报告行业投资评级 - 铝：谨慎偏多；氧化铝：中性；铝合金：谨慎偏多；套利方面建议沪铝正套 [9] 报告的核心观点 - 强基本面和强宏观预期下，利空扰动对铝价回调深度有限，沪铝价格回落带动下游采购积极性，现货贴水收窄，提高对华关税对铝供需基本面影响小，海外宏观利多，国内消费稳步复苏 [6] - 氧化铝海内外现货市场无好转，供应稳定，成本端博弈，几内亚雨季尾声发运未恢复，国内进口矿库存下滑但充足，市场对罢工无反应，基本面暂无好转迹象，社会库存增加，仓单压力大，临近几内亚公投不确定性风险大，当前价格跌破边际最高现金成本，估值偏低 [8] 相关目录总结 重要数据 - 铝现货：华东A00铝价20920元/吨，较上一交易日变化20元/吨，升贴水30元/吨，较上一交易日变化30元/吨；中原A00铝价20850元/吨，升贴水较上一交易日变化20元/吨至 -40元/吨；佛山A00铝价20820元/吨，较上一交易日变化0元/吨，升贴水较上一交易日变化10元/吨至 -70元/吨 [1] - 铝期货：2025 - 10 - 15日沪铝主力合约开于20830元/吨，收于20910元/吨，较上一交易日变化 -20元/吨，最高价20940元/吨，最低价20800元/吨，成交82102手，持仓148539手 [2] - 库存：截止2025 - 10 - 15，国内电解铝锭社会库存65.0万吨，较上一期变化0.1吨，仓单库存71394吨，较上一交易日变化8218吨，LME铝库存498975吨，较上一交易日变化 -4975吨 [2] - 氧化铝现货价格：2025 - 10 - 15山西价格2900元/吨，山东价格2865元/吨，河南价格2920元/吨，广西价格3100元/吨，贵州价格3105元/吨，澳洲氧化铝FOB价格323美元/吨 [2] - 氧化铝期货：2025 - 10 - 15主力合约开于2800元/吨，收于2797元/吨，较上一交易日收盘价变化 -10元/吨，变化幅度 -0.36%，最高价2818元/吨，最低价2782元/吨，成交241190手，持仓361466手 [2] - 铝合金价格：2025 - 10 - 15保太民用生铝采购价格16400元/吨，机械生铝采购价格16600元/吨，价格环比昨日变化0元/吨，ADC12保太报价20600元/吨，价格环比昨日变化100元/吨 [3] - 铝合金库存：社会库存7.57万吨，厂内库存6.15万吨 [4] - 铝合金成本利润：理论总成本20520元/吨，理论利润180元/吨 [5] 市场分析 - 电解铝：强基本面和强宏观预期下，利空扰动对铝价回调深度有限，沪铝价格回落带动下游采购积极性，现货贴水收窄，提高对华关税对铝供需基本面影响小，海外仍在为年底季节性需求补库，海外宏观利多，国内消费稳步复苏 [6] - 氧化铝：海内外现货市场无好转，供应稳定，成本端博弈，几内亚雨季尾声发运未恢复，国内进口矿库存下滑但充足，市场对罢工无反应，基本面暂无好转迹象，社会库存增加，仓单压力大，临近几内亚公投不确定性风险大，当前价格跌破边际最高现金成本，估值偏低 [8]

沪铝期货价格表现 - 沪铝期货主力合约AL2511在10月10日盘中冲高至21205元/吨，创近11个月新高，但随后因驱动不足迅速回落 [1] - 预计后市沪铝将以震荡偏强走势为主，主力合约上方压力位为21130元/吨，下方支撑位为20650元/吨 [6] 电解铝供需基本面 - 9月电解铝产量为361.48万吨，同比增长1.14%，环比降低3.18% [3] - 9月底行业运行产能为4406万吨，实现环比增长，主要因山东、云南置换项目及广西技改项目投产 [3] - 10月上半月电解铝库存持稳于65万～68万吨，因铝水比例计划提升，铝锭供应压力较小，下半月库存有望转入去化通道 [4] - 截至10月13日，中国主要市场电解铝库存为64.2万吨，较10月9日增加0.8万吨，较去年同期低0.4万吨 [4] - 国庆长假期间，国内铝锭与铝棒共累库8.1万吨，增幅为11.5% [4] 电解铝成本与利润分析 - 9月国内电解铝行业含税完全成本平均值为16488元/吨，环比下跌1.37%，同比下跌6.58% [4] - 9月SMM国内电解铝行业平均利润为4340元/吨，环比增长8.63% [4] - 预计10月国内电解铝行业含税完全成本平均值在15800~16200元/吨区间，主要因氧化铝价格下行主导 [5] 电解铝产业结构变化 - 9月铝水比例环比提升1.2个百分点，至76.3%，导致铸锭量同比减少8.67%，至85.7万吨 [3] - 10月铝水比例预计回升1个百分点，至77.3%，得益于北方铝液直销计划增加 [3] 原铝进口情况 - 8月中国原铝进口量为217344.07吨，环比减少12.26%，同比上升33.12% [3] - 俄罗斯是第一大进口来源地，8月进口138114.07吨，环比减少27.39%，同比增加29.24%，在进口总量中占比为63.55% [3] - 今年中国与俄罗斯签署了220万吨电解铝进口长单 [3] 终端消费市场表现 - 9月汽车产销完成327.6万辆和322.6万辆，环比增长16.4%和12.9%，同比增长17.1%和14.9% [5] - 9月新能源汽车产销完成161.7万辆和160.4万辆，同比增长23.7%和24.6%，环比增长16%和15%，新车销量占比达49.7% [5] - 中汽协预计2025年中国汽车总销量为3290万辆，同比增长4.7%，预计新能源汽车销量为1600万辆，同比增长24.4% [6] - 汽车行业四季度步入产销冲刺阶段，同时电网相关订单有望加速释放，对铝消费构成关键支撑 [6]

市场总体表现 - 2025年前三季度A股定增募资总额达7750.97亿元，同比大幅增长548.7% [1][2] - 实施定向增发的公司数量为119家，同比增长15.53% [2] - 2025年前三季度募资额已超过2022年全年7219.85亿元、2023年5789.51亿元及2024年1730.52亿元的全年水平 [2] - 剔除4家国有银行后，其余115家公司的平均募资金额为22.18亿元，较2024年同期的11.94亿元显著提升 [3] 行业分布特征 - 银行业募资额占比近7成，主要因中国银行、交通银行、邮储银行、建设银行向财政部等机构定向增发补充资本，合计募资5200亿元 [2] - 非银金融行业募资506.83亿元，公用事业Ⅱ行业募资292.56亿元，分别位列第二和第三 [3] - 半导体、国防军工、硬件设备行业募资额分别为258.61亿元、243.48亿元、180.09亿元，反映资金加速涌向硬科技赛道 [1][3] - 与2024年同期募资前五行业为化工、石油石化、交通运输、汽车与零配件、电气设备相比，2025年行业热点发生显著变化 [3] 大型定增项目分析（已实施） - 募资额超过50亿元的项目有15家（含4家国有银行），去年同期仅为4家 [3] - 国联民生、国泰海通、国信证券三家券商分别募资294.92亿元、100亿元、51.92亿元，目的均为同业并购 [3] - 半导体行业富乐德募资61.9亿元用于收购富乐华，芯联集成-U募资53.07亿元用于收购芯联越州 [3] - 中航成飞募资174.39亿元用于收购航空工业成飞，中国核电募资140亿元用于项目融资，赛力斯募资81.64亿元用于收购资产 [4][6][8] 地域分布情况 - 北京地区以11起项目、总额4289.62亿元的募资额位居榜首，占总额比重达55.34% [7] - 上海和江苏分别以1502.7亿元和426.59亿元的募资规模排名第二和第三 [7] - 陕西凭借中航成飞174.39亿元的定增项目，募资额达192.26亿元，跻身第五位 [8] 定增预案情况 - 2025年前三季度共有285家上市公司披露定增预案，剔除停止实施项目后预计募资约3646亿元 [10] - 有80个定增项目拟募资金额超过10亿元，其中2家公司拟募资超百亿元 [10] - 宏创控股拟募资635.18亿元收购宏拓实业，焦作万方拟募资319.49亿元收购三门峡铝业，分众传媒拟募资81.79亿元收购新潮传媒 [10][11] - 拟定增额超10亿元的项目主要集中在硬件设备、汽车零配件、有色金属、半导体及电气设备行业 [12] - 北汽蓝谷拟募资不超过60亿元用于新能源车型和AI平台开发，软通动力拟募资不超过33.78亿元投向AIPC智能制造基地与算力中心 [12]

宏观环境 - 国内经济短期承压，消费与投资增速放缓，但内需增长动能转换中存在结构性亮点，宏观政策将延续稳中求进总基调，依靠财政与货币政策协同发力以稳固增长基础 [1] - 美联储已开启降息周期，但未来路径充满不确定性，后续步伐取决于通胀降温与就业市场表现，同时受政治压力影响 [1] - 市场情绪受特朗普关税政策变化影响 [2] 供应状况 - 行业上游维持较为宽松状态，国内电解铝供给端呈现增量有限特征，仅西南地区以水电铝置换为主（云南新增65万吨），北方环保限产常态化，全年产量增速有限 [1] - 海外供应瓶颈凸显，全球新增产能不足50万吨 [1] 需求表现 - 需求端呈现结构性分化，建筑型材延续疲软，地产下行拖累整体消费 [1] - 铝线缆、铝板带等领域开工率在政策刺激下小幅回升 [1] - 铝价回落后下游补货热情有增，节后第一周铝锭社会库存仅微幅累库 [2] 价格走势与后市展望 - 沪铝期货主力合约报20880元/吨，小幅上涨0.10% [1] - 预计铝库存在消费旺季下将重新进入去库阶段 [2] - 基于特朗普关税政策反复及铝供需基本面偏好的特点，铝价预计跌幅有限，后续保持偏好震荡 [2]

