报告投资评级 - 买入（维持） [4] 报告核心观点 - 公司煤炭业务产量增长空间较大、盈利弹性显著，煤化工高端化有望带来提质增效，未来业绩成长性和弹性均可期 [7] 公司基本状况与市场表现 - 公司总股本为10,037.48百万股，流通股本为10,036.85百万股 [1] - 截至2026年03月27日，A股收盘价为20.39元，总市值为204,664.23百万元，流通市值为204,651.41百万元 [1][4] - 2025年每股现金股利为0.50元，以2026年3月27日A股收盘价测算股息率为2.45% [7] - 公司发布《2026-2028年度股东回报规划》，提出2026-2028年现金分红比例原则上约为当年扣除法定储备后净利润的50% [7] 2025年经营业绩回顾 - 2025年实现营业收入1,449.33亿元，同比减少7.49%；实现归母净利润83.81亿元，同比减少43.61% [6] - 2025年经营活动现金流为194.85亿元，同比减少24.63%；每股收益为0.84元/股，同比减少44.14% [6] - 2025年第四季度实现营业收入399.75亿元，同比增长5.52%，环比下降12.35%；归母净利润为12.61亿元，同比下降60.12%，环比下降48.91% [6] 煤炭业务分析 - 2025年自产煤产量18,239.8万吨，同比增长6.3%；自产煤销量16,537.0万吨，同比增长4.3% [6] - 2025年自产煤单位销售价格为512.5元/吨，同比下降19.3%；单位成本为343.6元/吨，同比下降5.0%；单位毛利为168.9元/吨，同比下降38.2% [6] - 2025年公司持续推进成本管控，自产煤单位销售成本同比下降4.3%，并力争2026年吨煤销售成本再下降3% [6] - 公司正推进多个基地重点矿井建设，新疆五彩湾四号露天矿一期1000万吨/年项目有望顺利达产，二期2300万吨/年产能核增工作持续推进；霍林河一号、刘三圪旦等矿井将于2027年至2031年左右陆续建成 [6] 煤化工业务分析 - **甲醇**：2025年产量454.0万吨，同比增长10.6%；单位毛利560.9元/吨，同比大幅增加64.2% [6] - **乙二醇**：2025年产量39.5万吨，同比下降1.5%；单位毛利1,666.7元/吨，同比增加47.2% [6][7] - **醋酸**：2025年产量108.2万吨，同比增长4.0%；单位毛利233.7元/吨，同比下降36.2% [6] - **醋酸乙酯**：2025年产量23.8万吨，同比下降16.5%；单位毛利仅为8.4元/吨，同比下降97.4% [6] - **己内酰胺**：2025年产量35.7万吨，同比增长5.9%；单位毛利25.4元/吨，同比下降97.2% [7] - **聚甲醛**：2025年产量7.1万吨，同比增长9.2%；单位毛利为-1,042.3元/吨，出现亏损 [7] - **石脑油**：2025年产量25.7万吨，同比增长10.3%；单位毛利4,097.3元/吨，同比增加14.1% [7] - 公司持续推进化工产业高端化发展，鲁南化工100万吨甲醇项目开工建设、40万吨辛醇项目取得环评批复；荣信化工80万吨烯烃项目、新疆能化80万吨煤制烯烃项目等均在推进中 [7] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为1,681.78亿元、1,795.26亿元、1,854.29亿元，增速分别为16%、7%、3% [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为221.27亿元、230.13亿元、236.42亿元，增速分别为164%、4%、3% [7] - 预计2026-2028年每股收益分别为2.20元、2.29元、2.36元 [4][7] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为11%、11%、10% [4] - 以当前股价20.39元计算，对应2026-2028年市盈率分别为9.2倍、8.9倍、8.7倍 [7] - 预计2026-2028年毛利率分别为32.6%、35.2%、36.1%；净利率分别为15.5%、16.0%、17.0% [8]

