报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 虎皮凤爪作为中国传统美食，近年来市场规模不断扩大，未来将朝着多元化、个性化、品质化方向发展；行业竞争激烈，集中度较低，企业注重品牌建设、产品研发和供应链优化；线下渠道下沉、多渠道融合和副牌战略成为新增长点，销售渠道正经历线上线下深度融合 [5][14][26] 根据相关目录分别进行总结 市场背景 - 虎皮凤爪是中国传统美食，在广东地区受欢迎，近年来市场规模扩大，年复合增长率较高，未来将朝着多元化、个性化、品质化方向发展 [5] - 虎皮凤爪以鸡爪为主要原料，通过独特烹饪工艺使外皮呈现类似虎皮斑纹，是粤菜系经典菜品，具有皮脆肉嫩、色泽金黄、味道鲜美等特点，广泛应用于多个领域 [6] - 虎皮凤爪发展历程分为萌芽期（1980 - 2010 年）、启动期（2010 年后）和高速发展期（2020 年后），目前处于高速发展期，涌现出一批有影响力的品牌 [7][8] 市场现状 - 2018 - 2023 年，中国虎皮凤爪行业市场规模由 121.92 亿人民币增长至 209.21 亿人民币，年复合增长率 11.40%；预计 2024 - 2028 年，市场规模由 219.29 亿人民币增长至 267.70 亿人民币，年复合增长率 5.11% [9] - 市场供给方面，2023 年中国卤味市场规模预计达 3180 亿元，2018 - 2023 年 CAGR 为 6.42%，虎皮凤爪市场需求持续增长，行业从分散竞争向集中竞争转变，龙头企业引领产业升级 [10][11] - 市场需求方面，中国人年消费凤爪达 336 亿只，占全球产量八成以上，零食化凤爪以双位数增速扩容；卤制零食为千亿级赛道，增速达 18%，年轻群体成主力，线上渠道表现突出，季节限定风味扩大消费场景 [12] 市场竞争 - 十大代表品牌评选遵循多维度量化评估模型，核心指标包括企业营收规模、线下门店数量、凤爪零食产品多样性 [13] - 中国凤爪行业竞争激烈，集中度较低，市场规模扩大吸引更多企业进入，消费者要求提高促使企业创新和推广 [14] - 十大品牌推荐包括良品铺子、周黑鸭、三只松鼠、百草味、王小卤、来伊份、华味亨、金厨娘、小胡鸭、夜伴小卤，各品牌具有不同优势 [15][16][17] 发展趋势 - 虎皮凤爪线下渠道从商业中心向社区、低线城市下沉，多渠道融合和副牌战略成为新增长点，如绝味食品跨界经营、紫燕食品发展副牌 [26][27] - 虎皮凤爪销售渠道正经历线上线下深度融合，部分品牌通过线上预约、线下自提转化流量，线上为线下提供数据支持，如王小卤采用 O2O 模式取得销售额增长 [28]

公司概况 - 三只松鼠是国内零食市场份额排名第四的企业，2024年零食销售额139.8亿元人民币，仅次于玛氏、亿滋国际、百事公司，是中资企业中排名第一的零食企业[1][5][7] - 公司2012年创立于安徽芜湖，以电商起家主打坚果品类，2019年A股上市当年营收首次突破百亿元，经历四年负增长后2024年业绩全面回暖[2][3] - 2024年公司营收106.23亿元，净利润4.08亿元，较2022年的72.93亿元营收和1.29亿元净利润显著提升[3] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为72.93亿元、71.15亿元、106.23亿元，净利润分别为1.29亿元、2.20亿元、4.08亿元，呈现V型复苏[3] - 股价从2020年5月最高点90.33元（市值360亿元）跌至2024年2月14.30元，2025年4月25日回升至29.75元（市值119亿元）[3] - 2022-2024年零售额复合年增长率达18.86%，显著高于行业前五名其他企业[6] 业务转型 - 2022年4月启动全面转型：暂停门店扩张、关闭大量门店、加强分销业务、加码自主生产[5] - 2023年确立"高端性价比"战略，转型为"全品类+全渠道"休闲零食制造商[5] - 短视频平台收入快速增长：2022-2024年分别为7.17亿元、14.07亿元、26.35亿元，其中抖音系收入2024年达21.88亿元成为线上最大渠道[5][10] 产品结构 - 坚果品类收入占比从2022年56.3%降至2024年50.5%，收入从41.07亿元增至53.66亿元[8][9] - 综合零食收入从2022年8.73亿元增至2024年20.17亿元，占比从12.0%提升至19.0%[8][9] - 主品牌"三只松鼠"2024年收入98.25亿元同比增长50.57%，儿童零食品牌"小鹿蓝蓝"收入7.94亿元同比增长35.01%[9] 渠道布局 - 线上收入占比约70%：2024年74.07亿元同比增长49.06%，其中抖音系21.88亿元（+81.73%）、天猫系19.37亿元（+11.45%）、京东系13.40亿元（+11.95%）[10] - 线下门店从2021年底1065家缩减至2024年底333家，2022-2024年分别关闭549家、296家、294家[11][12] - 分销业务快速增长：分销商收入2024年14.80亿元（+90.97%），批发客户收入11.61亿元（+104.76%）[12] 战略规划 - 多品牌战略：已孵化多个子品牌覆盖宠物食品、预制菜、咖啡等领域，计划投资不超过2亿元收购乳饮品牌和孵化新品牌[9][10] - 布局新兴渠道：2024年宣布收购量贩零食品牌爱零食和折扣超市爱折扣[12] - 港股上市募资用途：加强供应链、销售网络和品牌建设，拓展产品组合，战略收购等[13] 行业格局 - 2024年中国零食行业前五企业零售额：玛氏212.9亿元、亿滋158.8亿元、百事150.2亿元、三只松鼠139.8亿元、旺旺134.8亿元[5][7] - 行业集中度低：前五和前十企业分别仅占5.9%和10.4%市场份额[7] - 中资企业排名：三只松鼠139.8亿元居首，其后为旺旺134.8亿元、达利132.0亿元、盼盼128.5亿元、良品铺子119.0亿元[7]