公司治理 - 公司于2025年10月13日召开第十届第五次董事会会议，审议了关于补选公司第十届董事会专门委员会委员的议案等文件 [1] 公司财务与业务 - 2025年1至6月份，公司营业收入100%来自铝行业 [1] - 截至发稿，公司市值为111亿元 [1] 股票信息 - 公司股票收盘价为9.27元 [1]

核心观点 - 多金属战略属性持续增强，推动行业价值重估 [1] - 美联储降息周期开启，叠加工业金属供给端扰动，商品价格有望稳中有升 [5][7] - 全球交易所显性库存明显下降，锡库存从峰值22,763吨回落至9,000吨以内 [5] - 刚果(金)钴出口配额低于预期，或造成未来2年全球钴原料明显缺口 [6] - 稀土出口管制升级，北方稀土四季度精矿采购价环比上涨37% [6] - Grasberg铜矿事故导致2025年全球铜矿产量趋近于零增长，可能造成30万吨供需缺口 [17] 贵金属 - 金价迭创新高，年内有望保持强势，预计2025年金价中枢持续抬升 [5] - 美联储于9月17日降息25bp，点阵图显示年内仍有两次降息预期 [5] - 全球央行持续增持黄金，非农数据快速走弱支撑金价 [5] 能源金属 - 锂价反弹后产能出清节奏放缓，全球储能市场需求爆发，行业处于供需相对平衡阶段 [6] - 刚果(金)钴出口配额制落地，配额低于市场预期，钴价有望迎来长牛 [6] 小金属 - 稀土出口管制再升级，25Q3氧化镨钕均价54.01万元/吨，环比上涨25% [6] - 钨价中枢上移，受矿山安全生产、环保督察及出口管制影响 [8] - 铀需求跟随核电装机量提升，预计2035年我国核能发电量占比达10%，天然铀需求增至9.1万吨 [8] - 锑资源稀缺，海外溢价率高达58.7%，出口恢复有望拉动国内锑价上行 [8] 工业金属-铜 - 大型铜矿减产，Grasberg事故导致2025年产量指引下调超20万吨，2026年下调27万吨 [17] - 铜价重心有望从79,000元/吨提升至82,000-83,000元/吨 [17] - 参考2024年5月，铜价过快上涨抑制下游需求，导致旺季累库，是短期见顶信号 [7][28] - 铜冶炼环节压力增加，硫酸价格下跌100元/吨以上，冶炼利润下降400元/吨 [31] - 铜精矿现货加工费维持在-40美元/吨，明年长单谈判压力增加 [31] 工业金属-铝 - 未来2年是中国电解铝产量见顶之年，2025年产量预计4,420万吨，接近产能上限 [38] - 国内电解铝市场处于"脆弱的平衡"，一旦需求上行或供给扰动易转向短缺 [7][38] - 国外电解铝新增产能有序，2025年国外新增产能122万吨，2026年40万吨 [34] - 铝材出口好于预期，2025年1-8月未锻轧铝及铝材出口量400万吨，同比下降7.9% [43] - 铝制品出口强劲，2025年1-8月出口量236万吨，同比增长10.3% [43] - 氧化铝价格承压，运行产能超9,800万吨，超出平衡产能400万吨以上 [50] 锡 - 全球锡矿新增项目有限，投产时间多在2027年及以后，全球储量呈现下降趋势 [51] - 缅甸锡矿供给维持低位，2025年6-8月进口量分别为0.23/0.09/0.21万吨 [62] - 印尼打击非法采矿，精炼锡出口量下降，6-8月出口量分别为0.45/0.38/0.32万吨 [62] - 全球半导体销售额连续同比正增长，2025年8月销售额648.8亿美元，同比增长21.7% [63] - 交易所显性库存降至8,289吨，较9月初下降1,714吨 [73] - 60%精矿冶炼加工费为7,800元/吨，较2024年11,563元/吨下滑29% [73] 锌 - 锌精矿港口库存恢复，处于历年中等偏上水平，精矿供应紧张有所缓解 [74] - 2024年全球锌精矿产量1,194.5万吨，同比下降2.31% [113] - 2025年1-6月全球锌矿产量616.9万吨，同比增长6.34% [113] - 亚洲锌精矿Benchmark为80美元/干吨，显著低于2024年165美元/干吨 [101] - 镀锌板需求增长，2025年1-7月累计产量1,635万吨，同比增长4.3% [102] 铅 - 