投资评级 - 报告对力量发展（01277.HK）维持“优于大市”评级 [1][3] 核心观点 - 报告认为公司为“高分红回报股东，在建项目放量在即” [1] - 尽管2025年业绩受煤价下行及非煤业务拖累，但公司在建煤矿项目及海外资源项目进展顺利，未来增长可期 [1][2] - 公司高分红政策提供股东回报，2025年分红率达123%，股息率为6.6% [3] - 基于对2026年国内煤价好于预期的判断，报告上调了公司2026-2028年的盈利预测 [3] 2025年财务表现 - 2025年实现营收52.9亿元，同比下降6.4%；归母净利润9.0亿元，同比下降57.5% [1] - 营收与净利润下滑主要因煤价中枢下行、永安煤矿试运营成本增加及房地产分部计提存货减值 [1] - 核心煤炭业务收入45.1亿元，同比下降15.9%，占总收入比重85.3% [1] - 煤炭业务除税前溢利约17.5亿元，同比下降42.6% [1] - 5000大卡低硫环保动力煤平均售价约为602.8元/吨，同比下降19.9%；销量同比微增0.7% [1] - 附属业务（主要为房地产及物业）收入约7.8亿元，除税前综合亏损约4.1亿元，其中计提减值约2.9亿元 [3] 在建项目与未来增长 - **国内煤矿项目**： - 永安煤矿（年产120万吨）已于2024年11月进入联合试运转，预计2026年下半年正式生产，2026/2027年预计产量分别为50/120万吨，满产后精煤生产成本预期约380元/吨 [2] - 韦一煤矿（年产90万吨）预计2026年下半年进入联合试运转，2028年达产，满产后精煤生产成本约400元/吨 [2] - 为两矿配套建设年处理能力240万吨的炼焦煤选煤厂 [2] - **海外资源项目**： - **南非煤矿**：公司累计持有MC Mining 47.42%股份，MC Mining拥有南非四个煤矿项目，资源总量约82.96亿吨 [2] - 主要开发马卡多露天煤矿（资源量7.06亿吨，可采储量2.96亿吨），项目已于2024年11月启动，预计2026年上半年投产 [2] - **塞拉利昂金红石矿**：公司于2025年12月宣布合作开发，预计2026年下半年投产，第一阶段三条生产线年产能约28万吨矿产品，公司将获得80%的产量 [2] 股东回报 - 2025年公司共派发3次股息，合计14.5港仙/股，分红率为123% [3] - 以3月26日收盘价计，股息率为6.6% [3] 盈利预测与估值 - 报告上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为18.2亿元、22.5亿元、24.8亿元 [3] - 2026-2028年净利润同比增长率预测分别为102.7%、24.1%、10.2% [5] - 2026-2028年对应市盈率（PE）分别为9.6倍、7.7倍、7.0倍 [3] - 2026-2028年预计营业收入分别为61.44亿元、73.59亿元、79.54亿元，同比增长16.1%、19.8%、8.1% [5] - 预计毛利率将从2025年的38%回升至2026-2028年的50%-51% [6] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的11.0%回升至2026-2028年的20.4%-23.0% [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持” [4] 报告的核心观点 - 2025年第四季度公司业绩呈现量价齐升、环比改善的态势，煤炭行业周期上行，未来业绩增长可期 [1][7] - 尽管2025年全年因煤价下行导致盈利承压，但公司通过成本管控和以量补价的策略，主业成长确定性较强，同时电力及非煤矿山业务持续拓展，构筑多元增长极 [5][8] - 公司提高分红比例并规划中期分红，股东回报的稳定性和持续性增强 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况与市场表现 - 公司总股本与流通股本均为2，693.26百万股，当前市价13.94元，总市值与流通市值均为37，544.03百万元 [2][4] - 2025年公司实现营业收入411.25亿元，同比减少37.44%；归母净利润15.06亿元，同比减少68.98% [7] - 