公司定位与商业模式 - 公司是中国互联网时代"全品类+全渠道"休闲零食行业的创新代表，主打"高端性价比"产品定位[4] - 2024年销售额显示公司已成为中国最大中资休闲零食企业，2022-2024年销售额年均复合增速在行业前五名中位列第一[4] - "全品类+全渠道"模式兼具质价比与产品丰富度优势，相比白牌产品具有更优质量和品牌认知[4] 竞争优势 - 数字化管理构成独特竞争壁垒，是2024年前五大零食企业中唯一采用数字化管理的制造型自有品牌零售商[4] - 规模优势和品牌优势显著降低品类创新的边际成本[4] - 产品组合覆盖坚果、烘焙、零食组合、肉制品及干果等超过1000个SPU，2024年推出超600个新SPU[5] 财务表现 - 收入从2022年72.93亿元增长至2024年106.22亿元，2024年同比增速达49.3%[5][7] - 年内溢利从2022年1.29亿元增至2024年4.07亿元，三年增长215.5%[5][7] - 毛利率从2022年26.2%降至2023年22.7%后回升至2024年23.8%[7] - 除税前溢利率从2022年2.7%持续提升至2024年5.1%[7] 产品创新 - 2024年推出新品包括80+坚果SPU、500+其他零食SPU以及"小鹿蓝蓝"品牌下50+SPU[5] - 持续通过多品牌矩阵响应市场需求变化，保持高频产品迭代能力[5]

