行业与公司 * 纪要主要涉及中国消费行业及其多个细分领域 包括航空机场、医疗服务、医美、医药、免税、食品饮料（白酒、大众品）、旅游出行、零售等[1][3][5] * 具体提及的公司包括航空公司（春秋航空、华夏航空、吉祥航空）、医疗服务公司（爱尔眼科、通策医疗、美年健康）以及白酒企业（五粮液、古井贡酒、茅台）等[7][8][12][16][17] 核心观点与论据 宏观环境与消费支撑 * 核心CPI连续6个月回暖 10月达1.2% 为短期消费提供支撑 预计回升态势延续至明年春节[1][3] * 《十五规划》提出提高居民消费率 中国居民实际消费率不到40% 有较大提升空间 资本市场和财政支出结构调整是关键[1][4] * 预计2026年经济增长目标维持5%左右 宏观政策更重视内需 对国内消费的支撑力度将增加[1][4] 市场风格与板块轮动 * Q4市场更趋向于风格轮动逻辑 相对估值较低的医疗服务、航空机场、家电、购物用品、调味品等行业具有较高配置价值[1][5] * A股和港股估值已回到合理水平 具备强者恒强配置逻辑的板块、具备困境反转预期且性价比较高的消费行业以及高成长性的服务和体验消费行业具有投资潜力[1][6] 航空板块 * 航空板块呈现向上走势 影响因素包括中日关系（每周中国出港赴日航班约1,192架次）、飞机供给收紧、客货运量超疫情前水平（2025年1至9月达5.8亿人次 比2019年增长17%左右）[1][7][8] * 需求改善体现为票价同比去年增长4%至5% 客座率达84%至85% 2025年三大行利润接近3亿元[8] * 油价稳定及汇率稳健带来正面效益 民航局冬季春季时刻表显示供给平稳增长 中美关系缓和等因素将促进商务出行需求[1][2][8] * 目前三大行PB平均为2至3倍左右 建议关注支线航空如华夏航空[8] 医药与医疗服务 * 医药行业中 医疗服务、医美及疫苗等与消费相关的细分领域值得关注 中药企业也因政策支持具备投资潜力[3][9][10] * 医疗服务行业收入端受经济影响较大（例如爱尔眼科约60%收入来自受经济波动影响的业务） 目前处于底部平稳状态 拐点尚不明确[11] * 更看好通策医疗 因老龄化趋势增加口腔健康需求 医美行业需关注胶原蛋白市场（重组胶原蛋白效果可能不如动物来源）[12] 免税与旅游出行 * 免税行业初步见底 呈现向上趋势 2025年11月第一周数据表现良好[3][14] * 2026年旅游及出行消费预期乐观 春节黄金周首次达到9天 秋假试行效果良好有望推广 全运会等体育赛事将带动消费[15] 食品饮料行业 * 白酒板块：三季度上市酒企业绩大幅出清 茅台批发价跌至1,700元左右创年内新低 经销商压力大 酒企销售费用投放克制 行业向有序竞争过渡 白酒基金持仓回落至近十年较低水平 具备超跌反弹博弈机会 但需关注估值性价比和股价持续性[16][17][18][19][20][25] * 大众品板块：龙头企业展现经营韧性 板块估值分位数处于过去10年不到20%的水平 推荐顺序为速冻食品和餐饮连锁业态 其次是啤酒、包装水和休闲零食[21] * 速冻食品行业通过渠道变化实现业绩修复 处于逐步走出底部周期阶段[22] * 餐饮连锁业态中 具有性价比和下沉市场扩张能力的企业业绩持续修复[23] * 啤酒行业量价偏弱 但预计2026年有望因餐饮消费复苏提升景气度[24] 其他重要内容 * 10月份社福板块同比增幅为2.9% 排除汽车后增长4% 服务消费表现良好 1-10月零售额同比增长5.3%[13] * 情绪型消费行业（如IP经济和宠物经济）受益于Z世代和独居趋势 营收和利润增速持续高于整体水平[6]