2025年第四季度，公司实现营业收入93.13亿元，同比增长2.46%，环比下降17.16%；归母净利润4.36亿元，同比下降39.17%，但环比大幅增长1025.09%，显示季度业绩显著改善 [7] 煤炭业务分析 - 2025年全年：商品煤产量1738.38万吨，同比下降15.42%；销量1331.11万吨，同比下降13.38%；吨煤价格806.92元/吨，同比下降26.67%；吨煤成本473.95元/吨，同比下降14.26%；吨煤毛利润332.96元/吨，同比下降39.20% [7] - 2025年第四季度：商品煤产量434.60万吨，同比下降10.99%，环比增长5.24%；销量349.77万吨，同比增长0.26%，环比增长4.80%；吨煤价格815.86元/吨，同比下降22.43%，但环比增长9.76%；吨煤成本509.88元/吨，同比下降5.23%，环比增长14.29%；吨煤毛利润305.97元/吨，同比下降40.44%，但环比增长2.95% [7] - 公司持续推进成本管控与精煤战略，2025年吨煤销售成本同比下降78.82元/吨，精煤煤质合格率保持100% [7] 煤化工及其他业务分析 - **焦炭业务**：2025年产量361.57万吨，同比增长1.95%；销量365.13万吨，同比增长3.67%；平均售价1445.84元/吨，同比下降26.27%。2025年第四季度，产量97.63万吨，同比增长9.23%，环比增长4.91%；销量97.74万吨，同比增长5.30%；平均售价1564.75元/吨，同比下降11.54%，但环比增长13.80% [7] - **甲醇业务**：2025年产量69.70万吨，同比增长70.96%；销量25.91万吨，同比增长30.59%；平均售价2056.32元/吨，同比下降4.68%。2025年第四季度，产量18.35万吨，同比增长51.65%；销量4.78万吨，同比增长17.16% [7] - **乙醇业务**：60万吨无水乙醇装置已实现稳定运行。2025年产量54.68万吨，同比增长47.35%；销量52.07万吨，同比增长43.88%；平均售价4887.79元/吨，同比下降2.23%。2025年第四季度，产量16.58万吨，同比增长12.33%，环比增长9.15%；销量15.65万吨，同比增长3.30%，环比增长8.53% [6][7] 分红政策 - 2025年度拟派发现金股利0.25元/股，合计约6.73亿元，现金分红比例达44.71% [7] - 公司提请股东会授权董事会制定2026年中期分红方案，分红机制有望进一步完善 [7] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为469.55亿元、500.08亿元、506.55亿元，增速分别为14%、7%、1% [4][8] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为26.24亿元、41.02亿元、42.94亿元，增速分别为74%、56%、5% [4][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为0.97元、1.52元、1.59元 [4] - **估值水平**：基于当前股价13.94元，对应2026-2028年市盈率分别为14.3倍、9.2倍、8.7倍 [4][8] 财务预测摘要 - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的18.4%提升至2026年的22.0%和2027年的23.8%；净资产收益率将从2025年的3.3%提升至2026年的5.5%和2027年的8.2% [9] - **现金流**：预计经营活动现金流将从2025年的54.28亿元增长至2026年的84.48亿元 [9]