港股新股资讯概览 - 本周共有8家公司递表，3家公司通过聆讯，1家公司招股 [3] 递表公司详情 德镁医药有限公司 - 专业聚焦皮肤健康的创新型医药企业，在中国创新药企业中皮肤疾病适应症数量排名首位，2024年皮肤处方药收入排名首位 [4] - 2022-2024年收入分别为3.84亿元、4.73亿元、6.18亿元人民币，年内亏损分别为5517.1万元、470.3万元、1.06亿元人民币 [4] 中伟新材料股份有限公司 - 新能源材料公司，专注于新能源电池材料和新能源金属产品，向2024年全球出货量排名前十的电动汽车电池制造商供货 [4] - 2022-2024年营业收入分别为303.44亿、342.73亿、402.23亿元人民币，净利润分别为15.39亿、21.00亿、17.88亿元人民币 [4] 和辉光电 - 全球领先的AMOLED半导体显示面板制造商，2022-2024年累计销售量全球中大尺寸AMOLED半导体显示面板制造商第二名，中国第一名 [5] - 2022-2024年收入分别为41.91亿元、30.38亿元、49.58亿元人民币，年内亏损及综合亏损总额分别为16.02亿元、32.44亿元、25.18亿元人民币 [5] 苏州瑞博生物技术股份有限公司 - 有六款自研siRNA药物处于临床试验阶段，涉及七种适应症，其中四款进入2期临床试验，超过20个临床前资产 [6] - 2023-2024年度净亏损分别为4.37亿元、2.82亿元 [6] 纳芯微 - 中国领先的模拟芯片提供商，2024年模拟芯片收入在中国模拟芯片市场位列中国厂商第五名 [7] - 2022-2024年收入分别为16.70亿元、13.11亿元、19.60亿元人民币，利润分别为2.50亿元、-3.05亿元、-4.03亿元人民币 [7] 深圳市广和通无线股份有限公司 - 全球第二大无线通信模块提供商，2024年全球市场份额为15.4% [8] - 2022-2024年营业收入分别为52.03亿、56.52亿、69.71亿元人民币，净利润分别为3.65亿、5.65亿、6.77亿元人民币 [8] 红星冷链(湖南)股份有限公司 - 2024年按冷冻食品交易服务的交易总值计在中国中部地区排名第二，湖南省排名第一，按收入计是中国中部地区和湖南省最大的冷冻仓储服务提供商 [9] - 2022-2024年营业收入分别为2.37亿、2.02亿、2.34亿元人民币，净利润分别为0.79亿、0.75亿、0.83亿元人民币 [9] 三只松鼠 - 中国最大的线上坚果零食企业 [10] - 2022-2024年营收分别为72.93亿元、71.15亿元、106.22亿元，净利润分别为1.29亿元、2.20亿元、4.08亿元 [10] 通过聆讯公司详情 钧达股份 - 领先的专业光伏电池制造商，2024年N型TOPCon电池全球市场份额约24.7%排名第一，光伏电池全球市场份额约17.9%排名第二 [11] - 2022-2024年收入分别为110.86亿元、186.11亿元、99.24亿元人民币，年内净利润分别为8.21亿元、8.16亿元、-5.91亿元人民币 [11] 绿茶集团有限公司 - 中国内地知名的休闲中式餐厅运营商，2024年按餐厅数目计排名第三，按收入计排名第四 [12] - 2022-2024年收入分别为23.75亿元、35.89亿元、38.38亿元人民币，利润分别为0.17亿元、2.96亿元、3.50亿元人民币 [12] 沪上阿姨(上海)实业股份有限公司 - 中国第四大现制茶饮店网络，截至2024年底门店突破9176家同比增长17.8%，99.7%为加盟店，2024年GMV为107.36亿元同比增长10.3% [13] - 2022-2024年营收分别为21.99亿元、33.48亿元、32.85亿元，净利润分别为1.49亿元、3.88亿元、3.29亿元 [14] 招股公司详情 博雷顿 - 拟全球发售1300万股H股，每股发售价格18港元，预期2025年5月7日开始在联交所买卖 [15]

宏观经济环境 - 中国经济整体向好，内需和消费成为稳定经济的关键因素，下沉市场消费潜力显现 [1] - 各线级城市人均可支配收入持续增长，2024年居民人均消费支出达28,227元，食品烟酒支出占比29.8% [1][19] - 服务业对GDP增长贡献率显著，2024年达54.8% [10][19] 辣条行业发展现状 - 休闲零食市场规模2024年达4,894.7亿元，辣味零食增速突出，2024年风味零食市场规模2,941.7亿元 [16][17] - 2022年《调味面制品》行业标准出台，填补监管空白，推动产品质量提升 [23] - 头部品牌通过社交媒体、KOL合作创新营销，并拓展电商渠道吸引年轻消费者 [24][25] - 消费升级推动高端化转型，企业通过包装和产品创新满足多样化需求，但行业集中度低（CR4<20%） [1][26][29] 辣条行业趋势展望 - 麻辣口味成为高增长细分类型，麻辣辣条市场规模2024年达40.5亿元，CAGR为8.9%（2020-2029E） [33][34] - 广东省为辣条销量第一大省，麻辣王子在2024年全国及七城销量中均居榜首 [39][40] - 行业需强化品牌建设、产品创新及渠道拓展以应对集中度低等挑战 [2] 数据补充 - 辣条行业市场规模2024年达605.9亿元，2020-2024年CAGR为4.2% [21][22] - 线上渠道中，四川省和广东省分别占麻辣辣条销量的14.0%和12.0%（2024年） [37][38]