全球铅精矿产量长期下降，2024年产量452万吨，同比减少0.1% [123] - 2025年1-8月中国铅精矿产量30.97万吨，同比下降13% [123] - 再生铅产量大幅下滑，2025年1-8月累计产量156万吨，同比下滑32.7% [125] - 2025年1-6月全球精炼铅消费量655万吨，供给过剩1.99万吨，供需紧平衡 [133] 推荐组合 - 重点推荐紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、云铝股份、中国铝业、华友钴业、北方稀土等标的 [8][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月10日深夜特朗普宣布对华加征100%关税引发全球市场闪崩，金属期货普跌，后续需关注贸易政策落地及市场情绪变化对有色金属价格的影响；各金属品种受宏观因素、供需关系等影响，走势分化，投资者需根据不同品种的特点采取相应的投资策略 [11] 各金属品种情况总结 铜 - 价格走势：冲高回落，国际铜夜盘收跌4.31%，沪铜收跌4.46%，此前因自由港宣布不可抗力铜价一度走高，但需求侧未明显改善限制涨势，受贸易紧张局势影响大幅走低，预计短期震荡偏弱或进一步向下调整，长期供需前景乐观，供应收紧使供需维持紧平衡，价格下部支撑较强，短期调整后或回稳 [2] - 投资建议：前期多仓建议降低持仓仓位回避短期风险 [2] 铝 - 价格走势：高位回落，几内亚散货矿主流成交价格下降，氧化铝价格走弱施压矿价，电解铝运行产能稳中有增，需求方面下游加工龙头企业开工率周度环比下降，但需求旺季不改，双节期间铝锭社会库存累库未超预期，再生铸造铝合金节后需求快速复苏，受特朗普释放关税信号影响，短期铝价或继续承压下行 [2] - 投资建议：多头注意避险，或多AD空AL，关注事件进展和市场情绪 [2] 锌 - 价格走势：冲高回落，美国就业数据走弱增加市场降息预期，沪锌空头减持价格反弹，供给端锌精矿维持宽松，四季度国内精炼锌产量预计维持高位，需求端终端消费整体疲软，库存小幅下降但仍接近年内高点，预计沪锌维持偏弱震荡 [2] - 投资建议：区间偏空交易，主力合约参考运行区间21500 - 22500元/吨 [2] 铅 - 价格走势：横盘震荡，供应方面国内铅供应呈下降趋势，需求方面铅精矿和铅锭价格上涨，废旧电池回收价格下跌，节前资金减仓致盘面价格急跌，节后收复跌势并创新高，整体维持乐观情绪，但鉴于贸易战对峙，需警惕上升态势中的剧烈震荡 [2] - 投资建议：区间交易，区间17000 - 17800，逢低做多 [2] 镍 - 价格走势：区间内震荡运行，沪镍先强后弱，印尼新的RKAB审批政策对镍矿市场供给产生不确定性，长期镍供给过剩持续，镍矿价格维持坚挺，精炼镍维持过剩格局，镍铁价格涨势放缓，硫酸镍价格维持高位 [3] - 投资建议：观望或逢高适度持空，主力合约参考运行区间120000 - 122000元/吨；不锈钢建议区间交易，主力合约参考运行区间12600 - 13000元/吨 [3] 锡 - 价格走势：上行通道内震荡运行，9月国内精锡产量环比减少，锡矿供应偏紧，刚果金和缅甸复产进度不及预期，下游半导体行业中下游有望延续复苏，国内外交易所库存及国内社会库存整体处于中等水平且较上周减少，短期关税加征预期对锡价形成利空 [3] - 投资建议：区间交易，参考沪锡11合约运行区间26 - 29万元/吨，关注供应复产情况和下游需求端回暖情况 [3] 工业硅 - 价格走势：宽幅震荡，周度产量、厂库及三大港口库存减少，SMM社会库存增加，工业硅开炉情况有地区差异，多晶硅产量增加、厂库增加，光伏产业链各环节10月排产有升有降，有机硅中间体产量减少、库存持续减少 [3] - 投资建议：观望，等待光伏产业反内卷政策明朗 [3] 碳酸锂 - 价格走势：震荡横盘，下方支撑68600，供应端部分矿山停产或复产，国内供需维持紧平衡，预计后续南美锂盐进口量补充供应，需求端储能终端需求较好，9月和10月大型电芯厂排产环比增加，矿证风险持续存在，成本中枢上移，短期价格具有支撑 [3] - 投资建议：观望或谨慎交易，关注宜春矿山矿证进展和宁德枧下窝锂矿复产情况 [3]