投资评级 - 报告对淮北矿业（600985.SH）维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 报告认为公司2025年第四季度呈现“量价齐升环比改善”态势，煤炭主业成长确定性较强，电力及非煤矿山业务持续拓展构筑多元增长极，看好其长期成长空间 [1][8] - 公司2025年业绩受煤价下行拖累，但成本管控部分对冲了压力，且乙醇等化工品产销放量，同时公司提高分红比例并规划中期分红，增强了股东回报的稳定性和持续性 [5][6][7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入411.25亿元，同比减少37.44%；归母净利润15.06亿元，同比减少68.98%；每股收益0.56元/股，同比减少69.57% [7] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入93.13亿元，同比增长2.46%，环比下降17.16%；归母净利润4.36亿元，同比下降39.17%，但环比大幅增长1025.09% [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为469.55亿元、500.08亿元、506.55亿元，增速分别为14%、7%、1%；预计归母净利润分别为26.24亿元、41.02亿元、42.94亿元，增速分别为74%、56%、5% [8] - **估值水平**：基于当前股价13.94元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为14.3倍、9.2倍、8.7倍 [4][8] 煤炭业务运营 - **2025年全年**：商品煤产量1738.38万吨，同比下降15.42%；销量1331.11万吨，同比下降13.38%；吨煤价格806.92元/吨，同比下降26.67%；吨煤成本473.95元/吨，同比下降14.26%；吨煤毛利润332.96元/吨，同比下降39.20% [7] - **2025年第四季度**：商品煤产量434.60万吨，同比下降10.99%，环比增长5.24%；销量349.77万吨，同比增长0.26%，环比增长4.80%；吨煤价格815.86元/吨，同比下降22.43%，但环比增长9.76%；吨煤成本509.88元/吨，同比下降5.23%，环比增长14.29%；吨煤毛利润305.97元/吨，同比下降40.44%，但环比增长2.95% [7] - **成本与质量**：公司持续推进成本管控与精煤战略，2025年吨煤销售成本同比下降78.82元/吨，精煤煤质合格率保持100% [7] 化工业务运营 - **焦炭**：2025年产量361.57万吨，同比增长1.95%；销量365.13万吨，同比增长3.67%；平均售价1445.84元/吨，同比下降26.27% [7] - **甲醇**：2025年产量69.70万吨，同比增长70.96%；销量25.91万吨，同比增长30.59%；平均售价2056.32元/吨，同比下降4.68% [7] - **乙醇**：公司60万吨无水乙醇装置已实现稳定运行，2025年产量54.68万吨，同比增长47.35%；销量52.07万吨，同比增长43.88%；平均售价4887.79元/吨，同比下降2.23% [7] 股东回报 - **2025年分红方案**：拟派发现金股利0.25元/股，合计约6.73亿元，现金分红比例达44.71% [7] - **中期分红规划**：公司提请股东会授权董事会制定2026年中期分红方案，旨在进一步完善分红机制，增强股东回报的稳定性和持续性 [7] 关键财务比率预测 - **获利能力**：预计毛利率将从2025年的18.4%提升至2026-2027年的22.0%和23.8%；净利率将从2025年的2.5%提升至2026-2027年的5.2%和7.6%；净资产收益率（ROE）将从2025年的3.3%提升至2026-2028年的5.5%、8.2%、8.4% [9] - **偿债能力**：预计资产负债率将从2025年的48.8%上升至2026-2028年的56.5%、57.3%、58.3% [9]