宏观经济环境对辣条行业的影响 - 中国经济虽有波动但整体向好，内需在经济稳定中起关键作用 [1] - 2024年居民人均消费支出涨至28,227元，人均食品烟酒支出达8411元，占人均消费支出的29.8% [1] - 下沉市场人均可支配收入逐步提高，释放消费"向上"潜能，推动辣条等休闲零食市场需求增长 [1] 中国辣条行业发展现状 市场规模与增长驱动因素 - 中国休闲零食市场持续增长，辣味零食品类增速突出 [2] - 2020-2029E期间辣条行业市场规模呈现上升趋势，受益于消费升级、健康意识提升、政策支持、技术发展及网络购物普及 [2] - 2024年辣条行业市场规模达605.9亿元，2020-2023年复合增长率3.6% [24] 行业标准与企业策略 - 2022年QB/T5729-2022《调味面制品》行业标准实施，填补辣条行业统一标准空白，提升食品安全与产品质量 [2] - 辣条企业通过社交媒体、短视频平台创新营销，与网红/KOL合作提升品牌曝光度，并拓展电商平台、直播带货等新兴渠道 [2] - 部分企业推动辣条高端化转型，通过包装升级和产品创新吸引高端消费群体，推出多样化口味拓宽市场空间 [2] 竞争格局与区域表现 - 行业头部品牌有一定优势，但市场集中度较低，前四大企业合计市场份额不足20% [3] - 麻辣王子主打正宗麻辣味并推动行业健康化发展，卫龙以经典甜辣味闻名，贤哥走"年轻化""时尚化"路线 [3] - 2024年麻辣口味偏好占比达49.3%，广东为辣条销量第一省，麻辣味占比46.4% [3] - 麻辣王子在麻辣辣条全国销量及中国七城（长沙、深圳等）辣条销量中均排名第一 [3] 宏观经济数据支持 - 中国名义GDP从2020年101.4万亿元增长至2024年157.1万亿元，2028E预计达180万亿元 [12] - 居民人均可支配收入从2019年3.1万元增至2024年4.1万元，消费支出从2.2万元增至2.8万元 [14] - 休闲零食行业市场规模2020年4200亿元，2029E预计达4894.7亿元，复合增长率0.8% [17]

公司上市动态 - 溜溜果园集团股份有限公司正式向港交所递交IPO招股书，拟主板挂牌上市 [1] - 这是公司继2019年撤回A股上市申请后第二次冲击资本市场 [2] - 2024年公司营收达16.16亿元，净利润1.48亿元，较2019年招股书披露的业绩有明显改善 [3] 财务表现 - 2016-2018年营收分别为8.04亿、8.47亿和8.73亿元，净利润分别为0.81亿、0.6亿和0.56亿元 [3] - 2022-2024年营收分别为11.74亿、13.22亿和16.16亿元，净利润分别为0.68亿、0.99亿和1.48亿元 [3] - 2024年经营活动产生的现金流量净额为0.84亿元，较2023年的1.27亿元有所下滑 [18] 产品结构 - 梅冻产品2024年营收4.1亿元，同比增长32.26%，占总营收25.4% [7] - 梅类产品收入占比从2019年的85%提升至2024年的超90% [10] - 产品线仍集中在梅类产品边界内，包括梅干零食、西梅产品和梅冻三大主力业务 [8] 销售渠道 - 直销模式占比从2022年25.5%提升至2024年59.2%，超越经销渠道 [13] - 2024年零食量贩渠道贡献营收4.66亿元，占总营收近29% [13] - 梅干零食和梅冻每千克平均售价分别从39.4元和27.2元降至35.2元和18.6元 [14] 成本与毛利率 - 原材料成本占比从41.7%上升至47.7% [18] - 2020-2024年中国青梅和进口西梅价格从每吨2400元和16200元分别上涨至2600元和20700元 [18] - 毛利率从2023年40.1%下降至2024年36.0% [18] 营销投入 - 2022-2024年销售及经销开支分别为2.83亿、3.09亿和3.1亿元 [20] - 广告开支从2022年6666.4万元增长至2024年7902.2万元 [21] - 净利率为5.79%、7.49%和9.16%，低于劲仔食品的8.34%、10.27%和12.17% [21] 资产与负债 - 2024年末非流动资产总额7.35亿元，其中物业、厂房及设备5.92亿元 [17] - 流动资产总额9.36亿元，其中存货5.24亿元，现金及等价物仅0.78亿元 [17] - 流动负债10.49亿元，其中一年内到期计息银行借款3.21亿元 [18]