动画电影《鬼灭之刃》IMAX市场表现 - 影片首周末IMAX票房达8750万元 以1%的银幕数贡献23%的票房占比[1] - IMAX零点场票房占比达38% 收获710万元 创下IMAX中国日本电影零点场票房新纪录[1] - 全国IMAX零点场最高上座率达100% 60家IMAX影院出现满场[1] - 现象级IP展现强大号召力 精准击中年轻消费群体需求 为淡季影市注入活力[1] 中国企业出海趋势与挑战 - 开拓海外市场仍是中企出海首要动因 企业出海仍以传统出口模式为主 数字化与平台化模式占比较低[2] - 出海企业面临三大核心财务风险 包括监管合规、地缘政治与人才短缺[2] - 传统出口模式使企业易受反倾销和汇率波动冲击 跨境财税合规、ESG披露及本地化人才需求将释放[2] - 具备数字化风控与本地化财务团队的企业 在融资与估值上可能获得溢价[2] 欧莱雅集团对中国护肤品牌投资 - 欧莱雅集团对中国纯净护肤品牌LAN兰进行少数股权投资 投资由其中国旗下上海美次方及集团BOLD基金支持[3] - 此次投资是上海美次方投资的首个中国本土护肤品牌[3] - 投资彰显欧莱雅深耕中国市场的决心 借资本纽带补纯净护肤短板 LAN兰获资源加速国际化[3] - 东方美学与中国成分受关注 合作或推动中国美妆行业价值重估[3] 天味食品赴港上市进展 - 公司向香港联交所递交H股发行申请 并向中国证监会报送备案申请材料且获接收[4] - 发行尚需取得相关政府机关、监管机构及证券交易所的批准、核准或备案 事项仍存在不确定性[4] - 赴港上市是公司拓展海外融资渠道、提升国际影响力的重要举措 若成功有望吸引更多国际投资者[4] - 作为调味品企业 此举或引领行业国际化趋势 为公司带来新资本助力利于长期发展[4]

公司H股发行进展 - 公司已于2025年10月30日向香港联交所递交H股发行上市申请并于同日在香港联交所网站刊发申请资料 [1] - 公司已向中国证监会报送本次H股发行的备案申请材料并于近日获中国证监会接收 [1] - 本次发行上市尚需取得中国证监会、香港证监会及香港联交所等监管机构的批准、核准或备案 [2]

投资评级 - 报告对天味食品的投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现亮眼，收入与利润增速显著回升，线上渠道成为核心增长驱动力，外延并购已形成可持续的增长模式，盈利能力保持稳健 [1][2][4][10] 财务业绩总结 - **2025年前三季度累计业绩**：营业总收入为24.11亿元，同比增长1.98%；归母净利润为3.92亿元，同比下降9.3%；扣非净利润为3.57亿元，同比下降8.13% [2][4] - **2025年第三季度单季业绩**：营业总收入为10.2亿元，同比增长13.79%；归母净利润为2.02亿元，同比增长8.93%；扣非净利润为1.95亿元，同比增长8.84% [2][4] 分产品收入表现 - **火锅调料**：收入8.06亿元，同比增长1.59% [10] - **中式菜品调料**：收入13.39亿元，同比增长5.26% [10] - **香肠腊肉调料**：收入1.58亿元，同比下降27.87% [10] - **其他产品**：收入0.91亿元，同比增长20.01% [10] 分渠道收入表现 - **线下渠道**：收入17.64亿元，同比下降10.35% [10] - **线上渠道**：收入6.31亿元，同比大幅增长60.27%，增量显著 [10] 盈利能力分析 - **2025年前三季度**：归母净利率为16.27%，同比下降2.02个百分点；毛利率为39.44%，同比微升0.16个百分点；期间费用率为20.05%，同比上升1.39个百分点，主要因销售费用率上升1.77个百分点所致 [10] - **2025年第三季度**：归母净利率为19.81%，同比下降0.88个百分点；毛利率为40.46%，同比上升1.63个百分点；期间费用率为15.59%，同比上升1.35个百分点，销售费用率同比上升3.09个百分点是主因 [10] - 公司通过采购与生产端的降本增效、柔性排产提升运营效率，带动毛利率提升 [10] 增长动力与未来展望 - 外延并购（如并入食萃、加点滋味、一品味享）已成为公司持续增长的主要模式之一 [10] - 公司在产品创新研发、产能布局、渠道布建方面具备先发优势 [10] - 预计公司2025年/2026年每股收益（EPS）分别为0.57元/0.63元，对应市盈率（PE）分别为23倍/21倍 [10] 基础数据 - 当前股价为13.08元（截至2025年11月14日收盘价），总股本为10.65亿股 [6]

公司股份回购与员工持股计划 - 公司通过回购专用证券账户完成500万股公司股份的非交易过户 [1] - 股份已于2025年11月14日过户至"A股员工持股计划"专用证券账户 [1] - 此次股份划转旨在实施2025年员工持股计划 [1]