投资评级 - 报告对力量发展（01277.HK）的投资评级为“优于大市”，且为维持评级 [1][3] 核心观点 - 报告核心观点认为，力量发展是一家“高分红回报股东，在建项目放量在即”的“成长可期的高股息优质民营煤企” [1][4] - 尽管2025年业绩受煤价下行及非煤业务拖累出现下滑，但公司在建煤矿项目将于2026年起陆续投产，带来增长动力，同时公司维持高分红政策 [1][2][3] 2025年财务业绩回顾 - 2025年公司实现营收52.9亿元，同比下降6.4%；实现净利润9.0亿元，同比下降57.5% [1] - 营收与净利润下滑主因是煤炭市场价格中枢下移、永安煤矿试运营成本增加以及房地产开发分部计提存货减值 [1] - 核心煤炭业务收入45.1亿元，同比下降15.9%，占总收入比重85.3% [1] - 核心产品5000大卡动力煤平均售价约为602.8元/吨，同比下降19.9%；销量同比微增0.7% [1] - 煤炭业务除税前溢利约17.5亿元，同比下降42.6% [1] - 附属业务（主要为房地产及物业管理）贡献收入约7.8亿元，但产生除税前综合亏损约4.1亿元，其中计提减值约2.9亿元 [3] 在建项目与未来增长 - **国内煤矿项目**：年产120万吨的永安煤矿已于2024年11月进入联合试运转，预计2026年下半年正式生产，2026/2027年预计产量分别为50/120万吨，满产后精煤生产成本预期约380元/吨 [2] - **国内煤矿项目**：年产90万吨的韦一煤矿预计2026年下半年进入联合试运转，2028年达产，满产后精煤生产成本约400元/吨 [2] - **配套选煤厂**：为永安及韦一煤矿配套建设年处理能力240万吨的炼焦煤选煤厂 [2] - **南非煤矿项目**：通过认购持有MC Mining 47.42%股份（目标51%），其马卡多露天煤矿项目（资源量7.06亿吨）已于2024年11月启动建设，预计2026年上半年投产 [2] - **塞拉利昂金红石项目**：2025年12月宣布合作开发，预计2026年下半年投产，第一阶段三条生产线年产能约28万吨矿产品，公司将按80%比例分配 [2] 股东回报与分红政策 - 公司2025年共派发3次股息，合计14.5港仙/股，分红率高达123% [3] - 以2025年3月26日收盘价计算，股息率为6.6% [3] - 公司拟派发期末股息6.0港仙/股 [3] 盈利预测与估值 - 报告上调了盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为18.2亿元、22.5亿元、24.8亿元 [3] - 2026-2027年归母净利润前值分别为17.0亿元、20.2亿元 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为61.44亿元、73.59亿元、79.54亿元 [5] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.22元、0.27元、0.29元 [5] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为9.6倍、7.7倍、7.0倍 [3] - 报告预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为20.4%、23.0%、23.0% [5] - 报告预测2026-2028年毛利率分别为50%、50%、51% [6] - 报告预测2026-2028年EBIT Margin分别为40.4%、40.7%、41.4% [5] 关键财务数据与市场信息（截至报告时点） - 报告发布日收盘价为2.18港元 [3] - 总市值为183.77亿港元 [3] - 52周最高价/最低价分别为2.70港元/1.00港元 [3] - 近3个月日均成交额为4528万港元 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 债市延续震荡修复，中长久期信用表现强势，信用利差多数压缩或下行，民企和混合所有制地产债利差走扩 [2][3] 各部分总结 信用债收益率与利差 - 本周债券利率整体小幅回落，1Y、3Y、5Y 和 10Y 期国开债收益率下行 1BP，7Y 期上行 1BP [3][10] - 信用债收益率整体跟随利率下行，3Y 以上品种表现偏强，各期限不同等级收益率有不同变化 [3][10] - 中长久期信用利差压缩，各期限不同等级信用利差有不同变化，评级利差和期限利差也有相应变动 [3][10] 城投债利差 - 城投债利差多数下行 1 - 2BP，不同外部评级平台利差有不同表现 [4][15] - 分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差普遍下行 1 - 2BP，部分地区有差异 [4][19] 