存储芯片供应商，具备工业级与汽车级存储芯片研发能力，年内涨跌幅6.21%，市盈率53倍 [4] - **代理分销环节**： - 雅创电子：国内知名的电子元器件授权分销商，已取得长江存储及长鑫存储代理资质，年内涨跌幅23.07%，市盈率74倍 [4] - 香农芯创：已获得SK海力士、MTK的代理权，以及AMD的经销商资质，年内涨跌幅17.77%，市盈率305倍 [4]

政策与监管动态 - 中国发布第二轮土地承包到期后再延长30年试点工作意见，作出具体部署 [2] - 中国证监会召开2026年全面从严治党暨纪检监察工作会议，部署深化资本市场重点领域腐败问题专项治理，加大案件查办力度，严肃查处破坏市场秩序、侵害中小投资者利益的行为 [2] - 北京市政府印发2026年推动经济稳中有进措施，提出推动人工智能应用，对算力租赁成本给予补贴，对首次应用AI技术解决重点行业场景并落地的优质方案给予资金支持，对重点领域“人工智能+”示范项目给予不超过5000万元支持 [2] 行业与市场要闻 - 京东云宣布拒绝跟风涨价，全系核心产品价格保持稳定，并下调多款产品价格，平均降幅超16%，最高降幅达40% [3] - 美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在3.5%至3.75%之间，连续第二次按兵不动 [3] - 美股三大指数集体收跌，道指跌1.64%，纳指跌1.46%，标普500指数跌1.36%；欧洲德国DAX 30指数收跌0.96% [3] - 卡塔尔拉斯拉凡工业城（全球最大液化天然气生产设施所在地）遭遇导弹袭击，引发大火造成重大财产损失，无人员伤亡 [3] - 伊朗方面称成功打击位于沙特首都利雅得郊区的利雅得油气联合炼油厂美方专属区域 [3] - 美国总统特朗普表示，在以色列袭击伊朗南帕尔斯天然气田后，不希望再发生针对伊朗能源设施的袭击 [4] 公司公告与动态 - 金安国纪公告近期经营情况及内外部经营环境未发生重大变化 [6] - 酒钢宏兴公告内部生产秩序良好，经营状况一切正常 [7] - 5连板公司三房巷公告其控股股东所持公司股份已被全部质押和司法冻结 [8] - 华达科技总经理拟以1500万元至3000万元增持公司股份 [9] - 赞宇科技董事及全体高管拟增持不低于1250万元公司股份 [10] - 天德钰股东璞钰投资拟增持2000万元至4000万元公司股份 [11] - 南亚新材回购股份68.62万股，支付资金总额9023.69万元 [12] - 天成自控股东元程序基金拟通过集中竞价减持不超过1%公司股份 [13] - 长飞光纤股东拟减持不超过0.12%公司股份 [14] - 恒烁股份股东拟合计减持不超过3%公司股份 [15] - 贝肯能源实控人及其原一致行动人拟合计减持不超过3%公司股份 [16] - 腾讯控股公布第四季度NON-IFRS净利润为646.9亿元，同比增长17% [17] - 腾讯总裁刘炽平表示，在AI领域的投入一定会为股东创造巨大价值回报 [18]

云计算行业动态 - 阿里云与百度智能云同时宣布对相关产品和服务进行涨价 主要原因为全球AI需求暴涨推高算力以及“Token调用量暴涨”[1] 汽车行业资本运作 - 东风集团股份H股于3月18日下午4时起正式撤销于联交所的上市地位 此举为通过吸收合并方式私有化公司的关键步骤[1] - 东风集团股份退市旨在为子公司岚图汽车登陆资本市场铺路 岚图汽车将于3月19日独立登陆港股[1] 互联网公司业绩 - 腾讯2025年第四季度营收1,943.7亿元人民币 同比增长13% 净利润582.6亿元人民币 调整后净利润646.9亿元人民币 同比增长17%[3] - 腾讯2025年全年营收7,517.66亿元人民币 同比增长14%[3] 房地产企业人事动态 - 碧桂园澄清不存在“大规模召回离职人员”的专项计划 返聘仅作为补充个别关键岗位的常规渠道之一 仅针对少量特定岗位需求开展[3] 白酒行业价格策略 - 包括茅台、五粮液、习酒、郎酒在内的多家头部酒企均向下调整旗下核心产品的出厂价 或通过渠道补贴、配额调整等方式实现“变相降价” 覆盖高端、次高端等多个价格带[4] 黄金市场行情 - 国内品牌金饰价格已连续多日走跌 周生生足金饰品报1,547元/克 较前一日1,550元/克跌3元 老庙黄金足金饰品已连续6天下跌 现报1,550元/克 较前一日1,552元/克跌2元[6] 旅游消费数据 - 日本政府观光局数据显示 今年2月中国内地访日游客数量为39.64万人 与去年同期相比下降45.2% 连续三个月同比下滑[8] 美国股市表现 - 北京时间3月18日 美股三大指数集体收涨 道指涨0.1% 纳指涨0.47% 标普500指数涨0.25%[9] - 美股存储芯片股普涨 西部数据涨超9% 希捷科技涨超5% 美光科技股价涨超4% 总市值报5,196亿美元 创下历史新高[9]

文章核心观点 - AI需求激增正推动存储芯片（DRAM、HBM）乃至CPU、固态硬盘、机械硬盘等全品类需求全面回升，导致供应链紧张，订单需提前数月、数季度甚至数年预定 [1] - 供应链资源向腾讯云等规模最大、合作最稳定的头部客户倾斜，规模较小的云厂商难以确保获得稳定的供应链支持 [1] - 行业成本压力巨大，多家中国云厂商已在过去24小时内上调多方面价格，将成本上涨转嫁至售价成为行业普遍选择 [1] 行业供需与供应链动态 - AI需求激增带动DRAM、高带宽内存（HBM）、CPU、固态硬盘、机械硬盘需求全面回升 [1] - 供应链极度紧张，订单需提前几个月、几个季度甚至数年预定 [1] - 供应商优先保障腾讯云等规模最大、合作最稳定的客户 [1] - 规模较小的云厂商难以确保获得稳定的供应链支持 [1] 行业成本与定价趋势 - 行业面临巨大的成本上涨压力，或别无选择只能将成本上涨转嫁至售价 [1] - 过去24小时内，已目睹多家中国云厂商在多方面的价格上调 [1]

核心观点 报告指出，AI算力与存储产品正迎来广泛的结构性涨价潮，主要云服务商已宣布上调相关产品价格，同时英伟达CEO黄仁勋预测AI产业已进入“推理时代”，并给出了公司未来营收的宏大目标，这共同构成了当前市场，尤其是科技与北交所相关板块的重要驱动因素 [1][8][10] 资本市场新闻总结 - 中方就美国总统特朗普推迟访华事宜作出回应，强调元首外交的战略引领作用，并表示双方将继续就此保持沟通 [1][6] - 商务部副部长在香港主持“投资中国”圆桌会，向40余家港企及跨国公司代表阐释“十五五”规划带来的发展机遇，强调中国将以新质生产力和科技创新推动高质量发展，扩大内需与高水平对外开放，为国际投资者提供广阔空间 [1][7] 行业新闻总结 - **AI算力与存储产品全面涨价**：受全球AI需求骤增及核心硬件成本上涨影响，百度智能云与阿里云于2026年3月18日先后发布调价公告 [1][8] - 百度智能云：AI算力相关产品服务价格上调约**5%-30%**，并行文件存储等产品上调约**30%**，新价格自2026年4月18日起执行 [8] - 阿里云：真武810E等算力产品价格上涨**5%-34%**，文件存储产品CPFS（智算版）上涨**30%**，新价格于2026年4月起执行 [8] - **行业涨价范围广泛**：根据报告图表，除百度、阿里外，智谱AI、腾讯云、谷歌云等厂商也于近期对AI模型服务或数据传输服务进行了大幅调价，例如腾讯云HY2.0 