公司近期业绩与增长模式 - 公司2024年实现营收34.76亿元，归属净利润6.25亿元，创上市以来新高[2] - 公司业绩增长主要依赖连续对外并购实现外延式增长[2] - 2025年上半年公司营收13.91亿元，同比下降5.24%，归属净利润1.90亿元，同比下降23.01%[4] - 2025年前三季度公司营收24.11亿元，同比增长1.98%，但归母净利润3.92亿元，同比下降9.3%[4] 主要收购活动及其影响 - 2023年上半年以3.62亿元收购食萃食品55%股权，食萃食品主营餐饮调料，服务B端客户，拥有三大品牌，近90个品类，为超10万个餐饮终端服务[2] - 2024年11月通过子公司收购加点滋味63.84%股权，加点滋味主营复合调味品，成立于2020年，拥有多个热销产品系列[3] - 收购直接带来营收增长和线上渠道扩张，食萃食品2025年上半年营收激增至1.38亿元，同比增长20.52%，净利润2366万元[3] - 加点滋味2025年上半年实现营收1.33亿元，净利润708.11万元[3] 财务风险与商誉状况 - 截至2025年上半年末，公司商誉期末余额达到4.1亿元，主要来自对食萃食品和加点滋味的收购[5] - 公司表示相关资产持续经营能力良好，未计提商誉减值准备[5] - 2025年上半年公司经营现金流净额为1.64亿元，同比大幅下降44.89%[4] - 收购食萃食品对价5.66亿元，对应2022年净利润的市盈率为82.4倍，估值较高[4] 行业竞争格局与市场前景 - 按2024年收入计，公司是中国第四大复合调味品公司，且是前五大公司中2022-2024年收入增长最快的[1][2] - 中国调味品消费市场规模由企业客户主导，2024年市场规模为3106亿元，2020-2024年五年复合增长率仅2.5%[5] - 中国复合调味品行业参与者已超1000家，其中菜谱式调料与火锅调料两大细分赛道竞争者均超过500家，竞争激烈[5]

公司上市申请进展 - 公司已于2025年10月30日向香港联交所递交H股发行并在主板挂牌上市的申请 [2] - 公司同日于香港联交所网站刊登本次发行的申请资料 [2] - 公司已向中国证监会报送本次发行的备案申请材料并于近日获接收 [2] 监管审批状态 - 本次发行尚需取得中国证监会、香港证券及期货事务监察委员会和香港联交所等相关机构的批准、核准或备案 [2] - 该事项仍存在不确定性 [2]

公司重大资本运作 - 天味食品已于2025年10月30日正式向香港联合交易所有限公司递交了发行H股并在香港联交所主板挂牌上市的申请 [1] - 公司同日已在香港联交所网站刊登了本次发行的申请资料 [1] - 公司已向中国证监会报送本次发行的备案申请材料并于近日获中国证监会接收 [1] 行业动态与公司定位 - 公司所属行业为食品行业 [2]

财务业绩 - 2025年前三季度实现归母净利润53.22亿元，同比增长10.54% [1] - 2025年第三季度单季度实现归母净利润14.08亿元，同比增长3.26% [1] - 2025年第三季度公司毛利率为39.63%，同比提升3.02个百分点 [1] 收入表现 - 分产品看，2025年前三季度酱油收入同比增长7.9%，蚝油收入同比增长5.9%，调味酱收入同比增长9.6%，其他调味品收入同比增长13.4% [1] - 分区域看，东部区域收入同比增长12.1%，南部区域收入同比增长12.7% [1] 增长驱动因素 - 新品类放量成为亮点，以醋、料酒为代表的新业务持续放量驱动收入增长 [1] - 毛利率改善主要归功于大豆、白砂糖及包材等主要原材料价格的下行 [1] 估值与评级 - 参考同业公司给予公司2026年34.1倍市盈率 [1] - 目标价下调至46.04元，前值为49.08元 [1] - 维持“增持”评级 [1]

公司资本运作 - 天味食品已于2025年10月30日向香港联交所递交H股发行并在主板上市的申请，并于同日刊登了申请资料 [1] - 公司近日已向中国证监会报送本次发行的备案申请材料并已获接收 [1] - 本次发行尚需取得中国证监会、香港证监会和香港联交所等监管机构的批准、核准或备案，最终能否成功上市存在不确定性 [1]