产业债利差 - 产业债利差多数下行，民企和混合所有制地产债利差继续走扩 [4][25] - 央国企地产债利差收敛 1 - 3BP，民企地产债走扩 3BP，混合所有制地产债利差走扩 51BP [4][25] - 不同等级煤炭债、钢铁债、化工债利差有不同收敛情况 [4][25] 二永债收益率与利差 - 二永债收益率多数下行，中长久期品种表现强势 [4][33] - 各期限不同等级二永债收益率和利差有不同变化 [4][33] 永续债超额利差 - 产业永续债超额利差小幅走扩，城投永续超额利差大致平稳 [5][35] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由研究所整理统计 [37] - 产业和城投个券信用利差、银行二级资本债/永续债超额利差、产业/城投类永续债超额利差有相应计算方法 [39] - 样本筛选有标准，产业和城投债选取中票和公募公司债样本并剔除部分债券，对剩余期限有要求，评级采用不同方式 [39]

报告投资评级 1) 报告公司投资评级为“买入”，且为“维持”评级 [1][8] 报告核心观点 1) 力量发展具备以“四高”特征为一体的投资价值，即高盈利、高产能成长性、高分红及高股权激励性 [8] 2) 尽管2025年业绩受煤价下行等因素影响出现下滑，但公司煤炭业务仍保持较高利润率，且分红比例极高 [4][6] 3) 公司未来增长动力明确，国内在建矿井与海外收购项目将驱动产能与业绩高增长 [6][8] 2025年度业绩表现 1) 2025年，公司实现营业收入52.93亿元，同比下降6.4%；归母净利润8.96亿元，同比下降57.5%；销售净利率为16.8%，同比下降20.0个百分点 [4] 2) 分半年度看，2025年下半年营业收入为27.84亿元，环比增长10.9%；归母净利润为3.34亿元，环比下降40.5%；销售净利率为11.9%，环比下降10.3个百分点 [4] 3) 在煤炭业务方面，2025年公司5,000大卡低硫环保动力煤平均售价同比下降19.9%至602.8元/吨，销量同比增长0.7% [6] 4) 尽管市场煤价中枢下滑，且宁夏在建矿井处于试运转/建设期带来成本上升，公司2025年销售毛利率和净利率仍分别高达38.4%和16.8% [6] 分红与股东回报 1) 2025年中期、特别及建议末期合计分红比例高达123%，对应股息率为6.7% [6] 2) 2025年合计派发每股股息14.5港仙，对应股息总额11.03亿元 [6] 产能扩张与项目进展 1) 国内在建矿井进展： - 宁夏永安煤矿（产能120万吨/年）：计划2026年生产原煤约50万吨，2027年达产，达产后精煤生产成本预期约380元/吨 [6] - 宁夏韦一煤矿（产能90万吨/年）：预期2027年下半年实现两个综采工作面同时生产，2028年达产，达产后精煤生产成本预期约400元/吨 [6] 2) 海外收购项目进展： - 预计逐步收购的MC Mining旗下Makhado项目将于2026年4月启动联合试运转，设计年产能为焦煤80万吨及动力煤70万吨 [6] - 若Makhado项目产能提升方案测试顺利，预计未来两年可将年产能提升至焦煤220万吨及动力煤180万吨 [6] 3) 考虑以上三个矿井，若Makhado项目顺利实现产能提升，预计公司2028年权益产能将增加347万吨至997万吨，增幅达53% [6] 财务预测与估值 1) 盈利预测：预计公司2026年至2028年营业收入分别为64.64亿元、74.55亿元、82.28亿元，同比增长率分别为22%、15%、10% [7][8] 2) 预计2026年至2028年归母净利润分别为18.14亿元、23.94亿元、32.03亿元，同比增长率分别为102%、32%、34% [7][8] 3) 预计2026年至2028年摊薄每股收益（EPS）分别为0.22元、0.28元、0.38元 [7][8] 4) 估值水平：基于当前股价，对应2026年至2028年预测市盈率（P/E）分别为9.9倍、7.5倍、5.6倍 [7][8] 5) 其他财务指标预测：预计2026年至2028年净资产收益率（ROE）分别为20%、23%、27%；销售净利率分别为28%、32%、39% [7][9]