Instruct模型输入/输出价格涨幅高达**463%/456%**，谷歌云北美地区数据传输服务价格涨幅达**100%** [9] - **英伟达展望AI推理时代**：公司CEO黄仁勋在CTC 2026大会上宣布AI发展已从训练全面迈入推理阶段，并预测**2027年英伟达营收至少达到1万亿美元** [1][10] - 黄仁勋详解了AI Agent（如OpenClaw）技术趋势及Token经济的商业价值，指出其将成为企业数字化转型的核心 [10] - 英伟达计划在2026年下半年发布Vera Rubin AI超级计算机，并为GTC 2026大会预告了新一代AI芯片与解决方案 [10] 市场表现总结 - **主要指数表现**：2026年3月18日，北证50指数上涨**0.69%**，创业板指上涨**2.02%**，科创50上涨**1.36%**，沪深300上涨**0.45%**，上证指数与A股指数均上涨**0.32%** [1][11] - **北交所市场概况**：截至当日，北交所成分股共**299个**，公司平均市值为**29.43亿元**，总成交额为**151.54亿元**，较前一交易日变动（报告原文为“增加减少”）**17.11亿元** [1][11] - **北交所个股表现**： - 当日收盘上涨个股共**121只** [12] - 涨幅前三：族兴新材（**+405.73%**）、天工股份（**+8.07%**）、方盛股份（**+6.73%**） [12] - 跌幅前三：科力股份（**-8.85%**）、泰鹏智能（**-8.70%**）、克莱特（**-5.70%**） [12] - **领涨个股所属板块**：涨幅居前的个股多属于**新股与次新股、专精特新、海工装备、数据中心、算力租赁、低空经济、商业航天**等热门概念板块 [19][20] 公司公告总结 - **恒立钻具（920942）股东减持预披露**：公司控股股东付强、唐莉梅计划自公告披露15个交易日后3个月内，以集中竞价或大宗交易方式分别减持**30万股（占总股本0.49%）** 和**20万股（占总股本0.33%）**，减持原因为资金需求，公告称不影响公司控制权及生产经营 [21]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度总收入为人民币1944亿元，同比增长13% [7][36] - 2025年第四季度毛利润为人民币1083亿元，同比增长19% [7][36] - 2025年第四季度非国际财务报告准则营业利润为人民币695亿元，同比增长17% [7][37] - 2025年第四季度非国际财务报告准则归属于权益持有人的净利润为人民币647亿元，同比增长17% [7][37] - 2025年第四季度整体毛利率为56%，同比提升3个百分点 [38] - 2025年第四季度销售及市场推广开支为人民币130亿元，同比增长26% [38] - 2025年第四季度研发开支为人民币238亿元，同比增长20% [39] - 2025年第四季度经营资本开支为人民币169亿元，环比增长41%，但同比下降51% [40] - 2025年第四季度自由现金流为人民币340亿元，同比增长超过6倍，但环比下降42% [40] - 2025年第四季度净现金为人民币1071亿元，环比增长5% [41] - 2025年全年回购1.53亿股，总代价为800亿港元，加权平均股数同比下降2% [42] - 公司提议年度股息为每股5.3港元，同比增长18% [43] 各条业务线数据和关键指标变化 - **增值服务**：第四季度收入为人民币900亿元，同比增长14%，占总收入47% [27] - 社交网络收入为人民币310亿元，同比增长3%，主要由视频号、直播和音乐订阅收入增长驱动 [27] - 音乐订阅收入同比增长13%，受益于ARPU和订阅用户数增长 [28] - 长视频订阅收入同比增长1%，用户数略有增长，受益于《爱情有约》、《自然高：第三季》和《凡人修仙传》等热门内容 [28] - 国内游戏收入同比增长15%，主要由《三角洲行动》、《无畏契约》系列和《鸣潮》驱动 [28] - 国际游戏收入同比增长32%，主要由Supercell旗下游戏、《PUBG Mobile》和《鸣潮》驱动 [28] - **网络广告**：第四季度收入为人民币410亿元，同比增长17%，占总收入21% [27][31] - 2025年全年网络广告收入增长19%，超过中国广告行业14%的整体增速 [15] - 增长动力来自互联网服务和本地服务类别的快速增长，但电商和金融服务类别增长放缓 [32] - **金融科技及企业服务**：第四季度收入为人民币610亿元，同比增长8%，占总收入31% [27][33] - 金融科技服务收入实现个位数同比增长，毛利润增速更高，由财富管理和商业支付服务驱动 [33] - 商业支付交易量保持同比增长，交易笔数增加，单笔交易金额降幅收窄 [34] - 财富管理（金融科技第二大收入来源）的用户人均资产和用户数均同比增长 [34] - 企业服务收入同比增长22%，由云服务收入增长及因小程序商店电商交易量增加带来的技术服务费增长驱动 [34] 各个市场数据和关键指标变化 - **国际游戏业务**：2025年全年收入首次超过100亿美元 [5] - **云服务**：2025年实现调整后营业利润人民币50亿元 [25] - 国际云服务收入加速增长，因扩大与关键客户合作并推动旗舰云产品采用 [5] - 第四季度云服务收入同比增速加快，因需求增加及内存和CPU供应紧张导致定价环境改善 [34] - 云媒体服务收入显著增长，因短视频平台和AI视频生成服务越来越多地使用其媒体处理解决方案 [35] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **AI作为转型力量**：公司认为AI将影响科技行业各个部分，但现有核心业务（通信、游戏、金融科技）因其网络效应、深度供应链整合、监管许可要求、独特IP、低切换成本及封闭交互数据等特性而具有高度韧性 [8][9][10][12] - **利用AI强化核心业务**：公司优先利用AI强化核心业务，并认为在各核心业务中均处于行业前沿 [13] - **游戏**：利用生成式AI加速游戏内容生产、促进用户获取与留存、丰富核心玩法（如PVP虚拟队友、PVE逼真NPC），2025年游戏收入增长22%，远超全球游戏行业7%的增速 [13][14][15] - **网络广告**：升级广告基础模型以提供更精准广告、提供生成式AI广告创意解决方案、推出自动化广告活动解决方案AiM Plus，提升广告转化和营销投资回报率 [15] - **视频号**：部署更长的序列AI模型以增强内容推荐，2025年总使用时长增长超过20%，现为中国日活跃用户数第二大的短视频服务 [4][16] - **数字内容与企业软件**：利用AI提升内容制作效率与分发、在WeCom和腾讯会议中提供AI助手功能 [16] - **金融科技**：利用轻量级AI模型增强信用评分和欺诈检测，维持优于行业的不良贷款率 [17] - **投资开发新AI产品**：在核心业务从AI整合中获益后，公司将新AI产品开发加入优先事项 [17] - **基础模型层**：混元3.0正在进行内部测试，其能力提升幅度大于2.0相对于1.0的提升 [17] - **多模态能力**：公司的3D文生图和世界模型是早期类别领导者 [18] - **AI应用**：专注于为自有AI聊天机器人应用“元宝”寻找产品市场契合点和使用场景，并持续迭代 [18] - **AI智能体**：正在微信内构建能代表用户自主交互的AI智能体，尤其是在小程序生态中，以提升生产力和生态系统活跃度 [19][20] - **OpenClaw生态**：推出了WorkBuddy、QClaw和腾讯云灯塔等AI生产力工具，用户可通过命令行界面在微信、QQ等现有通信应用中控制这些工具 [21][22] - **AI投资规模**：2025年第四季度在混元和元宝上的支出为人民币70亿元，全年为人民币180亿元，预计2026年对这些新AI产品的投资将增加一倍以上 [22][23] - 公司将新AI产品投资视同对联营公司的投资或资本开支，是前期战略投资，其影响应与现有业务利润分开看待 [23] - **云计算发展路径**：以腾讯云为例，说明公司通过长期耐心投资、发挥自身独特洞察和生态优势、聚焦高质量服务（而非低附加值项目），最终实现盈利（2024年营业利润盈亏平衡，2025年调整后营业利润50亿元）的孵化模式 [24][25][26] - **行业竞争与定位**：公司认为AI聊天机器人应用主要与搜索应用竞争，而非所有其他应用 [18] - 在AI智能体（Claw）时代，公司凭借横跨PC/移动/云、集中式应用与去中心化生态（如小程序）的能力，以及产品开发、集成连接和基础设施服务（如安全）方面的优势，拥有独特的价值主张 [64][74][75] - 公司认为AI领域是动态、去中心化且存在多种竞赛的，并非单一竞赛，这为后来者创新提供了机会 [104][105][106] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：云服务近期看到更好的定价环境，尤其是内存和CPU，同时AI需求强劲及海外扩张推动收入更快增长 [25] - 行业层面，由于供应被大规模云服务商锁定，小型云提供商难以保证供应，导致中国云服务行业在需求上升时不得不提价 [96][97] - **未来前景**：公司对长期通过新AI产品实现货币化充满信心 [23] - 预计2026年收入增速可能快于利润增速，因加大了新AI产品投资，但公司对此结果感到满意 [47] - 游戏行业将从AI普及中受益，因为人们会有更多空闲时间，需求侧将显著增加 [11][91] - 苹果宣布在中国降低App Store佣金费率（应用从30%降至25%，迷你游戏从15%降至12%），且承诺未来中国开发者费率将与全球其他地区较低费率同步，这对公司是积极进展，预计将有良好的利润传导 [110][111][113][114] 其他重要信息 - **员工数量**：季度末约有11.6万名员工，同比增长5%，环比增长1%，主要增加在技术平台，包括AI相关岗位 [39] - **分业务毛利率**：第四季度增值服务毛利率为60%，同比提升4个百分点；网络广告毛利率为60%，同比提升2个百分点；金融科技及企业服务毛利率为51%，同比提升4个百分点 [38] - **GPU与人才约束**：公司已为混元团队积极配备顶级人才，感觉已拥有顶尖团队 [48] - 在GPU方面，正积极通过租赁、采购进口高端GPU以及采购国产GPU来增加算力供应，预计今年下半年将更快上线 [50] - 算力优先用于混元和新AI产品，核心产品本身具有分布式特性，对算力来源要求相对灵活 [51] - **自研芯片**：目前并非最优先事项，训练芯片领域更倾向于使用最先进的芯片，推理芯片领域则因供应商较多、利润率较低，当前重点是利用最佳芯片训练模型和开发激动人心的AI产品 [117][118][120] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于AI投资与利润率展望，以及在GPU和人才约束下的战略优先级 [45][46] - **回答**：2026年收入增速可能快于利润增速，因加大新AI产品投资，但公司对此感到满意，因看到产品市场契合机会 [47] - **回答**：人才方面已组建顶尖团队，将继续选择性招聘；GPU方面正通过租赁、采购进口及国产GPU增加算力供应，优先用于混元和新AI产品 [48][50][51] 问题: 关于AI投资周期的投资回报率评估、回报时机、自建与租赁策略，以及AI技术栈中哪些部分最关键 [53][59] - **回答**：将AI应用于现有业务已看到良好投资回报；新AI产品前期需要投资，回报有时滞，类似腾讯云的发展路径 [54][57] - **回答**：自建与租赁方面，若可购买则倾向于购买，但受供应链和监管约束时也会租赁以保障算力 [58] - **回答**：AI技术栈各层目前动态变化，公司有资源投资所有层面，尤其在应用层、产品能力、生态集成和跨设备能力方面是公司优势所在 [60][64] 问题: 关于OpenClaw生态中公司的价值定位，以及如何防止其他大语言模型稀释公司基础模型的价值 [66][73] - **回答**：公司在PC/移动/云、集中式应用与去中心化生态（如小程序）方面的能力与AI智能体时代天然契合 [74][75] - **回答**：OpenClaw生态中用户可选择不同模型，混元是其中之一；公司相信混元将更快变得更好，用户自然会更多选择它，不预期出现垄断 [78][79] 问题: 关于生产力AI智能体普及是否会加速对3D/世界模型的需求，以及公司在物理AI时代的竞争实力评估 [81] - **回答**：AI确实会增强计算机辅助设计能力，公司在3D图形资产方面的广度和深度使其处于有利位置来提供相关模型和工具，但这属于一个较大的利基市场，并非眼前最大的机会 [82][83] 问题: 关于AI对游戏开发成本、质量的影响，以及是否会改变开发与发行的价值平衡 [85] - **回答**：目前AI主要用于加速和提升现有游戏的内容创作，而非从零创建游戏；公司处于行业前沿 [86][88] - **回答**：游戏行业本就供应过剩，关键始终是制作并延长最佳游戏的寿命，这需要顶尖人才与技术的结合，因此开发与发行的价值平衡预计保持不变 [89][90] - **补充回答**：AI普及将增加游戏需求；强大工具将更有利于拥有资源和现有玩家平台的大型团队，使其游戏更具常青性；创新迭代速度将加快 [91] 问题: 关于AI云服务在需求强劲和服务器成本上升环境下的定价策略与价值捕获哲学 [93][94] - **回答**：AI计算需求激增带动了CPU、内存、存储等全方位需求；行业因供应集中于大型云厂商而不得不提价 [95][96][97] - **回答**：价值捕获通过服务升级实现：从裸金属租赁到虚拟化/令牌化，再到平台即服务/软件即服务，从而获得更好定价和利润率 [98][99] 问题: 关于公司作为AI领域的后来者，如何有信心不会落后且能够追赶 [102] - **回答**：AI领域是动态、去中心化的，存在多种竞赛和不断的新前沿，并非单一竞赛；公司拥有应用层、生态系统、跨设备能力和基础设施等核心能力，可在新的AI竞赛中组合创新 [104][106] - **回答**：更担心的是创新速度不够快，而非进入较晚；重组混元团队和激发产品团队创新正在取得令人兴奋的进展 [107] 问题: 关于苹果降低App Store佣金费率对腾讯毛利率的影响，以及利益分配 [109] - **回答**：费率降低是实际进展；在腾讯作为游戏发行商的情况下，大部分收入分成基于总收入计算，因此利润将传导至腾讯；公司还需缴纳企业所得税 [111] - **回答**：更重要的方面是苹果承诺中国开发者费率将与全球其他地区较低费率同步，这是积极的第一步，预计未来费率将继续下行 [113][114] 问题: 关于自研AI芯片在腾讯AI优先级中的定位 [116] - **回答**：目前并非最优先事项；训练芯片领域倾向于使用最先进的芯片，推理芯片领域供应商多、利润率较低；当前重点是利用最佳芯片训练模型和开发优秀AI产品 [117][118][120]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度总收入为人民币1944亿元，同比增长13% [7][36] - 2025年第四季度毛利润为人民币1083亿元，同比增长19% [7][36] - 2025年第四季度非国际财务报告准则营业利润为人民币695亿元，同比增长17% [7][37] - 2025年第四季度非国际财务报告准则归属于权益持有人净利润为人民币647亿元，同比增长17% [7][37] - 2025年第四季度非国际财务报告准则稀释每股收益为人民币6.96元，同比增长18%，高于净利润增速，主要得益于股份回购 [37] - 2025年第四季度整体毛利率为56%，同比提升3个百分点 [38] - 2025年第四季度营业费用：销售及市场推广开支为人民币130亿元，同比增长26%；研发开支为人民币238亿元，同比增长20%；一般及行政开支（不含研发）为人民币125亿元，同比增长8% [38][39] - 2025年第四季度非国际财务报告准则营业利润率为36%，同比提升1个百分点 [39] - 2025年第四季度运营资本支出为人民币169亿元，环比增长41%，同比减少51% [39][40] - 2025年第四季度自由现金流为人民币340亿元，同比增长超过6倍，环比下降42% [40] - 2025年第四季度末净现金头寸为人民币1071亿元，环比增长5% [41] - 2025年全年股份回购1.53亿股，总对价800亿港元 [41][42] - 公司提议2025财年每股股息为5.3港元，同比增长18% [43] 各条业务线数据和关键指标变化 - **增值服务**：第四季度收入为人民币900亿元，同比增长14%，占总收入47% [27] - 社交网络收入为人民币310亿元，同比增长3% [27] - 国内游戏收入同比增长15% [27][28] - 国际游戏收入同比增长32% [27][28] - 增值服务毛利率为60%，同比提升4个百分点 [38] - **网络广告**：第四季度收入为人民币410亿元，同比增长17%，占总收入21% [27][31] - 2025年全年网络广告收入增长19%，超过中国广告行业14%的整体增速 [15] - 网络广告毛利率为60%，同比提升2个百分点 [38] - **金融科技及企业服务**：第四季度收入为人民币610亿元，同比增长8%，占总收入31% [27][33] - 金融科技服务收入实现个位数同比增长 [33] - 企业服务（含云）收入同比增长22% [34] - 金融科技及企业服务毛利率为51%，同比提升4个百分点 [38] - **云业务**：2025年实现调整后营业利润人民币50亿元 [25] - 云服务收入同比增速加快，得益于需求增长及内存和CPU供应紧张下更好的定价环境 [25][34] - 云媒体服务收入显著增长 [35] 各个市场数据和关键指标变化 - **国内游戏**：收入增长主要受《三角洲行动》、《无畏契约》系列及《鸣潮》驱动 [28] - 《三角洲行动》在2026年2月峰值日活跃用户超过5000万，月流水创历史新高 [30] - 《无畏契约》PC版流水同比增长超30%，平均日活创季度新高 [30] - 《无畏契约》移动版是2025年全行业流水最成功的新移动游戏 [30] - **国际游戏**：年收入首次突破100亿美元 [5] - 收入增长主要由Supercell旗下游戏、《PUBG Mobile》及《鸣潮》驱动 [28] - 《皇室战争》第四季度平均日活和流水同比增长超两倍，创历史新高 [31] - 《鸣潮》在2025年游戏大奖中获“玩家之声”奖，第四季度流水和日活快速增长 [31] - 《星际战甲》在2025年12月平均日活和流水创历史新高 [31] - **社交网络**：视频号总使用时长在2025年增长超过20% [4][16] - 视频号已成为中国日活跃用户第二大的短视频服务 [16] - 音乐订阅收入同比增长13%，受益于ARPU和订阅用户数增长 [27][28] - 长视频订阅收入同比增长1% [28] - **微信生态**：小程序总用户使用时长同比增长超20% [29] - 微信搜索整体查询量因AI增强搜索结果而快速增长 [33] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **AI作为转型力量**：公司视AI为变革性力量，并认为其核心业务在AI时代具有韧性，韧性来源包括网络效应、深度供应链整合、严格的监管要求、稀缺资源、低切换成本及封闭的私有数据 [8][9] - **用AI强化核心业务**：生成式AI出现后，公司优先利用AI加固核心业务，认为这能为其投资AI新产品奠定更好基础 [13] - **游戏**：利用生成式AI加速游戏内容生产、促进用户获取与留存、丰富核心玩法体验（如PVP游戏中的虚拟队友） [13][14] - **网络广告**：扩展广告基础模型以提供更相关广告，提供AI驱动的广告创意解决方案，推出自动化广告活动解决方案AiM Plus [15] - **视频号**：部署更长的序列AI模型以增强内容推荐 [16] - **金融科技**：利用轻量级AI模型增强信用评分流程和欺诈检测 [17] - **投资与开发新的AI产品**：在核心业务从AI整合中获益后，公司开始将开发新的AI产品列为优先事项 [17] - **基础模型**：混元3.0正在进行内部测试，其能力提升幅度大于混元2.0相对于混元1.0的进步 [17] - **多模态能力**：公司的3D文生图和世界模型是早期类别领导者 [18] - **AI应用**：专注于为AI聊天机器人应用“元宝”寻找产品市场契合点和使用场景，并持续迭代 [18] - **AI智能体**：正在微信内构建AI智能体，代表用户在功能（尤其是小程序）内自主交互 [19] - **AI生产力工具**：推出了包括WorkBuddy、QClaw和腾讯云Lighthouse在内的AI工具，并通过SkillHub提供可下载技能 [21] - **AI投资规模与策略**：2025年第四季度在混元和元宝上的支出为70亿元人民币，2025年全年为180亿元人民币 [22] - 预计2026年对混元、元宝及其他新AI产品的投资将增加一倍以上，资金将来自核心业务增长的盈利 [23] - 公司将新AI产品的投资视为类似于对联营公司投资或资本支出的战略投资，是前期投入，应与现有业务利润分开看待 [23] - **云业务发展路径**：公司以腾讯云为例，说明其如何通过长期投资、差异化服务（如率先采用AMD最新CPU、领先的视频流质量）和战略调整（2022年转向高质量服务），从早期亏损实现盈利（2024年盈亏平衡，2025年调整后营业利润50亿元） [24][25][26] - **行业竞争与定位**：公司不认为AI聊天机器人应用是AI触达用户的唯一方式，它们主要与搜索应用竞争，而非所有其他应用 [18] - 在“智能体/Claw”时代，公司认为其横跨PC、移动、云端的能力，以及集中式应用与去中心化生态（如小程序）并存的特性，与智能体的部署天然契合 [74][75] - 公司认为AI领域是动态且去中心化的，存在多个“竞赛”，而非单一竞赛，这为后来者提供了创新机会 [104][105][106] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **游戏行业**：公司2025年游戏收入增长22%，超过全球游戏行业7%的增速 [15] - 游戏行业已处于供应过剩状态，每年有20万款新移动游戏和1.8万款Steam新游戏发布，限制因素是新游戏需要比现有最佳游戏质量更高、更具创新性 [11] - AI的普及将使人们拥有更多空闲时间，从而增加游戏行业的需求侧 [91] - **广告行业**：2025年中国广告行业整体增长14% [15] - 第四季度，互联网服务和本地服务类别广告快速增长，但电商类别因平台暂时将预算从营销转向补贴而增长放缓，金融服务类别因政策变化影响线上贷款而增长放缓 [32] - **云与AI基础设施需求**：行业对AI算力需求旺盛，但不仅限于GPU，代理工具的使用也推高了CPU、常规内存、SSD等全方面的需求 [95] - 由于供应被提前预订，供应商优先考虑大型超大规模企业，导致小云提供商难以获得供应，整个行业几乎别无选择，只能提高价格，中国云服务市场在过去24小时内已出现多次涨价 [96][97] - **苹果App Store佣金调整**：公司确认苹果已正式宣布在中国降低App Store佣金率（应用从30%降至25%，迷你游戏从15%降至12%），并承诺中国开发者将享有与全球其他地区开发者同等的低费率 [110][112][113] - 这对公司是积极的一步，预计未来佣金率在全球范围内有进一步下调的趋势 [113][114] 其他重要信息 - 截至季度末，公司员工约11.6万人，同比增长5%，环比增长1%，主要增加在技术平台，包括AI相关岗位 [39] - 公司认为在GPU和AI人才方面的资源约束已得到改善：已组建顶尖的混元团队；正在积极采购更多算力，包括租赁、采购高端进口GPU以及增加采购国产GPU，预计算力将在2026年逐步上线，尤其是下半年 [48][50] - 对于自研AI芯片，公司认为目前并非最关键的关注点。训练芯片设计制造难度大，公司希望灵活获取最先进的训练芯片；推理芯片市场供应商多、利润较低，当前重点是利用最佳芯片训练模型，并发挥产品开发与整合能力 [117][118][120] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于AI投资与利润率，以及资源分配优先级 [45] - **回答**：公司暗示2026年收入增速可能快于利润增速，因为加大了对新AI产品的投资，对此结果感到满意，因为这些产品代表了扩展业务和为用户提供新价值的机会 [47] - 在人才方面，已积极招募组建了顶尖的混元团队，将继续选择性招聘 [48] - 在GPU方面，正积极采购更多算力（租赁、进口及国产GPU），预计2026年逐步上线，优先用于混元及新AI产品 [50][51] 问题: 关于AI投资的回报评估、自建与租赁策略、AI技术栈中关键与非关键部分 [53] - **回答**：将AI应用于现有业务已看到良好的投资回报 [54] - 对新AI产品的投资将先于收入，预计长期能产生有吸引力的回报，类似腾讯云的发展路径 [55][57] - 在自建与租赁上，若资金允许更倾向于购买以节省租赁溢价，但在供应链受限时也会租赁以保障算力 [58] - 目前AI市场动态快速，公司有资源在所有层面进行投资，特别是在应用层、产品能力、生态系统和基础设施方面具备优势 [60][64] 问题: 关于OpenClaw/智能体时代的机遇及公司定位 [66] - **回答**：OpenClaw代表了一个去中心化的AI运行模式，类似于互联网从浏览器/搜索引擎到多种应用的发展，未来将出现多种“Claw”和智能体能力，模型也将竞争以赢得这些“Claw”的青睐 [67][69][70] - 公司需要建立各层面的专业能力，每层都需要有独特的价值主张 [71] 问题: 在智能体时代，腾讯的价值主张及如何防止其他大模型稀释自身基础模型价值 [73] - **回答**：公司横跨PC、移动、云端的能力，以及集中式应用与去中心化生态（如小程序）并存的特性，与智能体的部署天然契合 [74][75] - 在OpenClaw中，用户可以选择不同价格性能比的模型，混元是其中之一。相信随着混元能力快速提升，用户会越来越多地选择它。公司不追求垄断，而是希望成为价格性能曲线上的优秀选择之一 [78][79] 问题: 关于物理AI（如3D模型）的需求及公司的竞争力 [81] - **回答**：AI有望增强计算机辅助设计能力，这在工业设计、建筑和游戏中都很重要。公司凭借视频游戏中广泛而深入的3D图形资产，在提供数据训练模型以供应3D工具方面处于独特优势地位 [82][83] 问题: AI对游戏开发成本、质量、发行的影响，以及是否会增加游戏供给 [85] - **回答**：目前AI主要用于升级现有游戏内容、加速内容创作，尚无法从零开始创建游戏。公司在游戏AI应用方面处于行业前沿 [86][88] - 游戏行业本就供给过剩，每年新游戏数量巨大，AI是否进一步增加供给影响有限。成功的关键在于制作并持续运营最好的游戏，这需要顶尖人才与技术的结合，因此开发与发行的价值平衡将维持现状 [89][90] - 补充：AI普及将增加人们空闲时间，从而利好游戏需求。先进工具将更有利于拥有资源、用户基础和敏捷技术应用能力的大型团队和常青游戏 [91] 问题: 关于AI云服务的定价能力和价值捕获策略 [93] - **回答**：AI算力需求激增带动了CPU、内存等全方面需求。由于供应链紧张，小云提供商难以直接采购，需转向超大规模企业。行业过去利润率低，现在需求上升时几乎别无选择，只能提价 [95][96][97] - 公司的价值捕获原则是通过“丰富化”提供更多价值：从裸金属租赁，到虚拟化为代币，再到打包成PaaS/SaaS，从而获得更好的定价和利润率 [98][99] 问题: 作为AI领域的后来者，公司如何确信能够追上 [102] - **回答**：AI领域包含多个不同的“竞赛”和不断开放的新前沿（如从聊天机器人到编程、多模态，再到OpenClaw），并非单一竞赛。公司拥有应用层、生态系统、跨设备、基础设施等多方面的基础能力，可以打包参与新的AI竞争。重要的是持续快速创新，而非担心入场时间 [104][105][106][107] 问题: 苹果降低App Store佣金率对腾讯毛利率的影响及利益分配 [109] - **回答**：确认苹果已正式宣布下调佣金率。在腾讯作为游戏发行商的少数情况下，收入分成基于总收入（而非扣除苹果分成后的净收入），因此下调部分将流入公司。