财务表现 - 2024年营业收入106.22亿元，同比增长49.3%（2023年71.15亿元）[3] - 坚果产品收入53.66亿元占比50.52%，烘焙产品15.01亿元占比14.13%，肉制品9.61亿元占比9.05%[3] - 2024年前三季度归母净利润3.4亿元，同比增长101.15%[11] 业务结构 - 国内收入占比99.99%，海外收入仅69.68万元占比0.01%[3][4] - 第三方电商平台收入占比从2023年78.4%提升至2024年81%[6] - 主品牌三只松鼠收入98.25亿元占比92.49%，子品牌小鹿蓝蓝收入7.94亿元占比7.48%[9] 渠道发展 - 线下门店战略从万店计划调整为关闭所有直营店，2024年加盟店从266家缩减至37家[6] - 量贩零食品牌"国民零食店"开设296家门店，收入3.46亿元，远低于行业龙头万辰集团6638家门店106.74亿元收入[6] - 海外渠道主要依赖电商平台，线下渠道几乎空白[7] 战略布局 - 二次上市募资用于全球供应链布局、渠道拓展和数字化建设[4] - 实施"高端性价比"策略，综合品类毛利率从2022年33.06%降至28.97%[8] - 2023-2024年广告推广投入超20亿元，2024年上半年销售费用8.94亿元同比增长79.37%[8] 供应链模式 - OEM采购金额44.82亿元，占主要采购内容比例超50%[12] - 坚果类产品部分自建工厂生产，部分通过合作供应商加工[12] - 同行企业如洽洽、盐津铺子已在海外建立生产基地[7] 资本动态 - IDG资本和今日资本累计减持套现超41亿元，持股比例从41.56%降至不足5%[11] - 今日资本2024年7月减持套现超13亿元，持股比例降至4.9999%[11] - 股东减持导致股价在半个月内下跌超16%[11]

4月16日，溜溜果园集团股份有限公司（以下简称：溜溜果园）向港交所递交招股书，拟主板挂牌上市，中信 证券和国元证券担任联席保荐人。这是继2019年撤回A股上市申请后，溜溜果园再次冲击资本市场。 结合公开报道来看，溜溜果园2019年披露A股招股书后，市场普遍对其产品结构单一、销售渠道依赖经销商等 的情形表示担忧。此次递表，其存在的经营风险是否已经缓解呢？从招股书我们或可以窥探一二。 业绩连增三年背后 主力产品毛利率三连降 招股书显示，据招股书，溜溜果园是中国果类零食的领军企业及梅产品领导者。根据弗若斯特沙利文的资料， 于2024年，该公司在中国果类零食行业的零售额排名第一，市场份额达4.9%，在中国天然果冻行业(按零售额 计)排名第一，市场份额为45.7%。 出色的市场排名，也带来了良好的业绩表现。2022年至2024年，溜溜果园收入分别约为11.74亿元（单位：人民 币，下同）、13.22亿元、16.16亿元;同期，年内利润及其他全面收益约为6843.2万元、9923.1万元、1.48亿元。 | | 截至12月31日止年度 | | | | --- | --- | --- | --- | | | 2022年 | ...

核心观点 - 中国旺旺面临产品老化、市场竞争加剧及消费者偏好转变的挑战，导致营收增长停滞 [5][17][25] - 公司依赖旺仔IP情怀营销取得短期业绩提振，但缺乏持续爆款新品支撑长期增长 [7][10][28] - 零食行业规模持续扩张（2022年达11654亿元），但旺旺市占率不足1%，被新兴品牌挤压 [22][24][36] 产品与营销 - 明星产品均为30年前开发：旺旺仙贝（1983）、雪饼（1984）、旺仔牛奶（1996），近20年无现象级新品 [7] - 通过56个民族罐/职业系列盲盒等IP营销拉动2023财年乳品业务收入增长7.4%至119.56亿元 [10] - 爱国营销事件（如二公子微博事件）曾使直播间销售额暴涨117倍，但热度难以持续 [11][13][16] 市场竞争 - 线上零食三巨头崛起：三只松鼠2016年销售额破5亿，百草味2012年营收1.2亿，旺旺线上市占率不足1% [22] - 乳品赛道受蒙牛/伊利挤压：安慕希/纯甄等竞品分流旺仔牛奶市场，其销售额从2013年峰值下滑至2016年85亿元 [22][24] - 商超渠道显示旺旺产品被竞品包围，消费者更倾向选择打折或健康替代品 [24][33] 消费者变迁 - 核心80/90后客群因控糖需求减少购买，Z世代父母认为复原乳含糖量过高（旺仔牛奶含白砂糖）不愿给孩子饮用 [5][25][26] - 电解质水等新品尝试（如"荟动"）被经销商质疑市场前景，百余种创新产品均未成爆款 [28][36] - 行业趋势显示2027年休闲食品规模将达12378亿元，但旺旺营收仍徘徊在239.8亿（2021年峰值）附近 [5][36]