重磅研报：医药生物 - 小核酸药物 - 报告核心观点：小核酸药物行业“奇点已至”，正从单一疗法迈向平台化、多维布局的新纪元[3] - 小核酸药物是化学合成的短核酸序列，通过调节mRNA转录水平来治疗疾病，突破了传统“不可成药”靶点的限制[3] - 主要类型包括小干扰RNA(siRNA)、反义小核酸(ASO)和适配体等，相较于小分子和抗体药物，具有给药周期长和安全性高等差异化优势[3] 研究视点：中小盘 - 新质生产力 - 报告核心观点：市场正经历短期宏观扰动（中东冲突、美联储降息预期延后）与长期“新质生产力”产业趋势的结构性背离，硬科技资产的长期成长逻辑坚实[4] - 投资建议聚焦“十五五”新质生产力主线，沿三大方向布局：[4] - (1) 商业航天全产业链：包括火箭制造与核心材料、卫星制造与载荷、发射运营服务[4] - (2) 人工智能与机器人：包括受益全球AI需求爆发的算力基础设施（如存储）和具身智能核心产业链[5] - (3) 高端装备与材料自主化：包括燃气轮机、特种气体及半导体制造关键材料（如光刻胶）等国产替代龙头[5] 研究视点：纺织服饰 - 安踏体育 - 2025年公司营收同比增长13.3%至802.19亿元，经营利润同比增长15.0%至190.91亿元[5] - 2025年归母净利润为135.88亿元，同比下降12.9%，但若剔除2024年因Amer Sports上市产生的约36.69亿元一次性收益，归母净利润实际增长13.9%[5] - 2025年毛利率为62.0%，同比下降0.2个百分点；全年股利支付率为50.1%[5] - 盈利预测：预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为140.53亿元、158.13亿元、176.27亿元，对应2026年PE为13倍[6] 研究视点：煤炭 - 力量发展 - 2025年公司营收为52.93亿元，同比减少6.4%；归母净利润为8.96亿元，同比减少57.5%[7] - 煤炭业务：2025年5000大卡动力煤销量微增0.7%至约736万吨；平均售价约为602.8元/吨，同比下降约19.9%[7] - 产能进展：宁夏永安煤矿（设计产能120万吨）预计2026年产50万吨，2027年满产；韦一煤矿（设计产能90万吨）计划2026年下半年试运转，2028年满产[7][8] - 海外拓展：通过持有MC Mining股份参与南非煤矿项目，其中马卡多项目资源量约7.06亿吨，预计2026年上半年投产[8] - 测算显示，宁夏煤矿投产后在约1600元/吨焦煤价格下年化利润至少约7～8亿元；马卡多项目归母年化利润至少约1亿美元[8] - 塞拉利昂金红石项目预计2026年下半年投产第一阶段，年产能约28万吨矿产品，公司分配80%[8] - 2025年合计派息14.5港仙/股，现金分红比例达123.2%，以3月25日收盘价2.4港元/股计算，股息率达6.04%[9] - 盈利预测：上调后预计2026-2028年归母净利润分别为19.47亿元、25.96亿元、35.71亿元，对应PE分别为9.2倍、6.9倍、5.0倍[10] 研究视点：建筑装饰 - 中材国际 - 2025年公司营收为496亿元，同比增长7.5%，其中第四季度同比增长15%[14] - 2025年境外收入同比增长22%，占比提升至55%；外行业收入占比提升至40%[14] - 全年归母净利润为28.6亿元，同比下降4%，主要受减值计提同比增加6亿元影响，若加回该部分业绩同比增长16%[14] - 境外装备订单同比增长51%[14] - 公司更名彰显平台型转型战略，旨在弱化境内水泥周期影响[14] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为32亿元、35亿元、37亿元，同比增长12%、8%、8%[14]