需缴纳企业所得税，具体取决于公司将增量利润再投资于新AI产品的程度 [110][111] - 更重要的方面是苹果声明中国开发者将享有与全球其他地区同等的低费率，公司认为这是积极的多步旅程中的第一步 [112][113][114] 问题: 关于自研AI芯片在腾讯AI战略中的优先级 [116] - **回答**：目前自研芯片并非最关键的关注点。训练芯片设计制造难，公司希望灵活获取最先进的训练芯片以训练最佳模型。推理芯片市场供应商多、利润较低。当前重点是利用最佳芯片训练模型（混元3.0将有显著提升），并发挥产品开发与整合能力打造优秀AI产品。降低成本是后续考虑 [117][118][120]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度总收入为人民币1944亿元，同比增长13% [5][34] - 2025年第四季度毛利润为人民币1083亿元，同比增长19% [5][34] - 2025年第四季度非国际财务报告准则营业利润为人民币695亿元，同比增长17% [5][36] - 2025年第四季度非国际财务报告准则归属于权益持有人的净利润为人民币647亿元，同比增长17% [5][36] - 2025年第四季度整体毛利率为56%，同比提升3个百分点 [37] - 2025年第四季度销售及市场推广开支为人民币130亿元，同比增长26% [37] - 2025年第四季度研发开支为人民币238亿元，同比增长20% [38] - 2025年第四季度经营资本开支为人民币169亿元，环比增长41%，但同比下降51% [38] - 2025年第四季度自由现金流为人民币340亿元，同比增长超过6倍 [39] - 2025年全年回购1.53亿股，总代价为800亿港元 [40] - 提议年度股息为每股5.3港元，同比增长18% [41] 各条业务线数据和关键指标变化 - **增值服务**：第四季度收入为人民币900亿元，同比增长14%，占总收入47% [25] - 社交网络收入为人民币310亿元，同比增长3%，主要由视频号、直播和音乐订阅收入增长驱动 [25] - 音乐订阅收入同比增长13%，得益于ARPU和订阅用户数增长 [26] - 长视频订阅收入同比增长1%，受益于《爱情有约》、《自然嗨：第三季》和《凡人修仙传》等热门内容 [26] - 国内游戏收入同比增长15%，主要由《三角洲行动》、《无畏契约》系列和《鸣潮》驱动 [26] - 国际游戏收入同比增长32%，主要由Supercell旗下游戏、《PUBG Mobile》和《鸣潮》驱动 [26] - **网络广告**：第四季度收入为人民币410亿元，同比增长17%，占总收入21% [25][29] - 2025年全年网络广告收入增长19%，超过中国广告行业14%的整体增速 [12] - **金融科技及企业服务**：第四季度收入为人民币610亿元，同比增长8%，占总收入31% [25][31] - 金融科技服务收入实现个位数同比增长，毛利润增速更高，由财富管理和商业支付服务驱动 [31] - 企业服务收入同比增长22%，由云服务收入增长及因小商店电商交易量增加带来的技术服务费增长驱动 [32] 各个市场数据和关键指标变化 - **国际游戏业务**：2025年全年收入首次突破100亿美元 [4] - **云服务**：2025年实现调整后营业利润人民币50亿元 [23] - 国际云服务收入加速增长，得益于与关键客户扩大合作及旗舰云产品采用率提高 [4] - 第四季度云服务收入同比增长加速，受需求增加及内存和CPU供应紧张下更好的定价环境驱动 [32] - 云媒体服务收入显著增长，因短视频平台和AI视频生成服务越来越多地使用其媒体处理解决方案 [33] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **AI作为转型力量**：公司认为AI将影响科技行业各个部分，但现有核心业务具备高韧性，其特征包括网络效应、深度供应链整合、严格的监管许可要求、稀缺资源、低切换成本以及封闭的私有数据 [6][7] - **AI赋能核心业务**：优先利用AI强化核心业务，在各核心业务中均处于行业前沿 [11] - **游戏**：利用生成式AI加速游戏内容生产、促进用户获取与留存、丰富核心玩法体验（如PVP游戏中的虚拟队友） [11] - **网络广告**：升级广告基础模型以提供更精准广告，推出生成式AI广告创意解决方案及自动化广告活动解决方案AiM Plus [12] - **视频号**：部署更长的序列AI模型以增强内容推荐，2025年总使用时长增长超20%，成为中国DAU第二大的短视频服务 [13] - **金融科技**：利用轻量级AI模型增强信用评分流程和欺诈检测，维持优于行业的不良贷款率 [15] - **企业软件**：在WeCom和腾讯会议中提供AI功能，如会议纪要总结和客服历史智能摘要 [14] - **投资新AI产品**：将新AI产品（如混元、元宝）的投资视为类似联营公司投资或资本支出的战略性投资 [20] - 2025年第四季度在混元和元宝上的支出为人民币70亿元，2025年全年为人民币180亿元 [19] - 预计2026年对混元、元宝及其他新AI产品的投资将增加一倍以上 [20] - **新AI产品战略**： - **基础模型**：混元3.0正在进行内部测试，其能力提升幅度大于2.0相对于1.0的提升 [15] - **多模态能力**：公司的3D文生图和世界模型是早期类别领导者 [16] - **AI应用**：专注于为元宝（AI聊天机器人应用）寻找产品市场契合点；在微信内集成AI以增强内容消费、信息检索、商品推荐和客服等体验；构建能在微信功能（尤其是小程序）内代表用户自主交互的AI智能体 [16][17] - **OpenClaw与AI智能体**：推出WorkBuddy、QClaw等AI生产力工具，通过SkillHub提供可下载技能；认为OpenClaw代表了一种去中心化的AI格局，为许多公司提供了参与机会 [18][67][70] - **云计算发展路径**：以腾讯云为例，说明公司通过长期耐心投资、聚焦高质量服务（而非转售和定制项目等低附加值活动），最终实现盈利的业务孵化路径 [21][23][24] - **行业竞争与定位**：不认同AI聊天机器人是AI触达用户的唯一方式；认为AI聊天应用主要与搜索应用竞争，而非与其他所有应用竞争 [16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**： - 网络广告：第四季度来自互联网服务和本地服务类别增长迅速，但电商类别因平台暂时将预算从营销转向补贴而增长放缓，金融服务类别也受季度内影响在线借贷的政策变化影响 [30] - 云服务：近期看到更好的定价环境，尤其是内存和CPU；随着强劲的AI需求和海外扩张，云收入增速加快 [23] - 芯片供应：正在积极配置更多算力，将通过租赁容量、采购重新可用的高端进口GPU以及采购越来越多的中国国产GPU来实现 [49] - **未来前景**： - 由于新AI产品投资加大，2026年收入增速可能快于利润增速，公司对此结果感到满意 [46] - 对新AI产品的长期回报充满信心，相信货币化将跟随使用量而来 [20] - 游戏行业是AI普及的天然受益者，因为人们将有更多空闲时间 [9][90] - AI不会导致游戏开发与发行的价值平衡发生根本改变，关键成功因素仍将青睐行业中最优秀的开发者 [89] 其他重要信息 - 2025年公司游戏收入增长22%，超过全球游戏行业7%的增速 [12] - 微信小程序总用户使用时长同比增长超20% [27] - 移动支付费率已是全球最低之一，使得在价格上竞争非常不经济 [10] - 第四季度末员工约11.6万人，同比增长5%，主要增加在技术平台，包括AI相关岗位 [38] - 苹果宣布在中国区App Store降低佣金费率（应用从30%降至25%，迷你游戏从15%降至12%），公司预计这将带来良好的利润传导，且认为这是多步积极旅程的第一步 [108][110][111] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于AI投资增加对2026年利润率的影响，以及在GPU和AI人才约束下的战略优先级 [44][45] - **回答**：2026年因新AI产品投资加大，收入增速可能快于利润增速，公司对此感到满意 [46] - **回答**：在人才方面，已积极组建了顶尖的混元团队，将继续选择性招聘，但对现有团队设置感到满意 [47][48] - **回答**：在GPU方面，正通过租赁、采购进口及国产GPU积极配置更多算力，算力将在今年逐步上线，下半年更快 [49] - **回答**：算力使用优先级是混元和新AI产品，核心产品本身具有分布式性质，可从多种来源获取算力 [50] 问题: 关于AI投资周期的投资回报率评估、回报时机、自建与租赁策略，以及AI技术栈中哪些部分最关键 [52][53] - **回答**：在现有业务中应用AI已看到非常好的投资回报率 [54] - **回答**：对新AI产品的投资将先行，收入会滞后，但长期将产生有吸引力的回报，类似腾讯云的发展路径 [55][58] - **回答**：在自建与租赁上，若条件允许更倾向于购买（因资产负债表强劲），但受供应链和监管限制时也会租赁 [59] - **回答**：目前市场动态快速，难以断言哪一层最重要；公司有资源在所有层面进行投资，尤其在应用层、产品能力、生态系统连接等方面是公司的优势领域 [60][64] 问题: 关于OpenClaw带来的AI智能体机遇，公司与安卓的类比，以及如何在模型层等方面实现差异化 [66] - **回答**：OpenClaw代表了一种去中心化的AI模式，类似于互联网和移动互联网的发展，将出现多种AI智能体和服务 [67][70] - **回答**：公司需要在模型层、产品层、基础设施层等各层面建立专长，每层都需有其独特的价值主张 [71] 问题: 在AI智能体时代，公司的价值主张是什么，以及如何防止其他大语言模型稀释公司自有基础模型的价值 [73] - **回答**：公司横跨PC、移动、云端，运营集中式应用并托管去中心化生态系统（如小程序），这些能力与AI智能体的部署天然契合 [74][75] - **回答**：OpenClaw的魅力在于用户可以选择不同性价比的模型，混元是其中之一；相信随着混元能力快速提升，用户自然会更多选择它，不预期会出现垄断局面 [76][77][78] 问题: 生产力AI智能体的普及是否会加速对3D/世界模型的需求，以及公司在物理AI时代的竞争实力评估 [80] - **回答**：AI确实有望增强乃至超越现有的计算机辅助设计能力，这在工业设计、建筑和游戏中都很重要 [81] - **回答**：公司凭借游戏中广泛而深入的3D图形资产，在提供数据训练相关模型方面处于独特优势地位，但这是一个较大的利基市场，并非眼前最大最直接的机遇 [81][82] 问题: AI对游戏开发质量、成本的影响，是否会改变开发与发行的价值平衡，以及是否会显著增加游戏供给 [84] - **回答**：目前AI主要用于加速和提升现有游戏内的内容创作，尚无法从头创建完整游戏 [85][86] - **回答**：游戏行业本就处于永久性供过于求状态（每年移动端新游戏20万款，Steam新游戏1.8万款），AI是否进一步增加供给影响有限 [87][88] - **回答**：创造并维持长青的最佳游戏仍需顶尖人才与技术的结合，开发与发行的价值平衡将维持现状，关键成功因素仍青睐最佳开发者 [89] 问题: 关于AI云服务在需求强劲和服务器成本上涨环境下的定价权与价值捕获哲学 [93] - **回答**：需求激增不仅限于GPU，也涉及CPU、内存、存储等整个基础设施层面 [94] - **回答**：由于供应被提前预订，供应商优先考虑大型超大规模厂商，中小云提供商需转向超大规模厂商，而后者此前利润率很低，因此在需求上升时几乎别无选择，只能转嫁更高价格，近期中国云市场已出现多次涨价 [95][96] - **回答**：价值捕获的原则是通过“丰富化”交付更多价值：从裸金属租赁（低价低毛利），到虚拟化为代币（更高价和毛利），再到打包为PaaS或SaaS（最佳定价和毛利） [97][98] 问题: 公司作为AI领域的后来者，如何有信心不会落后且能够赶上 [101] - **回答**：AI不是单一竞赛，而是由许多不同竞赛组成的世界，不断有新领域和新前沿出现（如从聊天机器人到编程、多模态，再到OpenClaw） [102][103] - **回答**：公司拥有应用层（如微信）、跨设备生态、基础设施（安全、云、支付）等基础能力，可以在新的AI竞赛中打包组合这些能力 [105] - **回答**：不担心起步晚，更担心创新不够快；目前混元团队重组和产品团队创新正在以令人兴奋的方式推进 [106] 问题: 苹果降低App Store佣金费率对腾讯毛利率的影响程度，以及利益如何分配 [108] - **回答**：苹果降费是已生效的实际举措，预计将有良好的利润传导 [108] - **回答**：在腾讯作为游戏发行商的情况下，绝大多数收入分成是基于总收入（而非扣除苹果分成后的净收入）计算的，因此增量利润将流向腾讯 [109] - **回答**：苹果宣布未来将给予中国开发者与全球其他地区更低的费率同步的待遇，公司认为这是积极多步旅程的第一步 [110][111] 问题: 自研AI芯片在腾讯AI优先级中的位置 [114] - **回答**：目前自研芯片不是最关键的关注点 [115] - **回答**：训练芯片设计制造难度大，且希望尽可能灵活使用最先进的训练芯片；推理芯片方面，中国供应商众多，利润率较低，选择多样 [115][116] - **回答**：当前关键是利用最佳训练芯片训练出最佳模型，并专注于释放产品开发和整合连接能力以设计最吸引用户的AI产品；之后才会考虑如何降低推理成本 [116][118]