行业投资评级 - 报告对铜行业评级为“高景气维持” [12] - 报告对铝行业评级为“景气度拐点向上” [12] - 报告对贵金属行业评级为“高景气维持” [12] - 报告对稀土板块景气度评级为“加速向上” [30] - 报告对锑板块景气度评级为“拐点向上” [30] - 报告对钼板块景气度评级为“加速向上” [30] - 报告对锡板块景气度评级为“拐点向上” [30] - 报告对钴金属景气度评级为“景气度稳健向上” [58] - 报告对锂金属景气度评级为“景气度底部企稳” [58] 核心观点 - 铜价高景气维持，连续供应扰动是主因 [12] - 铝价景气度拐点向上，低库存、紧供给下电解铝板块有望步入持续高盈利新常态 [12] - 贵金属高景气维持，短期受益美元降息与财政赤字扩张，长逻辑是美元信用体系走弱 [12] - 稀土板块全面看多，战略属性提升，价格影响呈“短空长多”，供改效果有望显现 [4][30] - 锑价拐点向上，光伏玻璃需求触底回升，出口恢复时点即价格拐点 [4][30] - 钼价加速上涨，需求景气，特钢厂开启顺价、不锈钢涨价 [30] - 锡价易涨难跌，印尼打击非法锡矿造成表外供给扰动，库存加速去化 [4][30] - 钴价景气度稳健向上，刚果金配额制即将出台，原料担忧持续发酵 [58] - 锂价景气度底部企稳，下游储能需求饱满，行业库存继续去化 [58] 大宗及贵金属行情综述 - 铜价高景气维持，国庆期间泰克资源下调2026年产量近10万吨 [12] - 铝价景气度拐点向上，铝在导电导热方面性价比凸显，看好降息后间接出口回暖 [12] - 贵金属高景气维持，国庆期间金价大涨 [12] 大宗及贵金属基本面更新 铜 - 本周LME铜价-3.05%到10374.00美元/吨，沪铜+3.37%到8.59万元/吨 [1][13] - 供应端全国主流地区铜库存周内环比增加1.8万吨至16.63万吨，主因国产货源到货增加叠加下游消费偏弱 [1][13] - 冶炼端废产阳极板企业开工率为53.04%，环比上升1.41个百分点，预计下周达58.13% [1][13] - 消费端黄铜棒行业开工率41.3%，较节前回落7.18个百分点，原料库存4.45天、成品库存5.99天 [1][13] 铝 - 本周LME铝价+1.63%到2746.00美元/吨，沪铝+1.45%到2.10万元/吨 [2][14] - 供应端国内主流消费地电解铝锭库存64.90万吨，较9月29日上涨5.7万吨 [2][14] - 全国冶金级氧化铝运行总产能9202.7万吨/年，开工率83.42%，较上周下跌0.14个百分点 [2][14] - 成本端中国预焙阳极成本约为4986元/吨，较节前增加0.46% [2][14] - 需求端铝加工各板块开工率受国庆长假影响小幅调整，铝线缆开工率回落3个百分点至64% [2][14] 贵金属 - 本周COMEX金价+1.28%至4035.50美元/盎司，美债10年期TIPS下降9个百分点至1.75% [3][15] - SPDR黄金持仓增加3.99吨至1017.16吨 [3][15] - 美联储9月会议纪要显示几乎所有委员同意将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4%-4.25% [3][15] - 美国联邦政府停摆，约75万联邦雇员无薪休假 [3][15] 小金属及稀土行情综述 - 稀土板块战略属性提高，价格影响或复刻“短空长多”逻辑 [4][30] - 锑板块光伏玻璃需求出现拐点，随着出口修复预期加强，锑价有望第三次上涨 [30] - 钼板块需求景气，特钢厂开启顺价、不锈钢涨价，钼价加速上涨 [30] - 锡板块印尼打击锡矿走私，库存支撑强，价格有望偏强运行 [30] 小金属及稀土基本面更新 稀土 - 氧化镨钕本周价格环比下降0.89% [4][31] - 氧化镝本周价格上涨9.68%至170.0万元/吨，氧化铽价格下降0.43%至699.0万元/吨 [31] - 商务部对稀土相关物项进行管控升级，战略属性上升 [31] - 推荐关注中国稀土、广晟有色、北方稀土、包钢股份、金力永磁等标的 [4][31] 锑 - 本周锑价环比下降1.12% [4][32] - 光伏玻璃产量企稳回升、盈利转正，库存持续去化，需求拐点正式确立 [32] - 7月1日起阻燃电线电缆强制实施3C认证，阻燃标准提升或为锑提供需求爆点 [4][32] - 推荐关注华锡有色、湖南黄金、华钰矿业 [32] 钼 - 钼精矿本周价格环比下降1.13%，钼铁价格下降1.45% [33] - 1-9月钢招量+4.9%，验证需求良好，特钢厂发布涨价函 [33] - 推荐金钼股份，国城矿业 [33] 锡 - 本周锡价环比上涨5.16%，锡锭库存环比下降8.55%至5879吨 [33] - 印尼打击关闭非法锡矿，全面封堵走私通道 [4][33] - 推荐锡业股份、华锡有色、兴业银锡 [33] 钨 - 钨精矿本周价格下降2.83%至27.04万元/吨，仲钨酸铵价格下降2.55%至39.49万元/吨 [34] - 国内钨矿开采总量控制指标下调，钨供应预期收紧 [34] 能源金属行情综述 - 钴金属景气度稳健向上，刚果金配额制即将出台 [58] - 锂金属景气度底部企稳，下游储能需求饱满 [58] 能源金属基本面更新 锂 - 本周SMM碳酸锂均价+0.0%至7.36万元/吨，氢氧化锂均价-0.19%至7.85万元/吨 [5][59] - 本周碳酸锂总产量2.06万吨，环比+0.01万吨 [5][59] - 本周碳酸锂三大样本库存整体下降，合计库存13.48万吨，环比-0.2万吨 [60] - 10月供应端仍有新产线投产，下游新能源车及储能需求旺盛 [60] 钴 - 本周长江金属钴价+17.8%至34.95万元/吨，钴中间品CIF价+23.8%至18.75美元/磅 [5][61] - 硫酸钴价+27.0%至7.88万元/吨，四氧化三钴价+21.3%至29.35万元/吨 [5][61] - 供应端因预期中国钴原料供应偏紧，主流供应商暂停报价 [61] 镍 - 本周LME镍价-1.3%至1.52万美元/吨，上期所镍价+1.4%至12.20万元/吨 [5][62] - LME镍库存+5700吨至23.74万吨，港口镍矿库存+91.56万吨至1500万吨 [5][62] - 印尼将采矿配额从三年缩短至一年，引发市场对镍矿中期供应稳定性的担忧 [62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 9月铝价内外分化，沪铝月跌0.17%，伦铝月涨2.79%；基本面原铝冶炼利润处历史高位，国内电解铝运行产能提升空间有限；需求端铝材开工率旺季回暖，铝水比例提升预期下铝锭累库预期不强，叠加海外现货偏紧，铝价预计震荡中重心抬升；本月沪铝主力合约运行区间参考20500 - 21800元/吨，伦铝3M运行区间参考2600 - 2900美元/吨 [12] 根据相关目录分别进行总结 月度评估及策略推荐 - 供应端：截至9月底国内电解铝运行产能约4406万吨，部分置换项目投产使运行产能小幅提升，9月产量同比增长1.1%，环比减少3.2%；10月运行产能预计延续小幅提升；9月国内铝水比例环比回升1.2%，铸锭量同比减少8.7%，环比减少7.9%至约85.7万吨 [12] - 库存&现货：9月末铝锭现货库存58.7万吨，月环比下降2.3万吨；保税区库存8.8万吨，月环比下降1.2万吨；铝棒库存合计12.4万吨，月环比下降1.9万吨；LME全球铝库存51.1万吨，环比增加3.0万吨，处于往年同期低位；国内华东铝锭现货贴水期货20元/吨，LME市场Cash/3M贴水1.6美元/吨 [12] - 进出口：2025年8月国内未锻轧铝及铝材出口53.4万吨，环比 - 1%，维持年内偏高水平；9月铝锭现货进口亏损环比扩大，铝材出口优势提升 [12] - 需求端：9月铝加工综合PMI为55.7%，环比升2.4%；铝板带、铝箔、工业型材等多板块处扩张区间，生产与新订单表现较好；建筑材、建筑型材受房地产及资金影响，需求偏弱，行业整体呈分化态势 [12] 期现市场 - 期货盘面：9月沪铝震荡，月跌0.17%；伦铝月涨2.79%；10月初内外盘铝价重新走强 [20] - 期限价差：9月沪铝连一 - 连三月差收敛 [25] - 现货基差：9月华东、华南地区现货多数时间贴水期货，中原地区转为升水 [29] - 地区升贴水价差：9月中原现货相对走强 [35] - LME升贴水：9月LME铝Cash/3M在平水附近波动 [39] 利润库存 - 利润：9月原铝冶炼利润环比增加，处于历史高位 [43] - 库存：9月末铝锭现货库存58.7万吨，月环比下降2.3万吨，10月初库存回升；保税区库存8.8万吨，月环比下降1.2万吨；铝棒库存合计12.4万吨，月环比下降1.9万吨，国庆期间库存增加幅度较大；LME全球铝库存51.1万吨，环比增加3.0万吨，处于往年同期低位；8月LME铝锭库存中来自印度的铝占比提升，显著压缩并超过了俄铝的占比 [48][51][56][59] 成本端 - 铝土矿价格：9月国内铝土矿价格环比下降4元/吨 [67] - 氧化铝价格：9月国内氧化铝价格环比下降210元/吨，进口价格下降41美元/吨 [70] - 电解铝冶炼成本：9月阳极价格持平，动力煤价格环比微增10元/吨 [74] 供给端 - 氧化铝：9月冶金级氧化铝产量环比增长1.5%，同比增加10.0%；截至9月底，建成产能为11032万吨左右，运行产能环比上升1.5%，开工率为80.2% [80] - 