市场走势 - 国内市场主要指数普遍下跌，上证指数收盘于3,889.08点，跌幅1.09%；深证成指收盘于13,606.44点，跌幅1.41%；创业板指收盘于3,272.49点，跌幅1.34%；科创50指数跌幅最大，为2.02%，收盘于1,288.81点 [4] 电力设备及新能源行业 - 政策层面，“十五五”规划提出加力建设新型能源基础设施 [6] - 2026年2月，国家能源局核发绿证1.98亿个，其中可交易绿证1.50亿个，占比75.49%；当月全国交易绿证7548万个 [8] - 2026年1-2月，全社会用电量累计16546亿千瓦时，同比增长6.1%；其中，充换电服务业、互联网数据服务业用电量增速分别高达55.1%和46.2% [8] - 四部门联合印发方案，提出提高风电、光伏等领域变压器能效和系统适配性，目标到2028年新增节能变压器占比超过75% [8] - 产业链价格短期承压：多晶硅致密料均价为45元/kg，周环比下降3.2%；182-183.75mm N型电池片均价为0.41元/W，周环比下降2.4%；组件价格本周持平，但集中式BC组件较TOPCon溢价15.7% [8][12] - 投资建议关注光储、BC新技术、供给侧、电力市场化及国产替代等方向，具体推荐海博思创、阳光电源、爱旭股份、大全能源、福莱特、朗新集团、石英股份等公司 [12] 煤炭行业 - 2026年1-2月，原煤累计产量7.63亿吨，同比微降0.3% [13] - 终端需求边际回升但呈现分化：1-2月固定资产投资同比增长1.8%，其中制造业投资增3.1%，房地产投资降11.1%；火电累计增速为3.3%，水泥累计增速为6.8% [13] - 煤炭进口前2月累计7722.23万吨，同比增长1.5%，但2月单月进口3094万吨，同比收缩9.95% [13] - 核心观点：海外局势紧张导致进口收缩，叠加国内供给存在约束，2026年煤价中枢看涨；反内卷政策方向下，煤价淡季下跌空间有限 [15] - 投资建议：看好海外产能布局的兖矿能源、煤油气共振的广汇能源，以及与煤化工关联的中煤能源、兰花科创等公司 [15] 协创数据公司 - 2025年全年实现营业收入122.36亿元，同比增长65.13%；实现归母净利润11.64亿元，同比增长68.32% [16] - 2025年第四季度业绩增长尤为显著，收入同比增长93.77%，归母净利润同比增长246.15% [16] - 智能算力产品及服务业务成为核心增长驱动力，2025年该业务收入达27.61亿元，同比爆发式增长1727.17% [16] - 数据存储设备业务收入44.93亿元，同比增长28.31%；服务器再制造业务收入25.75亿元，同比增长169.35% [16] - 公司持续加大算力投入，2025年公告拟采购服务器等资产总金额达213.5亿元，2026年2月再次公告拟采购不超过110亿元的服务器 [17] - 公司深度绑定头部互联网公司，服务于AI模型训练、自动驾驶等领域，预计算力租赁业务将维持爆发式增长 [17] 生物医药行业（CS2009药物） - 基石药业的PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体CS2009临床前数据优于同类药物，食蟹猴毒性试验中表现出优异耐受性 [20] - 截至2026年3月中旬，I期临床试验入组113例患者，所有剂量水平均无剂量限制性毒性，安全性特征优异 [20] - 在疗效方面：在IO经治的二线及后线NSCLC患者中，单药ORR为25%；在PD-L1高表达的一线NSCLC患者中，单药ORR高达90% [20] - 该药物在非透明肾细胞癌、软组织肉瘤等“冷肿瘤”中也展现出强效抗肿瘤活性 [20] - 公司计划在2026年底前启动首批III期全球临床试验，重点布局非小细胞肺癌、结直肠癌、小细胞肺癌等适应症 [18]

核心财务表现 - 公司2025财年收益为50.56亿港元，同比减少2% [1] - 公司拥有人应占溢利为6.32亿港元，同比大幅减少58% [1] - 每股基本盈利为12.42港仙，公司拟派发末期股息每股6港仙 [1] 煤炭产销情况 - 原焦煤产量约为525万吨，较2024年度的约496万吨按年增加6% [1] - 精焦煤产量约为315万吨，较2024年度的约316万吨按年微降0.3% [1] - 精焦煤销量与上一年度基本持平 [1] - 兴无煤矿在2024年上半年完成生产更替并暂时停产，于2024年七月中旬恢复正常生产，其原焦煤产量增加带动集团总原焦煤产量上升 [1] - 由于煤质和地质构造变化，精焦煤回收率按年减少，导致在原焦煤产量增加的情况下，精焦煤产量出现小幅下跌 [1] 业务结构变化 - 公司于回顾年度内开拓了煤炭贸易业务，贸易销量约为170万吨 [2] - 煤炭贸易业务的销售额占集团营业收益的35%，而2024年度该占比为0% [2] - 新开拓的贸易业务有助于扩大公司的收入来源 [2]