宏观动态 - 上海国际能源交易中心调整原油、低硫燃料油品种套保持仓额度自动转化标准 自2026年3月最后一个交易日起 未获额度的市场参与者其一般月份套保额度在进入临近交割月份时将自动转化为0手 [2] - 3月1—15日全国乘用车新能源市场零售28.5万辆 同比下降28% 环比上月同期增长36% 今年以来累计零售134.5万辆 同比下降26% [3] - 3月1—15日全国乘用车厂商新能源批发32.5万辆 同比下降19% 环比上月同期增长47% 今年以来累计批发191.4万辆 同比下降10% [3] - 深圳市黄金珠宝首饰行业协会发布倡议书 要求企业规范经营 严禁无实物交割的非法黄金交易 严禁以黄金业务为名非法集资 严禁诱导黄金委托投资 [4][5] - 最高人民法院发布指引 要求审理未成年人网络游戏充值、直播打赏等合同纠纷案件时 应综合考虑合同性质、内容、与未成年人生活的关联度、未成年人理解能力及合同标的等因素 以准确认定合同效力 [6] 金融机构 - 国投瑞银白银期货证券投资基金(LOF)因二级市场交易价格明显高于基金份额净值出现大幅溢价 为保护投资者利益 该基金将于2026年3月19日开市起至当日10:30停牌 [7] - 甘肃农村商业银行股份有限公司于3月17日完成工商注册 注册资本为449.187亿元 股东包括多家甘肃省属国企 [8] 市场数据 - 3月18日港股恒生指数涨0.61% 恒生科技指数涨0.01% 大模型概念股走强 其中MiniMax涨近20% 智谱涨超19% 存储半导体股活跃 兆易创新涨超11% 澜起科技涨超8% [9][10] - 3月18日A股三大指数集体上涨 上证指数涨0.32% 深证成指涨1.05% 创业板指涨2.02% 沪深两市成交额约20460.64亿元 较前一日缩量约1617.97亿元 [11] - A股全市场3554只股票上涨 1831只股票下跌 存储器、AMD、6G、IT服务、通信、半导体等行业以及概念涨幅居前 锰硅、石油、煤化工、石油石化、能源金属、房地产等行业以及概念跌幅居前 [11] 公司动态 - 百度智能云发布AI算力、存储等产品调价公告 受全球AI应用发展及成本上涨影响 拟对部分产品价格进行结构性优化 AI算力相关产品服务上调约5%—30% 并行文件存储等上调约30% 调价自2026年4月18日起执行 [12] - 针对网络流传的“科大讯飞将裁员30%”截图 公司回应称信息为假 合肥警方通报称造谣者沙某已被依法处以行政拘留 [13] - 腾讯控股2025年第四季度收入同比增长13%至1944亿元 公司权益持有人应占盈利同比增长14%至583亿元 非国际财务报告准则公司权益持有人应占盈利同比增长17%至647亿元 [14] - 众泰汽车全资子公司浙江深康汽车车身模具有限公司于3月18日复工复产 有利于完善公司零部件配套体系 为新平台研发和新车型生产奠定供应链基础 [15][16] - 东莞富力万达文华酒店将于4月1日在阿里资产平台公开拍卖 起拍价约2.24亿元 房产建筑面积为37354.81平方米 [17]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6][16] 核心观点 - 消费大平台架构升级，AI业务打开成长空间，公司正加速向AI科技平台实现价值转型 [3][16] - 在新的组织架构下，公司打通远场电商与近场消费，协同效应进一步增强 [3][16] - “AI+云”构成看涨期权，国际数字商业集团（AIDC）有望成为公司中长期海外增长的重要来源 [3][16] 财务预测 - 预测FY2026-FY2028年公司营收分别为10,377.3亿元、11,853.8亿元、13,308.6亿元，同比分别增长4.2%、14.2%、12.3% [1][4][16] - 预测FY2026-FY2028年归母净利润分别为977.5亿元、1,225.1亿元、1,444.8亿元，同比分别增长-24.5%、25.3%、17.9% [1][4][16] - 预测FY2026-FY2028年每股收益（EPS）分别为5.12元、6.41元、7.56元 [4] 业务亮点与关键假设 中国电商集团 - **核心电商业务稳健**：FY2026H1国内电商收入达2,215.1亿元，同比增长9% [2][34] - **AI赋能效率提升**：AI驱动的全栈推广工具提升商家ROI，撬动广告预算，带动客户管理收入（CMR）增长，FY2026H1 CMR同比增长10% [2][34] - **即时零售高速增长，UE持续改善**：FY2026H1即时零售业务收入376.90亿元，同比增长37.0% [2][40]；预计FY2026-FY2028收入同比分别增长70.0%、40.9%、20.0% [12][69]；通过整合饿了么、飞猪、盒马会员权益、优化订单结构及放大物流规模效应，亏损显著收窄，2025年11月淘宝闪购每单亏损较2025年7、8月份已收窄一半 [2][41][69] - **中国批发商业增长稳定**：FY2026H1批发业务收入134.5亿元，同比增长12.7% [32]；预计FY2026-FY2028收入同比分别增长10.5%、10.0%、10.0% [12][69] 国际数字商业集团（AIDC） - **减亏路径清晰，实现扭亏为盈**：FY26Q2经调整EBITA实现1.62亿元盈利 [2][45]；FY2026 H1国际零售商业（速卖通Choice业务）单位经济效益（UE）改善并扭亏为盈 [12][69] - **收入持续增长**：预计FY2026-FY2028 AIDC收入同比分别增长11.3%、9.6%、8.0% [12][69] 云智能集团 - **生成式AI驱动增长加速**：AI相关产品收入连续9个季度实现三位数增长 [13][60]；2025Q3云计算收入398.2亿元，同比增长34.5% [60] - **市场地位领先**：2025上半年，中国企业级大模型日均消耗达10.2万亿Tokens，阿里千问以17.7%份额位列第一 [2][64]；以35.8%的市场份额位居中国AI云市场第一 [61] - **加大基础设施投入**：公司计划未来三年投入超3,800亿元用于AI与云基础设施建设 [2][13][62] - **收入预测强劲**：预计FY2026-FY2028云业务收入同比分别增长33.4%、33.0%、27.5% [13][70] 区别于市场的观点 - 市场担忧公司高投入影响利润，但报告认为核心电商已由保规模转向提效率，AI驱动的工具正系统性抬升变现率，使CMR增速具备持续性 [14] - 报告认为AI基建与云投入是构建算力底座的战略性投入，为AI商业化与云业务的中长期增长奠定基础，而非短期利润压力 [14] 股价上涨催化剂 - 电商业务增速超预期 [15] - 即时零售单位经济模型显著改善 [15] - 阿里云收入增长超预期 [15] - AI技术迭代与商业化进展加快 [15] 公司战略与架构 - **组织架构调整**：2025年8月，公司将原有架构调整为四大业务板块，聚焦“吃住行游购”大消费服务体系与“AI+云”两大主线 [33] - **战略定位转变**：公司正经历从互联网电商平台到“科技+大消费平台”的定价逻辑转变 [27] - **聚焦核心与优化资产**：主动剥离非核心重资产以优化财务结构并大幅减亏，同时聚焦钉钉、夸克、高德等具有高频流量的科技资产 [70] 市场与行业数据 - **即时零售市场**：2024年我国即时零售规模达7,810亿元，同比增长20.15%，预计2026年规模有望突破1万亿元 [40] - **云计算市场**：全球云计算市场预计从2025年的7,466亿美元增长至2035年的26,489亿美元，预测期内CAGR达13.5% [53]；2025年中国云服务市场规模约6,377亿元，2025–2029年CAGR达16.6% [53] - **电商市场份额**：2025年双11全平台成交额达1.695万亿元，同比增长14.2%，淘宝/天猫以过半市场份额继续占据主导地位 [34][37]