电解铝：截至9月底，国内电解铝运行产能约4406万吨，部分置换项目投产使运行产能小幅提升，9月产量同比增长1.1%，环比减少3.2%；10月运行产能预计延续小幅提升；9月海外电解铝产量同比增长2.9% [83] - 铝水比例：9月铝棒加工费环比增加；国内铝水比例环比回升1.2%，铸锭量同比减少8.7%，环比减少7.9%至约85.7万吨；预计10月铝水比例继续提升 [86] - 电解铝分省产量：9月各省电解铝产量较8月下降，其中山东产量减少3.84万吨 [91] 需求端 - 铝材产量：8月中国铝材产量554.8万吨，同比下降4.2%；1 - 8月累计产量4379.0万吨，同比持平；截至9月29日，铝锭日度出库量为15.9万吨，环比上升，9月底旺季特征加强 [95] - 下游开工率：8月中国铝棒产量为153.45万吨，环比增加4%，同比增加2.1%，产能利用率59%，环比提升1.9%；9月铝型材开工率环比微降，8月铝板带箔开工率回升；9月原铝合金锭开工率环比回升，8月铝杆开工率环比回升；8月再生铝合金开工偏弱；9月铝锭与铝合金价差较8月缩窄194元/吨至230元/吨 [98][102][105][108] - 终端需求：2025年10月家用空调排产1153万台，较去年同期实际产量下降18.0%，降幅扩大，环比趋稳；冰箱排产863万台，较去年同期实际产量下降5.8%，降幅小幅收窄；洗衣机排产908万台，较去年同期实际产量小幅下滑1.6%；当前地产数据偏弱，汽车产销尚可，光伏组件排产企稳 [112] 进出口 - 原铝进口：2025年8月中国原铝进口量为21.7万吨，环比减12.3%，同比上升33.1%；1 - 8月累计进口量为171.4万吨，同比增长13.3%；9月铝锭现货进口亏损扩大 [117] - 铝锭进口来源：8月份铝锭进口主要来自俄罗斯、印度尼西亚、印度、马来西亚、澳大利亚等，其中来自俄罗斯的进口量占比63%，来自印度的进口量占比扩大至15% [121] - 铝材出口：2025年8月中国未锻轧铝及铝材出口53.4万吨，环比 - 1%；1 - 8月累计出口400万吨，同比下降8.2% [125] - 再生铝进口：2025年8月再生铝进口量为17.3万吨，环比增加1.2万吨，同比增长25.3%，1 - 8月进口量为134.5万吨，同比增长10.3% [125] - 铝土矿进口：2025年8月中国铝土矿进口量1828.9万吨，进口矿占比75.70%，1 - 8月累计进口铝土矿14149万吨 [128] - 氧化铝进出口：2025年8月中国氧化铝出口18.05万吨，环比减21.3%，同比增长26.0%，1 - 8月氧化铝累计出口175.3万吨 [128]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 矿价短期存支撑，但雨季后或承压；氧化铝冶炼端产能过剩格局短期难改，累库趋势持续，且进口窗口打开后可能会加剧过剩局面；美联储降息预期提高或将驱动有色板块偏强运行；短期建议观望为主，静待宏观情绪共振；国内主力合约AO2601参考运行区间为2800 - 3100元/吨，需重点关注供应端政策、几内亚矿石政策、美联储货币政策 [12] 根据相关目录分别进行总结 月度评估 - 期货价格方面，截至10月10日，氧化铝指数较8月29日价格累计下跌5.52%至2861元/吨；产量高位、仓单高增、进口窗口打开多重因素驱动氧化铝期价震荡下行，本月期货下跌幅度小于现货，因期货价格到成本支撑附近后有支撑，往后需锚定矿价的波动；基差方面，9月基差开始逐步收敛，截至10月10日，山东现货价格较氧化铝主力合约价格升水9元/吨；月差方面，连一和连三月差维持稳定，截至10月10日，连一和连三月差录得 - 25元/吨 [11] - 现货价格方面，氧化铝月内产量维持年内高位，累库趋势持续，现货价格承压下行，在出现大面积减产前，供应过剩局面预计仍难反转；分地区来看，截至2025年10月10日，广西、贵州、河南、山东、山西、新疆现货价格分别报3125元/吨、3130元/吨、2925元/吨、2865元/吨、2915元/吨、3180元/吨，较9月初相比，各地区现货价格分别大幅下跌165元/吨、160元/吨、255元/吨、295元/吨、265元/吨、240元/吨 [11] - 库存方面，截至10月10日，氧化铝社会总库存较9月初大幅累库26吨至457.6万吨，其中电解铝厂内库存、氧化铝厂内库存、在途库存和港口库存分别累库9.6万吨、10万吨、6.1万吨、0.3万吨；氧化铝期货仓单较9月初增加9.96万吨至10.63万吨，上期所交割库库存累库8.74万吨至20.66万吨；随着流通现货逐步转松，仓单注册量逐步回升 [11] 期现端 - 现货价格方面，氧化铝月内产量维持年内高位，累库趋势持续，现货价格承压下行，在出现大面积减产前，供应过剩局面预计仍难反转；截至2025年10月10日，广西、贵州、河南、山东、山西、新疆现货价格分别报3125元/吨、3130元/吨、2925元/吨、2865元/吨、2915元/吨、3180元/吨，较9月初相比，各地区现货价格分别大幅下跌165元/吨、160元/吨、255元/吨、295元/吨、265元/吨、240元/吨 [18] - 期货价格方面，截至10月10日，氧化铝指数较8月29日价格累计下跌5.52%至2861元/吨；产量高位、仓单高增、进口窗口打开多重因素驱动氧化铝期价震荡下行，本月期货下跌幅度小于现货，因期货价格到成本支撑附近后有支撑，往后需锚定矿价的波动；基差方面，9月基差开始逐步收敛，截至10月10日，山东现货价格较氧化铝主力合约价格升水9元/吨；月差方面，连一和连三月差维持稳定，截至10月10日，连一和连三月差录得 - 25元/吨 [20] 原料端 - 铝土矿价格方面，9月河南铝土矿价格小幅下跌15元/吨至535元/吨，其余地区维持稳定；进口矿方面，截至10月10日，几内亚CIF下跌1.5美元/吨至73美元/吨，澳大利亚CIF维持69美元/吨 [25] - 铝土矿产量方面，2025年9月中国铝土矿产量488万吨，同比下滑2.3%，环比减少3%；2025年前九个月合计生产4574万吨，同比增加3.28%；受雨季及环保政策，国产铝土矿产量走低 [27] - 铝土矿进口方面，2025年8月铝土矿进口1829万吨，同比增加17.65%，环比减少8.84%；2025年前八个月合计进口14176万吨，同比增加31.38% [29] - 几内亚铝土矿进口方面，2025年8月中国进口几内亚铝土矿1233吨，同比增加12.02%，环比减少22.68%；2025年前八个月累计进口10794万吨，同比进口增加38.74%；受雨季影响下滑，但仍处于历史高位 [32] - 铝土矿库存方面，截至2025年10月3日，9月全球主要国家铝土矿发运量维持稳定，仍处于较高水平；中国铝土矿港口库存最新数据录得2998万吨，库存创年内新高，矿石供应仍充足；9月中国铝土矿库存去库104万吨，总库存达5227万吨，仍处于近五年高位，企业矿石库存充足；9月山西铝土矿库存去库23万吨，河南地区去库8万吨 [35][37] 供给端 - 氧化铝产量方面，2025年8月氧化铝产量788万吨，同比增加12.53%，环比增加1.99%；2025年前八个月累计产量5909万吨，较去年同期同比增加9.45% [40] - 新投产能方面，上半年项目均顺利投产并逐步释放产量，广西广投项目目前土建工程已完工，三季度将按期投产；四季度新增投产仍具不确定性，东方希望项目预计延期至2026年1月投产，需持续关注政策变化 [43] - 冶炼利润方面，氧化铝现货价格持续下行，氧化铝厂利润承压；根据10月10日氧化铝现货价格测算，广西地区当前生产利润可达370元/吨；山东地区使用澳矿和几内亚矿利润分别为50元/吨和120元/吨；山西地区和河南地区使用几内亚矿将亏损110元/吨和40元/吨 [45] 进出口 - 氧化铝进出口数据方面，2025年8月氧化铝净出口8.6万吨，维持净出口，其中进口量由上个月12.6万吨下滑至9.4万吨，出口量由22.9万吨下滑至18.1万吨；2025年前八个月合计净出口126.5万吨；随着近期进口窗口打开，预计9月和10月的进口量将逐步回升，或进一步加剧国内供应过剩局面 [48] - 截至10月10日，月内澳洲FOB价格下跌38美元/吨至324美金/吨，进口盈亏录得6元/吨，海外新投产能逐步释放产量，驱动现货价格大幅下跌，进口窗口打开 [51] 需求端 - 电解铝产量方面，2025年9月中国电解铝产量368万吨，同比增加2.73%，环比减少2.86%；2025年前九个月合计生产3307万吨，同比增长2.73% [55] - 运行产能方面，2025年9月电解铝运行产能4456万吨，较上月增加16万吨；开工率方面，9月电解铝开工率环比增加0.35%至97.47% [58] 库存 - 截至10月10日，氧化铝社会总库存较9月初大幅累库26吨至457.6万吨，其中电解铝厂内库存、氧化铝厂内库存、在途库存和港口库存分别累库9.6万吨、10万吨、6.1万吨、0.3万吨 [63] - 截至2025年10月10日，氧化铝期货仓单较9月初增加9.96万吨至10.63万吨，上期所交割库库存累库8.74万吨至20.66万吨；随着流通现货逐步转松，仓单注册量逐步回升 [65]